第二十三期： 证券公司场外业务发展战略与创新能力评估研究

第 23 期上证联合研究计划报告
证券公司场外业务发展战略与创新能力评估研究
课题主持人：强立、黄泽民 课题组成员：蒋健蓉、钱康宁、龚芳、屈小粲、夏韵秋
2012 年 12 月
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目
录
摘要 ............................................................... 4 第一章
1.1 1.2 1.3 1.4
证券公司迎来创新发展的新时期 ............................... 5
实体经济转型需要证券公司创新发展 ........................................................................... 6 金融混业化趋势倒逼证券公司创新发展 ....................................................................... 7 证券公司转型推动创新业务发展 ................................................................................... 9 政策放松拓宽证券公司业务范畴 ................................................................................. 11
第二章
证券公司场内场外业务的创新发展和边界探索 .................. 13
2.1 证券公司将进入场内业务和场外业务创新发展的阶段 ............................................. 13 2.1.1 场内场外市场的物理界限逐渐模糊 ................................................................... 13 2.1.2 我国证券公司多以场内业务为主 ....................................................................... 14 2.1.3 场外业务是未来我国证券公司业务创新的方向 ............................................... 15 2.2 场内业务与场外业务的特征比较与边界条件 ............................................................. 17 2.2.1 区分场内业务与场外业务有重要意义 ............................................................... 17 2.2.2 场内场外业务特征比较分析 ............................................................................... 18 2.2.3 区分场内业务和场外业务的边界条件 ............................................................... 19 2.3 对现有创新业务的场内/场外业务的划分 .................................................................... 23 2.3.1 场内创新业务 ....................................................................................................... 23 2.3.2 场外创新业务 ....................................................................................................... 25 2.3.3 各类创新业务比较分析 ....................................................................................... 28
第三章
证券公司场内业务与场外业务的发展趋势 ...................... 30
3.1 金融危机后成熟市场呈现场外业务场内化的发展趋势 ............................................. 30 3.1.1 成熟资本市场发展经历两个阶段 ....................................................................... 30 3.1.2 场外业务借助场内交易平台或机制 ................................................................... 32 3.1.3 《多德—弗兰克法案》强化场外衍生品交易场内化 ....................................... 33 3.2 场外业务场内化发展趋势的动因分析 .......................................................................... 35 3.2.1 投资者结构和需求推动场外业务场内化 ........................................................... 35 3.2.2 风险收益均衡原则引导场外业务场内化 ........................................................... 36 3.2.3 监管机制客观上要求部分场外业务场内化 ....................................................... 38 3.3 我国适宜以场内化形式推进场外业务发展 .................................................................. 39 3.3.1 资本市场“场内强场外弱”要求大力发展场外业务 ............................................ 40 3.3.2 风险管理体系不健全要求以场内化形式开展场外业务 .................................... 41 3.3.3 场内市场多层次化为场外业务场内化创造基础 ................................................ 43 3.4 我国证券公司场内业务与场外业务的辩证发展 .......................................................... 44 3.4.1 场内业务与场外业务各有优劣 ........................................................................... 45 3.4.2 场内业务与场外业务相互促进 ........................................................................... 47 3.4.3 场内业务与场外业务融合发展 ........................................................................... 47
第四章
基于层次分析法的证券公司综合创新能力评估 .................. 49
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4.1 证券公司综合创新能力评估的意义 .............................................................................. 49 4.1.1 多层次资本市场发展要求证券公司提高创新能力 ......................................... 49 4.1.2 监管部门需要建立对场内外业务的创新能力评估体系 ................................. 49 4.2 层次分析法是相对合适的评估方法 ............................................................................. 50 4.2.1 层次分析法的简单介绍 ..................................................................................... 50 4.2.2 层次分析法相对更合理 ..................................................................................... 53 4.3 证券公司综合创新能力评估的指标体系构建 .............................................................. 53 4.3.1 指标体系选择的原则 ......................................................................................... 53 4.3.2 指标体系的要素和构成 ..................................................................................... 54 4.3.3 指标体系的权重设计 ......................................................................................... 57 4.4 样本证券公司选取及数据处理 ..................................................................................... 59 4.4.1 样本证券公司的选取原则 ................................................................................. 59 4.4.2 样本证券公司的数据处理 ................................................................................. 61 4.5 证券公司综合创新能力评估结果分析 ......................................................................... 61 4.5.1 证券公司综合创新能力评估 .............................................................................. 62 4.5.2 分层次创新能力的评估 ..................................................................................... 64 4.5.3 分主体创新能力的评估 ..................................................................................... 67
第五章
对推动证券公司场外业务发展的建议措施 ...................... 70
5.1 建议监管部门实行差异化监管 ..................................................................................... 70 5.1.1 以完善场内市场的多层次化为基础 ................................................................... 70 5.1.2 场外业务发展可借鉴场内市场信息披露规则 ................................................... 71 5.1.3 对不同创新能力证券公司实行差异化监管 ....................................................... 72 5.2 建议交易所提供针对性服务 ......................................................................................... 73 5.2.1 以发展场内衍生品业务为基础推动场外业务发展 ........................................... 73 5.2.2 借助场内集中清算平台促进场外业务发展 ....................................................... 74 5.2.3 对不同创新能力证券公司提供针对性服务 ....................................................... 75 5.3 建议证券公司点面结合提升综合创新能力 ................................................................. 76 5.3.1 证券公司应从三方面提升综合创新能力 ........................................................... 76 5.3.2 不同创新能力证券公司应选取差异化的创新战略 ........................................... 78
附件一：证券公司综合创新能力评价体系部分指标说明表 ................ 81 附件二：证券公司综合创新能力评估中专家计分规则说明 ................ 83 附件三：证券公司综合创新能力评估指标体系的数据来源 ................ 84 参考文献 .......................................................... 86
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证券公司场外业务发展战略与创新能力评估研究
摘要
实体经济的转型发展、 金融混业化趋势的强化和证券公司盈利模式的单一都 在客观上需要证券公司借助业务创新来强化对实体经济的服务质量， 提升市场影 响力。政策环境的放松为证券公司的创新发展提供了良好的外部条件，证券公司 将迎来创新发展的新时期。 从证券公司的业务形态出发， 目前我国证券公司形成了以场内业务为主导的 业务结构，未来场外业务是证券公司业务创新的重要方向。为更好促进证券公司 场外业务的创新发展，本文从场内业务和场外业务的特征出发，基于产品服务、 交易制度、参与主体、风险收益和监管制度等视角划分了场内业务和场外业务的 边界，并对现今证券公司开展的主要创新业务进行了场内/场外的区分。从发展 趋势来看，国外成熟资本市场经历了 20 世纪 90 年代初期的场内业务场外化和 2008 年金融危机后的场外业务场内化两个阶段。成熟市场发展经验和我国证券 公司风险管理能力相对不足的现状表明： 我国在推进场外业务发展的过程中可以 更多地采取场内化的形式。 为推动证券公司的创新发展，发展场外业务，本文基于创新要素、创新机制 和创新能力三方面设计了证券公司综合创新能力评估体系，借助层次分析法对 BBB 级以上的 59 家证券公司进行样本分析，结果表明：目前我国证券公司的综 合创新能力都相对不足且行业内的差距开始显现， 综合创新能力居于前三的是中 信证券、国泰君安和中金公司，其中中信证券形成了能力驱动型的创新模式、国 泰君安形成了要素驱动型的创新模式、中金公司形成了机制驱动型的创新模式。 根据上述研究，本文从监管部门、交易所和证券公司三个视角提出推进证券 公司场外业务发展的相关建议： 一是监管部门应在积极推动场内市场的多层次化 发展和借鉴场内信息披露基础上对不同创新能力证券公司实行差异化监管； 二是 交易所可以以场内衍生品发展为基础推进场外业务发展， 对不同创新能力的证券 公司给予针对性服务；三是我国证券公司应点面结合，在明晰自身要素禀赋的基 础上选择差异化创新发展战略，推动场外业务快速发展。
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证券公司场外业务发展战略与创新能力评估研究
实体经济的转型发展、 金融混业化趋势的强化和证券公司盈利模式的单一都 在客观上需要证券公司借助业务创新来强化对实体经济的服务质量， 提升市场影 响力。政策环境的放松为证券公司的创新发展提供了良好的外部条件，证券公司 将迎来创新发展的新时期。从证券公司的业务形态出发，目前我国证券公司形成 了以场内业务为主导的业务结构，未来场外业务是证券公司业务创新的重要方 向。为更好促进证券公司场外业务的创新发展，本文从场内业务和场外业务的特 征出发，对场内业务和场外业务的边界进行了探索，并借鉴国外经验对证券公司 场外业务的发展趋势进行了研究。 成熟市场发展经验和我国证券公司风险管理能 力相对不足的现状表明： 我国在推进场外业务发展的过程中可以更多地采取场内 化的形式。为推动证券公司的创新发展，发展场外业务，本文基于创新要素、创 新机制和创新能力三方面设计了证券公司综合创新能力评估体系， 并从战略发展 角度提出推进国内证券公司场外业务发展的相关建议。
第一章
证券公司迎来创新发展的新时期
伴随中国资本市场的快速发展，证券公司脱胎于商业银行的证券部，在经历 了 20 世纪 80 年代的初创阶段、20 世纪 90 年代的清理整顿阶段后，进入到 21 世纪初期的综合治理阶段，在此过程中证券公司历经多次经营风波，最终全国关 闭了 31 家证券公司。 随着 2008 年综合治理的结束以及近年来我国金融市场改革 的深化，证券公司逐步迈入创新发展的新阶段。这一方面表现为实体经济转型需 要证券公司借助业务创新提供更综合化的金融服务， 同时金融混业化的趋势也需 要证券公司以创新发展提升市场影响力； 另一方面表现为管制放松拓宽了证券公 司业务发展的空间，为其创新发展奠定了良好的外部环境。除此之外，在主观意 识上，证券公司历经 20 余年的粗犷式发展后面临再发展的瓶颈，其经营模式的 转型需要以创新发展，尤其是场外业务的创新发展作为突破口。主客观因素的多 重作用显示我国证券公司将迎来创新发展的新时期。
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1.1 实体经济转型需要证券公司创新发展
经历改革开放三十余年的高速发展，中国已经成为世界第二大经济体。回顾 过去 5 年，国内生产总值从 2006 年的 21.63 万亿元上升到 47.16 万亿元，占全球 的比重从 5%上升到 10%左右，占美国 GDP 的比重从 20%上升到 40%。然而粗 放式发展模式在实现了社会财富的原始积累后也衍生出很多经济、社会问题，这 集中表现为我国经济发展呈现出经济增长模式的失衡、产业结构的失衡、区域结 构的失衡、收入分配的失衡和经济发展主体的失衡。根据“十二五”规划部署， 未来五年我国将以“调结构”为主加速经济转型的步伐，中国经济发展呈现弱周 期特征，经济增长将呈现“L”型态势。
图 1-1：中国经济进入弱周期，L 的一竖已经走完，开始走一横
16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0
18年 91
18年 93
18年 95
18年 97
18年 99
19年 91
19年 93
19年 95
19年 97
19年 99
20年 01
20年 03
20年 05
20年 07
20年 09
21年 01
GDP增速
GDP增速5年均值
资料来源：申万研究。
中国实体经济面临的各种结构性问题在客观上要求作为资本市场重要参与 主体的证券公司应该发挥更好的资本中介功能， 以服务实体经济为基点来寻求自 身发展。在“十二五”规划和 2012 年举办的全国证券期货监管工作会议中都明 确提出“证券公司应提高服务实体经济的质量和水平” ，实体经济转型需要证券 公司的创新发展。此种创新发展主要表现在两个层次：其一，间接融资主导的结 构在客观上要求证券公司加大债券融资服务，丰富企业融资渠道，降低社会融资 成本。截至 2012 年年中全国融资总额中，间接融资额约为 6.85 万亿，占比约 87%，直接融资约为 1.02 万亿，占比约 13%。与实施普通法的英美市场（其直接
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21年 03

融资占比超 70%）和实施大陆法的德国市场（其直接融资占比超 50%）相比，我 国直接融资的绝对占比过低。 较低的直接融资占比将使企业发展过多的依赖银行 等金融中介机构，这不利于整体资本配置效率的提升。实体经济发展需要证券公 司不断的丰富投融资品种和服务，借助融资结构的改善来提升全社会的产出水 平。
图 1-2：我国间接融资主导的融资结构没有得到根本改变
16000 12000 8000 4000 0 200020012002200320042005200620072008200920102011 直接融资 亿元） （ 间接融资（亿元）（右轴 ） 10241 120000 25% 90000 60000 10% 30000 0 5% 0% 2000 2001 200220032004 20052006 2007 200820092010 2011 直接融资 间接融资 轴） （右 20% 15% 68268 13% 80% 70% 60% 100% 87% 90%
资料来源：Wind，申万研究。
其二，在主体层次上，我国在经济发展中面临中小企业融资难的问题。中小 企业是创造就业的主体、是推动经济增长的核心力量。尽管现今交易所市场已成 立中小板、创业板为符合一定条件的中小公司和创新公司提供融资渠道，但真正 获得上市公司的数量很少，大多数中小企业和创新企业的融资需求不能得到满 足。未来我国需要借助证券公司场外市场的发展，以场外市场挂牌融资和债权融 资，以及资产证券化等形式来推进中小企业，尤其是科技型、创新型中小企业的 发展。
1.2 金融混业化趋势倒逼证券公司创新发展
金融混业化趋势的强化以及其他金融子行业的快速发展在逐渐挤压证券公 司的生存空间，证券公司的资产规模、盈利水平以及业务空间都面临巨大挑战。 此种严峻的竞争环境主要表现为： 一是， 证券公司的资产规模明显低于其他金融机构。 我国证券公司的资产规 模在金融市场中的占比不断下降， 这使得证券行业的相对话语权下降。 截止 2011 年，国内 109 家证券公司总资产 1.57 万亿元，净资产 6303 亿元，净资本 4634 亿元，其中行业总资产自 2009 年以来降低约 25%。与此同时，信托行业资产规
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模从 2009 年的 2 万亿元直线增长至 2011 年 4 万亿元， 其它金融机构资产规模也 实现快速增长。 目前， 我国金融行业总资产 100 多万亿元， 其中商业银行占 90%， 保险公司 5%，证券公司只占 2%左右。证券行业在整个金融体系中的影响力非常 有限。
图 1-3：证券业的萎缩与银行、保险的快速发展形成鲜明对比（万亿元）
7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2007 2008 证券行业 2009 保险行业 2010 2011
120 100 80 60 40 20 0
银行业（右轴）
资料来源：Wind，申万研究。
二是，证券公司的盈利规模及占比处于下降趋势。在收入规模上，证券行业 收入从 2007 年 2996 亿元下降至 2011 年 1360 亿元，缩水近 55%。从盈利规模来 看，证券行业利润从 2009 年的 930 亿元下滑至 2011 年 400 亿元，下降幅度超过 50%。与此同时，商业银行净利润 8 年增长 30 倍，2011 年商业银行税后利润超 过 10000 亿元。保险行业保费收入也保持了年化近 25%的增长速度，保费收入从 2000 年的 1600 亿元增长至 2010 年 1.45 亿元。 信托行业利润也实现翻倍式增长， 从 2009 年的 90 亿元直线增加至 2011 年 299 亿元。2011 年，证券行业整体盈利 不及一家交通银行，而 10 年前仅海通证券的盈利规模便相当于一家交通银行。 三是，证券公司业务空间被逐渐挤压。近年来，银行、保险等机构纷纷向投 资中介业务渗透，现今其已从传统业务渗透到直接投资、房地产投资、消费信贷 等，跨越了实业、货币和资本三大市场，而证券公司的业务空间被日渐挤压，甚 至被边缘化。以资产管理业务为例，2011 年全国国内银行理财产品发行规模 16.49 万亿元，信托资产规模达到 4.8 万亿元,然而证券公司包括集合和定向资 产管理在内的产品总规模仅为 2800 亿元。
表 1-1：证券公司资产管理规模明显滞后于其它金融机构（万亿元） 时间 2003 保险管理资产 规模 0.84 基金资产规模 0.17
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证券公司资产 管理规模 --
信托资产管理 规模 --

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源：Wind。
1.08 1.41 1.78 2.67 3.06 3.74 4.60 5.54
0.32 0.47 0.86 3.28 1.94 2.67 2.50 2.13
-0.08 0.03 0.26 0.06 0.10 0.15 0.12
--0.35 0.88 1.23 2.04 3.04 4.81
金融混业化的趋势加剧了证券公司的竞争环境， 证券公司要改变自身在金融 行业中的弱势地位和业务被边缘化的处境，就需要以提升自身创新业务、大力发 展创新业务为基础。在场内市场相对成熟的背景下，未来证券公司应以大力发展 场外创新业务为突破口，积极探索多元化的场外业务形式，借助资产证券化、定 向融资以及项目融资等业务的发展来丰富自身的业务链条， 充分发挥证券公司在 证券定价和金融设计上的竞争优势，进而提升证券行业在金融市场上的影响力。
1.3 证券公司转型推动创新业务发展
实体经济发展的需求、 外部金融混业化的趋势都在外部推动或倒逼证券公司 创新发展，然而作为创新主体——证券公司自身也面临转型发展的需要。与成熟 资本市场的证券公司相比，我国证券公司的盈利模式单一，还停留在传统的以通 道业务为主的盈利模式阶段。截止 2010 年，我国证券公司传统通道业务收入占 比超过 70%。同时期，美国证券行业收入结构早已实现多元化，交易、销售、承 销、资产管理构成了美国证券业的业务支柱。
图 1-4：中国（图左）和美国（图右）券业收入结构差异显著（2010 年）
16.54 18.35
17%
佣金 交易损益 投资账户损益 承销 9.34 净利息 基金销售 资产管理 研究收入 商品收入 证券业务有关的收入 0.81 12.80 其它 1.95 7.38
11% 57% 14% 1%
22.78
0.40
9.59
代理买卖证券收入
投行业务
资产管理
自营
其他
0.04
资料来源：Wind，SIFMA，申万研究。
我国证券公司以佣金为主的盈利模式已不可持续。 我国证券行业的平均佣金
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率从 2007 年的 0.173%已降至 2011 年的 0.080%，降幅达 53%。同时，受监管限 制，证券公司的杠杆只有 2.5 倍，剔除客户保证金只有 1.3 倍，相对于银行 15 倍、保险 10 倍、信托 30 倍和国际投行 15 倍左右的杠杆，杠杆率极低。盈利模 式单一导致在市场环境不好的情况下，证券行业的盈利能力较低，近年来行业的 净资产收益率（ROE）逐步下滑，2011 年行业的 ROE 只有 6%。我国证券公司“靠 天吃饭”的发展模式不可持续，这在客观上要求证券公司急需借助创新能力的提 升推动盈利模式转变。
图 1-5：近年来行业佣金率直线下滑，盈利模式急需转型
0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.00% 2007 2008 2009 佣金率 2010 2011
资料来源：Wind，申万研究。 图 1-6：2008 年后行业 ROE 直线下滑，盈利规模收窄
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2006 2007 2008 ROE 2009 2010 2011 28% 17% 19% 14% 6% 55%
资料来源：Wind，申万研究。
证券公司的转型发展需要以业务转型为基础， 业务转型需要以大力发展创新 业务， 尤其是场外创新业务为切入点。 借助定制化金融产品以及差异化产品设计， 场外业务创新有利于促进传统经纪业务向财富管理业务转型；借助项目融资、资 产证券化等创新业务发展， 场外业务创新有利于推动承销业务从以股票承销为主
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向综合金融服务方向转变；借助转融通业务、股票约定式回购业务的开展以及跨 境 ETF 和备兑权证等创新产品的推出，创新业务将丰富证券公司的盈利渠道，进 而有利于证券公司从单一的盈利模式向多元盈利模式转变。 如果将现今证券公司 依靠通道业务发展模式比作一种流通企业或者流通渠道， 那么创新业务的发展能 够转变证券公司的经营性质，将其演变成生产企业（制造业） ，在提供通道的同 时能够不断的丰富证券公司的产品供给， 优化证券公司的产品设计和产品销售能 力，进而提升证券公司的市场竞争力和影响力。
1.4 政策放松拓宽证券公司业务范畴
2012 年 5 月证券业创新大会的召开，为证券公司的创新发展孕育了良好的 外部市场环境和政策环境。 《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措 施》 文件的出台， 从业务创新和管理创新两方面开拓了证券公司创新发展的路径。 在业务创新上，未来我国将鼓励证券公司大力发展财富业务，在做好卖方业务的 同时加快推进资本中介型买方业务的发展，同时，随着我国多层次资本市场的建 设加速以及资本市场国际化的影响， 未来证券公司的场外业务和国际业务也将迎 来巨大的发展机遇。在管理创新上，监管层允许证券公司依据自身发展需要构建 组织架构，积极推动营业部创新，同时也鼓励证券公司完善产业链布局以及尝试 股权激励等长期激励方式。
图 1-7：创新大会拓宽证券公司创新发展范畴
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拓宽财富管理业务 业务创新
丰富买方业务服务
大力发展场外业务 组织架构自主设计 开拓国际业务市场 管理创新 推动营业部组织创新
完善产业链布局
探索股权激励机制
资料来源：申万研究。
在业务发展上，创新大会为未来证券公司业务发展指明方向，其中场外业务 是未来一段时间内证券公司发展的重要业务。 证券公司场外业务的创新可以从四 方面推进：其一，强化证券公司的交易功能，推进场外市场做市商业务和 OTC 交易业务等；其二，大力发展场外融资服务，拓展场外融资业务；其三，拓展证 券公司托管结算类业务；其四，发挥场外市场的灵活性，满足客户定制化、差异 化的投融资需求。
图 1-8：证券公司将迎来场外业务创新发展新时期
场外业务 定制服务
满足客户定制化 推进三板市场及其它 场外市场做市服务、 OTC交易等 的投融资需求
交易业务
融资服务
托管结算服务
拓展证券服务和市 场组织功能
借助中小企业私募债、场外市 场挂牌满足企业融资需求
资料来源：申万研究。
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第二章
证券公司场内场外业务的创新发展和边界探索
信息技术的进步和居民社会财富的积累， 在提升资本市场交易效率的同时也 促进了金融服务的多元化和差异化发展。资本市场发展的边界已经日渐模糊，传 统以物理界限区分场内市场和场外市场的概念已经日渐淡化， 现今我们需要更多 的从业务特征的视角出发来认识场内业务和场外业务，厘清两者的边界。在我国 大力建设多层次资本市场以及证券公司迎来创新发展的新时期， 各项创新业务的 发展需要以明确其业务特征为前提， 在区分其场内业务与场外业务属性的基础上 寻找可行的业务盈利模式。
2.1 证券公司将进入场内业务和场外业务创新发展的阶段
2.1.1 场内场外市场的物理界限逐渐模糊
在资本市场发展的初期阶段，金融产品交易规模较低、社会金融需求也相对 单一， 从交易的组织形式看， 资本市场可以分为交易所场内市场和场外交易市场， 传统的场内市场和场外市场在物理概念上的区别为： 交易所市场的交易是集中在 交易大厅内进行的；而场外市场是分散在各个证券商柜台的市场，无集中交易场 所和统一交易制度。在 20 世纪 70 年代以后，随着信息技术在资本市场的广泛应 用，以电子交易平台为基础的现代化交易方式正在不断的成熟和完善。1977 年， 多伦多交易所首次独立引进全球第一个自动交易系统——电脑辅助交易系统 （CATS） 。此后，法国、西班牙、比利时、巴西、新加坡等国家（地区）的证券 交易所纷纷效仿并开发出各自的电子交易系统。 电子交易系统的广泛应用一方面 终止了传统的人工叫价交易模式，证券交易对交易场所的依赖程度降低；另一方 面电子系统打通了交易所市场与其它市场之间的关联，传统的场内、场外市场交 易形成共融，美国在 1977 年就建成市场间电子交易系统。证券交易的电子化降 低了物理形态交易场所的重要性， 传统的场内市场与场外市场的物理界限逐渐模 糊。
表 2-1：电子交易系统普及拉近场内市场与场外市场的距离 时间 事件
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1969 1971 1973 1977 1977 1979 1982 1986 1997 1999
太平洋证券交易所交易指令自动传递系统 纳斯达克第一套自动报价电脑系统投入使用 纽约证券交易所市场资料系统自动化 美国建成市场间电子交易系统 加拿大多伦多证券交易所使用自动交易体系 纽约证券交易所的经纪人电子系统 日本引入计算机辅助下单程序和交易系统 英国采用交易商自动报价系统 伦敦证券交易所正式引入电子订单竞价交易方式 日本全部证券交易经电子交易系统进行
资料来源：申万研究。
资本市场的深化发展以及证券公司业务多元化特征的显化在客观上要求我 们应该更多从业务特征的差异性来区分场内市场和场外市场，摒弃传统的、以物 理界限进行分类的方法。目前,场内市场和场外市场的概念演变为风险分层管理 的概念,即不同层次市场按照上市品种的风险大小,通过对上市或挂牌条件、 信息 披露制度、 交易结算制度、 证券产品设计以及投资者约束条件等做出差异化安排, 实现了资本市场交易产品的风险纵向分层。因此，现今与其更多的说场内市场和 场外市场，还不如更好的区分场内业务和场外业务，更多的从风险收益水平、投 资者结构、交易制度以及定价方式等方面来认识场内、场外市场特征。
2.1.2 我国证券公司多以场内业务为主
我国资本市场主要经历了四个发展阶段：萌芽阶段、新兴阶段、转轨阶段和 转型阶段。受资本市场的发展历程影响，我国的场内市场和场外市场发展也呈现 出阶段性的发展特征。其一，1990 年之前场外市场形成期。20 世纪 80 年代初， 随着股份制改革的深入和国家政策的放开，最初的股票开始出现，股票的柜台交 易陆续在全国各地出现，场外交易市场的雏形产生。其二，1990-1998 年场内、 场外市场并存发展阶段。随着股份有限公司的大量出现，我国于 1990 年先后成 立上海证券交易所和深圳证券交易所，这标志着中国场内交易市场的正式建立。 沪深交易所为股票交易提供了一个更高效、更透明、更市场化的场所，但由于只 有符合一定条件的股票的才能在该市场进行交易， 而相当大一部分公司的股票的 交易需求仍需要在场外市场才能得到满足， 其中 1990 年 10 月建立的全国证券自 动报价系统（STAQ） 以及 1993 年 2 月建立的全国电子交易系统（NET）是较大
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的场外交易市场。其三，1998-2005 年场外市场整顿期。以“3.27 国债期货”事 件为导火线，国务院在 1998 年发布《转发证监会关于清理整顿非法股票交易活 动的通知》 （国办发〔1998〕10 号） ，开始全面清理整顿场外市场。全国共 41 家 非法证券交易中心被逐一取缔，STAQ 和 NET 的交易也被停止，这标志着股票场 外交易市场的最终关闭。 其四， 2006 年后多层次资本市场建设阶段。 2006 年 《国 务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》 提出了要建立多层次股 票市场的发展方针，也重新拉开了我国探索和发展规范化场外市场的序幕，自此 我国进入多层次资本市场发展阶段。 资本市场结构及发展历程将直接影响证券公司的业务形态， 伴随我国资本市 场上场内、场外市场交替发展的历程，证券公司业务形态也呈现出阶段性。在尚 未设立场内市场的阶段，债券、股票的发行与交易需求主要通过场外市场进行。 证券公司主要以经纪业务为主，包括有价证券的买卖、登记过户、代保管、代理 债券的还本付息和代理支付股票红利等。同时，证券公司也进行各类债券的承销 和交易、股票的发行交易，但交易量较小，自营业务也主要集中在一级市场。沪 深交易所成立之后，证券公司的业务开始主要围绕交易所和场内业务展开，在传 统的经纪业务、承销发行、自营业务基础上，逐步发展了以场内市场为主的资产 管理业务、证券回购业务、投资咨询服务等，同时证券公司也开展了场外发行、 柜台交易场外业务。由于在真正意义上，我国场外市场自 1999 年以来就处于关 闭状态，因此现今我国证券公司的业务结构主要是场内业务，这包括证券经纪业 务、发行承销与保荐、自营业务、受托投资管理业务等。2006 年随着中关村非 上市股份有限公司进入代办股份转让系统（俗称“新三板”，证券公司开始积极 ） 探索场外业务，但场外业务在业务形态和收入贡献上都处于边缘状态。 。
2.1.3 场外业务是未来我国证券公司业务创新的方向
从国外成熟市场的发展经验出发，场外业务是证券公司的主导业务之一。首 先，在市场规模上，以美国为代表的场外市场规模远高于场内市场，2011 年美 国场外公告板市场非上市证券有 2376 家，证券价值高达 10 亿美元；其次，在参 与主体上，场外市场的参与主体数量多于场内市场，主体的多元化程度也更高； 最后，在收入贡献上，以佣金收入为例，尽管在绝对收入规模上，场内市场的佣
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金收入远高于场外市场，但是在变动趋势上，近年来场外市场的佣金收入规模呈 现出直线上升的趋势， 2001 年不足 20 亿美元的水平直线上升至金融危机前约 从 60 亿美元的水平，十年间翻了 3 倍。场外业务的快速发展是推动国外证券行业 快速发展的重要因素之一。
图 2-1：近年来美国证券业场外市场呈现快速发展态势
22,000 20,000 18,000 16,000 3,000 14,000 12,000 10,000 2,000 1,000 0 7,000 6,000 5,000 4,000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
场内交易佣金收入（左，百万美元）
场外交易佣金收入（右，百万美元）
资料来源：SIFMA，申万研究。
资本市场发展的政策支持，以及个人投资者、机构投资者等多层次客户的各 类不同需求是影响证券公司业务形态的关键因素。 未来随着我国监管层对营业部 网点审批的放开、股票发行机制的改革、基金产品的审批放开、集合理财产品的 审批放开、创业板、股指期货和融资融券的推出，证券公司将迎来业务创新发展 的新机遇。同时，客户多元化的投融资需求也在客观上要求证券公司应拓展业务 外延，丰富服务品种。在多层次资本市场建设步伐加速以及多元客户差异化金融 需求日渐显现的趋势下，借鉴国外成熟市场的发展经验和国内证券行业的现状， 未来证券公司的业务创新体现在两个方面，一是现有场内业务的创新。场内业务 是证券公司相对较成熟的业务，但业务形式、品种相对单一，多以代理买卖证券 业务为主，差异化的个性交易服务以及定制服务较少，金融衍生品的种类和规模 也较小；未来场内业务的创新将集中在多元交易业务、个性投融资服务以及金融 衍生品等方面，双融业务、项目借贷以及期权、期货等金融衍生品都是场内业务 创新的重点。二是场外业务的创新。在场内业务与场外业务发展明显失衡的现状 下，场外业务的创新是未来证券公司业务创新的另一个重点。场外业务的创新一 方面表现为场外基础业务的创新发展，这包括场外市场发行、定向增发以及项目
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融资等；另一方面表现为场外差异化和个性化业务的发展，如针对特定产品以及 客户的特定需求进行定制化的做市服务、大宗经纪以及差异化金融衍生品业务 等。
2.2 场内业务与场外业务的特征比较与边界条件
2.2.1 区分场内业务与场外业务有重要意义
证券公司的转型发展需要以业务转型为基础， 业务转型就是要改变现今单一 的以代理买卖证券业务为主的业务模式， 就是要建立场内业务与场外业务共同发 展的多元业务模式。 场内业务与场外业务的创新发展需要我们首先对场内外业务 有相对清晰的认识，区分场内业务与场外业务对推动业务创新发展具有重要意 义。 首先，明晰场内业务与场外业务的边界有利于更好的区分业务风险，使得监 管部门能够实现差异化监管。风险特征是场内业务与场外业务的重要区别之一， 借助界限的区分，监管部门可以在明晰业务风险特征的基础上，根据证券公司风 险管理水平的高低实行差异化监管。针对风险管理能力较强的证券公司，采取相 对宽松的监管政策，鼓励其创新发展；针对风险管理能力相对不足的证券公司， 积极引导其先发展低风险的场内业务、再发展相对高风险的场外业务。 其次， 明晰场内业务与场外业务的特征和业务边界有利于证券公司更清楚的 了解业务属性和业务特征，进而构建更有效的业务盈利模式。由于场内业务与场 外业务在业务特征以及风险特征上存在显著的差异，因此区分场内、场外业务的 边界有利于证券公司针对特定的业务、开发适合的客户群体，探究相对有效的业 务盈利模式。 最后， 场内业务与场外业务边界的区分有利于投资者强化对业务属性及对应 金融产品的了解，强化投资者保护。信息不对称是金融市场的典型特征，借助场 内业务与场外业务的边界区分， 能够降低证券公司与投资者之间的信息不对称的 程度，使得投资者对业务属性有相对更清晰的认识，降低资本市场的道德风险、 提升市场信息透明度。
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2.2.2 场内场外业务特征比较分析
从业务发展的形态出发， 场内市场具有的标准性和规范性等特征在一定程度 上决定场内业务更多的表现为低风险业务。具体而言，场内业务具有以下五个显 著特征：一是，场内业务是相对标准化的业务服务或产品，场内市场的规范性明 晰了场内交易准则，这在一定程度上使得标准化的产品更多的在场内进行交易， 如代理买卖证券业务，证券公司借助提供中介交易服务进而获得佣金，其标准化 程度相对较高；二是，场内业务是相对低风险的业务，一方面场内业务的标准化 使得场内业务的市场交易相对活跃，市场流动性强等特点，大大降低了场内业务 风险，另一方面，交易所市场严格的信息披露要求提高了市场信息透明度，一旦 发生风险迹象，交易所将采取措施，遏制风险事件发生，进而降低整体的风险水 平；三是，场内业务是以经纪制为主要交易制度的业务，场内业务的标准性在一 定程度上决定其可以借助经纪制的方式来进行交易， 集中经纪制能够有效满足各 类投资者的需求，标准化的处理能够提升系统的交易效率，进而保证股票交易的 流动性和价格的连续性；四是，场内业务是个人投资者和机构投资者共同参与的 业务， 场内业务的低风险性和标准性在一定程度上决定个人投资者是场内业务的 重要参与主体，同时部分机构投资者也会参与场内业务，在融资主体上一般为大 型优质企业；五是，场内业务是交易规模相对较小的业务，考虑到场内业务品种 较少以及个人投资者在场内业务中的参与地位，场内业务的交易规模相对较低 （其中不包含机构投资者） ，与场外业务形成显著差异。 与场内业务相比，场外业务在发展过程中也形成了鲜明的特征，此种特征主 要表现在以下几方面：其一，场外业务是更差异化或个性化的业务，与场内业务 的标准性相比，场外业务的产品或服务是相对差异化的，其无须符合场内交易所 上市要求，更多是根据特定类型客户群体的需求提供定制化和个性化的金融服 务；其二，场外业务是相对高风险的业务，由于场外业务提供的产品服务具有个 性化或小众化的特征， 因此在产品交易以及产品兑付等方面都可能面临交易对手 风险和流动性风险， 无论是直接的参与者还是市场中介服务者其风险水平都相对 较高；其三，场外业务是以做市商为主要交易机制的业务，场外业务的差异性和 定制性决定了其不可能借助集中经纪制进行交易， 因为定制化产品的规模和参与 者都相对有限，运用经纪制不具备比较优势，相反采取做市商制度，做市商能够
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根据客户的差异化需求针对各类产品以不同的费用标准提供多元化的做市服务； 其四，场外业务是以机构投资者为主要参与群体的业务，场外产品或服务的复杂 性、定制性等对投资者的专业化水平提出了一定的要求，这使得场外业务的参与 者多表现为具有一定专业背景的、资本规模较大的机构投资者，个人投资者微乎 其微；其五，场外业务是相对交易规模较大的业务，场外市场丰富的产品品种以 及机构投资者主导的结构决定了其交易规模与场内业务相比，明显较大。 综合而言，场内业务与场外业务的差异化特征可以整理如表 2-2 所示。场内 业务是标准化和业务产品相对单一的业务；在交易制度上其多运用经纪制，借助 集中竞价形式确定交易价格； 在参与主体上， 机构投资者和个人投资者共同参与； 在监管制度上，场内业务受到严格的信息披露制度约束，监管环境较严；严格的 信息披露以及标准化产品使得场内业务多是低风险的业务；其典型业务如 IPO 以及代理交易等。与场内业务相比，场外业务是差异化、产品种类相对多元化的 业务； 由于场外产品的差异性使得做市商机制和协商定价是相对更有效的交易机 制和定价方式；同时，场外产品的多样性以及个性化使得监管更多的是借助做市 商的间接监管，其监管环境相对宽松；复杂的产品设计以及间接的信息披露使得 场外业务的风险水平较高，因此有一定专业知识的机构投资者成为参与主体；其 中典型的场外业务如大宗经纪、特定产品做市等。
表 2-3：场内业务与场外业务存在显著差异 场内业务 业务种类 风险水平 交易制度 定价方式 交易规模 投资主体 融资主体 信息披露 标准化，相对单一 低风险 经纪制为主 集中竞价为主 相对有限 个人投资者和机构投资者共同参与 大型、优质企业 严格信息披露，信息透明 高风险 做市商为主 协商定价为主 交易规模大 以机构投资者为主 多元化企业，以中小型企业为主 间接信息披露，不对称程度高 场外业务 多样化，定制化和个性化产品并存
资料来源：申万研究。
2.2.3 区分场内业务和场外业务的边界条件
在明晰场内业务与场外业务差异化特征的基础上， 我们可以进一步探索区分 场内业务与场外业务的边界条件，边界条件的探索有利于我们更多的从机制、业
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务属性层面来认识场内业务和场外业务，进而根据业务边界划分各类创新业务。 综合上述分析，本文从产品服务、交易制度、参与主体、风险收益和监管制度五 个维度尝试进行边界区分。选取上述五个维度的逻辑在于：任何业务的开展最终 都表现在金融产品或金融服务的载体上， 因此明晰业务边界需要从产品服务特征 出发；与其它产品相比，交易流通对金融产品更加重要，流动性是衡量业务价值 的关键因素之一，因此在明晰产品服务属性的基础上应该了解其交易制度；市场 供需双方的参与是体现市场对产品偏好的有效反映， 同时市场参与主体的结构在 一定程度上会影响产品属性和交易机制；与其他产品相比，金融产品的风险收益 特征显著，风险收益水平是衡量金融产品特征的关键因素；除此之外，监管因素 以及监管环境也是影响业务特征的重要外部因素。 上述五个维度涵盖了从业务产 品设计、产品定价、产品交易到产品清算的全过程，能够相对有效的从运作流程 上区分业务属性。
图 2-1：场内业务与场外业务的边界探索
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