etf轮动
2013年7月5日
华夏上证行业ETF 风格轮动策略之二
------强弱趋势捕捉组合投资机会
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我国工具化产品创新不断。华夏基金公司于2013年3月28日发布了5只行业ETF ，并于2013年5月8日起上市交易。这5只行业ETF 既有覆盖周期行业的上证能源ETF 、上证材料ETF 和上证金融ETF ，也有覆盖防御性行业的上证消费ETF 和上证医药ETF ，为投资者提供了很好的风格轮动工具。从历史数据来看，周期与非周期个股总是在不断的轮动，如果投资者能很好的把握这些轮动，必然可以获得很高的超额收益。
● 海通华夏上证行业ETF 风格轮动策略的整体思路。海通华夏上证行业ETF 风格轮动策略的思想是利用技术指标挑选强势风格，这里的技术指标采用的是移动平均线。首先，根据华夏5个上证行业ETF 跟踪标的指数相对于市场基准的beta 将其分为周期性和非周期性，随后将两类不同风格的组合构造相对强弱指数，根据相对强弱指数与移动平均线的位置关系判断次日拟买入指数。
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海通华夏上证行业ETF 风格轮动模型实证效果出色。根据海通华夏上证行业ETF 风格轮动模型的运行情况，我们得到了以下实证效果：
投资收益远超两类组合的持有到期策略，也高于五个行业的平均收益。基于上述模型构建的方法，可以看到，从2009年起2013年7月2日，策略的累计收益为115.51%，换手90次，而同期周期行业ETF 和非周期行业ETF 的持有到期策略的收益分别为-11.05%和68.51%，显著高于持有到期策略收益，与5个行业指数的平均收益15.31%相比，高出6倍。从年化收益来看，风格轮动模型获得的年化收益高达30.10%，而最好的持有期策略获得的年化收益仅为19.58%，充分反映出海通风格轮动模型的出色投资收益。从胜率来看，假设每日都能选到收益最高的组合为胜，否则为负来计算，胜率为53.72%。
从年度收益来看，多数年份轮动策略都战胜持有到期策略。2010年、2011年以及2012年的平均超额收益海通风格轮动策略获得了不错的超额收益，而在2009年以及2013年上半年并没有战胜所有的组合，尤其在2013年上半年，差距比较大，从原因分析主要是两个指数收益差距较大，可以视作是非周期板块的单边走强，因此轮动操作的效果会大大削弱。
日超额收益分布显示，海通风格轮动策略以大挣小赔取胜。我们将海通风格轮动（扣费后）策略扣减周期行业ETF 与非周期行业ETF 的平均收益为超额收益，可以看到胜率超过50%，并且分布呈右偏形态，显示出获得正向超额收益概率更大。 需要指出的是，经过游程检验，该策略每日战胜基准的概率没有拒绝它是随机分布的原假设，意味着策略在不同环境下都能以一个稳定的概率战胜比较基准，不存在对市场环境的依赖性。
专题报告
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核心分析师 单开佳
SAC 执业证书编号： S0850209010589 电话：021-********
Email ：shankj@https://www.wendangku.net/doc/133647788.html,
分析师 陈瑶
SAC 执业证书编号： S0850512070009 电话：021-********
Email ：chenyao@https://www.wendangku.net/doc/133647788.html,
基金研究
证券研究报告
1 研究背景
我国工具化产品创新不断。2013年公募基金创新不断，尤其是交易型产品，如华夏的行业ETF系列、国债ETF等，为投资者提供了快速的行业轮动、风格轮动、大类资产配置工具。华夏基金公司于2013年3月28日发布了5只行业ETF，并于2013年5月8日起上市交易。这5只行业ETF既有覆盖周期行业的上证能源ETF、上证材料ETF和上证金融ETF，也有覆盖防御性行业的上证消费ETF和上证医药ETF，为投资者提供了很好的风格轮动工具。作为被动管理的ETF，始终维持高仓位运作，因而其与标的指数的表现基本一致，当投资者判断未来市场或是ETF对应的标的指数上涨概率较大时，可通过布局对应的ETF，利用其高仓位分享市场上涨收益，因而ETF是个适合长趋势投资的工具。同样交投简便、透明度高的ETF也是一个适合短波段交易的工具，且其短波段交易的功能更适合发挥其交投优势。
市场风格切换频繁。从历史数据来看，周期与非周期个股总是在不断的轮动。我们用上证周期和非周期指数代表周期和非周期个股，构造周期非周期相对强弱指数。曲线上行表示周期风格强于非周期风格，曲线下行则表示非周期风格强于周期风格。从相对强弱的走势图来看，始终呈现锯齿状走势，反映出市场处于不断的风格轮动中，如果投资者能很好的把握这些轮动，必然可以获得很高的超额收益。
图1 周期非周期风格轮换
资料来源：海通金融产品研究中心
2 模型构建
2.1 指标介绍
移动平均线(MA)，简称均线，是指某阶段时期内的平均股价逐日连接而形成的轨迹线，它以道·琼斯的“平均成本概念”为理论基础，采用统计学中“移动平均”的原理，将一段时期内的股票价格平均值连成曲线，用来显示股价的历史波动情况，进而反映股价指数未来发展趋势，是道氏理论的数字化。
移动均线具有以下几个方面的特点：
趋势性
移动均线可用以表示股价变化的方向，股价将顺着这趋势运动，不会轻易改变。如果从价格表格中能够找出上升或下降趋势线，那么移动平均线的曲线将保持与趋势线的方向一致，能消除中途价格在这个过程中出现的起伏。
稳定性
由移动平均线的计算就知道，移动均线的数值一般不会轻易改变，它不像股价那样大起大落，比较稳定。因为移动均线的变动不是一天的变动，而是几天的变动，一天的变动被几天一分摊，变动就会变小而显不出来。这种稳定性有优点，也有缺点，在应用时应多加注意，掌握好分寸。
滞后性
移动平均线的一个极大的弱点就是滞后性，这是因为在价格原有趋势发生反转时，由于追踪趋势的特性，移动平均线行动往往过于迟缓，调头速度落后于大趋势，等移动平均线发出反转信号时，价格调头的深度已经很大了。
助涨助跌的特性
当价格突破了移动平均线时，无论是向上突破还是向下突破，价格都有继续向突破方向再走一程的愿望，这就是移动平均线的助涨助跌性。
支撑线和压力线的特性
移动平均线在股价走势中主要起支撑和压力的作用．移动平均线被突破，实际上是支撑线和压力线的突破。
2.2 基本模型的建立
基于移动平均线的上述特点，我们将此技术指标应用到选择不同风格的ETF基金上。选取两类风格互异的风格基金，如周期与非周期，构造相对强弱指数。当相对强弱指标上穿前N天的移动平均线，则发出信号，以次日开盘价买入并持有以分子ETF，直至相对强弱指标向下穿越前N天的移动平均线的次日以开盘价卖出；相应的，当相对强弱指标下穿前N天的移动平均线，则发出信号，以次日开盘价买入并持有以分母ETF，直至相对强弱指标向上穿越前N天的移动平均线的次日以开盘价卖出。
模型存在一个重要的影响因素，即N值的确定。上文中已经提到，移动平均线具有一定的稳定性，在某种程度上，可以平滑市场指数的波动，但正是这一点令其行动往往过于迟缓，调头速度落后于市场趋势。那么如何确定N值，成为了模型需要确定的一个重要因素。若选取的N值过小，虽能较好同步市场趋势，但同时也会相应加剧其波动性，提高模型换手率，增加投资成本；若选取的N值较大，在增加了模型稳定性的同时，亦使操作更滞后于市场。因此，我们用样本外数据对N值进行了一定的优化，从平衡模型收益及胜率的角度选取最优的N值，从我们的优化模型显示，N长期是一个稳定的参数，因此我们可以将N固定。
2.3 风格的划分
华夏行业ETF系列共有5只产品，我们根据它们相对于市场基准的beta将其分为周期性和非周期性。
一般情况下，非周期行业在经济衰退时好于市场，而在经济扩张期表现弱于市场，其beta小于1；周期行业在经济衰退表现弱于市场，而在经济扩张期表现强于市场，表现出较高的涨跌弹性，其beta往往大于1。根据这一特性，我们将华夏行业ETF所跟踪的5个指数与沪深300指数做回归，得到上证能源、上证材料、上证金融、上证消费、上证医药的beta值分别为：1.14、1.14、1.00、0.79、0.71。因此，我们把上证能源ETF、上证材料ETF和上证金融ETF定义为周期行业ETF，上证消费ETF和上证医药
ETF为非周期行业ETF。
投资时，我们将周期行业ETF作为一组，非周期行业ETF作为一组，期初等比例
投资，期间随指数涨跌不调整投资比例。
3 实证结果
由于华夏系列行业ETF的运作时间较短，考虑到ETF与其标的指数的跟踪误差较小，因此我们实证就采用跟踪的指数来代替ETF净值。
投资收益远超两类组合的持有到期策略，也高于五个行业的平均收益。基于上述模
型构建的方法，可以看到，从2009年起2013年7月2日，策略的累计收益为115.51%，
换手90次，而同期周期行业ETF和非周期行业ETF的持有到期策略的收益分别为
-11.05%和68.51%，显著高于持有到期策略收益，与5个行业指数的平均收益15.31%
相比，高出6倍。从年化收益来看，风格轮动模型获得的年化收益高达30.10%，而最
好的持有期策略获得的年化收益仅为19.58%，充分反映出海通风格轮动模型的出色投
资收益。从胜率来看，假设每日都能选到收益最高的组合为胜，否则为负来计算，胜率
为53.72%。
图2 策略累计收益
资料来源：海通基金研究中心
表1 策略收益（%）
累计收益年化收益超额累计收益超额年化收益策略（扣费后） 115.51 30.10
周期组合持有到期-11.05 -3.93 126.55 34.04
非周期组合持有到期 68.51 19.58 46.99 10.52 5个行业平均15.31 5.00 100.20 25.10 资料来源：海通金融产品研究中心
从年度收益来看，多数年份轮动策略都战胜持有到期策略。2010年、2011年以及2012年的平均超额收益海通风格轮动策略获得了不错的超额收益，而在2009年以及2013年上半年并没有战胜所有的组合，尤其在2013年上半年，差距比较大，从原因分
析主要是两个指数收益差距较大，可以视作是非周期板块的单边走强，因此轮动操作的
效果会大大削弱。
图3轮动策略与比较基准各年收益对比
资料来源：海通证券金融产品研究中心
日超额收益分布显示，海通风格轮动策略以“大挣小赔”取胜。我们将海通风格轮动（扣费后）策略扣减周期行业ETF 与非周期行业ETF 的平均收益为超额收益，可以看到胜率超过50%，并且分布呈右偏形态，显示出正向超额收益概率更大。
图4轮动策略（扣费后）日超额收益分布
40
80
120
160
200
-0.025
-0.000
0.025
Series: EXCESS_RETN Sample 1 1063Observations 1063Mean 0.000535Median 0.000300Maximum 0.031900Minimum -0.032500Std. Dev. 0.006870Skewness 0.087354Kurtosis 4.096729Jarque-Bera 54.62657Probability
0.000000
资料来源：海通证券金融产品研究中心
需要指出的是，经过游程检验，该策略每日战胜基准的概率没有拒绝它是随机分布的原假设，意味着策略在不同环境下都能以一个稳定的概率战胜比较基准，不存在对市场环境的依赖性。
图5 策略日胜率游程检验结果
资料来源：海通证券金融产品研究中心
综上，不论是策略相对最优指数，还是相对指数平均水平的表现，海通行业ETF 风格轮动策略均能收获超额收益，且从胜率来看，假设每日都能选到收益最高的组合为胜，否则为负来计算，胜率为53.72%。从年度收益来看，多数年份轮动策略都战胜持有到期策略，2013年上半年，由于非周期板块单边走强，因此轮动操作的效果被大幅削弱，策略表现欠佳。从日超额收益分布显示，海通风格轮动策略主要依靠“大挣小赔”取胜。另外，游程检验结果表明，策略在不同环境下都能以一个稳定的概率战胜比较基准，不存在对市场环境的依赖性。
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