大冶特钢(000708)：公司步入
公司步入戴维斯双升黄金时期
大冶特钢 (000708)
增持/ 维持评级
股价：RMB13.3
分析师
黄静
SAC 执业证书编号:S1000208120164 +755-82492060 huangjing@https://www.wendangku.net/doc/256886616.html,
刘晓
+755-82364269 liuxiao@https://www.wendangku.net/doc/256886616.html,
基础数据
总股本（百万股） 449流通A 股（百万股） 447流通B 股（百万股） 0.00可转债（百万元） N/A 流通A 股市值（百万元） 5947
相关研究
《经济结构调整推动公司步入黄金时期—大冶特钢09年报点评》（10/03/08） 《公司即将迈入外延增长新阶段—大冶特钢3季报 点评》（09/10/26）
《意料之中的惊喜—大冶特钢中报点评》 （09/08/24）
《09 年有望实现正增长—大冶特钢首次评级报告》（09/07/27）
y
增长远景：下游市场飞跃发展为公司外生增长打开空间 —— 估值应显著提升至普碳钢公司之上
政府政策在未来数年将持续倾向于推进汽车消费、新能源开发、铁路提速、制造业设备升级等领域，以实现经济增长方式的切实转换，挖掘新的经济增长引擎。而上述诸领域均是特种钢材的主要需求来源，我们基于此对特钢行业未来数年的持续快速发展保持乐观。
广阔的市场前景与良好的盈利状况将促使公司改变仅依靠产品结构优化的内生增长模式，进入产能扩张新阶段。预计政府淘汰400m 3高炉产业政策将会成为公司改造现存380m 3×2高炉，增设产线的触发因素。
面对特钢行业大发展机遇，公司目前的增长潜力远超过已步入低速增长阶段的普碳钢公司，理应享有更高的估值水平。 y
盈利近况：产销两旺，成本顺利传导，盈利持续超越市场预期 —— 调升2010年公司毛利率与EPS 预测
公司目前订单饱满，是少数可以顺利提价，完全覆盖当前成本冲击，保持高毛利水准的钢铁公司。同时公司持续致力于依靠产品结构升级推动产品毛利率进而销售利润的内生增长。2010年公司预计高效产品比例将确保提升至18%（20万吨），力争提升至27%（30万吨），1季度公司已顺利实现其产品升级规划目标。基于公司当前产销两旺的良好局势，可消除我们之前对成本冲击的担忧，我们相应调升其2010年毛利率与EPS 预测。 y 估值与投资建议：60%增长空间，维持增持评级
综合考量公司近期良好经营表现及2011年起中信泰富集团澳洲矿石的稳定供应，我们将公司2010-2012年毛利率自9%、10%、10%小幅调升至10.5%、11%、11%，由此得出公司2010-2012 年每股收益分别为1.18元、1.44元、1.45元（所得税自2011年恢复至25%），对应2010年P/E11.09倍。 基于对公司未来前景的乐观预期，我们将2010年合理P/E 水平调升至18
倍，对应60%增长空间（随后深度报告中我们将详细讨论合理估值问题）。
最近52周与沪深300对比股份走势图
-40%
0%
40%80%120%160%09-0409-0609-0909-1110-0110-04
经营预测与估值
2008A
2009A 2010E 2011E 2012E
营业收入(百万元) 7501.85561.2 7648 8690 10080 (+/-%)
27.0-25.9 37.5 13.6
16.0
归属母公司净利润(百万元) 200.9332.8 531 645 651 (+/-%) -37.965.7 59.6 21.5
0.9
EPS(元)
0.450.74 1.18 1.44 1.45
经济增长结构转换背景下，特钢产业景气将超越普碳钢产品
政府政策在未来数年将持续倾向于推进汽车消费、新能源开发、铁路提速、制造业设备升级等特钢下游领域发展，以实现经济增长方式的切实转换。我们基于此认为
特种用钢将进入飞跃发展阶段，景气度持续超越普碳钢产品。
图1、特种钢历史价格走势图2、普碳钢历史价格走势
资料来源：华泰联合证券研究 资料来源：华泰联合证券研究
特种钢主要下游需求未来维持旺盛增长
汽车销量未来3年复合增长率将保持在15%以上
依据华泰联合证券汽车研究员判断，中国大部分地区人均可支配收入已跨越轿车普及门槛，中国轿车市场未来3年的复合增长率将超过15%，需求释放强度从总量上
超过过去5年总体水平，迎来汽车消费的第二次浪潮。
政府针对汽车产业的振兴规划，通过汽车下乡、购置税减半、以旧换新等政策具体扶持，引致汽车消费如期释放。
图3、2006-2010年汽车销量统计
资料来源：华泰联合证券研究所整理
其余特种钢下游行业发展前景同样乐观
铁路、新能源、机械设备制造业同样因受益于政府的政策支持而将获得长足发展，带动特种钢在其领域的应用进入高速发展阶段。
图4、铁路装备投资保持高速增长
资料来源：华泰联合证券研究所整理
图5、公司销售毛利率显著提升至历史最优水平
资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所整理
盈利预测
资产负债表 单位:百万元利润表 单位:百万元会计年度 2009 2010E 2011E 2012E会计年度 2009 2010E 2011E2012E 流动资产 1865 2573 3123 4062 营业收入 5561 7648 8690 10080 现金 143 382 617 1341 营业成本 5038 6863 7755 8992 应收账款 139 191 235 258 营业税金及附加 1 2 2 2 其它应收款 3 8 15 16 营业费用 27 38 48 60 预付账款 199 275 310 310 管理费用 97 134 152 176 存货 836 1029 1163 1319 财务费用 12 5 -4 -19 其他 544 688 782 818 资产减值损失 7 0 0 0 非流动资产 1918 2022 2115 2058 公允价值变动收益0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 1825 1928 2021 1992 营业利润 379 607 737 869 无形资产 29 29 29 29 营业外收入 8 0 0 0 其他 64 66 65 37 营业外支出 6 0 0 0 资产总计 3784 4595 5238 6120 利润总额 380 607 737 869 流动负债 1699 2020 2017 2248 所得税 48 76 92 217 短期借款 135 152 0 0 净利润 333 531 645 651 应付账款 750 1029 1142 1321 少数股东损益 0 0 0 0 其他 814 838 875 926 归属母公司净利润 333 531 645 651 非流动负债 40 0 0 0 EBITDA 534 708 840 963 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.74 1.18 1.44 1.45 其他 40 0 0 0
负债合计 1739 2020 2017 2248 主要财务比率
少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2009 2010E 2011E2012E 股本 449 449 449 449 成长能力
资本公积 486 486 486 486 营业收入 -25.9%37.5% 13.6%16.0% 留存收益 1109 1641 2286 2937 营业利润 233.4%60.4% 21.5%17.8%归属母公司股东权益 2045 2576 3221 3872 归属于母公司净利润 65.7%59.6% 21.5%0.9%负债和股东权益 3784 4595 5238 6120 获利能力
毛利率 9.4%10.3% 10.8%10.8%现金流量表 单位:百万元净利率 10.1% 6.0% 6.9%7.4%会计年度 2009 2010E 2011E 2012E ROE 16.3%20.6% 20.0%16.8%经营活动现金流 94 482 583 775 ROIC 16.5%23.0% 24.8%25.2% 净利润 333 531 645 651 偿债能力
折旧摊销 143 96 106 113 资产负债率 46.0%43.9% 38.5%36.7% 财务费用 12 5 -4 -19 净负债比率 10.81%7.54% 0.00%0.00% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 1.10 1.27 1.55 1.81 营运资金变动 -413 -150 -165 16 速动比率 0.61 0.76 0.97 1.22 其它 19 -0 1 13 营运能力
投资活动现金流 -119 -200 -200 -70 总资产周转率 1.55 1.83 1.77 1.77 资本支出 119 200 200 70 应收账款周转率 39 46 41 41 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 6.26 7.71 7.14 7.30 其他 0 0 0 0 每股指标（元）
筹资活动现金流 -259 -42 -148 19 每股收益(最新摊薄) 0.74 1.18 1.44 1.45 短期借款 130 17 -152 0 每股经营现金流(最新摊
薄) 0.21 1.07 1.30 1.72 长期借款 -250 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.55 5.73 7.17 8.62 普通股增加 0 0 0 0 估值比率
资本公积增加 0 0 0 0 P/E 17.96 11.25
9.26 9.18
其他 -139 -60 4 19 P/B 2.92 2.32 1.86 1.54
现金净增加额 -283 240 235 724 EV/EBITDA 11 9 7 6 数据来源：华泰联合证券研究所.
华泰联合证券股票评级标准
增持未来6个月内股价超越大盘10%以上
中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10% 至10%间
减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上
华泰联合证券行业评级标准
增持行业股票指数超越大盘
中性行业股票指数基本与大盘持平
减持行业股票指数明显弱于大盘
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