2017-2018年流媒体视频投资价值展望报告

2018年3月出版

正文目录

1、行业概览：用户数量、用户时长与市场规模快速扩张 (5)

1.1、用户行为：观众由电视端向网络端转移的趋势明显 (5)

1.2、市场规模：在线视频行业规模迅速扩张，广告为主、付费崛起 (7)

1.3、各平台对比：BA T持续领跑，芒果TV进入二线阵营 (10)

2、HBO、Netflix、爱奇艺与芒果TV深度对比 (12)

2.1、收入端：国内变现模式更加多元化，会员付费是未来看点 (12)

2.1.1、收入构成：Netflix与HBO依靠付费订阅，国内视频平台仍以广告为主，付

费收入快速增长 (12)

2.1.2、收入体量及增速：中美流媒体视频平台均处于收入快速增长期 (14)

2.1.3、会员数量及ARPU值：Netflix用户数量仍有巨大增长空间 (18)

2.1.4、递延收入：反映用户付费意愿及付费期限的重要指标 (21)

2.2、成本端：内容成本占比最大，内容投入体量、排播模式、扩张模式及摊销政

策不同导致内容成本差异 (22)

2.2.1、成本构成：HBO内容成本占比低于其他三家流媒体视频平台 (22)

2.2.2、内容成本详解：版权成本占比仍较大，加大原创内容投入是趋势 (26)

2.2.3、摊销政策：会计估计变更对内容成本计量产生重大影响 (29)

2.3、盈利能力：HBO 盈利能力最强，关注视频平台内容投入效率 (32)

2.3.1、毛利率：Netflix 与爱奇艺内容投入效率提升，毛利率持续上行 (32)

2.3.2、期间费用率：HBO 期间费用率最低，高额营销投入导致视频平台销售费用

率普遍较高 (36)

2.3.3、净利率：HBO 盈利能力最强，爱奇艺仍处亏损 (38)

3、流媒体平台投资指标分析 (39)

3.1、收入维度：关注付费用户数及营业收入 (40)

3.2、成本维度：关注花钱效率（单用户内容成本）及内容投入持续性（融资成本）

(41)

3.3、现金流维度：关注成长健康性（经营现金流净额）及内容投入体量（内容支

出净现金流） (42)

4、投资策略 (43)

5、风险提示 (45)

5.1、行业竞争加剧 (45)

5.2、行业监管风险 (45)

5.3、版权成本大幅抬升 (46)

图表目录

图表 1：2012-2017年国内电视人均收视时长（分钟）及到达率 (5)

图表 2：分年龄段收视时长 (6)

图表 3：CSM50 卫视收视率 TOP10 (6)

图表 4：2017 年三季度用户时长 TOP10APP (7)

图表 5：2017年在线视频用户规模及增速 (7)

图表 6：2014-2017年中国在线视频行业季度市场规模 (8)

图表 7：2015-2017年中国在线视频行业收入构成 (8)

图表 8：2015-2017年在线视频行业付费收入及增速 (9)

图表 9：2014-2016 年在线视频付费用户规模 (9)

图表 10：2011-2020年中国在线视频行业规模及预测 (9)

图表 11：国内在线视频平台 MAU（2017年 9月） (10)

图表 12：国内在线视频平台 DAU (10)

图表 13：2014-2017年爱奇艺、腾讯视频付费会员数（万人）及增长 (11)

图表 14：各平台付费会员数对比 (11)

图表 15：各平台会员价格对比（单位：元） (12)

图表 16：HBO收入构成（ 2017年） (13)

图表 17：Netflix收入构成（ 2017年） (13)

图表 18：快乐阳光收入构成（ 2017H1） (14)

图表 19：爱奇艺收入构成（ 2017年） (14)

图表 20：2012-2017年Netflix流媒体订阅收入及 DVD业务收入（百万美元） (15)

图表 21：2012-2017年Netflix 各业务增速对比 (15)

图表 22：2012-2017年Netflix 美国流媒体业务收入（亿美元）及增速 (16)

图表 23：2012-2017年Netflix 国际流媒体业务收入（亿美元）及增速 (16)

图表 24：2011-2017年HBO业业务收入（百万美元）及增速 (16)

图表 25：2015-2017年爱奇艺分业务收入（单位：万元）及增速 (17)

图表 26：2015-2016年快乐阳光各业务收入（万元）及增速 (18)

图表 27：2010-2017年HBO 订阅用户数量（单位：百万） (18)

图表 28：2011-2017年Netflix 付费用户数量（单位：百万） (18)

图表 29：HBO与 Netflix订阅用户 ARPU值对比（美元 /月） (20)

图表 30：爱奇艺与芒果 TV会员业务 ARPU值对比（元 /月） (20)

图表 31：2016-2017年爱奇艺递延收入（单位：千元） (21)

图表 32：2016-2017年Netflix 递延收入（单位：千美元） (21)

图表 33：2011-2017年HBO成本构成（百万美元）及占比 (22)

图表 34：2013-2017年Netflix 内容成本增加额（百万美元）及内容成本占比 (22)

图表 35：Netflix 内容支出净现金流（百万美元） (23)

图表 36：Netflix 国内和国际内容成本增量对比（百万美元） (23)

图表 37：2013-2017年Netflix 其他成本增量对比（百万美元） (24)

图表 38：2015-2017年爱奇艺内容成本（单位：百万元）及占营收比重 (24)

图表 39：2016-2017年爱奇艺内容成本增量构成（单位：百万元） (25)

图表 40：2015-2017年芒果 TV、爱奇艺以及 Netflix、HBO内容成本占营业收入比重 (25)

图表 41：2011-2017年HBO内容成本构成（百万美元） (26)

图表 42：2015-2017年Netflix 净版权内容与净原创内容资产对比（亿美元） (26)

图表 43：2015-2017年爱奇艺版权内容成本（千元）及占内容成本比重 (27)

图表 44：爱奇艺获取版权内容及制作原创内容现金流（千元） (28)

图表 45：爱奇艺净版权资产和净制作内容资产构成（单位：千元） (28)

图表 46:芒果 TV 版权库构成 (29)

图表 47:芒果 TV 各内容来源 VV 值占比 (29)

图表 48：爱奇艺未来五年版权内容摊销费用估计（单位：千元） (30)

图表 49：各平台摊销政策与内容成本对比 (30)

图表 50：会计估计变更前后芒果 TV 摊销政策对比 (31)

图表 51：快乐阳光更改摊销政策对净利润的影响 (31)

图表 52：HBO 与 Netflix 毛利率对比 (32)

图表 53：爱奇艺与芒果 TV 毛利率对比 (32)

图表 54：2012-2017年HBO与 Netflix毛利率对比 (33)

图表 55：2015-2017年爱奇艺与芒果 TV 毛利率对比 (33)

图表 56：2011-2017年HBO 与 Netflix 单用户内容成本（单位：美元） (34)

图表 57：2015-2017年爱奇艺单用户内容成本（单位：元） (35)

图表 58：2015-2017年各平台期间费用率对比 (36)

图表 59：2011-2017年Netflix 期间费用率构成 (36)

图表 60：2015-2017年爱奇艺期间费用率构成 (37)

图表 61：2015-2017年芒果 TV 期间费用率构成 (37)

图表 62：2011-2017年HBO 与 Netflix 净利率对比 (38)

图表 63：2015-2017年爱奇艺与芒果 TV净利率对比 (38)

图表 64：各平台 MAU、DAU及付费用户数对比 (39)

图表 65：爱奇艺未来版权授权协议最低付款金额（单位：千元） (39)

图表 66：Netflix 流媒体内容协议付款额（单位：千美元） (39)

图表 67：2013-2017年Netflix 长期负债（单位：千美元） (41)

图表 68：Netflix 自由现金流（单位：千美元） (41)

图表 69：Netflix 与 Time Warner 等融资成本对比 (42)

图表 70：2015-2017年Netflix 经营现金流净额（调整后，单位：千美元） (42)

图表 71：2015-2017年爱奇艺经营现金流净额（调整后，单位：千元） (43)

图表 72：流媒体视频行业三维度六指标 (44)

流媒体视频行业处于用户数量、用户时长与市场规模快速扩张的景气向上周期，看好视频平台长期价值。从收入端看：（1）国内视频平台变现模式更加多元化，会员付费是未来重要增长点。（2）Netflix、爱奇艺等流媒体视频平台营收增速显著高于有线电视龙头HBO，微观财务数据同样反映出行业的高成长、高景气；（3）递延收入是反映用户付费意愿与付费期限的重要指标，从递延收入看，爱奇艺越来越多的用户倾向于长期订阅，与从ARPU 值的计算中得出的结论一致。

从成本端看：（1）会员增长依靠高额内容投入驱动，由此带来高额内容成本。HBO 内容成本稳定在35%-38%，低于Netflix（54%）、爱奇艺（72.6%）和芒果TV（37%），内容投入体量、排播模式、扩张模式和摊销政策不同是导致内容成本差异的重要原因；（2）在各平台的内容成本构成中，版权内容占比均在50%以上；但加大原创内容的投入，已经成为各平台加强内容控制力的统一趋势，原创内容占比逐步增长；（3）会计估计变更对内容成本的确认和计量有较大影响。

内容投入效率提升和付费会员数量增长对视频平台盈利性影响重大，成本端的规模效应正在发生。单用户内容成本包含了对新增用户的拉新成本和存量用户的留存成本，可反映内容投入效率和成本端的规模效应。纵向和横向对比HBO、Netflix 与爱奇艺的单用户内容成本，我们认为：（1）Netflix 和爱奇艺两家流媒体视频平台的单用户内容成本不断下降，内容投入的效率不断提升；（2）HBO 的单用户内容成本已经基本保持平稳，从HBO 的内容投入体量和内容组合看，其已形成了一套固定的内容组合和投入机制，从而保证了高效的内容投入与回报。 对于行业仍处景气向上周期、竞争格局未定的流媒体视频行业而言，必须持续进行内容投入，短期仍难以盈利。同时内容成本受摊销政策影响较大，净利润并非核心指标，采用P/S 或EV/EBITDA 进行估值，更能反映其价值和成长性，可重点跟踪下列三个维度的六项指标：（1）收入维度：关注付费用户数及营业收入；（2）成本维度：关注花钱效率（单用户内容成本）及内容投入持续性（融资成本）；（3）现金流维度：关注成长健康性（经营现金流净额）和内容投入体量（内容支出净现金流）。

1、行业概览：用户数量、用户时长与市场规模快速扩张

1.1、用户行为：观众由电视端向网络端转移的趋势明显

传统电视观众不断流失。根据CSM媒介研究数据，自2012年起，中国电视人均收视时长逐渐下滑，至2017年上半年平均收视时长144分钟，同比减少12分钟；同时，电视平均到达率近七年来不断下降，2017年上半年到达率仅为57.1%，较与2012下降了11.3pct。分年龄段看，收视时长减少群体向中年及以上人群蔓延，观众持续被互联网分流。除一线卫视（湖南卫视、浙江卫视、东方卫视和江苏卫视）以外，二三线卫视收视率下滑明显。

图表 1：2012-2017年国内电视人均收视时长（分钟）及到达率

图表 2：分年龄段收视时长

图表 3：CSM50 卫视收视率 TOP10

视频网站用户数量及用户时长维持快速增长，观众持续向流媒体视频平台迁