噪音交易者模型(DSSW)

译文

噪音交易者模型（DSSW）

一、“有限套利”概念的提出

EMH理论奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，所以他们能对证券做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，所以证券价格并不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。

EMH理论的三个逐渐放松的假定在迎接行为金融学的挑战时构筑了三道防线，当行为金融学突破前两道防线进而触及第三道防线时，EMH理论以“套利是保持市场有效性的关键力量”的命题驻守，行为金融学质疑套利对于维持市场有效性的能力，“有限套利”的概念得以提出。

二、套利的有限性

套利可以定义为：“在两个不同的市场中，以有利的价格同时买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。”（Sharpe and Alexander,1990）从理论上讲，这样的套利既不需要投入资本也不会引致风险，当一个套利者在以低价买进一种有价证券的同时再以较高的价格卖出另一种时，他未来现金收入流量的净值为零，但他一定会在结算后立即获利。套利在分析证券市场中发挥着关键的作用，因为正是通过它的作用，证券价格被带回到与基本价值相符的水平上，由此，EMH理论认为，套利是市场有效性的实现机制。然而，行为金融学却认为，套利受到四个方面因素的制约而只能发挥有限的作用：

（一）套利受市场不能提供完全替代品的限制

套利机制的作用是否有效的关键是要找到能完成套利的证券替代品。为了回避风险，套利者在卖出或卖空（Sell Short）价格高估的证券的同时，必须能买进同样或相似且价格没有高估的替代证券。对于许多所谓的衍生证券来说，如期货、期权等替代品容易找到，如S＆P500指数期货，该指数典型的卖价一般在构成该指数的股票组合的基本价值附近。所以当有人以偏离这一组合的价格卖出期货合约时，套利者就可以在别人低价出售时买进，而在别人高价买进时卖出。但在绝大多数情况下，市场并不能提供这种合适的替代证券，大量的证券没有替代组合，所以即使由于某种原因证券的价格出现偏差，套利者也无法进行无风险的对冲交易。

而且，即使在本质上可以完全替代的证券，比如说，在任何条件下都支付同样红利收益的两种证券，按照套利者以一种证券可以毫不保留地转化为另一种证券的要求，也不是完全意义上的替代。最为典型的孪生证券现象就是最好的证明，如皇家荷兰股票和壳牌股票（Froot和Dabora，1999）的股价，在近20年来，按比例换算后的股价相同的时间非常有限，尽管两种股票代表的是同样的基本价值。

（二）套利受噪音交易者风险的限制

当噪音交易者造成证券价格偏差后，套利者是否能消除这种偏差，还要看他们有无能力击败噪音交易者。由于噪音交易者心态的变化不可预期，所以一种风险就可能存在：如果噪

音交易者对某种证券的前景缺乏信心，证券的价格已经被压低到低于基本价值，套利者在做出购买决策之前就不得不考虑到，在不久的将来，噪音交易者可能会由于更悲观而使价格进一步走低。如果套利者在价格回到正常以前必须平仓，不可避免地要遭受损失。套利者如果对此心存疑虑，他在开始选择套利头寸的大小时就会受到限制。同样，如果在噪音交易者强烈看好后市，价格上涨，套利者卖空资产时也必须考虑到：噪音交易者明天可能会更加乐观，价格会进一步走高。有鉴于此，为应付将来回补仓位时面临的风险，套利者就必须留足流动性头寸。这种由于噪音交易者心态变化导致对正常状态更远偏离形成的风险，被称之为噪音交易者风险（noisetrader risk）（shleifer，2000）。任何在短期进行套利的套利者都必须承受这种风险。这种风险会随着噪音交易者人数的变化而变化，当面对的噪音交易者人数越多时，资产价格波动越厉害，套利的作用越有限。

（三）套利受时间的限制

套利者稳定市场的作用还受到他们套利活动时间跨度的影响。从理论上说，考虑问题的时间跨度越长，他们越主动，越有可能把资产的价格保持在基本价值附近，市场也就越有效率。时间越长的套利者越有时间和机会将资产变现，以分散一些风险，如果价格能回到平均价格水平，他们还有机会获利，所以市场也更稳定。相对于噪音交易者的错误估价来说，套利者持有证券的时间如果长于前者维持错误心态的时间，市场还可以在套利者的控制之下，如果短于这一时间，套利者将受制于噪音交易者的错误。

（四）套利受出资人的限制

套利者所用的资本金并非完全是自有资金。更为普遍的现象是，套利由少数具有高超专业技能的职业投资家吸收外部资本而以其专业知识进行管理。这种外部资本的来源有的是通过公开募集来自几百万个投资者的资金，如共同基金，有的是通过私下募集来自富有的个人、银行、捐赠等，如对冲基金，还有就是一些银行贷款。这种出资与管理相分离的模式便引发了委托代理问题。作为出资人，他们不可能去了解套利者的具体操作思路与过程，他只能根据套利者过去的收益情况来理性选择投资还好是撤资，也就是行为金融学所说的“以业绩为导向（performance－based”来评估投资者绩效（shleifer，2000）。如果业绩不佳，套利者的资金来源就可能受到限制，甚至还会面临被撤资的危险，如开放式基金被出资人赎回、贷款被收回等。于是尴尬的境况出现了：当市场行情不好的时候，也就是获利机会最好的时候，套利者的资金却受到最严格的限制，因为这时正是其经营业绩最差的时候，而出资人只看到目前暂时的浮亏，而拒绝进一步出资甚至反而撤资，根本不管这时其实是套利者最佳的套利机会。由于套利者预见到这种情况可能发生，其在一开始就会减小对价格偏差证券的攻击力度。

三、噪音交易者模型

我们提出的模型是由噪音交易者和套利者组成。噪音交易者是指对风险资产未来收益形成错误理念的投资人，他们根据错误的观念来选择证券组合。与此相对应，套利者的最优策略就是利用噪音交易者的这种错误，将证券价格推回到与证券基本价值相符的水平，但这并不意味着他们能完全做到这一点。

我们提出的基本模型是一个由两期生存的行为人组成的两期代际模型（stripped -down overlapping generations model）（Samuelson,1958）。为简化起见，我们假定，第1期时没有消费，不考虑劳动供应和遗产因素，因此，所有行为人投资所用的资源都是外生变量。他们所要做的唯一决定就是要在年轻时如何选择他们的资产组合。这种经济中包括两种资产，他们支付完全相同的红利收益。一种是无风险资产s，每期支付固定的实际红利收益r，这种资产的供给有完全弹性，这就意味着，在两个时期中，一单位的该种资产可以随时被创

造出来，一单位的资产与一单位的消费品可自由转换。如果以每期的消费作为价值尺度来计算的话，无风险资产的价格恒为1，所以支付给资产s 的收益r 也就是无风险收益率。另一种资产是风险资产（unsafe asset ）u ，也像资产s 一样获得同样固定的实际收益r 。但u 的供给并非完全弹性，而是数量固定不变，标准化为1单位。在时期t,资产u 的价格表示为t p 。如果每种资产的价格正好等于按照未来红利收益计算的净现值，那么资产s 和资产u 便可以完全替代，在每期的转让价格也完全一样。但不能把这理解为在噪音交易者存在时的价格就是这样决定的。我们讨论的是投资者心态相互关联同时套利者承受风险能力又有限的模型。

我们假设有两种行为人，理性预期的套利者（用a 表示）和噪音交易者（用n 表示），我们假定在这一模型中噪音交易者的份额为u ，那么套利者的份额就是1-u ，同一类型的投资者没有差别。假定两种类型的投资者事前各自对于风险资产u 在t+1期的价格分布设想的平均值已经给定，他们在年轻时所做的就是按照使预期效用最大化的原则来选择证券组合。年轻的套利者在时期t 对风险资产预期价格的错误估价是独立分布的正态随机变量t ρ：

2~(*,)t N ρρρσ （2-1）

平均的错误估价*ρ用来衡量噪音交易者平均的“看涨人气（bullishness ），2ρσ是噪音

交易者对每单位风险资产预期收益错误估价的方差。我们下面的推理要依赖于未来投资者心态的不可预期，这种心态的具体表现形式并不重要。给定下期红利，1t p +在该期的方差和他们对下期u 的价格分布的错误估计均值t ρ高于真实估价值，噪音交易者就可以最大化他们的预期效用了。每个人的效用是以当他年老时所拥有财富的稳定的绝对风险回避函数来表示的：

(2)r U e ω?=? （2-2）

这里的λ是绝对风险回避系数，ω是年老时所拥有的财富。假定他们的想法不变，年轻时他们要决定u 和s 的组合比例。当年老后，他们将把拥有的s 变为消费品，以1t p +的价格将u 卖给下一代的年轻人，他们会消费掉自己的全部财富。

假定持有每单位风险资产的收益是正态分布，式（2-2）预期值最大化时对风险资产的需求与设想的预期收益成正比，与设想的预期收益的方差成反比。套利者拥有的风险资产u

的数量为t a λ，噪音交易者拥有的风险资产为t n λ，在t 期时，理性预期u 在t+1期的价格为

1t t p +，那么：

1

2211{[()]}t p t t t t t E p E p σ+++=? （2-3） 1t p +就是提前一期的方差。风险资产的购买数量t n λ和a t λ是它当前价格预期价格及方差

和噪音交易者的错误估价的函数。我们可以允许套利者和噪音交易者的需求为负。就是说，如果他们愿意，可以进行卖空操作。具体的需求为：

112(1)2()t t t a t t p r p r p t λγσ+++?+= 11

122(1)2()2()t t t t t t t n p p r p r p t t ρλγσγσ++++?+=+ 定价函数 为了计算均衡价格，我们可以把持有证券要卖出的老年人与作为需求者的青年人分别看做一个整体。从式（2-4）和式（2-5）可以看出：

1211[2()]t t t p t t p r p t γσμρ++=

+?+ （2-6） 式（2-6）表明，风险资产在时期t 的价格是噪音交易者在该期的错误估价（t ρ）、模型

的技术系数（r ）和行为系数（γ）以及提前一期价格1t p +分布的势差的函数。由于我们只考虑稳定态均衡，也就是把1t p +无条件分布等同于t p 的分布，资产u 提前期内生的价格分布通过递归解法从式（2-6）中消掉后得到下式：

12(*)*21()1t t t p p t r r r

μρρμργσ+?=+

+?+ (2-7) 在式（2-7）中只有第二项是可变的，因为γ、*ρ和r 都是不变的，t p 的下期方差只有

这一代噪音交易者错误估价不变方差t ρ的一个简 单 稳 定 函 数： 211

2222(1)t t p p t r ρμσσσ++==+ ( 2-8） u 的最终价格形式，依赖于外生变量和作为公开信息的噪音交易者对现在和未来的错误估价，即： 222(*)*1(2)1(1)t t p r r r ρμσμρρμργ?=++?++ （2-9）

模型解析：

式（2-9）的最后三项表示的是噪音交易者对资产u 价格形式的影响，随着的t ρ分布逐渐向0收敛，均衡价格函数（2-9）也将收敛于基本价格1上。

式（2-9）的第二项表示的是改变而引起的风险资产u 的价格波动。如果一代人中噪音交易者看好后市的人占多数，他们将推动u 的价格上升，而当看淡后市的人在这代人中占多数，u 的价格将下降；如果他们的看法正好适中，即*t ρρ=时，该项为零。

式（2-9）的第三项表示的是，当噪音交易者错误估价的平均值不为零时，t p 对基本价值的偏离程度。如果噪音交易者普遍看多，这种价格压力效应将推动风险资产的价格属于它应该有的水平。相对于一般情形来说，乐观的噪音交易者承受的价格风险份额也较大。

式（2-9）的最后一项是模型的核心所在。除非对在由噪音交易者噪音者看淡未来而引起的风险资产价格不跌所形成的风险得到补偿，套利者将不会去持有风险资产。在时期t ，即使噪音交易者和老谋深算的投资者都知道资产u 的价格已经出现偏差，但因为1t p +不确定，没人愿意在此时持有更多的筹码。在边际水平上，增加这种每个人都相信定价有偏差的资产（不同的投资人认为价格偏差方向不同）的持仓量所带来的收益被额外承担的价格风险正好抵消。这样一来，噪音交易者就为自己的操作创造出了空间：下期噪音交易者心理的不确定性使得从本质方面看来并无风险的资产u 变得充满了风险，价格也由此走低，收益提高，尽管噪音交易者和套利者常常持有基本风险水平同为零的证券组合，上述现象还是会发生，从经济整体来看，其实并无风险存在。

上述结论在依赖于对模型的三个基本假设：跨期代际结构，风险资产的供给量不变和噪音交易者引起的系统性风险。这三个方面都有深刻的经济学业意义值得探讨。

跨期代际结构模型有两方面的作用。第一个作用是在模型中，只要持有风险资产的收益常常不确定的，均衡就会存在。在跨期代际结构中，没有最后一期前述结论也是成立的。因为如果存在最后一个时期。这时对风险资产支付的也不是随机的红利，且这种效益可以卖掉的话，套利者和噪音交易者将试图寻求在他们看来并没有风险的套利。这样一来，对风险资产的超额需求函数将不能确定，但是在资产u 的基本红利收益都有风险的模型中，并没有必要做出有最后一个时期的假定，因为u 和s 已不再是完全替代品了（Campbell and Kyle,1993）。在这种情况下，没有哪个投资者能主观地确定风险资产的收益为多少，所以即使知道了明确的结束日期，我们模型中有关均衡的定性方面的特征还是能得以保留。代际模型的另一个作用是：要确保每个投资人的时间跨度都是短期的。在我们的模型中，套利的时间跨度非常重要，如果他们考虑的时间跨度长于噪音交易者对风险资产看多或看空的持续时

间，就会在低价时大胆买进，因为他们确信价格会回到价格水平的平均值。

一般来说，套利者考虑问题的时间跨度越长，他们的交易越主动，市场也就越有效率。

假定风险资产供给固定，套利者将无法通过其他途径（比如：当风险资产价格过高时，将其转换成无风险资产，或者在价格过低时，采用相反的操作）来获利。如果不做这样的假定，套利机会将会增加很多，有利效市场也就可以实现了。从历史上看，在市场价格泡沫非常多时，证券供应量增加是一个非常突出的现象（Kindleberger,1978）

我们所做的第三个假设是：噪音交易者风险是系统性风险，它要么会影响到整个市场，要么会波及所交易的大部分证券。如果这一风险仅存在于个别资产，它不可能在形成均衡价格时表现出来。噪音交易者的系统性风险通过价格表现出来，意味着对噪音交易者的心态一窍不通会影响到资产的收益。也就是说，本质上并无任何关系的证券，在受到同样噪音交易者心态变化影响时，也会出现同样变动的特点。

De Long, J. Bradford, Andrei Shleifer, Lawrence H. Summers, and Robert Waldmann (1990a), “Noise Trader Risk in Financial Markets", Journal of Political Economy 98, 703-738.

刘正翻译

股指期货期现套利策略与案例分析

股指期货期现套利浅析 一、股指期货期现套利原理 1什么是股指期货？ 期货是与现货相对的概念，期货是现在进行买卖，但是在将来进行交收或交割的物品，这个物品可以是某种商品例如黄金、原油、棉花，也可以是金融工具例如沪深300指数。 目前，国内的股指期货就是以沪深300指数为交易对象的期货，买卖双方交易的是一 定时期后的沪深300指数点位。简而言之，股指期货的点数就是未来沪深300指数的 点数。 2、股指期货与沪深300指数的联系 股指期货合约以沪深300指数作交易对象，那么期货指数与现货指数（沪深300）具有一定的联系。联系主要体现两点：第一、在大趋势上二者是同涨同跌的，而在某个小的时段里二者价格走势可能会出现不正常的偏离，如下图出现套利机会的三处。第二、在股指期货到期临近交割时，即期货指数成为现货指数时，二者点数相等，女口下图右下角，期货指数与现货指数重合。J 3、套利原理简介 股指期货就是未来的沪深300指数，所以在股指期货临近交割时期货指数与现货指数必然相等。如上图，在股指期货到期前，期货指数与现货指数的走势会出现偏差，而在这种偏差达到不正常时，套利机会出现。何为不正常？简单地说，期货指数与现货指数价格偏差超过套利成本时为不正常。这里所说的套利成本包括资金使用成本、交易费用、冲击成本以及一些机会成本。根据数理分析，期货指数减现货指数小于25点为正常，而当该价差达到25点以上时为不正常，现期现套利机会出现。 在股指期货临近交割时，期现价差必然缩小会为0，扣除必要的套利成本，套利 者可以获取稳定的无风险的利润。 二、ETF股指套利交易流程 出现了期现套利机会，怎样把握机会呢？理论上，当期现价差达到25点以上时，卖空股指期货的同时买入等值的沪深300指数成分股，等到期现价差缩小为0时，双边平仓获利了结。但是，唯一的问题是一次买入300支股票的可操作性比较差，而且300支股票里经常会有停牌的股票。由此看来，现货头寸的构建必须另寻他法。 目前拟合沪深300指数现货的方法除了利用沪深300指数的成分股进行复制，另外一个方

噪声模型

噪声模型 数字图像的噪声主要来源于图像的获取(数字化过程)和传输过程。图像传感器的工作情况受各种因素的影响，如图像获取中的环境条件和传感元器件自身的质量。例如，使用CCD 摄像机获取图像，光照程度和传感器温度是生成图像中产生大量噪声的主要因素。图像在传输过程中主要由于所用的传输信道的干扰受到噪声污染。比如，通过无线网络传输的图像可能会因为光或其他大气因素的干扰被污染。 一.噪声的空间和频率特性 相关的讨论是定义噪声空间特性的参数和这些噪声是否与图像相关。频率特性是指噪声在傅里叶域的频率内容(即，相对于电磁波谱)，例如，当噪声的傅里叶谱是常量时，噪声通常称为白噪声。这个术语是从白光的物理特性派生出来的，它将以相等的比例包含可见光谱中所有的频率。从第4章的讨论中不难看出，以等比例包含所有频率的函数的傅里叶谱是一个常量。 由于空间的周期噪声的异常(5.2.3节)，在本章中假设噪声独立于空间坐标，并且它与图像本身无关联(简言之，噪声分量值和像素值之间不相关)。这些假设至少在某些应用中(有限量子成像，例如X光和核医学成像就是一个很好的例子)是无效的，但复杂的处理空间非独立和相关噪声的情况不在我们所讨论的范围。 二.一些重要噪声的概率密度和函数 基于前面章节的假设，所关心的空间噪声描述符是5.1节中所提及模型的噪声分量灰度值的统计特性。它们可以被认为是由概率密度函数(PDF)表示的随机变量，下面是在图像处理应用中最常见的PDF。 高斯噪声 由于高斯噪声在空间和频域中数学上的易处理性，这种噪声(也称为正态噪声)模型经常被用于实践中。事实上，这种易处理性非常方便，使高斯模型经常用于临界情况下。 高斯随机变量z的PDF由下式给出： (5.2.1) 其中z表示灰度值，μ表示z的平均值或期望值，σ表示z的标准差。标准差的平方σ2称为z的方差。高斯函数的曲线如图5.2（a）所示。当z服从式（5.2.1）的分布时候，其值有70％落在[(μ-σ),(μ+σ)]内，且有95％落在[(μ-2σ),( μ+2σ)]范围内。 瑞利噪声 瑞利噪声的概率密度函数由下式给出： （5.2.2）概率密度的均值和方差由下式给出：

期货案例分析

1993年德国金属公司石油期货交易巨额亏损案例 1.1 案例综述 德国金属公司是一家已有113年历史的老牌工业集团，经营范围包括金属冶炼、矿山开采、机械制造、工程设计及承包等，在德国工业集团中排位约在第十三、四名，公司以经营稳健著称。“德国金属”为交易合约制定了一套套期保值的策略，试图将油品价格变动风险转移到市场上去。一系列技术性的因素却造成了套期保值失败，使“德国金属”非但没有达到回避或降低风险的目的，反而招致了灾难性的后果。 1.2 案例风险识别分析 1.2.1行情误判风险 德国石油期货公司的亏损的直接原因在于，公司管理层对期货市场行情判断失误，认为石油期货市场在长时间内都是反向市场，做出了相反的决策，具体而言，公司没有预料到93年底的石油价格会不升反降，市场方向发生反转，有反向市场变为正向市场。 1.2.2基差风险 石油价格下跌，这些头寸所带进来的新的风险——基差风险（basis risk），即不同期限的期货或远期价格之间关系变化的非线性风险，比单纯的价格风险更难以预测，“德国金属”根本无法控制。 1.2.3保证金不足风险 在1993年底世界能源市场低迷、石油产品价格猛烈下跌时，“德国金属”在商品交易所和店头市场交易的用以套期保值的多头短期油品期货合同及互换协议形成了巨额的浮动亏损，按期货交易逐日盯市的结算规则，“德国金属”必须追加交纳足量的保证金；对其更为不利的是，能源市场一反往常现货升水的情

况而变成现货贴水，石油产品的现货价格低于期货价格，当“德国金属”的多头合约展期时，非但赚不到基差，还要在支付平仓亏损外，贴进现金弥补从现货升水到现货贴水的基差变化。为了降低出现信用危机的风险，纽约商业交易所提出了把石油产品期货合约初始保证金加倍的要求，使“德国金属”骤然面临巨大的压力。也正是因为保证金制度，才加剧了公司财务负担。从事后分析，1993年底世界石油价格正处于谷底，通过做空头对冲原来套期保值的多头期货合约所形成的亏损额最高，1993年12月，原油价格从每桶低于13美元的价位底开始缓缓回升，至1993年夏天，价格升到每桶19美元还多，高过原来多头建仓的每桶18美元的价位，也就是说，如果不忙着全部斩仓，而是给予资金支持，那么到1993年夏天就扭亏为盈了。保证金制度下，由于德国石油期货公司在当时情况下没有充足的资金做保障，只能在市场反弹之前就被强行平仓，从而失去了转亏为盈的机会。 1.2.4投机风险 从德国金属公司签订的这份协议来看，出于其对自身在全球商品市场交易的丰富经验及在金融衍生交易方面的技术能力的充分自信，投机的因素已经超过了套期保值的初衷。 “德国金属”在商品交易所和店头市场通过石油标准期货合约和互换协议建立起来的多头头寸不是套期保值，而是冒险，是一种一厢情愿地把全部赌注压在世界油品交易市场会长期呈现现货升水这样的假设上的投机。但事实并非如此，德国石油公司的行情误判，市场反转，向不利方向发展，造成公司在能源期货市场上亏损13亿美元。 1.3 案例风险管理启示 1.3.1行情误判风险管理 对于行情判断，是进行投资决策的成败关键。市场投资者，不可能完全正确预测市场变化，对市场行情进行十分准确的把握。德国石油期货公司的高管们没有准确预测行情，历史上名声显赫的美国长期资本管理公司也是由于市场反转，

噪音交易者模型(DSSW)

译文 噪音交易者模型（DSSW） 一、“有限套利”概念的提出 EMH理论奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，所以他们能对证券做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，所以证券价格并不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。 EMH理论的三个逐渐放松的假定在迎接行为金融学的挑战时构筑了三道防线，当行为金融学突破前两道防线进而触及第三道防线时，EMH理论以“套利是保持市场有效性的关键力量”的命题驻守，行为金融学质疑套利对于维持市场有效性的能力，“有限套利”的概念得以提出。 二、套利的有限性 套利可以定义为：“在两个不同的市场中，以有利的价格同时买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。”（Sharpe and Alexander,1990）从理论上讲，这样的套利既不需要投入资本也不会引致风险，当一个套利者在以低价买进一种有价证券的同时再以较高的价格卖出另一种时，他未来现金收入流量的净值为零，但他一定会在结算后立即获利。套利在分析证券市场中发挥着关键的作用，因为正是通过它的作用，证券价格被带回到与基本价值相符的水平上，由此，EMH理论认为，套利是市场有效性的实现机制。然而，行为金融学却认为，套利受到四个方面因素的制约而只能发挥有限的作用： （一）套利受市场不能提供完全替代品的限制 套利机制的作用是否有效的关键是要找到能完成套利的证券替代品。为了回避风险，套利者在卖出或卖空（Sell Short）价格高估的证券的同时，必须能买进同样或相似且价格没有高估的替代证券。对于许多所谓的衍生证券来说，如期货、期权等替代品容易找到，如S＆P500指数期货，该指数典型的卖价一般在构成该指数的股票组合的基本价值附近。所以当有人以偏离这一组合的价格卖出期货合约时，套利者就可以在别人低价出售时买进，而在别人高价买进时卖出。但在绝大多数情况下，市场并不能提供这种合适的替代证券，大量的证券没有替代组合，所以即使由于某种原因证券的价格出现偏差，套利者也无法进行无风险的对冲交易。 而且，即使在本质上可以完全替代的证券，比如说，在任何条件下都支付同样红利收益的两种证券，按照套利者以一种证券可以毫不保留地转化为另一种证券的要求，也不是完全意义上的替代。最为典型的孪生证券现象就是最好的证明，如皇家荷兰股票和壳牌股票（Froot和Dabora，1999）的股价，在近20年来，按比例换算后的股价相同的时间非常有限，尽管两种股票代表的是同样的基本价值。 （二）套利受噪音交易者风险的限制 当噪音交易者造成证券价格偏差后，套利者是否能消除这种偏差，还要看他们有无能力击败噪音交易者。由于噪音交易者心态的变化不可预期，所以一种风险就可能存在：如果噪

噪声交易理论

读书报告 论文：Noise trade, The Journal of Finance, Vol.41, No.3, Fischer Black 主要内容：是关于噪声交易理论以及噪声在经济上，金融上和通货膨胀上的影响。噪声即市场中虚假或误判的信息。它被视为“信息”的反面，噪声交易者错误地认为他们拥有对风险资产未来价格的特殊信息。他们对这种特殊信息的信心可能是来自技术分析方法，经纪商，或者其他咨询机构的虚假信号，而他们的非理性之处正在于他们认为这些信号中包含了有价值的信息，并以此作为投资决策的依据。他们的过分自信从而忽视了交易过程中的重要点最终导致了交易的失败。损失厌恶，期望理论发现人们在面对收益和损失的时候，表现出了不对称性，当涉及收益的时候，表现出风险厌恶，当涉及损失的时候，表现出风险偏好，损失厌恶表现出人的偏好是不一致的，这也往往是导致交易损失的原因。 市场中与噪声交易者相对的是知情交易者。他们在掌握了所投资对象信息的情况下进行投资，但是为了使利益最大化，他们也会想方设法隐藏自己的交易行为。特别是具有大量资金的交易者，一定会设法避免在自己完全进入或退出前就开始影响到市场的趋势。这一行为造成的结果恰恰更接近噪声交易——大量交易发生了，却没有影响到市场的趋势。 噪声交易与知情交易存在相互作用、相互依存和相互制约的关系;噪声交易者与知情交易者之间达成交易的概率显著大于噪声交易者之间或知情交易者之间 成交的概率;价格是重要的信息来源;知情交易者在开盘时的信息优势最明显;知 情交易是引起股价变动的重要原因,而噪声交易则是引起成交量放大的主要因素。故噪声交易者的风险就是被套利者（知情交易者）利用的错误定价在短期恶化的风险。 而市场交易产生噪声是由于噪声存在于市场任何一处，交易者并不知道自己因噪声而交易，而是一直认为自己因知内部信息而交易。噪声也是导致交易者偏离预期效用的主要原因。 当市场在酝酿反弹的时候，总有一部分人由于各种可能的原因先知先觉，抢先行动起来。他们在成功的做到不影响趋势的同时，却令市场中噪声交易增加了。在这种情况下，市场看似无意义的噪声其实包含了大量关于股票价格的信息——市场在蠢蠢欲动。 噪声和噪声交易对市场流动性来说是非常重要的，它是提高市场流动性的必要手段.他们对风险资产的基本面存在一定程度的认识偏差，从而对其产生与知情交易者相比过度或者不足的需求量，并进而对风险资产的价格产生影响。 若没有噪声交易者，只有知情交易者，假定参与的知情交易者有着相同的信息，

期货交易实务(案例分析)

1、5月份某交易日，某期货交易所大豆报价为：7月期价格为2400元/吨，9月期价格为2450元/吨，11月期价格为2420元/吨。某粮油贸易公司综合各种信息，决定采取蝶式套利策略入市，分别卖出7月合约、11用合约各1000吨，买入9月合约2000吨。一个月后，三个月份期价分别为每吨7月2450元、9月2600元、11月2500元，该客户同时平仓出场，请计算总盈亏。假如一个月后三个月份期货价格分别为7月2350元、9月2400元、2390元，请计算总盈亏。请对两次的结果进行总结分析，进行蝶式套利时成功的关键因素是什么？解：第一种情况：该客户同时平仓出场，盈亏分别为（2400－2450）×1000＝－50000元，（2600－2450）×2000＝300000元，（2420－2500）×1000＝－80000元，总计盈利为－50000＋300000－80000＝170000元，总计盈利为170000元。 第二种情况：该客户同时平仓出场，盈亏分别为（2400－2350）×1000＝50000元，（2400－2450）×2000＝－100000元，（2420－2390）×1000＝30000元，总计盈利为50000－100000＋30000＝－20000元，总计亏损为2万元。 进行碟式套利时，关键因素是居中月份的期货价格与两旁月份的期货价格之间出现预期有利的差异，或者说碟式套利成功与否的关键在于能否正确预测居中月份与两旁月份的价差变动趋势。 这里进行的碟式套利在第一，二种情况下的成败就在与居中月份与两旁月份期货价格之间的价差出现如意方向和如意程度的变动。 2、7月份，大豆的现货价格为每吨2010元，某农场对该价格比较满意，但是大豆9月份才能收获出售，因此该单位担心到时现货价格可能下跌，从而减少收益。为了避免将来价格下跌带来的风险，该农场决定在大连商品交易所进行10手的大豆期货交易。假定7月时的9月份大豆期货价格为每吨2050元，9月份的大豆现货价和期货价分别为1980元/吨和2020元/吨，问该农场是如何进行套期保值的？（1手=10吨） 解：（1）7月份，现货市场价格为2010元/吨，在期货市场按2050元/吨的价格卖出10手9月份大豆期货合约，基差为40元/吨。 （2）9月份，在现货市场上按1980元/吨的价格卖出100吨大豆，同时按2020元/吨的价格在期货市场上买入10手9月份大豆期货合约，基差为40元/吨。 （3）现货市场亏损30元/吨，期货市场盈利30元/吨，净亏损：100×30－100×30=0（佣金除外） 3、3月，铜现货市场价格为$2210/吨。某铜村厂有30万吨铜待售，但一时找不到买主，厂商担心价格下跌的风险，经考虑决定利用铜期货交易防范价格下跌的风险。3月时的11月份铜期货价格为$2230/吨，8月，该厂商找到买主，8月的铜现货价格为$2190/吨，8月时的11月份铜期货价格为$2200/吨，（每份合约数量为10万吨），请你分析该厂商是如何进行套期保值的？ 3月目标价格为$2210/吨卖出11月铜期货合约3张，价格为$2230/吨

股指期货交易案例分析说课讲解

股指期货交易实例分析 为了更好地帮助大家了解股指期货的操作，我们通过实例加以说明。因为套期保值交易较投机更为复杂，所以我们均采用套期保值的例子。 案例1)某人欲买A股票100手和B股票200手，每股股价分别为10元和20元，但他现金要一个月后才能到位，为防届时股价上升，他决定进行恒生指数期货交易为投资成本保值。当时恒生指数9500点，恒指每点代表50港元，问该投资者应当如何操作? 分析在进行期货的套期保值操作时，交易者一般遵循下列三步：1、确定买卖方向，即做期货多头还是空头，这点我们将在下列实例中给大家总结。2、确定买卖合约份数。因为期货合约的交易单位都有交易所统一规定，是标准化的，因此我们需要对保值的现货计算需要多少份合约进行保值。第三步、分别对现货和期货的盈亏进行计算，得出保值结果。 现在我们就来分析上面一题。投资者想买股票，但是现在手上又没有现金，因此他要预防的是股价上涨的风险。那么为了避免这个风险，我们在期货市场就要建立多头仓位。因为请大家想一下，如果未来股价真的上涨的话，那么同样的现金买到的股票数必然减少，但是随着股价的上涨，股票指数也就上升，股指期货价格也随之上扬，现在买入期货合约，到时以更高价格卖出对冲，就能达到套期保值目的。接着，我们要考虑合约数量，因为当时恒生指数9500点，恒指每点代表50港元，因此一份恒指期货合约就是50*9500=47.5万港元。交易者现在要保值的对象为欲买股票的总金额，为(10*100*100)+(20*100*200)=50万港元，那么用一份恒指期货进行保值。第三步，我们需要计算盈亏，大家可以通过列表的方式得到结论，列表的方法很直观，也很清晰。左边代表现货市场操作，右边代表期货市场操作，最后一行代表各自盈亏。这道题结果为总盈利1万港元。 现货市场期货市场 欲买A股100手，每股10元，B股200手，每股20元，因此预期总成本为： (10*100*100)+(20*100*200)=50万港元买入一份恒指期货，当时恒生指数为9500点，因此一份恒指期货价格为： 9500 * 50 = 47.5万港元 一个月后，买入A股100手，每股12元，B股200手，每股21元，总成本为： (12*100*100)+(21*100*200)=54万港元一个月后，卖出一份恒指期货，当时恒生指数为10500点，因此一份恒指期货价格为：10500 * 50 =52.5万港元 现货亏损：54-50=4万港元期货盈利：52.5-47.5=5万港元 案例2)某人持有总市值约60万港元的10种股票，他担心市场利率上升，又不愿马上出售股票，于是以恒指期货对自己手持现货保值，当日恒指8000点，每份恒指期货合约价格400000港元，通过数据得知，这10种股票的贝塔值分别为：1.03、1.26、1.08、0.96、

金融市场中的噪音交易者

金融市场中的噪音交易者 J. Bradford De Long Harvard University and NBER Andrei Shleifer University of Chicago and NBER Lawrence H. Summers Harvard University and NBER Robert J. Waldmann European University Institute 初稿: 1986.12 本稿: 1989.12 摘要 我们提出了一个简单的资产市场的世代交叠模型，在这个模型中，带有错误随机信念的非理性的噪音交易者们会影响价格，并且赚取较高的预期收益，噪音交易者信念的不确定性给资产的价格带来了一种风险，这种风险阻碍了理性套利者的积极性，结果是，即使不存在基本的风险，价格也明显的偏离基本价值。此外，由于噪音交易者自己创造的不成比例的风险，使得噪音交易者比理性投资者获取了更高的预期收益。该模型揭示了一些金融异常现象，包括资产价格的过度波动，股票收益率的均值回归，封闭式共同基金折价之谜，Mehra-Prescott股权溢价之谜。 “如果读者插言道，若一个有技术的投资者能够按他设计的最佳真正长期预期购买投资产品，他一定能够得到巨大的利润。因此，无论这样的思维严谨的投资者是否占据主导地位，他们确实对投资市场产生了重大影响。但是我们还必须补充一点，在现代投资市场上，有几个因素危及这些个人的优势，投资建立在真正的长期预期的基础上是困难的，几乎是不可行的，市场中每个人都在猜测别人的行为，每个人都想比别人猜测的更好，他试着在长期预期的基础上的投资风险比更好的猜测别人的风险还大。 有大量证据表明，很多投资者不按照经济学家的意见，购买和持有投资组合。个人投资者通常不进行多样化投资（购买投资组合，分散风险），而是持有一只或者几只股票(Lewellen, Lease, and Schlarbaum 1974)。他们往往通过自己的研究挑选股票，或采取Joe Granville或华尔街周刊的投资意见，当投资者进行多样化投资的时候，他们把钱交给需要支付很高佣金的选股共同基金，然而，他们的收益率却低于市场收益率(Jensen 1968).。Black (1986)认为没有途径获得

股指期货期限套利案例分析

股指期货期限套利案例分析 1、市场状况 （1）行情 2013年8月15日某时点：沪深300指数为2321.58点。此时12月20日到期的沪深300指数IF1312合约期价为2338.8点。 （2）微观结构 ①股指期货交易中需向交易所与期货公司缴纳的保证金比例合计17%； ②沪深300指数当月股息率d预估为0.25%，当月31天； ③套利资金150万元通过货币市场融资。 ④套利周期为n天，包含套利起始日与结束日两端。 2、相关套利成本 (1)相关成本测算为： ①现货买卖的双边交易手续费为成交金额的0.08%； ②现货买卖的冲击成本经验值为成交金额的0.05%； ③现货的指数跟踪误差经验值为指数点位的0.20%； ④股指期货买卖的双边交易手续费为成交金额的0.007%； ⑤股指期货买卖的冲击成本经验值为期指最小变动价位0.2点； ⑥资金成本：年利率r为6%，按日单利计息； （2）计算套利成本 现货手续费=2321.58点×0.08%=1.86点 现货冲击成本=2321.58点×0.05%=1.16点

现货跟踪误差=2321.58点×0.20%=4.64点 股指期货手续费=2338.8点×0.007%=0.16点 股指期货冲击成本=0.2+0.16=0.36点 资金成本= n×1500000×6%÷365÷300=0.82n点 套利成本合计TC =1.86+1.16+4.64+0.16+0.36+0.82n=8.18+0.82n 随持有期呈线性增长。 3、无套利区间 根据单利计算的n天持有期的股指期货修正价格F(t, T)为： F(t,T)=S(t) + S(t)×r×n/365 - S(t)×d×n/31= 2321.58 + 2321.58×0.06 ×n/365 –2321.58×0.0025 ×n/31= 2321.58 + 0.194n点， S(t)：表示现货资产的市场价格，即套利开始时刻的现货指数。 从而得到： 无套利区间下限 = (2321.5+0.194n)-(8.18+0.82n)=2313.4-0.626n 点； 无套利区间上限=(2321.58+0.194n)+(8.18+0.82n)=2319.76+1.014n 点。 据此估算后续几日无套利区间上下限如下表： 日期8月15日8月16日8月19日8月20日 无套利区间上限2330.777 2314.279 2342.678 2324.656 无套利区间下限2312.760 2294.748 2321.316 2301.784 IF1312股指期货8月15日-9月12日的价格走势及套利机会如下图：

道路交通噪声预测模型研究

道路交通噪声预测模型研究 刘小明,李 超,荣 建 (北京工业大学北京市交通工程重点实验室,北京 100124) 摘 要:道路交通噪声预测模型是噪声污染治理与防治工作中的重要环节之一.本文将道路交通噪声预测模型 大致划分为统计模型、经验模型、理论模型和宏观评价模型4类,对各类模型的基本建模思想、代表模型、模型发 展以及模型的优、缺点进行了分析,最后展望了道路交通噪声预测模型的发展趋势. 关键词:道路交通;噪声预测模型;路面材料;交通流特性 中图分类号:X 827文献标志码:A 文章编号:0254-0037(2009)07-0953-07 收稿日期:2008 02 25.作者简介:刘小明(1964 ),男,江苏镇江人,教授. 随着我国城市化进程加快和道路交通设施的发展,交通噪声污染主要体现在公众卫生、城市环境和社会经济等方面.据世界卫生组织研究成果显示,长时间暴露在较强噪声环境中的人群会出现听力下降、神经系统衰弱、心血管系统和消化系统生物功能紊乱等不良生理现象.国家环保局1995年对46个大中型城市的噪声监测资料表明[1],交通干线两侧区域噪声超标的城市占71 4%,生活在噪声超标环境的城市居民占市民总数的66 7%以上,我国每年因道路交通噪声污染导致的土地价格贬值、办公效率降低、公众卫生补贴、环境治理等经济损失折合成人民币约216亿元. 本文归纳总结国内外已有道路交通噪声预测模型,根据建模思想和理论依据不同,将其划分为统计模型、经验模型、理论模型和宏观评价模型4类.分析了各类模型的优点和不足,并对该领域研究前景给予展望. 1 统计模型 统计模型是以观测时段内的交通流整体作为研究对象,在大量实测数据的基础上,应用统计分析的方法,建立的噪声评价指标与宏观交通流参数之间关系的一种模型. 文献[2]最早给出道路交通噪声计算模型.模型选取50位统计声级作为噪声评价指标,反映其随观测时段内交通流量变化的规律.该模型适用于车速在56~72km/h,测点与行车道距离大于6m 的情况. L 50=57 5+8 5lg (Q )-20lg (D) (1)式中,Q 为交通量;D 为测点距行车道的长度. 1968年,文献[2]将观测时段内车流平均速度作为影响因素引入模型.该公式适用于货车比例为20%的情况.此外,该模型还考虑路面坡度对噪声评价指标的影响,并给出修正值. L 50=-7 5+10lg (Q V 3/D ) (2) 式中V 为平均车速. 1988年,英国颁布的Calculation of road traffic noise [3].模型选取10位统计声级作为噪声评价指标,较为全面地反映观测时段内交通流量、流速、货车比例与噪声评价指标之间的量化关系,此外模型还考虑了路面坡度的影响. L 10=10lg Q +33lg (V +40+500/V )+10lg (1+5P h /V )+0 3G -27 6(3) 随着噪声研究领域的扩展,陆续出现大量可用于路段交通噪声的统计模型[4 10].很多学者利用统计第35卷第7期 2009年7月北京工业大学学报JOU RNA L OF BEIJIN G U N IVERSIT Y OF T ECHN OLO GY Vol.35No.7Jul.2009

行为金融学重点

一．有效市场假说（Efficient market hypothesis, EMH）： 若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。 二．有效市场的层次划分： 三．有效市场假说的成立主要依赖于以下基本假定： 1.资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理性评价，市场是有效的； 2.当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易是互不相干的，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差； 3.即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而，保持资本市场的有效性； 4.即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。 四．有效市场理论的缺陷 ●理性交易者假设缺陷－－有限理性 ●完全信息假设缺陷 a)交易客体是同质。－－－满足 b)交易双方均可自由进出市场。－－－满足 c)交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为。－－－不成立 d)所有交易双方都具备完全知识和完全信息。－－－不成立 ●检验缺陷 市场的有效性是不可直接进行检验的。对市场有效性的检验必须借助于有关模型，如资本资产定价模型和套利定价模型等，而模型假设条件就是市场是有效的。 ●套利的有限性 现实中的套利交易不仅是有风险和有成本的，而且在一定情况下套利交易会由于市场交易规则的约束而根本无法实施，从而使得证券价格的偏离在较长时期内保持。与套利相关的风险主要有: 第一，基础风险(fundamental risk),即不能找到完美的对冲证券所带来的风险 第二，噪声交易者风险(noise trade risk)，即噪声交易者使得价格在短时期内进一步偏离内在价值的风险。 第三，履约成本。佣金、买卖价差以及借入卖空证券所采乞付的费用 第四，模型风险。 第五，套利的时间跨度。

外汇交易案例分析

1、假如美元3个月年利为15%,欧元3个月年利为10%，即期汇率为EUR1=USD1.2325。某法国商人出口价值100000美元的商品,3个月后付款，为防止汇率变动给他造成损失,做一个远期交易,问银行的远期报价是多少,最终他能收回多少欧元?

2、中国某进出口公司，于某年3月12日出口纺织品到法国，以美元结算，价值10万美元，3个月后付款，即期汇率为USD1=CNY8.55.该公司认为美元有下跌之势,为了避免因美元贬值而减少收入的风险,决定对货款做远期交易保值,外汇市场3个月远期报价为USD1=CNY8.35,请分析3个月后下面各种的实际汇率下该公司的损益情况. ①汇率为USD1=CNY8.01 ②汇率为USD1=CNY 8.66 ③汇率为USD1=CNY 8.35 3、9月1日美国投机商预期英镑有可能大幅度下跌,当时三个月远期汇率为GBP/USD=1.6618，如果在12月1日,12价格跌为GBP/USD=1.3680问这个投机商如何操作,可获得多少利润?

4、某日,三外汇市场的即期汇率报价如下. 纽约外汇市场GBP/USD=1.6020/30 东京外汇市场USD/JPY=122.32/82 伦敦外汇市场GBP/JPY=200.82/210.10 问有无套汇机会？若有求100万美元的套汇利润。 5、某日香港外汇市场美元利率为10%,日元利率为7.5%,日元对美元即期汇率为1USD=140JPY,远期6个月汇率为1USD=139.40JPY根据上述条件,套利者做抵补套利有无可能?若有可能以1.4亿日元进行套利,利润多少?若做非抵补套利,将面临那些可能性?

股价过度波动的噪音交易解释

股价过度波动的噪音交易解释 贾男（西南财经大学经济学院） 摘要：股价波动幅度超过了预期红利是在许多股票市场都存在的一种现象，许多经济学家从 不同角度提出了对这一问题的解释。本文在正反馈交易模型的基础上，建立了一个具有套利者发布虚假信息的噪音交易模型，以说明股价过度波动的形成机理。用中国的数据进行的实 证检验支持了这一模型的结论。 关键词：股价过度波动，噪音交易，正反馈交易模型 一、股价过度波动的提出 股价波动性(volatility)被定义为“一段时间内收益率序列的标准差”，用V表示波动 性，则 )1 /( )] ( [ 1 2 2∑ = - - = n t t n P E P V 其中n表示天数，t P 表示第t日的股价，E(P)表示期 间内的价格平均值。最早提及过度波动问题的是席勒(Shiller，1981)发表在美国经济评论上的《股价变化太大了吗?—与随后的红利变化相比》席勒利用大量的数据和分析，论证在信息中，股息是最为重要的信息，因为股息是介于现实所得与未来股价之间的“中间物”。席勒根据截止到80年代初期的资料，认为股息是非常稳定的，这一稳定性甚至在1929年股市大崩溃之后，也仅仅只用了4年的时间就恢复了原有的趋势。既然最为重要的信息是稳定的，那么信息波动按EMH理论，不应导致股价的剧烈波动。实际上，席勒证明股市在价格方面的波动性比EMH模型的解释高出5-13倍。Le Roy 和Porter (1981) 发表在《经济学家》上的文章《现值的关系:对有限方差基础的检验》，也得出了类似的结论。随后，经济学家们进行了大量的实证研究，包括West（1988），Campbell和Shiller(1988b)，Campbell(1991) 等，尽管采用的方法不尽相同，但都得出了相同的结论，即股票市场的波动水平不能被股价是对未来收益的贴现的任何有效市场模型所解释。这一现象，Campbell(1999)称之为“股市波动之谜”。 二、研究现状 许多经济学家对这一问题进行了研究，并提出了不同的解释，大致包括以下几种： 1．经济衰退是增加股市波动性的(最)重要因素。 Hamilton 和Lin (1996)是九十年代以来，最坚决地坚持以基本面解释股市波动性的突出代表。他们利用股票回报与工业生产增长率之间数据分析发现，经济不景气，是唯一重要的可以解释市场波动性的因素，它对波动性的解释高达60% 。较早发现衰退对市场波动影响的是Officer's (1973)，他根据纽约证券交易所股票回报经验分析，发现波动性主要来源于经济衰退。Campbell和Lettau(1999)通过对1962-1997年的股市数据经验检验也发现，

大豆期货市场套期保值案例分析Word文档

大豆期货市场套期保值案例分析 2011-6-3 买入套保实例： 9月份，某油厂预计11月份需要100吨大豆作为原料。当时大豆的现货价格为每吨2010元，该油厂对该价格比较满意。据预测11月份大豆价格可能上涨，因此该油厂为了避免将来价格上涨，导致原材料 注：1手=10吨 从该例可以得出：第一，完整的买入套期保值同样涉及两笔期货交易。第一笔为买入期货合约，第二笔为在现货市场买入现货的同时，在期货市场上卖出对冲原先持有的头寸。第二，因为在期货市场上的交易顺序是先买后卖，所以该例是一个买入套期保值。第三，通过这一套期保值交易，虽然现货市场价格出现了对该油厂不利的变动，价格上涨了40元/吨，因而原材料成本提高了4000元；但是在期货市场上的交易盈利了4000元，从而消除了价格不利变动的影响。如果该油厂不做套期保值交易，现货市场价格下跌他可以得到更便宜的原料，但是一旦现货市场价格上升，他就必须承担由此造成的损失。相反，他在期货市场上做了买入套期保值，虽然失去了获取现货市场价格有利变动的盈利，可同时也避免了现货市场价格不利变动的损失。因此可以说，买入套期保值规避了现货市场价格变动的风险。 卖出套保实例：（该例只用于说明套期保值原理，具体操作中，应当考虑交易手续费、持仓费、交割费用等。） 7月份，大豆的现货价格为每吨2010元，某农场对该价格比较满意，但是大豆9月份才能出售，因此该单位担心到时现货价格可能下跌，从而减少收益。为了避免将来价格下跌带来的风险，该农场决定在大

注：1手=10吨 从该例可以得出：第一，完整的卖出套期保值实际上涉及两笔期货交易。第一笔为卖出期货合约，第二笔为在现货市场卖出现货的同时，在期货市场买进原先持有的部位。第二，因为在期货市场上的交易顺序是先卖后买，所以该例是一个卖出套期保值。第三，通过这一套期保值交易，虽然现货市场价格出现了对该农场不利的变动，价格下跌了30元/吨，因而少收入了3000元；但是在期货市场上的交易盈利了3000元，从而消除了价格不利变动的影响。 （注：素材和资料部分来自网络，供参考。请预览后才下载，期待你的好评与关注！）

行为金融学噪声交易文献综述

噪声交易文献综述 李家毅 （2013210136，金融学院证券投资） 1引言：噪声交易者的行为金融学背景 从20世纪60年代开始，有效市场假说（EMH）成为金融市场主流理论的基础。所谓有效市场是指“在一个市场当中，如果无法通过利用某一信息集合来形成买卖决策以赚取超过正常水平的利润，那么该市场对这组特定的信息集合是有效的”。即，价格完全反映了信息，证券的价格和其内在价值相匹配。，但是有效市场理论认为，证券市场中噪声交易是不存在的（在有效市场理论中，证券价格与价值之间存在着一个偏差，这个偏差就是噪声），噪声在统计上表现为白噪声（其均值为零，分布符合正态分布），随着时间的推移，市场上理性套利者会使资产价格逐渐趋近与内在价值，噪声会逐渐消失，那么非理性易者（噪声交易者）会由于“市场选择”而消失，最终主导市场的理性交易者。所以市场参与者的理性和追求效用最大化的行为是有效市场假说的假设前提。 但是在实践中，有效市场理论和以其为基础的CAPM理论却遇到了巨大的挑战，许多金融异象无法用标准的金融理论在解释。行为金融学认为，有效市场理论（EMH）中“理性”的概念只是在教科书中才能实现的，实际中的真实的理性人应该是有理性愿望而没有完全理性能力的人。同时所谓的“市场选择”也被证明不是绝对的，现实中，存在着大量的非理性交易者（噪声交易者）。 证券市场的交易者依靠信息对交易的标的物进行价值判断，价值是金融资产的内生属性，价值需要通过金融资产的价格来表现出来，而价格可以描述为市场上投资者对价值达成的一种“共识”，“共识”受到众多投资者行为和情绪的影响，不同认知水平的投资者对于价值的判断准则不一致，所以这种一致的认识即价值判断的标准无法实现静态的均衡，我们也就也无法先验地判断哪些信息与价值有关、那些信息与价值无关。 由于证券市场上存在噪声，对于信息的判断可能会出现两种情况，一种是把无效的信息当作与价值相关的信息，另一种是某些不道德的交易者和行业评论员制造的虚假信息，一般投资者无法判断其真伪，从而影响其投资行为受到。这两种信息都被称为是噪声，相应的形成两种交易，一种是证券市场因为非理性交易者存在而内生的，另一种是由人为因素引起的，这种是可以采取合适的监管措施避免的。 对于证券市场中存在的噪声交易，传统的金融理论（EMH和CAPM）已经不适合解释噪声交易的存在。20世纪90年年代兴起的行为金融学以投资者的心理和非理性行为为研究对象，并以此为基础研究系统的非理性行为对市场总体行为的影响，而这方面一个有效的研究范式就是噪声交易理论。 2国外噪声交易理论研究综述 比较完善的噪声交易的概念最早是由美国著名金融学家、时任美国金融协会主席的Black

期货投资案例分析

期货投资案例分析 案例一： (虚构)老李是个老股民，听说股指期货快要推出来了，他就尝试着去做期货。在参与期货交易后，他对自己持有的有浮动亏损的头寸也没及时平仓。他总坚信自己的判断没错，但是行情却一直朝他不利的方向发展。有一天盘中他接到了期货公司的追加保证金和强行平仓的通知，他未在意，既没有追加保证金，也没有及时了结一部分头寸，临近收盘期货公司再次电话通知但老李依旧没有作出下一步动作。结果第二天开盘，老李发现自己的仓位已经被期货公司平掉。他认为期货公司无权对他的仓位进行平仓处理。 上述是典型的“强行平仓，谁来负责”的案例，根据《期货交易管理条例》的规定，如果保证金不足，又未能及时追加的，投资者必须自行采取平仓措施，否则期货公司有权对投资者所持的头寸采取强行平仓措施。期货公司尽到了多次通知客户的责认并按照期货经纪合同约定的强行平仓条件、时间、方式执行强行平仓，既是期货公司的权利，也是期货公司的义务。期货公司严格按照法规及合同的约定，对客户的持仓头寸进行强行平仓，其中所带来的损失，由客户自行承担。 案例二： (虚构) 老陈是个热情爽直的人。一天他在报纸上看到了有关股指期货的报道，便想去找个期货公司多了解一些情况。他来到一期货公司大楼的门口，便有一人自称是期货公司的王经理，对老陈说自己期货交易稳赢不亏，可以保证每年30%的收益率，并拿出自己的交易记录予以证明。老陈深信不疑马上将资金打入

王经理指定的帐户，但仅仅2个月自己的资金就亏损了50%。老陈一气之下将期货公司告上法庭…… 老陈的做法过于草率，也十分危险。目前我国法律规定期货公司不得夸大期货的收益，也不得进行代客理财。该期货公司王经理做出的获利保证和代客理财行为均违背了法律规定，其行为将受到法律的惩罚。同时也提醒投资者不要轻信期货公司员工关于获利保证的话以及其他证据，期货投资需要保持清醒的头脑。 （图片来至中粮期货上海营业部投教资料） 案例三： (虚构) 小林原来没做过金融投资，听邻居小李说股指期货投资很赚钱，便整日跟着小李研究股指期货。研究了三个月后，小林自认为自己对股指期货交易技巧及交易风险已经很了解，于时跟小李说自己也想参与股指期货交易。小李听了小林的想法后，对小林说：好啊，我这里就有期货经纪合同，你直接签下名字就可以参与股指期货了。小林也图省事儿，直接签下名字并存入资金在指定的保证金账户，小林交易了几天后帐户出现一定亏损，随即发现自己交易的股指期货

股指期货套期保值实例分析

股指期货交易策略之套期保值实例分析 一．股指期货合约简介 股指期货是金融期货的一种，是以某种股票价格指数为标的资产的标准化的期货合约。买卖双方报出的价格是一定时期后的股票指数价格水平，在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式进行交割。 股指期货买卖双方交易的不是抽象的股价指数，而是代表一定价值的股价指数期货合约，其价格的高低以股价指数的变化为基础，并且到期时以现金进行结算。所以有人认为股指期货交易的是双方对股价指数变动趋势的预测。 在我国市场，中国证监会有关部门负责人于2010年2月20日宣布，证监会已正式批复中国金融期货交易所沪深300股指期货合约和业务规则，至此股指期货市场的主要制度已全部发布。2010年2月22日9时起，正式接受投资者开户申请。公布沪深300股指期货合约自2010年4月16日起正式上市交易。 股指期货与股票相比，有几个非常鲜明的特点，这对股票投资者来说尤为重要。这些特点是：（1）股指期货合约有到期日，不能无限期持有；（2）股指期货合约是保证金交易，必须每天结算；（3）股指期货合约可以卖空；（4）市场的流动性较高；（5）股指期货实行现金交割方式；（6）股指期货实行T+0交易，而股票实行T+1交易。 如此看来，股指期货主要用途有以下三个： 一是对股票投资组合进行风险管理，即防范系统性风险(即我们平常所说的大盘风险)。通常我们使用套期保值来管理我们的股票投资风险。 二是利用股指期货进行套利。所谓套利，就是利用股指期货定价偏差，通过买入股指期货标的指数成分股并同时卖出股指期货，或者卖空股指期货标的指数成分股并同时买入股指期货，来获得无风险收益。 三是作为一个杠杆性的投资工具。由于股指期货保证金交易，只要判断方向正确，就可能获得很高的收益。 二．股指期货交易策略之套期保值分析 （一）套期保值操作原理 1.套期保值的定义 套期保值又称为对冲，是交易者为了防范金融市场上其持有的或将要持有的现货金融资产头寸（多头或空头）所面临的未来价格变动所带来的风险，利用期货价格和现货价格受相同经济因素影响，具有相似发展趋势的特点，在现货市场和股指期货市场进行反向操作，使现货市场的损失（或收益）同股指期货市场的收益（或损失）相互抵消，规避现货市场上资产价格变动的风险的一种交易方式。 2.套期保值的前提原则 当我们做股指期货套期保值操作时，应该注意在现货市场与期货市场遵循如下的原则。（1）品种相同或相近原则 该原则要求投资者在进行套期保值操作时，所选择的期货品种与要进行套期保值的现货品种相同或尽可能相近；只有如此，才能最大程度地保证两者在现货市场和期货市场上价格走势的一致性。 （2）月份相同或相近原则 该原则要求投资者在进行套期保值操作时，所选用期货合约的交割月份与现货市场的拟交易时间尽可能一致或接近。 （3）方向相反原则