并购运作与经典投资案例分析

不同履历和经历背景培养出来的投资嗅觉和职业行为特性是不一样的。对人性的判断、价值的挖掘以及不确定性的把握也是我们投资并购的逻辑所在。投资不仅仅是一门技术，更是一种哲学。在投资的过程中，要应对各种各样的复杂变化的因素，不仅仅是财务报表和数字，也不仅仅是枯燥的行业分析；投资中还涉及到对人性的判断、政策的剖析、趋势的把握以及各类细节的掌握，这些因素都将会使投资充满各种变数和风险，与此同时也充满着资本的魅力与魔力。本文为前海海润国际并购基金高级合伙人、集成富达投资集团投决会委员王泽翼先生以“并购运作与经典投资案例分析”为题发表主题演讲，他分享了自己投资过程中点点滴滴，系统地讲解了投资、并购基金、并购重组和定增，其中既有感性的投资感悟，也有理性的深度分析。

正文

一、关于投资

我们要做一个决策，这个决策的依据是来源于什么呢？有的人来源于理性，有的人来源于感性，还有的人来源于直觉。不同履历和经历背景培养出来的投资嗅觉和职业行为特性是不一样的。对人性的判断，及细节的判断也是我们投资的一种逻辑所在。

谋定即动，机会来了，一定要抓住。生意都是一波一波的，看准了就迅速下手。

为什么要按投资家的眼光去做企业，按企业家的眼光去做投资？尤其是要有投资家的思维。投资家在这个行业刚开始是高科技的时候，就已经开始布局，当从高科技到先进装备制造到高端装备制造到传统制造，尤其是产能过剩的那个节

点，他已经开始退出。其中，我们需要注意关注的是，产业与金融需要深度融合，企业更需要规划式的思维。

企业家可以通过反向的思考来吸引投资者的注意，吸引资本的注意，就是你怎么去和资本打交道。

现在很多的商业模式设计注定是融资驱动型的，它的顶层设计必须要有一个比较懂资本并且能与资本圈打交道的人。

中国已经迈入从地产十年到金融十年的拐点，互联网金融是一个巨大的市场。

投资，第一是基本面的判断，第二是人性的判断，第三是要排除噪音的干扰，第四是对不确定性的把握。

市值管理不只是上市公司的事情，没有上市的公司也要进行市值管理。上市和没上市的企业有不同的资本圈，很多人说我进入到PE轮差不多就上市了，在PE轮可能获得超过20倍的市盈率。上市没上市都要做市值管理，思考怎么去打动投资者。

我们投资一个企业要看其估值的提升空间、企业的盈利能力和成长性、所在行业的估值区间等，更要看其适合的什么资本市场。比如，在纳斯达克市场，目前中概股TC端的估值远高于TB端。

投资行业偏好：TMT与消费的结合、生物医疗健康产业、人工智能产业、新能源环保产业、金融服务业、创新服务业等。

思之于内，便是思维；成之于外，便成行为。任何完整的模式既是思维模式，也是行为模式。或者说是既包括思维模式，又包含有行为模式。如果化而小之，一个真正的商业哲学模式应该是具有：战略—战术—策略的竞争模式、盈利模式、

决策与领导模式、行为模式、现金流模式、组织模式、利益形成与分配模式、应急响应模式、资本运作模式等等，还有战略指导下的系统构建能力、背后与时俱进的先进理念等。

二、关于并购基金

并购基金的功能可以体现在这三个方面：①PE投资功能。进行交易市场中非上市公司股权价值投资，对有融资需求的拟上市公司提供财务支持；②控股权并购。交易市场控股公司转让项目投资，获得公司控股权价值投资；③交易过桥融资。为交易市场中受让方提供项目收购过桥融资。

并购基金，包括我们做一些夹层基金的设计使投资者有一个非常稳定的安全垫。

夹层融资，其实是债券与股权的结合。具体来讲，企业在成长过程中，需要长期使用资金；具体以双方谈判结果，在达到某种预设条件之下，投资人可将债权和股权按照原先协议规定进行转换。

做基金运作，除了募投管退，获取好项目的能力是第一位的。另外，在投资时，即使项目遇到也要调动很多资源帮它解决，这两点都是很关键的。

并购基金运作模式--控股权

德太TPG是全球最大的私募基金之一，旗下基金所管理的资产超过600多亿美金，其中将包括整体战略、人才引进、行业和功能顾问、采购/供应链、财务规划与分析以及信息化等多个领域。德太TPG具有深度专业化的运营能力及对企业的极大价值提升能力。

经济转型、技术进步、政策支持三轮驱动，加上产业并购基金和定向并购债券等新市场中介的出现，中国将出现一次前所未有的并购浪潮。

三、关于并购重组

并购重组在现阶段表现出五大趋势：经济转型下新兴产业并购需求旺盛、上市公司海外跨境并购逐渐增多、混合所有制以及传统产业整合、金融支付方式日渐丰富、市场化并购方案创新日新月异。

中国并购交易蓬勃发展，市场空间巨大。企业并购已经成为资本市场的重要组成部分，领先企业重视通过并购做强、国内很多行业集中度仍较低、跨境并购等因素将推动并购市场继续扩大。

做投资首先是判断价值的能力，其次再是提升价值的能力，做并购，提升价值的能力更重要。

推动并购重组的三大动力：经济结构调整、政策放松、新技术发展。这轮经济经济结构调整下来，包括克强总理“克强经济学”的“去杠杆、调结构”下来，我们迎来了中国的并购浪潮；另外，政策放松，政策对经济的影响非常深远，政策放松激发了市场的并购热情；未来，人工智能、移动互联网等新技术的发展未来也将会对很多行业构成实质的挑战。

并购主体一般实力较强，并购有协同效应，可支付相对较高的融资成本。另外，可以股权质押，未来的现金流是可测量的，还本付息有保障，投资安全性较好。

并购投资的相关机会。并购交易贷款资金需求，并购交易股权资金需求以及细分行业的领先公司进行并购时，存在对过桥资金的需求，这里面就可以做一些结构化的产品。

对于并购而言，一二级市场联动是一个非常好的投资策略，但是严控内幕交易。

企业发展与资本市场。企业家怎么利用好并购这个工具？一是规模效应，二是协同效应。通过横向并购来实现规模扩大，产生规模效应；通过纵向并购来对产业的上下游延伸，形成协同效应。

企业谋求并购的动因：谋求协同效应、企业发展动机、提高市场占有率、实现多元化经营、获得特殊资产、获得价值低估效应、管理层利益驱动。

企业并购的财务效应：减少交易成本、降低资本成本、提高企业负债能力、控制自由现金流量及调整资本结构、创造税收效应、发挥资金杠杆作用和增强企业预期效应。

并购交易的复杂性，比如说我要去撮合某个交易，大家需要求同存异，因为有很多的变数，而且整个并购牵涉到信息方、关联方太多，不同主体的利益诉求各个都不一样。

案例分享A上市公司跨界并购F公司

①估值与定价

本次交易分别用资产基础法和收益法对标的公司的资产进行估值，并在上市资产评估的基础上经交易双方协商，确定交易标的F公司100%股权的交易价格。这里以收益法为主，主要是看中其成长性。

②支付手段：

本次交易，A上市公司采用了“股票支付+现金支付”的方式。对于F公司股东，现金对价占到对其总支付的5.81%，股票对价占到94.19%。对于配套资金提高方采用股票支付的方式。采用较高比例的股份支付，可以节约资金，降低

财务风险，也可以实现合理避税。此外，市盈率较高时，股份支付能增厚每股收益。

③业绩承诺与补偿

（A）业绩承诺。

本次交易的业绩承诺期是2014年—2017年。F公司原股东甲、乙承诺F公司2014年度、2015年度、2016年度、2017年度实现的净利润分别不低于人民币X1万元、X2万元、X3万元、X4万元。

（B）补偿安排

未达承诺业绩，需补偿。如在承诺期内，F公司截至当期期末累积实现净利润数低于截至当期期末累积承诺净利润数，则甲、乙应在当年度《专项审核报告》在指定媒体披露后的十个工作日内，向上市公司支付补偿。现金补偿优先、股权补偿次之：如甲、乙当年度需向公司支付补偿的，则先由甲、乙以其自本次交易取得的现金进行补偿，不足部分以其因本次交易取得的尚未出售的股份进行补偿，如还有不足部分由各方自筹现金补偿。

④锁定期

本次交易，采用定向增发的方式，交易对手持有上市公司的股份锁定期为5年，并采用按约定逐年解锁股份比例的方式解锁；对于参与配套募集资金认购的特定投资者，以现金认购的股份发行结束之后起36个月内不得转让。

⑤会计处理

采用股权并购的方式，A上市公司的购买价格高于F公司可辨认净资产的公允价值，则差额部分形成商誉。后续年度需要对商誉执行减值测试，如发生减值将影响减值年度的净利润。

本次交易发生的各项直接费用，如审计、评估、咨询等费用，于发生时计入当期损益；另外，发行股份作为收购的支付对价，与所发行股份相关的佣金和手续费可冲减资本公积——股本溢价，这不会影响A上市公司的净利润。

⑥税务处理

F公司股东将股权出售给A上市公司，获得的对价包括现金和A上市公司股份。

——对于现金部分，需要立即交税，并由上市公司代扣代缴。

——对于股份部分，允许延迟交税，在股份减持时再缴纳股份部分的个人所得税。

⑦交易符合分道制审核要求

通过尽职调查进行审慎核查后认为，A上市公司本次交易符合相关法律、法规和证监会关于重大资产重组条件的相关规定，符合并购重组分道审核中正常审核通道的要求。

关于定增

定向增发是上市公司融资的一个很重要的手段，采用非公开发行的方式向特定的对象发行股票，如向特定的机构投资者增发股票。

定向增发的投资者：上市公司的大股东及其关联方、合资格的机构投资者和个人投资者都可以参与定向增发。

近三年，定增市场持续活跃，定增的家数和定增的规模逐年递增。比较11年和13年的数据可看出，13年对于11年无论是获得增收益的家数还是平均收益率都有大幅提升，反映了市场更加认同定增方式的赢利模式。

从统计数据来看，比较取得超额收益的定增项目的共性，关键因素是业绩持续高速增长，且其募投项目都是扩大产能。

折价率是定增项目融资方对定增参与方资金流动性锁定的补偿。从历年平均值和正收益比率看折价率，20%是一个重要的衡量指标，折价率超过20%时，正收益比率达到70%以上，且折价率越高，获得正收益率的概率越高。2012-2013年尽管行情仍不好，但定增价值进一步被市场挖掘。

在定增市场中，参与一级市场定向增发的投资逻辑，即要优先选择：①行业处于高速发展期，会有新技术的引入和新商业模式的提升；②资产收购类定增；

③困境逆转类公司；④增发项目盈利增厚且倍数较高；⑤股价处于长期历史底部、增发价格较低的公司。以“困境逆转类”公司为例，“困境逆转类”公司常通过换入其他资产来改善上市公司的估值结构，这类公司的定增项目可奉行这样的投资逻辑，优先选择单位盈利增厚较高的上市公司及估值模型改变的高成长性公司。

定增成功的关键要素体现在如下几个方面：①具有盈利兑现速度较快的资产收购类定增常常更受市场的认可和接受；②通过定增能够实现公司经营的改善，其中包括跨界整合高增长的行业，和实现经营困境的逆转；③定增项目中业绩的承诺，承诺的业绩往往能够实现，并能够帮助上市公司实现盈利能力的较大提升。

投资理念

我们的投资观念已经实现了从“两观论”到“五观论”的转变。所谓的“两观”——宏观与微观，而“五观”——宇观、宏观、中观、微观和量观，更加注重多维时空的变化、行业预测、企业以及项目的细节。另外，做并购需要考虑更多的因素，而不仅仅是掌握投资银行的技巧。