传媒行业2011年投资策略

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推荐（维持）

估值分化出难题，前瞻思维选标的

2010年12月19日

传媒行业2011年度投资策略

《全民娱乐时代，我们明年看好具有高成长性的公共传播、娱乐内容行业和有整合预期的有线网络，但上述三大行业短期估值较高；本文指出化解短期高估值和长期投资价值间矛盾

的方法，也是本文独特之处，就是紧扣公司，根据行业发展趋势前瞻性的深入分析公司未来的长期发展潜力，从而充分把握公司的投资价值。

有线网络：明年价值判断主要来自于网络整合预期。各省有线网络最终完成“一省一网” 整合是大势所趋，同时三网融合进程加快也将推动各省网络整合加速；在此背景下已上市的有线网络运营商均存在不同程度的网络整合预期。确定性的网络整合将明显提升已上市有线运营商的投资价值，主要原因是一级市场和二级市场在对每用户的估值上存在明显的价差，从而带来已上市有线运营商的价值重估和提升。

公共传播：迎来黄金发展阶段。我们认为国家经济转型、消费升级是促使包括广告、公关、营销在内的传播行业进入黄金发展阶段的有利背景；同时我们也认为有利于业内处于领先地位的公司进一步做大做强，而已成功实现上市公司的如省广股份、蓝色光标凭借其资金优势和品牌优势将具有先发优势。

娱乐内容型行业：真正的商业潜力并未得到充分释放。我们看好包括影视、动漫、游戏在内的娱乐内容型行业的长期发展前景，但行业真正的商业潜力并未得到充分的释放，主要原因是目前整体行业仍处初级发展阶段，加上周边相关商业环境并未成熟。我们认为对此类公司长期投资价值的判断，既要重新审视优质影视内容在未来正版化、品牌化、多渠道发行中将实现自身内容和衍生产品开发价值最大化，更要前瞻性的去预判业内领先的公司未来是否有潜质成长为综合型传媒集团。同时在本部分我们构建了对娱乐内容型公司分析框架并指出了未来成长路线图，从目标消费人群、内容环节、渠道环节、衍生品和授权四个角度对公司进行分析。

投资策略：我们继续看好公共传播、娱乐内容和有线网络三大行业；投资标的选择上，主要推荐“博瑞传播、省广股份、天威视讯、歌华有线、武汉塑料”的稳健组合，注重成长性的投资者可构建“奥飞动漫、华谊兄弟、蓝色光标”的积极组合。

重点公司主要财务指标

股价 09EPS 10EPS 11EPS 10PE 11PE PB

评级 博瑞传播 19.8 0.43 0.58 0.68 34 29 7.5强烈推荐-A 省广股份 52.7 0.65 0.9 1.32 59 40 3.4强烈推荐-A 天威视讯 30.4 0.29 0.33 0.75 92 41 4.9强烈推荐-A 歌华有线 13.5 0.31 0.35 0.32 39 42 3.3强烈推荐-A 武汉塑料 16.6 - 0.34 - 49 - - 强烈推荐-A 奥飞动漫 36.8 0.4 0.5 0.65 74 57 6.6审慎推荐-A 华谊兄弟 32.9 0.25 0.49 0.66 67 50 6.2审慎推荐-A 蓝色光标 38.6 0.4 0.63 0.91 61 42 4.5审慎推荐-A 资料来源：招商证券

行业研究正文目录

一、传媒板块估值分化将日趋明显，重在选“质”！ (3)

二、有线网络：明年价值判断主要来自于网络整合预期 (4)

三、公共传播：迎来黄金发展阶段 (7)

广告：省广股份——未来有望成为本土领先的综合型传播集团 (7)

公关：蓝色光标——构建“云服务+平台”模式助力兼并收购 (8)

四、娱乐内容型行业：真正的商业潜力并未得到充分释放 (9)

动漫：奥飞动漫——现在看到的仅是动漫玩具所创造的价值 (9)

影视：华谊兄弟——现在看到的仅是内容所创造的一次发行价值 (11)

五、重点公司 (14)

博瑞传播——维持“强烈推荐-A”的投资评级和28元目标价 (14)

省广股份——维持“强烈推荐-A”的投资评级和57元目标价 (14)

天威视讯——维持“强烈推荐-A”的投资评级，省网整合预期下股价可看到50元..15 歌华有线——维持“强烈推荐-A”的投资评级，给予18元目标价 (15)

武汉塑料——维持“强烈推荐-A”的投资评级和21元目标价 (15)

图表目录

表1、传媒公司盈利预测和估值一览表 (3)

表2、历年有线网络收购资产估值表 (5)

表3、各上市的有线运营商每用户价值 (5)

表4、各上市的有线运营商网络整合预期 (6)

图1、奥飞动漫2010年预计分业务构成（单位：百万RMB） (9)

图2、奥飞未来成长路线图 (10)

图3、奥飞动漫现有主要产品线所面向各年龄段消费人群 (10)

图4、华谊兄弟2010年预计分业务构成（单位：百万RMB） (11)

图5、华谊未来成长路线图 (12)

图6、华谊未来电影目标人群将向全年龄段拓展 (12)

图7、梦工厂内容发行收入中各渠道的大致占比 (13)

图8、梦工厂+发行商的内容发行收入中各渠道的大致占比 (13)

图9、《老夫子》电影中的动漫形象适合衍生品开发和授权 (14)

行业研究

一、传媒板块估值分化将日趋明显，重在选“质”！

今年以来，A股传媒板块在上市公司类别和家数上有了比较明显的增加，在提升整个传

媒板块的关注度和投资机会的同时，也使得A股传媒板块的上市公司在估值上出现了

明显的分化，这反映的是资本市场更看好高成长性行业和有整合预期行业的投资价值。

公共传播、娱乐内容两大高成长性行业，和有整合预期的有线网络行业，11年平均PE

超过45倍；与此相对应的是平面媒体行业11年平均PE低于35倍。

表1、传媒公司盈利预测和估值一览表

行业类型公司股价10EPS11EPS12EPS10PE11PE 12PE 评级博瑞传播19.8 0.580.680.8234 29 24 强烈推荐-A

中视传媒17.5 0.370.390.4447 45 40 审慎推荐-A 综合

电广传媒26.2 0.210.250.28125 105 94 审慎推荐-A

北巴传媒10.9 0.380.460.5529 24 20 审慎推荐-A

省广股份52.7 0.9 1.32 1.6959 40 31 强烈推荐-A 公共传播

蓝色光标38.6 0.630.91 1.1961 42 32 审慎推荐-A

华谊兄弟32.9 0.490.660.8667 50 38 审慎推荐-A

奥飞动漫36.8 0.50.650.874 57 46 审慎推荐-A 娱乐内容

华策影视118.5 1.74 2.35 3.2568 50 36 审慎推荐-A

中青宝23.8 0.30.370.5179 64 47 审慎推荐-A

乐视网64.4 0.720.9 1.0889 72 60 审慎推荐-A

天威视讯30.4 0.330.750.8592 41 36 强烈推荐-A

强烈推荐-A 武汉塑料16.6 0.34--49 - -

有线网络

歌华有线13.5 0.330.30 0.4141 45 33 强烈推荐-A

广电网络12.1 0.170.220.371 55 40 审慎推荐-A

中南传媒12.7 0.340.390.4337 33 29 审慎推荐-A

天舟文化33.8 0.390.530.7887 64 43 审慎推荐-A

时代出版17.2 0.640.690.7627 25 23 审慎推荐-A 平面媒体

出版传媒11.2 0.250.280.345 40 37 审慎推荐-A

新华传媒8.3 0.270.30.3331 28 25 审慎推荐-A

粤传媒14.9 0.46--32 - -

审慎推荐-A 资料来源：招商证券研发中心

备注：武汉塑料和粤传媒10年业绩均是假设重组完成后的备考业绩

到明年，A股传媒上市公司数量特别是优质公司的数量将进一步丰富，届时估值差异将

进一步拉大。明年预计通过IPO或借壳实现上市的传媒公司将超过5家，较为确定的

有光线传媒、炫动传播、小马奔腾、杭州华数、百视通（媒体报道借壳广电信息，可能

还会和上海文广其他业务一起打包注入）等。

估值分化同时也带来一个头疼的问题，就是优质的投资标的往往估值较高，如何看待这

个问题？我们的观点是暂时的高估值并不影响长期看好公司的投资价值。关键是需要前

瞻性的去判断潜在可投资标的在未来是否会有积极的变化，由此带来超预期的业绩增长

和显著提升长期投资价值。

展望明年，我们继续看好公共传播、娱乐内容和有线网络三大行业。

?看好公共传播、娱乐内容两大行业的逻辑：主要是高成长性，和在业务型态上将向综合型集团升级。我们认为对中国传媒更长期投资价值的判断和把握，就是寻找未来具备潜质成长为综合性集团的长期投资标的；其中公共传播和娱乐内容两大行业是我们认为未来最有可能诞生出超级综合性集团的领域。目前我们认为省广股份、奥飞动漫、华谊兄弟具备成长为综合性传媒或传播集团的雏形。

?看好有线网络的逻辑：主要是未来的网络整合预期，由于一级市场和二级市场在每用户价值上存在明显的价差，这将带来已上市有线运营商的价值重估和提升。

投资标的选择上，主要推荐“博瑞传播+省广股份+天威视讯+歌华有线+武汉塑料”的稳健组合，注重成长性的投资者可构建“奥飞动漫+华谊兄弟+蓝色光标”的积极组合。

二、有线网络：明年价值判断主要来自于网络整合预期

我们认为明年对已上市的有线网络运营商的价值判断主要来自于网络整合预期。逻辑在于各省有线网络最终完成“一省一网” 整合是大势所趋，同时三网融合进程加快也将推动各省网络整合加速；在此背景下已上市的有线运营商存在不同程度的网络整合预期。

?天威视讯网络整合预期：1、我们判断公司关外整合进程在加快。深圳此前启动“三网融合”试点工作会上，深圳广电集团总经理明确表示，深圳广电集团将全力推进有线网络整合和双向化改造，这将强化市场对公司加快关外整合预期。2、市场对公司有望成为省网整合平台的预期正在形成。原因一、广东省网单独上市的难度较大：广东省网单独上市意味着广东省有“两个有线上市公司”，与中宣部和广电总局提出的现阶段完成“一省一网”整合的目标是相背离的；原因二、广东省提出“文化强省”战略，目前省级广电系在上市动作上慢于报业出版系：广州日报集团通过粤传媒完成了核心资产与业务的注入，实现了现有体制下“准整体上市”（采编未进入上市公司）；而南方传媒集团作为广东省级的广电集团在上市方面还没有实质性进展，旗下控股的已上市公司光华控股目前并没有进行相关广电资产的注入；此前市场普遍预期光华控股有望成为广东省网整合的平台，目前来看最可能实现的方案是南方传媒集团将广告经营性业务和影视娱乐内容制作等相关业务注入光华控股，而天威视讯有望成为广东省网整合的平台，预计潜在可注入用户规模为9百万（分别是广东省网650万和广州珠江数码250万有线用户）。

?武汉塑料网络整合预期：成为湖北有线整合平台，将分三阶段完成省网整合，预计未来还将有超过5百万省内有线用户注入上市公司。截止今年上半年，全湖北省有线用户规模为850万（含数字用户380万）；目前正在进行的第一阶段是将340万有线用户（含数字用户162万）注入上市公司；未来第二、第三阶段预计还将有超过5百万省内有线用户可注入，分别是公告表示第一阶段重组完成后，将启动二次注入，将分布在鄂州、黄梅、荆门等市县的160万有线用户注入；第三阶段是将省内剩余350万用户完成注入。

?歌华有线网络整合预期：原河北省环北京的13个县（市、区）未来存在注入上市公司的可能。在今年11月11日举行的“进一步加强京冀合作座谈会”上，京冀双方同意年底前实现环北京13个县（市、区）固定电话使用“010”区号，分别是涿州市、涞水县、涿鹿县、怀来县、赤城县、丰宁满族自治县、滦平县、三河县、大

厂回族自治县、香河县、广阳区、安次区、固安县；此前歌华已完成对河北涿州有

线的收购，未来不排除歌华完成对其余北京周边河北剩余12个县（市、区）有线

的收购。

?东方明珠网络整合预期：通过持股的东方有线完成上海市网络整合。公司完成重组

后，持有的东方有线股权比例将由过去的39%增加到49%；东方有线在“一市一

网”背景下将加快对郊区3百万有线用户收购，收购完成后将达到6百万用户规模。

?电广传媒和广电网络整合预期：电广传媒主要是一方面加快推进省内网络整合，另

一方面通过华丰达有线积极推进省外网络整合；广电网络近期与曲江风投将共同成

立的投资公司，不排除以此为平台推进省外网络整合，公司此前计划投资2千万成

立全资投资公司，近期改为与曲江风投一起合计出资1.5亿成立投资公司，其中公

司将投0.9亿占60%股权。

确定性的网络整合将明显提升已上市有线运营商的投资价值，主要原因是一级市场和二

级市场在对每用户的估值上存在明显的价差。根据我们对有线网络运营商历年来的收购

统计，一级市场收购有线用户的平均值和均值分别为524元和499元；而统计已上市

的有线运营商，可看到二级市场给予每用户价值平均值和中值分别为3,617元和2,658

元；可看到一级和二级市场在平均值和中值之间分别有6倍和4倍的差距。

表2、历年有线网络收购资产估值表

公司时间收购标的收购价格（百万）收购比例PB用户价值（元/户）PE PS 歌华有线02.2 北京远郊区县网络183100%371

歌华有线04.9 涿州有线1295% 1.245912 3.3广电网络06.5 陕西有线网络资产1,524100% 1.353820 3.5电广传媒06.4 湖南省网络公司6262% 3.1 4.4东方明珠07.5 东方有线16010% 2.436413 1.4东方明珠07.5 太原有线22050%677 2.4天威视讯07.9 深圳南油广播电视站53100% 1.7

电广传媒07.12 湖南省网络公司3838% 4.7武汉塑料10.5 湖北有线2,480100% 1.573220 3.8

平均值 1.952415 3.3

中值 1.649917 3.5资料来源：各公司公告、招商证券研发中心

表3、各上市的有线运营商每用户价值

股价 股本（亿）市值（亿）09年用户规模（万）用户价值（元）天威视讯 30 2.780100 7,983

武汉塑料 17 3.864340 1,876

歌华有线 13 10.6142413 3,439

广电网络 12 4.352445 1,168

平均值3,617

中值2,658 资料来源：各公司公告、招商证券研发中心

表4、各上市的有线运营商网络整合预期

公司网络整合预期09年用户规模潜在注入用户规模预计完成整合后规模

天威视讯1、我们判断公司关外整合

进程在加快；2、市场对公

司有望成为省网整合平台

的预期正在形成。

约100万

预计潜在注入用户规模

超1000万：深圳关外用

户规模150万；省网整合

预计注入用户规模900

万（省网650万+广州珠

江数码250万）。

约1200万

武汉塑料成为湖北有线整合平台，

将分三阶段完成省网整合

340万（第一阶段，

目前正在做的重组）

510万（分别是第二阶段

160万和第三阶段350

万）

约850万

歌华有线原河北省环北京的13个县

（市、区）未来存在注入

上市公司的可能。

410万约50-60万约470万

东方明珠通过持股的东方有线完成

上海市网络整合。

300万左右 300万（郊区用户）约600万

电广传媒以华丰达为平台，一方面

加快推进省内网络整合

（近期成立的惠心、惠德

就是为了推进省网整合），

另一方面就是推进省外网

络整合。

337万

120万（中信国安有90

万，加上偏远县城约30

万）

超过450万

广电网络公司近期与曲江风投将共

同成立的投资公司，不排

除以此为平台推进省外网

络整合，公司出资0.9亿占

投资60%股权。

445万- -

资料来源：各公司公告、招商证券研发中心

三、公共传播：迎来黄金发展阶段

我们认为国家经济转型（由外销为主转为内销为主）、消费升级是促使公共传播行业（包括广告、公关、营销等领域）进入黄金发展阶段的有利背景；同时我们认为也有利于业内处于领先地位的公司进一步做大做强，而已经成功实现上市公司的如省广股份、蓝色光标凭借其资金优势和品牌优势将具有先发优势。

广告：省广股份——未来有望成为本土领先的综合型传播集团

我们认为可从内生和外延两个角度来看省广，内生方面公司的广告业务未来还有很大的成长空间，外延方面公司凭借品牌管理和媒介代理这两个极具势能的业务有助于公司拓展到公关、营销等具有动能的业务，从而最终成长为本土领先的综合型传播集团。

内生方面：公司广告业务还有很大成长空间，产业政策扶持、国家经济转型、国内广告业低集中度对公司而言是三大有利背景；我们认为公司未来发展速度将快于行业增速。一方面是公司保持与行业增速问题不大，另一方面则是公司将通过兼并收购、抢占竞争对手客户来进一步扩大自身的市场份额。

?国家产业政策扶持对公司的积极影响：作为本土最大的综合性广告集团，率先成为国内上市的第一家广告公司，加上其国有股东背景，将获得国家及地方在政策、资源等相关方面的支持。

?国内经济转型内需消费对公司的积极影响：众多出口型企业将目光投向国内，开始注重自身品牌建设和产品宣传；公司凭借其30年发展所累积的品牌优势、专业优势、人才优势，加上上市后其品牌影响力和美誉度进一步提升，将有利于公司开拓国内外品牌客户。

?国内广告业低集中度对公司的积极影响：公司上市后资金实力大大加强，而广告业的低集中度对公司而言意味着有很大的整合空间，公司后续将积极对广告行业内及相关领域的优质公司进行兼并收购。

外延方面：公司凭借品牌管理和媒介代理在客户心中成功建立的势能，有利于向公关、营销等领域拓展以获取动能，并为客户提供一站式整合营销服务和成长为综合型传播集团。

?品牌管理是最具势能的业务：是从战略高度为客户从公司到产品制定统一、整体性的品牌管理；品牌战略一旦确定，其他的广告、公关、营销等传播服务都需符合品牌战略而不能出现冲突。

?媒介代理的势能主要体现在三个方面：1、能迅速帮助客户提升知名度，特别是在品牌建立阶段，到品牌巩固阶段公关的作用更突出；2、在传播类业务中，广告与客户的合作、沟通最紧密，主要是广告投放在客户营销预算所占份额最大；3、在某一行业内做成功一个客户并作出影响力，拓展行业内其他客户就比较容易，不像公关公司在一细分领域只能做一个客户。

公关：蓝色光标——构建“云服务+平台”模式助力兼并收购

我们认为公司真正的核心竞争力和投资价值在于其积极打造的“云服务+平台”模式，这也是公司实施并购战略的秘密武器。

公关行业有个行业惯例是同一家公关公司不能在同一个细分领域同时服务两家或多家具有竞争关系的客户，这使得公关公司要继续发展就需要通过新建或并购其他公关公司来有效解决这一发展瓶颈。但依靠公司自身发展通过以新建公司的方式从零开始，发展速度较慢；而通过并购、整合方式则是公关公司实现快速扩张的有效手段，WPP、宏盟等全球性传播集团通过自身的发展历程证明了并购、整合模式符合公关行业乃至大传播行业的发展特点；但如何有效降低并购风险，并同时将公司和被并购方的资源、优势实现快速嫁接，产生“1+1>2”的效果，则是这一发展模式能否成功的关键。

公司经过14年的发展，“云服务+平台”模式已基本成型，而该模式的优势就体现在降低公司并购整合风险的同时，可快速将公司与被并购方的资源、优势进行互补，从而实现公司的快速发展。

?1、公司的“平台”特点主要是建立遍布全国的业务网络。公司在全国24个地区设立设立了分、子公司及办事机构，随着募集资金中全国业务网络项目的扩建，公司的平台优势将得到进一步增强。

?2、公司“云服务”的特点则集中体现在公司功能强大、数据丰富的业务系统信息化管理平台。公司和全国及各区域性媒体都建立了长期的良好沟通渠道并形成了自身强大的媒体资源库，拥有大量的成功案例和丰富的行业经验积累并形成知识分享系统，建立了完整的供应商数据系统并将供应商分为5级，同时该信息化管理平台也极大提升了公司的管理能力和财务风险控制能力。

上述的业务网络、媒体资源、案例知识库和其他社会资源都很难在短期内积累起来，需要长时间的行业运作和广泛的社会资源才能逐渐形成自身的资源网络，而这些核心资源在公司内部对于不同的分公司、子公司来说则是高度分享的。因此对于通过并购、整合方式进入的新公司而言，可以充分利用公司的资源优势，促进自身的快速发展；而对于新进入的公司来说，也可为公司带来新的客户、案例、媒体等资源；从而使公司积极打造的“云服务+平台”模式形成良性的正循环，并得到进一步加强。

我们长期看好公司的投资价值，我们认为公司所处的公关行业在国内还有较大的发展空间，而公司所打造的“云服务+平台”的模式将保证公司在业内长期处于领先地位，并将有利支持公司并购战略的加快实施；我们认为公司未来还将通过并购将业务拓展到广告、活动管理和其他传播增值服务，最终成长为综合性传播集团。

四、娱乐内容型行业：真正的商业潜力并未得到充分释放

我们看好国内娱乐内容型行业（包括影视、动漫、游戏）的长期发展前景，但行业真正的商业潜力并未得到充分释放：主要原因是目前整个行业仍处初级发展阶段，加上周边相关商业环境并未成熟。我们认为对此类公司长期投资价值的判断，既要重新审视优质影视内容在未来正版化、品牌化、多渠道发行中将实现自身内容和衍生产品开发价值最大化，更要前瞻性的去预判业内领先的公司未来是否有潜质成长为综合型传媒集团。 同时在本部分我们构建了对娱乐内容型公司分析框架并指出了未来成长路线图，从目标消费人群、内容环节、渠道环节、衍生品和授权四个角度对公司进行分析。

接下来我们将以奥飞动漫和华谊兄弟为例，来说明此类型公司所蕴涵的巨大商业潜力。

动漫：奥飞动漫——现在看到的仅是动漫玩具所创造的价值

奥飞动漫作为国内在动漫产业化领域处于领先地位的公司，目前盈利主要来自于动漫玩具，其真正的价值并没有得到充分释放。预计10年总收入为8亿元，超过70%的收入来自于动漫玩具，来自于动画片发行收入、电视台广告经营（嘉佳卡通）、动漫图书业务的收入占比不到15%，剩余超过15%的收入以非动漫玩具为主、还有部分授权收入。

图 1、奥飞动漫2010年预计分业务构成（单位：百万RMB ）

, 561 ,

70.2%

非动漫玩具动漫图文作品,,

资料来源：公司公告、招商证券研发中心

我们认为奥飞动漫未来在目标消费人群、内容环节、渠道环节、衍生品和授权等方面还有极为广阔的拓展空间，最终将发展成为综合型的动漫集团；下图是我们构建的奥飞动漫未来成长路线图。

图2、奥飞未来成长路线图

资料来源：公司资料、招商证券研发中心

2、在内容环节有很大拓展空间：一方面是内容表现形式由动画片向电视、电影、儿童网络社区、网游等领域拓展；奥飞目前以动画片为主要表现形式，同时拥有嘉佳卡通卫视频道近30年的经营权；公司未来还可积极进入电影、儿童网络社区、网游等，在实现同一内容和品牌价值最大化的同时，还可以实现目标消费人群年龄层的扩大；电影面向全年龄段，儿童网络社区面向6-14岁儿童，网游面向15岁以上的青少年和成年人。另一方面则是同一内容形式通过不同渠道发行以取得发行收入最大化：比如动漫电影向院线、电视台、网络视频、VOD点播发行所取得的发行收入。

3、在渠道环节有很大拓展空间：奥飞目前已拥有嘉佳卡通卫视频道近30年经营权，未来将继续稳妥有序的在全国有线网络实现落地已提升用户覆盖率；同时未来还将在网络视频、移动终端等开辟新的传输渠道。

4、在衍生品和授权方面也有很大拓展空间：奥飞目前在衍生品和授权方面都有涉及，但在类别和收入规模方面还比较一般，主要集中在玩具方面，澳贝定位于婴幼儿品牌，目前也主要是以玩具为主，未来公司可积极进入童车、服装、鞋帽、主题公园等领域。

影视：华谊兄弟——现在看到的仅是内容所创造的一次发行价值

华谊兄弟作为在国内影视行业处于领先地位的公司，目前盈利主要来自于内容所创造的一次发行收入，其真正的内容价值并没有得到充分的体现。预计10年总收入为9.4亿元，超过80%的收入来自于电影票房和电视剧面向电视台发行所取得的一次发行收入，艺人经纪业务占16%，剩余4%的收入包括音乐、电影院和其他业务。

图4、华谊兄弟2010年预计分业务构成（单位：百万RMB）

电影院, 7 , 1%

电视剧

31%

资料来源：公司公告、招商证券研发中心

我们认为华谊兄弟未来在目标消费群体、内容环节、渠道拓展、衍生品和授权等方面还有极为广阔的发展空间，最终将发展成为综合性的传媒娱乐集团。下图是我们构建的华谊兄弟未来成长路线图。

图5、华谊未来成长路线图

备注：边框表示公司目前已在此领域布局但规模较小，表示我们判断公司未来会在此领域拓展

1、在消费群体拓展方面有很大拓展空间：华谊过去主要以拍摄真人电影、电视剧为主，

主要面向成年人；我们观察到华谊近年来开始有意识尝试扩大目标群体。《歌舞青春》作为迪斯尼原创的系列电影，已成为全球青少年熟悉和喜爱的品牌，华谊为开拓国内青少年群体，携手迪斯尼和上海文广在今年8月10日推出华人版《歌舞青春》；华谊还将和老夫子哈媒体共同出品《老夫子之小水虎传奇》，定于11年1月27日上映，这是华谊首次进入儿童电影市场，而且从电影名称来看公司有意进行系列电影运作（这和“喜洋洋”系列电影名称《牛气冲天》、《虎虎生威》、《兔年顶呱呱》类似），如果第一部电影票房取得成功，不排除后续每年推出一部《老夫子》电影的可能。

图6、华谊未来电影目标人群将向全年龄段拓展

主打儿童市场 主打青少年市场 主打成年人市场

资料来源：招商证券研发中心

2、在内容环节有很大的拓展空间：一方面是影视内容的多轮次发行带来的发行收入，另一方面是同一内容通过不同的媒体表现形式实现品牌内容价值最大化。

? 在内容发行环节，未来票房收入占主要地位的局面将会改变，来自网络视频、VOD

点播等渠道的发行收入将变得日益重要。

我们以美国梦工厂为例来说明在真正成熟、发达的市场，票房收入在整个影视内容的发行收入中的占比较低，更多发行收入来自于其他渠道的贡献。梦工厂作为独立制片商，其影片发行需要通过好莱坞发行商（如派拉蒙）发行，发行渠道包括院线、DVD （出租或销售）、电视频道等。梦工厂通过上述渠道获得的发行收入（扣除了支付给好莱坞发行商如派拉蒙的渠道费和推广补偿金），其中票房收入只占到总发行收入的12%，DVD 收入、电视收入、其他收入各占56%、22%和10%；如果将好莱坞发行商和梦工厂的收入合计在一起，则两者来自于票房收入、DVD 收入、电视收入和其他收入占比分别为30%、55%、10%和4%。

虽然在国内由于盗版因素，DVD 在国内并没有真正成为电影制片商重要的收入来源；但这并不意味着在国内就没有其他未来极具潜力的内容发行渠道，我们认为网络视频就有望在未来成为重要的发行收入渠道，目前1集电视剧的网络发行价格已超过二十万，与1年前单集最贵电视剧网络版权费0.5万相比增长迅猛；同时未来有线网络、IPTV 、互联网电视、移动终端等也会成为重要的内容发行渠道。

图 7、梦工厂内容发行收入中各渠道的大致占比

图 8、梦工厂+发行商的内容发行收入中各渠道的大致占比

其他收入,10%

票房收入,12%

电视收入,22%

DVD 收入,56%

票房收入30%

DVD 收入56%

电视收入

10%

其他收入4%资料来源：招商证券研发中心 资料来源：招商证券研发中心

? 在内容表现形式方面，除了现有成熟的真人电影、真人电视剧业务以外，华谊还已

在网游、手机游戏、动漫电影、音乐等领域进行布局。投资7千万获得华谊巨人51%股权，从而正式进入网游领域；而此前已通过收购掌趣科技、华谊音乐进入手游、音乐领域；同时明年华谊将推出动漫电影《老夫子》。 3、在渠道拓展方面还有很大拓展空间：华谊除了发展电影院并在未来组建院线外；华谊未来还有望获取电视台或付费频道的经营权，奥飞动漫获得嘉佳卡通卫视频道经营权就是成功的先例；未来华谊还有望在网络视频、有线网络等传输渠道开辟华谊专区等。 4、在衍生品和授权方面还有很大拓展空间：华谊目前的真人电影、真人电视剧在拓展衍生品和授权方面并不是特别具有潜力，真正具有开发潜力的主要是动漫电影和偏科幻、魔幻等类型的电影；我们看到华谊已开始布局动漫电影，明年将推出《老夫子》就是有益的尝试，而且非常适合进行系列电影和衍生品开发；未来，我们认为华谊电影类型上还会继续做有益的尝试，从而带动衍生品和授权业务的发展。

图 9、《老夫子》电影中的动漫形象适合衍生品开发和授权

秦先生 老夫子 小水虎 大番薯

老夫子之小水虎传奇

资料来源：招商证券研发中心

五、重点公司

博瑞传播——维持“强烈推荐-A ”的投资评级和28元目标价

预测公司10~12年EPS 分别为0.58元、0.68元和0.82元，其中我们认为公司明年EPS 有望达到0.8元，超预期增长主要来自3处：1、公司明确表示力争今年底实现新媒体并购项目的落地，成功收购有望增厚公司明年三、四千万利润；2、公司网游明、后两年具有爆发式增长潜力，今明两年将推出6款网游（5款自主研发+1款投资获取），有望使梦工厂明年收入与去年相比实现翻番增长；3、创意成都项目明年通过租、售将给公司带来业绩贡献。

省广股份——维持“强烈推荐-A ”的投资评级和57元目标价

我们推荐省广的投资逻辑是：1、公司发展明年将进入新阶段，三大业务具有很好的内生性增长，特别是明年3个募投项目将发挥效应，对媒介代理和品牌管理有明显促进作用；同时三大业务本身很好的协同效应也将促进各自业务快速增长。2、公司募集资金近8亿，超募6亿，公司有充裕资金积极进行收购，这带来业绩超预期增长，目前可预期的是公司集中式采购媒体的资金投入将加大，获取新的户外媒体资源和考虑尝试买断媒体独家经营广告，未来还将通过收购进入公关等其他公共传播领域。3、长期投资逻辑是，公司未来将成为中国本土领先的综合型传播集团。

天威视讯——维持“强烈推荐-A ”的投资评级，省网整合预期下股价可看到50元

公司有望成为省网整合平台的预期正在形成，而公司完成全市网络整合的进程在加快。公司完成全市网络整合，股价可看到30元；如进一步完成省网整合，股价将有望看到50元。测算如将广东省网650万和广州珠江数码250万有线电视用户注入天威视讯，假设收购省网和珠江数码的价格分别是每户700元和750元，假设二级市场分别给予省网和珠江数码的每户市场价值分别是1,600元和2,200元；完成全省网络整合后，天威股价可达到50元，通过敏感性分析测算，天威完成整合后的合理股价区间为48~52元；对应当前30元的股价，涨幅超过60%。

歌华有线——维持“强烈推荐-A ”的投资评级，给予18元目标价

我们认为公司后续有2个值得关注的预期：一是原河北省环北京的13个县（市、区）未来存在注入上市公司的可能（见前文分析），有望为公司新增50万用户规模；二是歌华高清交互机顶盒是免费赠送给用户，北京市政府只给予公司每台高清交互机顶盒35%的补贴，剩余65%的成本目前由歌华独立承担，在公司基本收视费不能提价的情况下，是加大了公司资金和经营压力，我们分析判断公司未来有望获得政府给予的新补贴，从而缓解公司经营压力和带来业绩提升。

武汉塑料——维持“强烈推荐-A ”的投资评级和21元目标价

我们从用户价值角度对公司进行估值，测算合理股价区间为21元，其中整个湖北全省有线用户规模超过850万，此次重组只注入340万用户规模，剩余超过500万用户规模有待注入，这将成为股价的重要催化剂，同时也将对公司股价上涨形成有力支持。

图 10、传媒行业历史PEBand 图 11、传媒行业历史PBBand

30x

45x 61x 75x 105x 0

2000

40006000800010000Jan-07Sep-07May-08Jan-09Sep-09May-10

2.5x 4.0x

5.0x

6.5x

7.5x 0

1000

2000300040005000600070008000Jan-07Sep-07May-08Jan-09Sep-09May-10

说明：1、资料来源于招商证券研发中心；

2、行业指数基期、基点对应于沪深300指数；

3、行业净利润为剔除亏损公司后对应时点向前滚动一年的行业净利润总和；

4、行业净资产为对应时点行业净资产总和。

分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

赵宇杰：毕业于华中科技大学，招商证券研发中心研究副董事。2009年、2010年连续两年获得《新财富》传播与文化行业最佳分析师第二名。

研究特点：跳脱传统媒体分析框架，致力于传媒产业本质与商业模式研究，持续开创性推出大传媒6部曲，于业内率先系统构建大传媒产业分析框架。

行业层面创新性提出传媒行业具有“势能”、“动能”两大商业天赋，总结出“势能法则”，并将传媒划分为三代媒体形态，每一代媒体具有不同的势能和动能。公司层面深刻揭示传媒公司创造用户价值存在依次递进三类价值（实际、体验、虚拟）；在此基础上，构建“消费者价值链（实际、体验、虚拟）”与“产业价值链（产品、平台、社区）”的双轴分析图谱，指出“虚拟价值+社区化”是传媒公司价值提升的必由之路。

投资评级定义

公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

免责条款

本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。

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