中金公司美国银行信贷业务评估
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所图表表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发图表表或引用。
中金公司研究部 联系人：沈建光 shenjg@https://www.wendangku.net/doc/096297150.html, 周洪礼 chown@https://www.wendangku.net/doc/096297150.html, 美国银行信贷业务评估
要点：
●
次贷风暴爆发后，金融机构严重惜贷以减低风险，贷款额度急剧下降。美国政府的压力测试结果更显示19大银行在
未来两年的信贷业务亏损率可能高于上世纪30年代的水平。根据我们分析显示，银行的4大信贷业务中，住房抵押贷款违约情况最为严重，其次为信用卡贷款和商业房地产信贷，而工商业贷款违约率则相对较低。总的来说，资产价格大幅下跌和就业市场持续恶化，企业和居民财富大幅缩水，偿还能力被严重削弱，因此我们认为银行的信贷业务不会在短期内显著改善。
●
在当前经济衰退中，住房价格显著下降加之失业情况持续恶化，借款人的偿还能力被严重削弱，住房抵押贷款违约率大幅攀升，是商业银行4大贷款业务中违约率最高的一项。居民财富缩水亦为银行信用卡贷款业务带来威胁，而且因资产价格在当前经济下滑周期里大幅下跌，借贷人从房产或退休基金户口里调动资金以偿还信用卡债务的能力大大减少，增加了贷款违约压力。与此同时, 商业房地产价格大幅下挫亦导致有关贷款违约率和撇帐率激增，陆续到期的商业房地产按揭更将因资产价格大幅下滑和信贷紧缩而面临再融资风险。虽然与经济周期关系非常密切的工商业贷款的违约情况亦呈上升态势，但违约率则相对低于其它贷款业务。
●
为了减低银行信贷业务的损失风险，奥巴马上台后相继出台多个救市方案。近期主要经济指标显示美国经济萎缩速度已有所放缓，金融和信贷市场亦已较去年雷曼倒闭后明显稳定，银行间市场流动性已显著增加。更值得注意的是，最近美联储的高级贷款主任调查报告显示，过去3个月收紧贷款标准的银行比例在次贷风暴爆发后首次同时有所下降，表示有关当局的举措已对稳定信贷市场产生一定的效用。因此，虽然我们认为银行的信贷业务难以在短期内显著改善，但有关亏损掀起第二波金融动荡的机会不大。
美国银行信贷业务评估目录
银行信贷业务仍面临亏损压力 (3)
政府救市措施有效减低损失风险 (11)
插图
图1：金融机构严重惜贷，贷款额度急剧下降 (3)
图2：美国商业银行信贷业务 (3)
图3：10间需筹资机构压力测试结果 (4)
图4：住房价格显著下降 (5)
图5：住房抵押贷款违约率和没收率持续上升 (5)
图6：与贷款利率挂钩的基准利率已显著下降 (6)
图7：消费信贷和信用卡信贷于08年3季度开始放缓 (6)
图8：财富缩水和就业情况恶化导致信用卡撇帐率快速上升 (7)
图9：银行信用卡贷款违约率和撇帐率高于银行的整体贷款水平 (7)
图10：商业房地产价格显著下跌 (8)
图11：商业房地产贷款违约率和撇帐率激增 (8)
图12：商业房地产按揭到期额度 (9)
图13：工商业贷款与失业率的负相关非常显著 (10)
图14：工商业贷款违约率相对较低 (10)
图15：金融市场已较去年雷曼倒闭后明显稳定 (11)
图16：收紧贷款标准的银行比例在次贷泡沫破灭后首次同时有所下降 (11)
图17：CMBS息差已有所下降 (12)
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可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发图表表或引用。
美国银行信贷业务评估
银行信贷业务仍面临亏损压力
次贷风暴爆发后，金融机构严重惜贷以减低风险，贷款额度急剧下降。美国政府的压力测试结果
更显示19大银行在未来两年的信贷业务亏损率可能高于上世纪30年代的水平。根据我们分析显
示，住房抵押贷款违约率为商业银行4大信贷业务中最高的一项; 信用卡贷款违约亦持续恶化，
但规模仍相对较小; 商业房地产信贷违约越趋严重，为当前银行信贷业务的一大威胁; 而工商业
贷款违约率则相对较低。总的来说，资产价格大幅下跌和就业市场持续恶化，企业和居民财富大
幅缩水，偿还能力被严重削弱，因此我们认为银行的信贷业务不会在短期内显著改善。
银行于当前经济下滑周期严重惜贷，为经济复苏增添压力。我们在今年的宏观经济展望报告中已
指出，信贷市场紧缩和房市调整是当前实体经济受损的源头，与1990年经济危机情形非常类似。
参考当年经济于衰退后的复苏进程，发现信贷市场的改善对经济回暖至关重要。因此，本文对美
国金融机构于此轮衰退中的信贷情况作出分析。2000年代初IT泡沫破裂之后的长期宽松货币环
境以及金融衍生工具的创新发展，推动了贷款需求。商业银行的整体信贷业务于2002年至2008
年中的平均同比增幅接近9％。但次贷风暴爆发后，银行严重惜贷以减低风险，贷款额度急剧下
降(图1)。今年3月份，商业银行信贷同比增幅已大幅下降至2％，信贷总额7.1万亿美元。其中，
商业银行的4大信贷业务，即住房抵押贷款、商业房地产信贷、信用卡贷款和工商业贷款余额分
别为2.1万亿美元、1.7万亿美元、3900亿美元和1.5万亿美元(图2)。
图1：金融机构严重惜贷，贷款额度急剧下降
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
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压力测试结果显示19大银行在未来两年的信贷业务亏损率可能高于上世纪30年代的水平。为了
能使金融机构能在经济环境进一步恶化时能继续保证正常放贷，美国当局在过去两个月通过压力
测试计算金融机构有关贷款业务可能蒙受的亏损。测试结果指出，在经济状况发生较严重衰退的
假设情景下，19大银行在未来两年将蒙受的亏损可能会达到5992亿美元，总亏损率为9.1%，高
于上世纪30年代的水平。房地产泡沫破灭资产价格大幅下挫，居民偿付能力因财富大幅缩水显著
下降，房地产贷款和消费信贷蒙受的亏损可能高于以前周期。其中，住房抵押贷款损失预计高达
1855亿美元，首次和再次按揭贷款损失率分别为8.8％和13.8％；商业地产贷款损失为530亿美
元，损失率为8.5％；而信用卡亏损预计为824亿美元，损失率更高达22.5％；而工商业信贷的亏
损则相对较轻，预期损失金额为601亿美元，损失率为6.1％，处于过往经济周期的范围(图3)。
图3：10间需筹资机构压力测试结果
资料来源：美国财政部、中金公司研究部
住房抵押贷款违约最为严重
住房价格显著下降抵押贷款违约率快速攀升, 为商业银行4大贷款业务中违约率最高的一项。房
地产信贷一直以来是商业银行的传统业务之一，占整体贷款业务的一半，因此商业银行的整体贷
款和房地产贷款走势关系密切。2000年代初IT泡沫破裂之后的长期宽松货币环境以及金融衍生
工具的创新发展，推动了有关贷款需求和住房价格。房地产信贷于2002-07年期间的平均同比增
幅高达12％，住房价格于这上升周期的增幅超过一倍。但随着美国房地产市场于2006-07年见顶，
有关贷款和价格开始回落，其后由次贷风暴引起的金融动荡更加快了住房价格的下滑速度，至今
实际住房价格已从07年的峰值累计下跌超过36％(图4)。加之经济陷入深度衰退，大小企业的合
并和倒闭导致失业情况持续恶化，严重削弱借款人的偿还能力，因此住房抵押贷款违约率持续上
升。截至去年底的住房抵押贷款违约率已上升至接近8％，是商业银行4大贷款业务中违约率最
高的一项(图5)。RealtyTrac在最新的报告中亦指出，2009年1季度录得803,489拖欠个案，较2008
年4季度上升9%，同比上升24%，大约每159个家庭中就有一户收到违约通知、拍卖或银行没
收房产通知。住房抵押贷款违约率和没收率的持续上升，不断提供住房供给恶性循环地为房价带
来压力。
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美国银行信贷业务评估
图4：住房价格显著下降
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图5：住房抵押贷款违约率和没收率持续上升
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
可调整利率抵押贷款陆续到期增加违约压力，但预期对市场造成显著冲击的可能性不大。金融机
构在资产价格大幅上涨时对住房融资条件较为宽松，有关机构于次贷危机发生之前推出多种按揭
计划，当中最令市场担忧的是选择性可调整利率贷款（option adjustable-rate mortgage，opt-ARM）
按揭计划。因参加此类贷款计划的借贷人可选择在协议年期之内只偿还利息，而且期内利率非常
低（teaser rates），但在协议年期完结时有关贷款利率将从新与市场主要利率如LIBOR挂钩，借贷
人的负担因此将显著增加。资料显示，大约有1000亿美元opt-ARM的低息协议即将于2009-10
年间到期，市场对届时违约率会否因此大幅上升表示关注。但我们认为以上按揭计划到期时对市
场造成显著冲击的可能性不大，原因有三：1）截至去年4季度，住房按揭余额约为11万亿美元，
上述即将到期的opt-ARM相对占比较少；2）与贷款利率挂钩的基准利率已较雷曼倒闭后显著下
降，减低了借贷人于低息协议年期后的利息支出负担(图6)；3）有关当局已出台多个房贷重组方
案，如通过成本分担机制鼓励金融机构减低借贷利率。
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美国银行信贷业务评估
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
信用卡贷款违约持续恶化，但规模仍相对较小
居民财富缩水和就业市场恶化为银行信用卡贷款带来威胁。美国消费者支出占GDP规模高达2/3，
因此消费信贷在经济增长的同时往往录得显著增幅。消费信贷规模于1992年至2008年的平均同
比增幅高达7％，到了2008年3季度才开始放缓，这与消费性支出于08年3季度出现自91年以
来首次拖累GDP增长的情况一致（图7）。这现象不但说明了银行在金融风暴爆发后为了减低贷
款风险而提高了放贷标准，同时亦说明了美国居民将收入较大的一部分用以偿还之前过度消费带
来的负债以及因未来经济前景不明朗而增加储蓄，居民储蓄率因此明显上升。截至今年3月份, 金
融机构的消费信贷余额为2.5万亿美元，较去年同期下降0.1％；而主要反映信用卡融资情况的循
环信贷余额为9459亿美元，同比下降1％。
尽管消费信贷到了2008年才开始放缓，但放贷情况已早于2006年1季度起开始恶化，商业银行
的信用卡逾期贷款比率和坏账率于2006年1季度开始上升。其后金融风暴爆发股票价格大幅下降，
对居民信用卡贷款违约更起到了推波助澜的作用。因为居民从股市中损失愈多，其偿债能力就愈
低，相应地违约率会较高。尤其是考虑到美国居民的股票财富占总财富的比例较高，股市的财富
效应更为明显。居民的股权资产在整体金融资产的占比于金融风暴爆发前高达1/5，但其于08年
4季度大幅下降至1/8, 财富缩水明显削弱了居民的偿还能力。此外, 就业市场持续恶化使居民的
财务负担雪上加霜，为经营信用卡贷款业务的金融机构带来重大威胁。信用卡损失率往往与失业
情况有着非常密切的关系，因此预期信用卡贷款坏账率将伴随着就业情况恶化而上升（图8）。
图7：消费信贷和信用卡信贷于08年3季度开始放缓
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
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图8：财富缩水和就业情况恶化导致信用卡撇帐率快速上升
资料来源：美联储、彭博资讯、中金公司研究部
借贷人于当前衰退中的偿还能力显著下降，是信用卡违约率显著攀升的主要原因。银行信用卡贷
款的违约率和撇帐率一直以来远高于银行的整体贷款水平，而于当前经济周期里，金融市场动荡
和就业市场恶化更令美国去年4季度的信用卡违约率创下接近20年高点（图9）。按销量计美国
最大的签帐卡运营商美国运通（American Express）于3月的违约率为5.3%，花旗集团（Citigroup）
的信用卡违约率为5.9%。压力测试报告指出，金融机构于信用卡贷款业务中蒙受的亏损可能会达
到824亿美元，损失率更高达22.5％。其中，美国运通和Capital One 的损失率预计为20％，美
国银行（Bank of America），花旗集团和摩根大通（JPMorgan Chase）的损失率更高达23％。值
得注意的是，压力测试中的较严重衰退情景，只假设失业率于2009年和2010年分别上升至8.9
％和10.3％，但4月份失业率已上升至8.9%，意味着失业情况可能较当局的假设情景还要差，金
融机构的有关亏损可能高于测试结果的估算。而且在当前经济下滑周期里，坏账率的增长将可能
较显著地快于失业率的上升，主要原因是资产价格在当前经济下滑周期里大幅下滑，借贷人从房
产或退休基金户口里调动资金以偿还有关债务的能力已大大减少。
图9：银行信用卡贷款违约率和撇帐率高于银行的整体贷款水平
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美国银行信贷业务评估商业房地产信贷违约越趋严重，为当前银行贷款业务的一大威胁
商业房地产价格显著下降，贷款违约率和撇帐率激增。与住房市场情况相同，商业房地产信贷和
价格亦在次贷风暴爆发前录得显著增长，实际商业房地产价格于2002-07年期间的增长幅度高达
90％。但有关价格亦随着房地产泡沫破灭迅速回落，截至今年2月份实际商业房地产价格已从07
年的峰值累计下跌超过20％(图10)。此外，经济不景气使得大批企业合并和倒闭裁员，商业房地
产空置率显著上升，去年底的空置率约为12％。加之融资渠道收缩，最近美国酒店、写字楼等商
业房地产贷款违约率和撇帐率激增，逐渐趋近90年代初的水平(图11)。
图10：商业房地产价格显著下跌
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图11：商业房地产贷款违约率和撇帐率激增
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
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美国银行信贷业务评估
商业房地产按揭面临再融资风险。商业房地产按揭年期通常为5-10年，即是说在1999-2007年期
间的按揭合约将陆续到期。根据数据显示，2009-12年间将约有1800亿美元的商业房地产贷款合
约到期(图12)。如同住房融资市场，金融机构在次贷泡沫破灭以前对商业房地产和建筑公司的融
资条件是较为宽松的，贷款价值比率约为85-95%，然而现在已降到60-65%，其它房贷标准亦在
次贷泡沫破灭后显著收紧。意味着上述商业房地产按揭合约陆续到期后将因资产价格大幅下滑和
信贷紧缩而面临再融资风险。压力测试报告指出，金融机构于商业房地产业务中蒙受的亏损可能
会达到530亿美元，损失率为8.5％。其中，摩根士丹利（Morgan Stanley），GMAC和State Street
的损失率更分别高达45.2％、33.3％和35.5％。预期有些银行可能会延续贷款条件如保持贷款利
率在低位水平以减低违约风险，但如资产价格继续下跌，这也只是延迟而并不能解决有关问题，
而且不断增长的债务负担亦将不利市场复苏。
图12：商业房地产按揭到期额度
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美国银行信贷业务评估工商业贷款违约率相对较低
工商业贷款违约率亦呈上升态势，但仍相对低于其它贷款业务。工商业贷款是银行另一重要贷款
业务，其占比约占商业银行整体贷款业务的1/4。工商业贷款主要用以配合工商企业的业务发展
日常资金周转，以及购置物业厂房，改进生产设备和能力，因此工商业贷款与经济周期的关系非
常密切，与失业率的负相关更为显著（图13）。与其它贷款情况相同，工商业贷款在2000年代
中期的增幅十分明显，其于2008年初的同比增幅曾高达20％，主要反映了企业对经济前景充满
信心，积极通过贷款扩充业务。然而经济陷入衰退后情况急速反转，今年3月份工商业贷款同比
增幅显著下滑至4％。
经济不景气降低了各类型工商业最端产品的需求，盈利大幅下滑显著削减了企业于此前大规划借
贷的偿还能力。因此，工商业贷款的违约率和撇帐率亦呈上升态势，接近2000年代初的高点，但
违约率仍相对低于其它贷款（图14）。
图13：工商业贷款与失业率的负相关非常显著
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图14：工商业贷款违约率相对较低
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政府救市措施有效减低损失风险
奥巴马上台后相继出台多个救市方案，近期主要经济指标显示美国经济萎缩速度已有所放缓，金
融和信贷市场亦已较去年雷曼倒闭后明显稳定。与此同时，美国政府正通过多个针对性措施减低
银行贷款业务亏损为整体金融市场带来的冲击，预期有关措施的陆续到位将能部份抵消损失风险。
因此，虽然我们认为银行的信贷业务不会在短期内显著改善，但有关亏损掀起第二波金融动荡的
机会不大。
美国政府相继出台救市方案稳定金融市场及实体经济成效渐现。奥巴马上台后率领其经济班底出
台多个救市方案拯救经济，“美国复兴和再投资计划”、“购房者偿付能力与稳定计划”、“金融稳定
计划”，以及美联储的数量型放松货币政策相继出台后，近期主要经济指标包括零售、消费者信心、
耐用品订单、制造业指标，以及房市亦已出现趋稳态势，显示美国经济萎缩速度已有所放缓。同
时，金融市场亦较去年雷曼倒闭后明显稳定，银行间市场流动性增加，LIBOR和TED回复至低
位水平，反映市场恐慌程度的VIX指数亦已大幅下降（图15），主要股指更出现自80年代以来
最强劲的反弹（S＆P500 从3月低位反弹超过30％）。更值得注意的是，最近美联储的高级贷款
主任调查报告显示，过去3个月收紧贷款标准的银行比例在次贷泡沫破灭后首次同时有所下降，
表示有关当局的举措已对信贷市场产生一定的效用（图16）。
图15：金融市场已较去年雷曼倒闭后明显稳定
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图16：收紧贷款标准的银行比例在次贷泡沫破灭后首次同时有所下降
资料来源：美联储、中金公司研究部
美国银行信贷业务评估
与此同时，美国政府正通过多个针对性措施减低银行贷款业务亏损为整体金融市场带来的冲击，
除了要求部份金融机构筹资外，主要措施还包括资产抵押证券贷款工具（TALF）和“公私联合投
资项目”（Public-Private Investment Program，PPIP）等。上述措施的陆续到位将能部份抵消损失
风险。因此，虽然我们认为银行的信贷业务不会在短期内显著改善，但有关亏损掀起第二波金融
动荡的机会不大：
●压力测试结果公布后，美国财政部要求部分银行进一步加强资本结构以承担严重衰退假设下
的损失。接受测试的19家金融机构中，10家机构需要增加共746亿美元资本。金融机构可通
过出售资产、增发新股或转移部份私人／政府优先股的方式来达成资本需求。需要筹资的机
构需于6月8日以前拟定融资计划，并在11月9日以前实施。部分机构如花旗和富国银行已
成功筹集部份资金，甚至市场预期筹资难度最高的美国银行亦宣布已通过出售普通股和资产
成功筹集超过一半的所需资金。其它机构亦陆续推出初步筹资计划，预计有关机构成功获得
注资或出售资产筹资的可能性很高。
●于3月正式启动的TALF，目的是向那些持有“AAA”评级ABS的金融机构提供高达最多1万
亿美元的无追索权贷款，抵押基础主要是助学贷款、汽车贷款、信用卡欠款和学生贷款等。
美联储更于5月宣布将期限多至五年的CMBS纳入TALF抵押品。我们认为有关举措是具针
对性的，能一定程度的对信贷市场产生正面作用。随着雷曼于去年9月倒闭后, 信贷危机加深，
ABS市场接近瘫痪。信贷证券发行受阻极大地影响信贷的发放，从而使得信用消费、车贷、
学生贷款等领域出现了枯竭，严重影响消费市场，为建立在信贷消费基础上的美国经济带来
危机。因此，政府向消费性债券持有者提供贷款有助于舒缓消费性贷款危机，逐步为消费带
来刺激及改善恶化中的就业情况。此外, 将CMBS纳入TALF合格抵押品范围可进一步降低
息差，从而带动商业房地产贷款利率走低，增强即将到期的抵押贷款持有人获得进一步贷款
的能力，减低出现违约的可能性（图17）。
●总规模高达1万亿美元的PPIP将于7月正式运作，财政部将通过与美联储及美国联邦存款保
险公司（FDIC）合作为私人投资者提供融资帮助，从而使更多私有资本参与到银行业问题资
产的收购活动中。我们认为此方案对解冻信贷市场起到积极的作用，因问题资产一直以来为
金融机构的内在价值和未来经营增添了不确定性，削减了投资者向银行注资的意愿，因此把
这些资产剥离可以杜绝金融机构的病根。此外，以公私联合的形式收购问题资产能于成效及
风险间取得较佳的平衡，且能利用私有资本和资产经理人来建立一个对这些问题资产进行估
价的市场机制，有助以市场手段实现价值发现，并减小金融机构进一步冲减资产压力，更有
助于解冻信贷市场，重塑市场对银行体系的信心。
图17：CMBS息差已有所下降
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