融资融券对上海证券市场影响的实证分析_基于流动性和波动性的视角

中国证券市场有效性和美国证券市场有效性的差异

中国证券市场有效性和美国证券市场有效性的差异 1.投资者的特征及结构 投资者，即投资主体，主要包括四大类：一是由证券公司、投资信托公司、投资管理公司以及各类基金等组成的金融机构投资者；二是企业和事业单位投资者；三是个人投资者；四是外国投资者。 金融机构投资者往往资金雄厚，信息渠道较多，掌握信息迅速和广泛，其各类行为对投资市场影响较大；企业和事业单位投资者实力悬殊较大，同其本身实力、影响力大小成正比；个人投资者往往资金实力较小，以短期投资为主，且个人投资者流动性、波动性大；外国投资者数量少，对投资市场影响不是太大，以投资市场较发达的国家为主。 （1）中国投资者的特征与结构 1.中国投资者结构（按主体性质划分） （1）个人投资者：以自然人身份进入投资市场进行各项投资活动的个人，即狭义上的“股民”，散户也多数指个人投资者。 （2）机构投资者：指拥有合法自有资金或合法筹集资金，利用投资市场各类投资工具进行各类投资活动的团体机构，这类机构往往拥有法人身份。主要由以下几类组成： ①证券投资基金 ②证券公司 ③保险类机构 ④合格境外机构投资者（QFII） （3）各类企业法人：在中国企业法人既非散户也非机构投资者，这类投资者既包括国有企业，也包括民营企业，既包括企业营业资金也可能包括银行贷款，还包括企业人员个人资金等。 2.中国投资者特征 （1）中青年是市场主力军，呈现年轻化趋势 根据中国证券业协会2007年的调查报告，33-44岁，45-54岁的投资较多，分别占到投资者总数的25.9%和22.9%，可见中青年投资者已成为主要投资主体。 （2）投资者整体素质较好 根据中国证券业协会2007年的调查报告，投资者受教育程度呈现中间集中，两头较少的情况，即受初等教育水平和特高教育水平的较少，均在5%以下，可见中国投资者整体素质较好。 （3）散户成绝对主体，中低收入者占7成左右，投资者风险承受能力较低 （2）美国投资者特征与结构 1.美国国投资者结构 （1）美国股票市场以机构投资者为主导 美国机构投资者占美国总股本的比重由1950年的7.2%上升到2001年三季度末的46.7%。其中，养老基金由0.8%上升到19.8%，共同基金由2%上升到17.9%，保险公司由3.3%上升到7.3%。 （2）养老基金是美国最大的机构投资者 截止2001年三季度末，养老基金持股规模为26916亿美元，为美国股票市场最大的机构投资者。其中，私人养老基金持股15913亿美元，政府养老基金持股11003亿美元。从1990年至2000年十年间养老基金持股规模增长了2.1倍。 （3）共同基金持股规模增长速度最快 截至2001年三季度末，美国共同基金持股24420亿美元，仅次于养老基金，为美国第

第四讲 期货交易的收益、流动性与效率

第四讲期货交易收益、市场流动性与效率 上节课主要介绍了交易费用理论的主要观点、期货市场产生与交易费用的关系、期货市场交易费用做了分析。这节课我们看期货交易的收益，期货市场流动性与效率。 第二节期货市场收益 一、期货交易——“零和游戏” 期货市场与股票市场不同，期货市场是双向交易机制，做多者总是需要对等的做空者配合才能完成交易，反之亦然，因此，期货市场一方盈利总是以另一方亏损为前提，并且在不考虑交易手续费的情况下，盈利和亏损大小相等，这就是著名的零和游戏，有点像物理学中的能量守恒原理。 零和游戏原理源于博弈论。两人A和B对弈，总会有一个赢，一个输，如果我们把获胜计算为得1分，而输棋为-1分。则若A获胜次数为N，B的失败次数必然也为N。若A失败的次数为M，则B获胜的次数必然为M。这样，A的总分为（N-M），B的总分为（M-N），显然（N-M）+（M-N）=0，这就是零和游戏的数学表达式。在期货市场上，多仓和空仓的总量是绝对相等的，每次交易的盈亏也是对等的，因此，期货市场是零和游戏。 股票买卖不是零和游戏。股票上涨时，虽然买入股票者是盈利的，但卖出股票者并不会因股票上涨而亏损，有的仅仅是后悔过早卖出的遗憾。反之，股票下跌时，虽然买入股票者是亏损的，但卖出股票者却并不会因股票下跌而盈利，有的只是庆幸和心理的满足。可见，股票市场是非零和游戏。股票市场在某些时候是“正和”游戏，买入者一起赚，而在有些时候是“负和”游戏，买入者一起亏。 二、期货市场参与者的收益分析 在金融学中，收益是我们获得的投资报酬，是回收额与投入额之间的差额。衡量收益有两种方法：绝对数量（收益额）和相对数量（收益率）。 期货交易的收益就是期货市场参与者从事市场交易获得的好处，是与期货交易费用相对的概念。对于不同的市场参与者而言，由于其参与期货交易的目的不同，对期货交易收益评价也各不相同。 （一）对于整个国民经济而言 期货市场交易带来的收益表现：期货市场的外部性。具体表现在： 1、期货市场减缓乃至平抑市场价格无序波动，降低市场价格风险。 2、期货市场可以形成真实的价信号，合理引导商品生产和流动，调节市场供求。 3、期货市场降低经济体系的流通费用，拓展了现货的销售与采购渠道。 4、期货市场利于国民经济的稳定与国家对相关产业的宏观调控。 （二）期货市场参与者收益分析

中国股票市场波动非对称性特征研究

第34卷第9期2004年9月 数学的实践与认识 M A TH EM A T I CS I N PRA CT I CE AND TH EO R Y V o l 134　N o 19　 Sep.,2004　 中国股票市场波动非对称性特征研究 任　彪1,2,　李双成2 (1.天津大学管理学院,天津　300072) (2.河北经贸大学数学与统计学学院,石家庄　050061) 摘要:　利用三种GA RCH 2M 模型实证分析了中国股票市场不同发展阶段波动的非对称性特征.结果发 现,中国股票市场存在显著的波动非对称性,并且在不同阶段呈现不同特点.对三种模型进行比较的结果显示,EGA RCH -M 模型是描述中国股市波动非对称性特征的最优模型. 关键词:　中国股票市场;波动非对称性;GA RCH 2M 模型 1　引 言 收稿日期:2004203203 基金项目:国家自然基金项目资助(70271006);国家自然科学基金资助(70271071);河北省教育厅人文社会科学研究计划项目资助(S 03206) 股票价格和价格波动的关系长期以来一直是金融研究者感兴趣的重要课题.大量的实证研究表明,收益和下一期收益的条件方差负相关,也就是说,负的(正的)收益常常和条件方差的向上(向下)修正联系起来,这种现象称为波动的非对称性[1,2].在股票市场崩溃时期,非对称波动现象尤为明显,股票价格大的下跌常常伴随着股市波动的显著增加.B lack [3] 和Ch ristie [4]是最早证实并解释美国证券市场个股收益的非对称波动特征的.他们 提出了两种广为流行的解释非对称波动的理论:杠杆效应假说和波动反馈效应假说.杠杆效应假说认为,股票价值的降低(负收益)增加了金融杠杆,使股票风险加大,从而加剧了股票价格的波动;预期市场波动的增加,将提升投资者对股票较高收益的需求,因此交易者常常不愿意购买而愿意去卖股票,为了平衡买卖交易,股票价格必然下降,这样预期波动的增加导致股价的即刻下跌,这种情况人们称为“波动反馈效应”.这两种假说揭示的因果关系不同:杠杆效应假说认为收益冲击引起了条件方差的波动,而波动反馈假说主张条件方差的波动导致了收益的冲击.Guo jun W u [5]建立了一个非对称波动模型,模型包含了两个最流行的解释理论:杠杆效应和波动反馈效应,实证结果表明,杠杆效应和波动反馈效应对非对称波动的产生都起着重要的作用. 目前对中国股票市场的波动非对称性特征的研究成果相对较少[6,7],本文利用GA RCH 2M 类模型对沪深股市进行研究,考察利好消息和利空消息对中国股市波动的非对 称影响,以期获得对收益波动特征的全新认识. 2　研究方法与金融计量模型 从研究方法上,GA RCH 模型将时变方差定义为滞后回报的平方与滞后条件方差的确定性函数,能够成功地捕捉金融时间序列波动的条件异方差性和序列相关性动态特征,因此

中小板股指收益率波动的非对称性研究

Ｖｏｌ．２８Ｎｏ．１２ Ｄｅｃ２０１２ 赤峰学院学报（自然科学版）ＪｏｕｒｎａｌｏｆＣｈｉｆｅｎｇＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（ＮａｔｕｒａｌＳｃｉｅｎｃｅＥｄｉｔｉｏｎ）第２８卷第１２期（下） ２０１２年１２月1 引言 随着中国股票市场发展的日益成熟以及计量经济工具的不断发展，关于股指波动性的文献近年来数量激增．刘金全、崔畅研究了中国沪、深股市的收益率波动特征［１］．谢家泉、杨招军通过ＧＡＲＣＨ模型的扩展形式对上证指数收益率序列建模，根据实际市场波动情况，引入虚拟变量考察股票市场的有效性［２］．沈豪杰、黄峰通过构建一个非流动性指标，对中国沪深股市的市场流动性进行计量，发现中国股市的流动性风险存在明显的非对称效应，流动性风险表现出“强时愈强，弱时愈弱”的特征［３］．大量实证研究表明，ＧＡＲＣＨ类模型特别适合于对金融时间序列数据的波动性和相关性进行建模，估计或预测波动性和相关性［４］．目前的研究成果主要侧重沪、 深两市大盘指数，对中小板指数的研究则显得较弱．中小板指数就其收益率年化波动率的绝对值而言，一直处于较高水平，而高换手率和高开盘收益率则说明，中小公司由于流动性较弱，容易受到资金炒作．因此，研究中小板指数的波动性对把握中小板市场的风险具有重要意义．2 理论模型介绍 ２．１门限ＧＡＲＣＨ模型（ＴＧＡＲＣＨ） Ｇｌｏｓｔｅｎ、Ｚａｋｏｉａｎ［５］ 等人（１９９３）较早地提出了ＴＧＡＲＣＨ 模型的应用．所谓ＴＧＡＲＣＨ模型，即门限ＧＡＲＣＨ模型，就是指利用虚设变量（ｄｕｍｍｙ ｖａｒｉａｂｌｅ）来设置一个门限 （Ｔｈｒｅｓｈｏｌｄ），用以区分正的和负的冲击对条件波动性的影响． ＴＧＡＲＣＨ（ｐ，ｑ）模型表达式为 σｔ ２ ＝α０＋ｑ ｉ＝１ Σ（αｉ＋γｉＮｔ－ｉ）ａ２ｔ－ｉ ＋ｐ ｊ＝１ Σβｊσ２ｔ－ｊ 式中：Ｎｔ－ｉ为虚拟变量，Ｎｔ－ｉ＝ １，ａｔ－ｉ＜００，ａｔ－ｉ≥Σ ０ 对于ＴＧＡＲＣＨ（１，１）模型，正的价格变动对方差的影响为α１ａ２ｔ－１，但相同幅度负的变动影响为（α１＋γ１）ａ２ｔ－１．因此，若γ１＞０成立，后者将大于前者，即坏消息对于价格变动的影响大于好消息．ＴＧＡＲＣＨ模型解决了价格变动信息不对称问题，但未解决非负性问题． ２．２指数ＧＡＲＣＨ模型 （ＥＧＡＲＣＨ）Ｎｅｌｓｏｎ（１９９１）提出了另一种非对称ＧＡＲＣＨ模型，即Ｅ－ＧＡＲＣＨ模型．ＥＧＡＲＣＨ模型的全称为“ＥｘｐｏｎｅｎｔｉａｌＧＡＲＣＨ”，即指数ＧＡＲＣＨ模型，其方差等式分析的不是σｔ２，而是ｌｎσｔ２，并且分别使用均值等式的扰动项和扰动项的绝对值与扰动项的标准差之比来捕捉正负冲击给波动性带来的非对称影响．其表达式为 ｌｎσｔ ２ ＝α０＋ｐ ｊ＝１Σβｊｌｎ（σ２ｔ－ｊ ）＋ｑ ｉ＝１ Σ（αｉ｜ａｔ－ｉ｜σｔ－ｉ＋γｉａｔ－ｉσｔ－ｉ） 式中：只要γｉ≠０，表示信息作用非对称；当γｉ＜０时，负的冲击比正的冲击更易增加波动，即存在杠杆效应．由于采用对数形式，可完全保证条件方差的非负性．２．３ＧＡＲＣＨ－Ｍ模型 Ｅｎｇｌｅ、Ｌｉｌｉｅ和Ｒｏｂｂｉｎｓ（１９８７）提出了均值ＧＡＲＣＨ回归 中小板股指收益率波动的非对称性研究 魏 波 （北方民族大学 信息与计算科学学院，宁夏 银川 ７５００２１） 摘 要：本文运用ＧＡＲＣＨ类模型分析中小板指数日收益率波动的非对称性，研究表明：在描述中小板市场波动率的杠 杆效应时，ＴＡＲＣＨ（１，１）和ＥＧＡＲＣＨ（１，１）模型的估计结果均表明中小板市场具有非对称性，然而对于中小板指数收益率，这种非对称效应似乎并不明显． 关键词：ＧＡＲＣＨ模型；收益率；非对称性中图分类号：Ｆ２０２文献标识码：Ａ文章编号：１６７３－２６０Ｘ（２０１２）１２－０１２８－０３ 基金项目：北方民族大学科学研究项目（２０１０Ｙ０４０）资助 １２８－－

我国银行间债券市场流动性分析_吕素香

2009年第1期 双月刊 总第172期 中南财经政法大学学报 JO URNA L OF ZHONGNAN UNIVERS ITY OF ECONOM ICS AND LAW №.1.2009 Bimo nthly Se rial№.172我国银行间债券市场流动性分析 吕素香1　周宁东2 (1.西安交通大学经济金融学院,西安710049;2.中国社会科学院研究生院,北京100732) 摘要:债券市场流动性包括价格、交易量以及交易时间等三个方面的内容,现有的衡量流动性的指标基本上只反映了流动性三个因素的某一方面。本文从流动性概念出发,运用主成分分析法,构建了衡量我国债券市场流动性综合指标的计量模型,认为流动性综合指标能够克服单一指标的缺陷,有助于全面刻画债券市场流动性价、量和时间三方面因素,有助于我国银行间债券微观结构研究的深入。 关键词:银行间债券市场;流动性;交易成本;做市商 中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1003-5230(2009)01-0078-05 我国银行间债券市场成立于1997年。当时,商业银行部分资金违规进入股市致使股票价格波动异常。中国人民银行根据国务院决定,要求商业银行全部退出交易所,同时建立银行间债券市场。由此可见,我国银行间债券市场起初就是以金融机构为主要投资者的债券市场。经过十多年的发展,我国银行间债券市场已经成为我国多层次资本市场体系中重要的场外交易市场。2007年全年债券发行总量达到7.98万亿元;现券市场交投非常活跃,交易笔数和交易量分别高达9万笔和16.6万亿元;回购交易大幅放量,共结算9.73万笔,结算量46.29万亿元。可以说,银行间债券市场已经成为我国债券发行和流通的主要场所。然而,回顾银行间债券市场的发展历程,我们发现,它在支持市场主体融资、投资以及改进宏观调控等方面的功能并没有得到充分发挥。究其原因有很多,其中银行间债券市场流动性较低是重要的因素之一。而要深入研究银行间债券市场流动性,首先要构建一个或若干个衡量银行间债券市场流动性的综合指标。 一、市场流动性及衡量指标 目前学术界对市场流动性还没有一个统一的定义。H icks将流动性定义为立即执行一笔交易的可能性[1]。Demsetz分析了做市商报价形成过程中买卖价差产生的原因,并提出了基于买卖价差的交易“即时性”的概念,使“流动性”概念略具雏形[2]。后来许多学者从不同的角度对市场流动性给出了自己的定义和解释。Eng le和Lange提出“交易成本说”,认为一个流动性好的市场是执行交易不需要付出成本的市场[3]。事实上,交易成本低的市场被认为是流动的,而成本高的市场则被认为是非流动的。Gro ssm an和Miller提出“即时说”,指出流动性是能以希望得到的市场价格迅速成交达成 收稿日期:2008-09-20 作者简介:吕素香(1975—),女,河北石家庄人,西安交通大学经济金融学院博士生; 周宁东(1977—),男,湖北武汉人,中国社会科学院研究生院博士生。

中国证券市场有效性研究

摘要：本文对有效市场理论进行了简单的阐述，研究了我国证券市场有效性的现状，对中国证券市场有效性的实证研究及检验成果进行了总结评述，分析了中国证券市场有效性欠佳的主要原因，提出了增强证券市场有效性的对策和建议。 关键词：证券市场；有效性；信息披露 !"#$%&’$：(&#)*+,$-)$-)+%.+/)//0’0),$1&%2)$3$-0#4&4)%#$5*0)#$-)4%)#),$#0$5&$0+,+/$-))//0’0),’.+/6-0,&7##)’5%0$.1&%2)$31&2)##511&%.’+11),$#+,$-))140%0’&8#$5*0)#&,*$-)%)8)9&,$):&10,)*&’-0)9)1),$#&"+5$0$3&,*&,&8.#)#$-)1&0,’&5#)#+/0$#5,#&$0#/&’$+%.4)%/+%1&,’);<0,&88.$-)4&4)%45$#/+%=&%*$-)#5>>)#$0+,#&,*1)%)#$-&$),-&,’)$-))//0’0),’.+/6-0,&7##)’5%0$.1&%2)$; ?).=+%*#@A)’5%0$.B&%2)$；C//0’0),’.；D,/+%1&$0+,E0#’8+#5%) 中国证券市场有效性研究 ! 余希 （西南科技大学 经济管理学院，四川 绵阳 FGHIHI ） 有效市场理论又称有效市场假说（C//0’0),’.B&%2)$J.4+$-)K #0#，CBJ ）。它是现代资本市场理论体系的一个重要基石，很多著名的现代金融投资理论，如资本资产定价模型L 6!MB N ，套利定价理论L !MO N 等等都是建立在有效市场理论的基础之上。有效市场理论认为，金融资产的价格能反映市场上所有的信息，投资者不可能利用任何已知信息去获取超额收益。 在证券市场上，投资者通过关于能影响股价的未来事件的信息来判断证券现在的价格是否合理。信息的出现是随机和连续的，投资者不断地根据新的信息来修正各自的预期，导致证券价格也不断地随之发生变化。信息能否迅速而准确地影响证券价格取决于证券市场的有效性。如果信息能以不带任何偏见的方式及时地在证券价格中得到充分反映，那么该市场可以被认为是有效的。市场有效意味着证券市场能够价格为指针引导资本资源得到有效配置，最终实现整个社会资源配置最优化。因此对我国证券市场有效性的研究具有重要的理论及现实意义。 HPFQ 年， 美国芝加哥大学金融学教授法玛L <&1&N 提出了市场有效性假说，其核心思想是：在有效市场上，价格能完全、及时地反映所有可能影响其变动的信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，价格随机波动恰好体现了证券市场的有效性。 一、关于我国证券市场有效性的争论 对于我国证券市场的有效性，学者们普遍认为尚未达到半强 式有效，但对是否达到弱式有效则存在较大争议。HPPR 年， 吴世农采用自相关分析检验上海股市的股价及股价指数时间序列，得出上海股市不具备弱式效率的结论。稍后，他又对深沪两市的GI 种股票的日收益率时间序列进行研究，计算结果表明，日收益率 时间序列不存在显著系统变动趋势。宋颂兴（HPPQ ）对GP 种股票的周收益率的研究结果表明股价具有随机游走特征，因而认为，随着市场规模的扩大，股市已经达到弱式有效。杨朝军（HPPS ）、李凯（GIII ）等人用序列相关和游程检验等方法对深沪两市的研究结果亦得出同样结论。这些研究似乎表明，我国证券市场已逐步发展为弱式有效市场。但持相反观点的研究成果也大量涌现，主要表现在： !技术分析。如果市场已经达到弱式有效，那么投资者无法通过技术分析获得超额收益，然而事实并非如此。技术分析在我国受到大多数投资者的青睐，一些研究成果也表明了技术分析在我国证券市场的可行性。赵宏（HPPS ）运用神经网络的非线形映射，选用TAD ，?EU ，EB!等常用技术指标作为系统状态指标，推出预测模型，运用该模型对深市进行了买入时机预测，收到了令人鼓舞的效果。 "博弈分析。 机构大户操纵市场牟取暴利的坐庄行为在我国可以说是“阳光下的罪恶”，近年来虽有“中科系”、“银广厦”等大 案要案被查处，但证券监管的力度仍然不够。刘星（GIIH ）通过博弈分析研究我国证券市场在监管乏力条件下的有效性，认为在上市公司年报公布后，股价见利好反而下跌，见利空反而上涨，主要是机构大户利用其资金和信息优势，操纵股价，诱使广大中小散户跟进，从中牟取暴利所致。在信息不对称和实力对比悬殊的情况下，机构大户哄抬股价，操纵市场，是谋求自身收益最大化的 “理性”行为，并且也从另一个侧面说明庄家行为有其深刻的内在根源。 二、中国证券市场低效率的原因分析 H;股本结构不合理 资本市场是筹集长期资金的市场，也是资源有效配置的市 场。但这些功能的发挥需要通过在资本市场上进行股份转让来实现，在资金流动和企业并购的过程中完成资源的有效配置。而我国上市公司的股本结构是由国有股、法人股和社会公众股R 部分构成，其中超过G V R 的国有股和法人股都不能通过二级市场流通，因此很难通过股权转让来实现资源的有效配置。真正的 HIG 特区经济!"#$%&’()*#+$)*),-GIIF 年F 月 股市众议园

股票市场波动非对称性的实证研究(一)

股票市场波动非对称性的实证研究(一) 金融市场的波动有许多特点，股票市场波动的非对称性是指同等程度的利好消息与利空消息对股票市场波动的影响不相同。本文针对我国上海股票市场波动的非对称性展开深入的实证研究，得出与国外股票市场相反的结论，即在我国上海股票市场，同等程度的利好消息对波动的影响更大。最后从投资者结构、心理和交易机制等方面解释这种现象。 一、文献综述 由于金融资产的波动性是确定金融衍生工具(如证券、期货等)价格的关键因素，同时，它也反应金融资产(如股票)价格的波动风险，因此，弄清楚证券市场波动是市场交易者、投资者、风险管理者以及寻求弄清楚市场动态的学者们非常感兴趣的问题。到目前为此，国外应用ARCH(AutorenressiveConditionalHeteroskedasticity)和GARCH(GeneralizedARCH)模型来研究股票波动性已取得了较为丰富的成果。ARCH模型是由Engle提出的，因其在这方面的杰出的研究成果而获得了2003年度的诺贝尔经济学奖。Zakoian(1994)和Glosten,Jananathan以及Runkle(1993)在ARCH模型的基础上提出了TARCH模型，并用此模型来研究股市波动性的杠杆效应。Nelson(1991)则提出了EGARCH模型，并用此模型来研究股市对“好消息”和“坏消息”的不对称反应问题。Engle和Ng(1993)绘制了股票市场对好消息和坏消息的反应曲线。 针对股票市场波动的非对称性，国外许多学者提出各种模型对世界各个金融市场进行了实证研究，研究结果表明在大多数发达国家的股票市场均存在显著的波动非对称性，而且在与相同大小的利好消息相比，利空消息对波动性的影响更大。Campbell&Hentschel(1992)认为这种现象可以由“杠杆效应”(Leverageeffect)或“反馈效应”(Feedbackeffect)来解释。然而，本文以上证综指为对象，应用EGARCH模型对上海股票市场利好消息与利空消息对股票市场波动的影响展开深入的实证研究，得出与国外股票市场相反的结论，即在中国股票市场，同等程度的利好消息对波动的影响更大。 二、上海股票市场波动非对称性实证研究 1.数据说明与研究思路 关于样本区间的选择，考虑到我国证券市场发展的历史不长，样本选择的原则是要有足够的样本容量，因此本文的实证研究以1990年12月19日至2006年4月28日的上证综合指数的日收盘价为样本。所有数据来源于分析家证券投资系统。 两市的日收益率用每日收盘价的对数差分表示。以对数差分表示的优点在于:（1）避免了股价变动对股价水平的依赖关系;（2）以对数表示的股价的差额即是股价变动的增长率或股价收益率。 Rt=(1nPt一1nPt-1) 其中Rt是市场在交易日t的收益率，Pt是市场的交易日t的收盘价。 实证研究的基本思路是:首先对股市收益率做出描述性统计分析，分析收益率序列的特点，然后分离周内效应，之后对该模型的残差进行自相关性检验，若残差存在自相关，则进行自相关性纠正，接着检验残差的异方差性，若存在异方差性，则进一步拟和相关的不对称模型。 2.收益率的描述性统计分析 上证综指收益率描述性统计量 上图分别为样本期内上证综指的日收益率的描述统计量。根据这些统计量可以得到如下结果:（1）市场的平均收益高于同期银行存款的收益，当然风险也远远大于存款风险；（2）日收益序列不服从正态分布；（3）日收益序列存在尖峰肥尾的性质。 3.剔除周内效应的影响 周内效应是指一周内某一天的平均收益比其他各天的平均收益或波动率有显著差异。周内效应是大多数发达国家股票市场与某些新兴股票市场普遍存在的现象，通常表现为周一的平均收益比一周内其他任何一天的平均收益要低很多，周五的平均收益比一周内其他任何一天的

证券市场的有效性是指证券市场效率

1.中国证券市场尚未达到半强式有效或强式有效，但我认为中国证券市场达到了弱式有效。证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率与证券市场的配置效率，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值;后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。证券市场包括股票市场和债券市场。 股票市场和债券市场都是是股票和债券发行和交易的场所，包括发行市场和流通市场两部分。在发行市场，股份公司和债券公司通过面向社会发行股票和债券，迅速集中大量资金，证监会监督发行公司对自己股票的估价是否准确客观和监督债券公司发行债券的价格是否合理，然而由于我国股票市场的制度并不完善，发行公司的报价容易造假，上市公司的股权结构和股权容易出现问题，造成股票和债券实际价值和名义价值差值较大；在流通市场，股票交易的畅通程度及信息的完整性不高，债券汇率浮动的消息畅通程度和完整性也差强人意。这是由于我国在金融市场的发展仍处于初步阶段，公司财务信息公开程度不大，数据也没有强有力和完善的监督规整机制，因此证券市场的有效性达不到强式甚至是半强式有效。 而且，目前我国的股票价格变动呈随机游走，利用技术分析并不能够获得超额收益。即使在经济形势趋利的情况下仍出现大规模跌幅，成分股指数的走向并不能够通过以往历史价格被预测。因此我认为，我国的证券市场仅达到弱式有效。 2.基金是资金的一种组织形式。基金有多种类型：产业投资基金、并购基金、证券投资和一些特殊基金。证券投资又包括货币基金、债券基金、股票基金以及混合基金。选择基金需要通过考虑基金的风险、收益、过往业绩表现、前景潜力、基金规模等等。购买基金前首先要考虑投资的目标和预期收益率，其次是风险态度和风险承受力，投资的期限，同时注意自己的收入与资产规模、地位、知识水平等因素。 当你要选择一种基金时，要分析每只基金的过往业绩，它的回报水平是否有吸引力，它的过往表现是否一贯；可承受的风险多大：一般来说，高风险投资的回报潜力也较高。然而，如果您对市场的短期波动较为敏感，便应该考虑投资一些风险较低及价格较为稳定的基金。假使您的投资取向较为进取，并不介意市场的短期波动，同时希望赚取较高回报，那么一些较高风险的基金或许符合您的需要；基金管理公司是否值得信赖，基金经理对管理基金是否具有足够的专业知识和投资经验；基金是否适合个人需要；基金的投资目标、投资对象、风险水平是否与个人目标相符。比如说：投资目标，每个人因年龄、收入、家庭状况的不同而具有不同的投资目标。一般而言，像我们这样的年轻人适合选择风险高些的基金，而即将退休的人适合选择风险较低的基金。 4.基金定投是定期定额投资基金的简称，是指在固定的时间以固定的金额投资到指定的开放式基金中，类似于银行的零存整取方式。这样投资可以平均成本、分散风险，比较适合进行长期投资。定投最大的好处在于分批进场、摊平投资成本，分散可能买高的风险，再利用相对高点获利了结，达到“低买高卖”的效果。由于基金“定额定投”起点低、方式简单，所以它也被称为“小额投资计划”或“懒人理财”。基金定期定额投资具有类似长期储蓄的特点，能积少成多，平摊投资成本，降低整体风险。它有自动逢低加码，逢高减码的功能，无论市场价格如何变化总能获得一个比较低的平均成本，因此定期定额投资可抹平基金净值的高峰和低谷，消除市场的波动性。只要选择的基金有整体增长，投资人就会获得一个相对平均的收益，不必再为入市的择时问题而苦恼。因此想要找高点离场，应当要选择波动幅度较大的股票型基金。 但同时，基金的定投方法需要的时间很长，收益比较慢，并且如果在牛市时定投，收益比一次性购买所得的收益要小。

全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定(中国人民银行公告〔2006〕第15号)

330　信托卷:其他业务 全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定 (中国人民银行公告〔2006〕第15号) 第一条　为规范全国银行间债券市场参与者(以下简称市场参与者)之间直接进行的债券借贷业务,维护市场参与者合法权益,提高市场流动性,促进债券市场进一步发展,根据‘中华人民共和国中国人民银行法“等有关法律二行政法规,制定本规定三第二条　本规定所称债券借贷,是指债券融入方以一定数量的债券为质物,从债券融出方借入标的债券,同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券,并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为三 第三条　市场参与者均可进行债券借贷三 市场参与者进行债券借贷应遵循公平二诚信二风险自担的原则,并加强相应的内部授权和外部授信管理,建立相应的内部管理制度和操作规程,健全风险防范机制三第四条　债券借贷的标的债券应为融出方自有的二可以在全国银行间债券市场交易流通的债券三 第五条　债券借贷的期限由借贷双方协商确定,但最长不得超过365天三 第六条　债券借贷期间,如果发生标的债券付息,债券融入方应及时向债券融出方返还标的债券利息三 第七条　债券借贷的融入方应向融出方支付债券借贷费用,费用标准由借贷双方协商确定三 第八条　市场参与者进行债券借贷,既可以通过全国银行间同业拆借中心(以下简称同业中心)的交易系统达成交易,也可以通过电话二传真等其他方式达成交易三未通过同业中心交易系统的,借贷双方应于成交当日向所在地中国人民银行分支机构备案,同时抄送同业中心三 中央国债登记结算有限责任公司(以下简称中央结算公司)负责债券借贷的结算三借贷双方应于成交当日将结算指令发送至中央结算公司三 第九条　市场参与者进行债券借贷,应逐笔订立书面形式的借贷合同三借贷合同应订明标的债券名称和数量二质押债券名称和数量二债券借贷期限二债券借贷费用二质押债券置换二借贷期间借入债券的利息支付以及争议解决方式等事项三 第十条　市场参与者进行债券借贷,债券融入方应向债券融出方提供足额的债券用于质押,质押债券应为在中央结算公司托管的自有债券三 第十一条　债券借贷应以标的债券进行交割,但到期时,经借贷双方协商一致后也可以现金交割三 第十二条　单个机构自债券借贷的融入余额超过其自有债券托管总量的30%(含30%)或单只债券融入余额超过该只债券发行量15%(含15%)起,每增加5个百分点,该机构应同时向同业中心和中央结算公司书面报告并说明原因三 第十三条　债券借贷发生违约,借贷双方可以根据合同的约定申请仲裁或者向人民法

证券市场的有效性

证券市场的有效性 本文论述了证券市场的有效性，分析了证券市场的运行特点和弱有效市场、次强有效市场和强有效市场对证券市场运行的影响，明确了在不同层次的市场中股价都具有随机漫走的特征。结合当前我国证券市场有效性程度不高的特点，提出应加强监管，保证证券市场公平、有效和透明；引进做市商机制，促进证券市场的良性运行；实行投资组合，提高证券市场的有效性。 一、证券市场有效性的基本含义 市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiency run)与证券市场的配置效率(efficiency allocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。 有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。

高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到均衡；相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场，则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。Maurice Kendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了研究，发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学Eu-gene Fama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(EMH，efficient market hypothesis)，指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。 根据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次类型：历史的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)。Harry V．Robert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不同的层次：弱有效率市场(Weak—formEffiency)、次强有效率市场(Semi—strong formEfficiency)、强有效率市场(Strong form Effi-ciency)。Eugene Fama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述，表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征，如图1所示。 除股票价格反映各类信息外，交易成本也是判断证券市场金融效率的重要参数，包括直接的交易成本和间接的交易成本。直接的交易成本如交易佣金、税收等，间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股

证券市场的有效性(doc 10)

证券市场的有效性(doc 10)

证券市场的有效性 本文论述了证券市场的有效性，分析了证券市场的运行特点和弱有效市场、次强有效市场和强有效市场对证券市场运行的影响，明确了在不同层次的市场中股价都具有随机漫走的特征。结合当前我国证券市场有效性程度不高的特点，提出应加强监管，保证证券市场公平、有效和透明；引进做市商机制，促进证券市场的良性运行；实行投资组合，提高证券市场的有效性。 一、证券市场有效性的基本含义 市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiency run)与证券市场的配置效率(efficiency allocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。 有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。

票，实现理想的投资效率组合。此外，在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富，也会影响证券交易的连续性，从而影响市场的有效运作。因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制，保证证券交易的连续性，提高市场的有效性。 二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响 1、证券市场的运行 流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度目标的五个方面(图2)，它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券交易的本质在于证券的流动性，证券通过流动以反映市场化的资本关系，反映特定的财产权利的交易关系，静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的。以交易价格的形成过程为主线，证券交易制度划分为六方面内容：(1)交易委托方式；(2)价格形成机制；(3)委托匹配原则；(4)信息披露方式；(5)市场稳定措施；(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。 2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响

保证金变动对期货交易流动性影响的实证分析

保证金变动对期货交易流动性影响的实证分析 摘要：保证金在期货交易中起着十分重要的作用，由其产生的“杠杆效应”，一方面放大了收益；另一方面也放大了风险。本文在阐述保证金在期货交易中的运行机制的基础上，结合GARCH模型对保证金与铝期货市场流动性的相关性进行实证分析，认为保证金对期货市场流动性具有很好的调控作用，这对我国保证金制度的完善和期货市场的良性发展具有一定指导意义。 关键词：保证金制度；期货；流动性 根据《期货交易管理条例》的规定，期货交易中的保证金是指期货交易者按照规定标准交纳的资金，用于结算和保证履约。目前，国内期货交易所收取的商品期货保证金比例介于5%-12%之间，期货公司根据证监会规定，在期货交易所收取保证金上至少加收3个百分点。保证金贯穿整个期货交易的开户、结算和风险管理各个阶段，是期货交易区别于实物交易的根本特征。 本文试图在理论分析的基础上，利用GARCH模型对保证金变动对期货市场流动性的影响进行实证分析，提出具体建议以促进中国期货市场的良性发展。 一、保证金制度的运作流程 按照期货交易所发布流程，期货交易所在开户阶段要求会员缴纳保证金，或者非会员向期货公司缴纳开户保证金。期货经纪公司应将客户所缴纳的保证金存入期货经纪合同中指定的客户账户中，供客户进行期货交易。期货经纪公司向客户收取的保证金，属于客户所有；期货经纪公司除按照中国证监会的规定为客户向期货交易所交存保证金进行交易结算外，严禁挪作他用。会员或客户在按规定足额缴纳开户保证金后，即可开始交易，进行（委托）下单，并缴纳合约相应比例的交易保证金。 期货交易所的结算实行保证金制度、每日无负债制度和风险准备金制度等。对于交易所的会员，在每个交易日结束后，交易所对每一会员的盈亏、交易手续费、交易保证金等款项进行结算。其核算结果是会员核对当日有关交易并对客户结算的依据，会员可通过会员服务系统于每交易日规定时间内获得《会员当日平仓盈亏表》、《会员当日成交合约表》、《会员当日持仓表》和《会员资金结算表》。 对于委托期货公司进行交易的客户，期货经纪公司在每一交易日交易结束后

我国经济周期波动共变性和非对称性分析

我国经济周期波动共变性和非对称性分析 ——利用动态马尔可夫转移因子模型构造我国经济景气指数 王金明1，高铁梅2，张桂莲1 （1 吉林大学商学院，吉林长春 130012；2 东北财经大学数量经济研究所） 摘要：我国正处于向市场经济转轨的关键时期，经济结构发生着深刻的变化，这使得我国20世纪90年代出现的经济周期波动具有了不同于以往的新特征，本文利用计量方法对新的特征进行动态分析。经济周期具有经济变量协同变动和不同阶段非对称的特征，Stock和Watson利用动态因子模型，构造了捕捉经济变量之间协同变化的合成指数，然而线性模型无法捕捉经济周期的非对称特征，马尔可夫转移模型可以区分经济周期扩张和收缩的阶段，允许不同阶段具有不同的经济关系，因此本文采用具有马尔可夫转移的动态因子模型，构造我国经济景气合成指数，同时考察经济周期波动中经济变量协同变化和扩张、收缩期表现的非对称特征。模型结果表明，新的指数很好地反映了我国20世纪90年代出现的经济波动。我国新一轮经济周期波动体现出波动幅度更小、扩张期延长和收缩速度较快的新特征，说明我国宏观经济政策起到了稳定经济和延长经济周期上升阶段的作用。 关键词：经济周期；共变性；非对称性；动态马尔可夫转移因子模型；合成指数 中图分类号：F224.0文献标识码：A 1 引言 随着我国市场经济体制改革的不断深化，经济结构不断发生改变，20世纪90年代出现的经济周期波动具有了不同于以往的新特征。国内很多经济学家对新阶段我国经济周期波动的特征和成因进行了深刻的剖析，如刘树成（2004）概括了我国新阶段出现的经济周期波动的背景特点、樊纲（2003）分析了我国通货紧缩阶段的冲击因素等。本文利用动态马尔可夫转移因子模型，构造我国经济景气合成指数，考察我国经济周期波动中经济变量协同变化和扩张、收缩期的非对称特征。 宏观经济周期波动问题一直是经济学界研究的焦点，经济学家们不仅提出了大量的阐释经济周期波动出现原因和本质的经典理论，同时也努力地定量测量经济周期波动，以探寻其特征和规律。Burns和Mitchell（1946）认为，经济周期包括几乎同时发生在许多经济行为的扩张和跟随其后的衰退、萧条和复苏，然后进入再一次扩张阶段，变化的过程周而复始但并不是定期的出现。Burns和Mitchell阐明了宏观变量和经济周期具有共变性（Co-movement）和非对称性(Asymmetry)的两个属性，并且通过经济指数来刻画经济周期的动态特征。由于经济行为的繁荣和衰退可以通过不同部门的经济变量的时间序列来观测，因此可以选取一组与经济周期波动一致的重要的经济指标，捕捉经济周期的共同波动成份。美国国家经济研究局(National Bureau of Economic Research, NBER)在20世纪60年代末开发了经济周期先行、一致和滞后合成指数(Composite Index)，用来刻画经济状态和描述未来发展动向，对衰退和复苏作出预测。这种方法一直使用至今，近年由美国会议委员会(Conference Board)定期公布，很多国家也都利用这种方法开发了景气指数。然而也有人批评他们所采用的是凭主观判断的经验方法，缺乏统计基础支撑，因此，经济学家们开始建立更严密的数学模型研究经济时间序列问题，识别经济周期的共同特征。自回归移动平均（Autoregressive Moving

银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引

银行间债券市场 非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引 第一条为建立健全银行间债券市场非金融企业债务融资工具（简称债务融资工具）后续管理体系，指导主承销商开展相关工作，促进银行间债券市场平稳健康发展，根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令[2008] 第1 号）及中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）相关自律规则，制定本指引。 第二条本指引所称后续管理工作，是指主承销商在债务融资工具存续期内，通过各种有效方法对债务融资工具发行企业（简称企业）和提供信用增进服务的机构进行跟踪、监测、调查，及时准确地掌握其风险状况及偿债能力，持续督导其履行信息披露、还本付息等义务，以保护投资者权益的行为。 第三条主承销商应根据本指引要求，遵循勤勉尽责、审慎判断、及时预警、稳妥处置的原则，有组织、有计划、有步骤地 开展后续管理工作。企业和提供信用增进服务的机构应积极配合主承销商开

展后续管理工作。 第四条主承销商应根据本指引建立后续管理工作机制和相关制度，设立专门机构或岗位从事债务融资工具后续管理工作；后续管理工作应由总部负责，分支机构协助配合。 第五条企业发行一期债务融资工具聘请两家或两家以上 机构担任主承销商的，由相关主承销商与企业协商指定一家主承销商牵头负责后续管理工作，并将各自职责在承销协议中予以明确。 第六条主承销商应协助企业和提供信用增进服务的机构建立和完善信息披露管理制度，督导其真实、准确、完整地披露相关信息。 第七条主承销商应至少提前一个月掌握债务融资工具还本付息的资金安排，并及时了解其他有特殊安排产品的相关情况，督促企业按时履约。

中国股票市场有效性研究

中国股票市场有效性研究 规划研究部刘寒星李芮（执笔）1 市场有效性是金融学和投资学的重要概念，也是投资者进行资本市场投资策略选择的思考原点。对于投资者而言，市场有效性程度高低的判断，决定着其在主动管理和被动管理投资策略之间的权衡取舍。综合使用历史价格相关性、积极投资策略超额收益率和主动管理型基金超额收益率等指标衡量中国市场有效性情况发现，尽管目前有效性水平与发达国家市场相比还存在较为明显的差异，但由于投资者结构的变化、信息技术的进步、监管机制的逐步健全和交易品种的不断完善，中国股票市场的整体有效性程度在过去十几年间依旧得到了显著提高。中国股票市场有效性程度的持续提升，意味着秉承价值投资理念、以指数基金为依托、结合因子分析方法，并将获取市场整体“贝塔”收益作为目标的投资策略应成为今后机构投资者的主要选项。 1资产配置处宋论升对此文亦有贡献，本文在数据和模型上参考借鉴了中金、光大、海通、银河和申万宏 源等机构的研究报告。

目录 一、市场有效性的界定与衡量 (1) （一）市场有效性的概念 (1) （二）市场有效性的衡量 (2) 二、市场有效性的实证检验 (4) （一）中国证券市场有效性的历史变化 (4) （二）中国证券市场有效性的国际比较 (10) （三）中国证券市场有效性的驱动因素和趋势预测.. 12 三、结论与启示 (15) （一）初步结论 (15) （二）投资启示 (15)

一、市场有效性的界定与衡量 （一）市场有效性的概念 市场有效性或许是金融投资学领域最为重要、也是最富争议的概念之一。20世纪早期的一些学术研究发现，股票价格表现出某种随机游走的特征，因而难以预测。在此基础上，20世纪60年代芝加哥大学教授尤金?法玛（Eugene Fama,1965）正式提出了完整的市场有效性概念：证券市场中价格能够充分反映所有可以获得的信息，市场上的所有价格都是最公平合理的价格，任何投资者都不能战胜市场而取得超额收益。 市场有效性的成立建立在以下几个基本假设之上：一是所有关于证券价格的信息能够得到充分披露和传播，使得每位投资者能在同一时间得到等量等质的信息；二是投资者充分理性，使得同等信息导致一致性的分析和交易；三是证券交易无成本且传导机制顺畅，使得价格能够根据相关信息而迅速调整到位。 由于上述假设过于严格，因此现实中各类形形色色的证券市场几乎都未达到纯粹的市场有效性，而只是存在有效性程度的差异。根据证券价格对信息反映程度的不同，一般可以将市场有效性划分为三个层次：1）弱市场有效性，这种类型的市场中证券价格反映了所有的历史价格信息；2）半强市场有效性，该类市场中证券价格反映所有的公开信息；