南京证券-外部研究报告精编(第1019期)-101104

·南

NANJING SECURITIES CO.LTD

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【行业研究】：敏感的钾肥

——化工行业研究报告

【研究机构】：中金公司关滨/高峥

【报告日期】：2010年11月3日

【投资要点】：

●投资提示：

●敏感的神经：A 股钾肥股票价格同粮价变动的相关性高于化肥价格，同时也对原油价格变化高度敏感。

如果缺粮，化肥——作为人们心中“粮食的粮食”，必然走俏。而化肥中的稀缺资源钾肥，将更加奇货可居。当前触动化肥价格这根敏感神经的，似乎并非是全球性的缺粮，而是国际间局部丰产或减产所导致的贸易再平衡。全球钾肥消费在未来两年可能从2009 年低谷快速回升，提振行业景气。但考虑到产能扩建和现有库存量，出现供不应求局面的可能性并不大。

●经销商的力量：短期看，钾肥价格上升的动力来自经销商资金参与和库存回补的意愿，这一意愿主要受

到对农产品价格和化肥价格预期的影响。我们粗略估计今年年底中国钾肥库存可能在400万吨左右的水平，虽然相当于正常情况近半年左右的消费量，但和过去几年相比，仍处于较低水平。自2009年初以来，经销商在多数时间很难从钾肥贸易中获取正回报。直到最近，贸易回报率开始转正，如果国内外资金量保持宽裕，新一轮的库存回补可能成为推高明年钾肥价格的主要力量。

●农民的购买力：不可忽略农民的角色。农民的最终化肥施用量很大程度上受农资价格的影响，在三大肥

种中，尤以钾肥为甚。世界不同地区农民的承受力不同，面对的现金毛利和机会成本也不同。据我们的测算，目前粮价前景下，美国农民仍有望保持较高的种粮积极性。中国农民虽然近期在农耕中的现金收益也有所提高，但面对打工工资的上调(机会成本上升)和快速上涨的生活消费支出，生产投入提高的空间可能有限。经我们粗略估算，明年钾肥价格出厂价如超过3600元/吨，可能会抑制农民施用，或引发媒体关注和政府干预。另外，据我们的田间调查，在富裕的东南部地区，耕地大多出租给外省农民，政府发放的农资补贴，很难落到务农农民手中。

●涨价预期背后的产能过剩：2010 年的全球开工率水平仅在61-72%之间；而2011 年则可能回升到72-84%

之内。总体上，全球产能仍有余力。随着中国钾肥产能的扩张，对进口钾肥的依赖将逐渐下降。在这一过程中，国际钾肥价格波动对中国农业生产的影响将减弱。

●投资建议：

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●我们认为2011 年中国钾肥出厂价可能在当前价格基础上提高10-15%至3000元以上。美国农民粮食种植的

现金收益逐年提高，有望保持较高的钾肥施用量，支撑需求回升。如果新一轮的经销商补库存启动，可能进一步推升国际钾肥市场价格。A股钾肥相关股票可能因国内外局部农产品相关事件而出现多次交易性机会。

评述：

9 月以来，化工产品陆续出现上扬，目前产品价格上涨成为一种普遍现象，建议关注价格上涨给相关行业及公司带来的投资机会。此次产品价格上涨的原因主要分为两大类：第一，由于“十一五”面临收官，节能减排力度明显加大，化工多数为高耗能行业，降负荷生产导致产出明显减少，供需的失衡导致产品价格转而上涨；第二，产品下游需求放大，对产品需求增强而导致的价格上涨。节能减排在年底前仍不会松懈，所以我们认为相关行业的股票具有一定的投资价值。

【公司研究】：多氟多(002407)

——借力超募资金，纵深挺进新能源

【研究机构】：平安证券陈建文/伍颖

【报告日期】：2010年11月2日

【投资要点】：

●超募资金基本投向新能源

●11月2日多氟多发布公告，公司将用超募资金进行两个锂离子电池新能源相关项目的建设，其中3.4亿元

用于2000吨六氟磷酸锂、20000吨电解液、400吨电池级氟化锂和5000吨电子级氢氟酸项目，另1亿元用于成立多氟多（焦作）新能源科技有限公司，进行1亿AH动力锂离子电池项目投资。在今年7月，公司已使用1.3亿元超募资金投向200吨六氟磷酸锂项目，至此，公司超募的6.2亿元已基本明确投向锂离子电池新能源。

●打造锂电纵深产业链，实现华丽转身

●公司传统业务为电解铝助熔剂，是我国无机氟化盐的领军企业，并以此为基础，进入六氟磷酸锂领域，

预计今年年底实现六氟磷酸锂产业化。根据11月2日公告项目，未来公司将继续提高六氟磷酸锂产能，同时向下游电解液和动力锂离子电池进军，全部项目完成后，公司将形成极具竞争力的锂电纵深产业链。

●未来新能源业务规模将超过现有业务

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● 3.4亿元项目将从明年起分阶段实施，并于2013年完成所有的投资，而动力锂离子电池从今年12月起建设，

历时1年半，于2012年6月竣工。两项目完成后，公司新能源业务将达到收入近20亿元，净利润2.1元亿规模，将远远超过现有电解铝助熔剂规模，变身为名符其实的新能源股。

●给予“强烈推荐”的投资评级

●公司处于业务转型期，我们分业务对公司进行估值。在正常条件下，公司电解铝助熔剂业务预计EPS为1

元，给予25倍PE，则传统业务支持估值为25 元。新能源分阶段实施，预计项目完成之后EPS约为2元，考虑完全实现需要较长时间，在现有新能源估值基础上折让，给予30倍PE，公司新能源业务支持估值为60元。综上我们认为公司每股隐含值在85元以上，给予85元目标价，给予“强烈推荐”投资评级。

评述：

多氟多公司是全球最大的无机氟化工企业，主要从事高性能无机氟化物的研发、生产和销售。冰晶石产能6万吨，氟化铝6万吨，并且公司目前正在积极进行六氟磷酸锂的研发生产。公司是目前国内氟化工行业中技术领先的优质企业，在氟化盐制造工艺方面国内领先，因此在六氟磷酸锂的产业化进程中具有先发优势。十二五规划中，国家将专列一个单项促进国内氟化工行业发展，重点发展精细氟化工，而六氟磷酸锂作为新能源汽车电池的重要材料将会是重点的发展方向。公司刚刚发布公告将用超募资金进行两个锂离子电池新能源相关项目的建设，总投资4.4亿元，显示出公司在锂电池领域的胸有成竹。我们看好公司氟化工和新能源领域的长期发展。

【公司研究】：商业城(600306)

——自有物业价值高，盛京银行上市可成催化剂

【研究机构】：国信证券孙菲菲

【报告日期】：2010年11月3日

【投资要点】：

●公司的投资要点在于：

●1）公司物业价值突出，公司共有五处自有物业，物业重估每股12.8 元，其中拥有两个百货门店，分别

在沈阳的中心步行街及铁西区；公司的百货主业2010～2012 年可分别贡献0.01 元、0.24 元及0.50 元，2011 年可视为公司百货业务的拐点，加之地产业务利润，业绩逐年提升；

●2）公司的大股东琪创能持股比例在26.58%以上，持股成本为10 元～16 元。我们预期大股东现在主业外，

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据报道可能成为城商行上市1 号，成为公司股价的催化剂；

●假设日神地产2011 年及2012 年各结算一半的可出售面积，则公司2011～2012 年的业绩预测为0.01 元、

0.39 元及0.65 元，公司目前13.6 元的股价，扣除每股盛京银行股权3.2 元外，合10.4 元，对应2012PE

为21 倍，考虑到公司物业价值较高，且大股东持股成本距离现价也不远，加之盛京银行的股权价值在上市的催化剂，首次给予“谨慎推荐”的评级。继续关注公司的业务及资本进展。

●股价的主要催化剂包括：1）2011 年商业城百货春节前将重新装修开业；2）盛京银行上市获批。

●盛京银行可能是城商行上市1号，公司持有之股权折合3.2 元/股

●根据财政部等五部委近日发布的《关于规范金融企业内部职工持股的通知》，城商行有望重启。而据21

世纪报道，盛京银行有望在城商行上市重启之后拔得头筹。根据公开资料，盛京银行前身系沈阳城市商业银行， 07年2月经批准可进行跨区域经营，综合经营实力居东北城商行首位，全国城商行前列。公司于2005年12月以1元/股的价格认购沈阳市商业银行1.2亿股，占总股本的4.00%，目前还有商业城还拥有8500万股盛京银行股权（占2.52%）；截止2009 年12月末，盛京银行总资产达1578.6亿元，各项存款余额1086.9亿元，不良贷款率 0.9%，资本充足率12.0 %，当期实现利润16.8亿元，即每股收益0.56元（30亿总股本），我们简单按照09年的12倍PE估值，则公司目前持有的8550万股盛京银行股权市值5.7亿元，即该股权折合公司股价3.2元/股。

评述：

《中国证券报》11月1日援引权威人士介绍，监管层放宽城商行IPO股东人数限制，对于城市商业银行上市涉及股东人数超过200人问题，银监会和证监会达成共识，以新《公司法》为界，2006年以前股东超过200人的可以申报材料。盛京银行的前身是沈阳市商业银行，且是继上海银行、北京银行之后全国第三家实现跨省设立分支机构的城市商业银行。截至2009年12月末，盛京银行总资产达到1578.58亿元，各项存款余额1086.9亿元，不良贷款率0.94%，资本充足率12.01%，当期实现利润16.84亿元，上市条件的宽松无疑将加快盛京银行上市的进程。若盛京银行成功上市，以16倍市盈率、09年净利润16.84亿元计算，公司投资收益共计5.93亿元。

【公司研究】：康缘药业 (600557)

——股权激励方案出台，长期良好成长趋势可期

【研究机构】：中投证券周锐/余方升

【报告日期】：2010年11月3日

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【投资要点】：

●11 月2日康缘药业公布了股权激励方案。

●股权激励的方案如下：

●激励对象：5 名高管和70 名核心技术业务人员；

●股票来源：向激励对象授予974 万股，其中首次授予894 万股；

●股票价格：《激励计划》首次公告前20 交易日均价16.77 元的50％；

●股权解锁：自授予日起12 个月后、24 个月后、36 个月后各申请解锁授予限制性股票总量的30％、30％

和40％，解锁条件为自授予日起3年的净利润分别不低于2.4 亿、3.0 亿和3.7 亿，营业收入分别不低于

16 亿、20亿和25亿。

●我们的看法：

●股权激励有利于吸引和稳定核心骨干，调动公司管理层积极性。尽管本次股权激励股份占公司股本比例

不多，但从价值来看，974 万股目前总市值仍高达17883 万，获得激励的75 人人均约238 万，预计将会取得较好的激励效果；

●增发股份和激励成本对公司利润稀释有限。本次激励定增股份占公司股本总额约2.34％，对每股收益的

稀释相对有限。激励成本预计股权授予后3 年分别为2272 万、2678 万和3300 万，对利润影响并不大；

●维持强烈推荐评级。综合来看，公司股权激励的实施将有利于公司加快销售渠道的拓展，未来银杏内酯

等中药注射剂陆续获批值得期待，长期成长趋势良好。我们预计公司10-12 年的EPS 分别为0.47、0.62和0.80 元（不考虑激励费用分别为0.47、0.67 和0.86 元），维持强烈推荐的投资评级。

●风险提示：中药注射剂获批进度可能较慢。

评述：

康缘药业是典型的研发推动型中药现代化企业。我们认为若要实现上述解禁目标，公司未来的收入与利润增长将达到25%左右，而且股权激励涉及70余名中高层管理人员和技术人员，将会增强团队凝聚力，激发积极性，为公司长期增长增添动力。