上市券商的经营效率分析

上市券商的经营效率分析

报告要点：

1.尽管近20年来得到迅猛的发展, 由于中国证券市场发展历史

相对短暂以及“新兴加转轨”的特点, 与成熟市场国家的大型投

资银行业相比, 中国证券业仍处于起步阶段。

2.与国际大型金融服务机构相比, 中国证券业仍存在如整体规

模偏小、盈利模式同质、行业集中度不足、治理结构和内部控制

机制不完善和创新能力不足等诸多差距。

3.从整体上看来，我国上市证券业总体发展水平比较均衡，这可

能是因为上市有着较高的要求所决定的。但在局部仍有较大的提

高空间,我国证券业目前最紧迫的任务是充分利用并整合现有资

源, 使其发挥出最大效益。

4.报告对技术效率进行分解，发现我国证券公司效率过低的原因

主要在于以纯技术效率衡量的自身管理水平较低。

作者：徐向阳

电话：0755-********

e-mail:

ccerpk@https://www.wendangku.net/doc/2017156601.html,

报告编号：2011040

完成时间：2011-6-7 独立声明：本报告所采用的信息及数据均来源于公开可得到的资料。

博士后工作站专题报告

目录

摘要........................................................................................................................ I

1. 引言 (1)

2. 理论描述 (2)

3. DEA模型与研究思路 (4)

3.1 DEA模型及其含义 (4)

3.2 本文研究思路 (5)

3.3 分析结果 (6)

4. 总结 (9)

免责声明 (9)

参考文献 (9)

摘要

中国证券市场不断发展壮大, 证券公司数量不断增多, 经历了从无到有, 从混业经营到分业经营的演变。尽管近20年来得到迅猛的发展, 由于中国证券市场发展历史相对短暂以及“新兴加转轨”的特点, 与成熟市场国家的大型投资银行业相比, 中国证券业仍处于起步阶段。与国际大型金融服务机构相比, 中国证券业仍存在如整体规模偏小、盈利模式同质、行业集中度不足、治理结构和内部控制机制不完善和创新能力不足等诸多差距。因此, 中国证券业面临巨大的发展潜力、机会和挑战。

2008年以来, 中国证券行业经历了来自外部环境的压力,造成了股票市场的阶段性非均衡。在新的历史形势下, 中国证券公司的效率关乎到2020年中国资本市场发展的战略目标能否实现的大局。这使得对于中国证券业效率的研究显得更加紧迫。在这样的大背景下, 深入分析和研究我国证券公司的效率就显得尤为迫切。通过对证券公司的经营效率的研究, 报告对证券公司经营效率进行了科学评价, 找出影响证券公司效率的主要因素。我们首先利用各家证券公司2009-2010年的财务数据，运用DEA方法测量了我国证券业的效率水平。在DEA的投入和产出指标的设定中，本文分析了前人们选取的几个指标的不足之处，在其基础上提出了较为科学的指标，其中投入指标分为劳动投入要素和资本投入要素两部分，劳动投入要素用职工薪酬来衡量，资本投入要素用营业支出+营业外支出一营业税金及附加一职工薪酬的值来衡量，而产出指标为单一指标，取营业收入来衡量。运用这三个指标，本文计算了我国证券业各家样本公司的技术效率、纯技术效率和规模效率，得出了以下结论:一方面,大多数公司没有在最优规模上经营,存在规模调整的要求。另一方面, 从结果看,调整规模对改进效率的作用比较微弱。中国证券业似乎被锁定在了目前这样的一种低效率状态。这一难题的破解,需要更为深入的研究。

关键词：上市券商经营效率DEA

1.引言

中国证券市场不断发展壮大, 证券公司数量不断增多, 经历了从无到有, 从混业经营到分业经营的演变。截止到2010年底, 在中国大陆登记注册的证券公司共计106家, 总资产累计超过2.24万亿元,实现营业收入1911.02亿元，累计实现净利润775.57亿元。尽管近20年来得到迅猛的发展, 由于中国证券市场发展历史相对短暂以及“新兴加转轨”的特点, 与成熟市场国家的大型投资银行业相比, 中国证券业仍处于起步阶段。与国际大型金融服务机构相比, 中国证券业仍存在如整体规模偏小、盈利模式同质、行业集中度不足、治理结构和内部控制机制不完善和创新能力不足等诸多差距。因此, 中国证券业面临巨大的发展潜力、机会和挑战。

经济效率分为两种, 一种是所谓的配置效率, 另一种就是所谓的组织效率, 前者主要通过市场(外部组织) 来实现,而后者则主要通过企业(内部组织) 来实现。证券公司效率作为一种组织效率对于直接融资模式, 就如同商业银行对于间接融资模式一样。然而由于历史和现实的原因, 对于中国证券公司效率的研究相对于商业银行, 显的比较滞后。加入世界贸易组织后, 中国证券业面临着与以往不同的竞争形势。首先, 中国已经开始履行证券业对外开放的入世承诺。截止到2010年底, 已先后有10家中外合营证券公司(以下简称合营公司) 成立。合营公司的成立, 引入了新的实力竞争者。其次, 境外投资者可以参股中国境内的上市证券公司。2007年11月29日通过的《外资参股证券公司设立规则( 2007年修订) 》(自2008年1月1日起施行) 规定, 境外投资者可以依法持有上市内资证券公司股份。这意味着内资公司被外资收购的可能正在转变为现实。

由于合营公司的外资股东一般都具备混业经营的经验, 这在混业经营趋势日益明晰的中国证券市场, 无疑会使得外资参股公司比全内资公司更有优势。效率的提升是竞争力提高的基础。2008年以来, 中国证券行业经历了来自外部环境的压力,造成了股票市场的阶段性非均衡。因此, 在新的历史形势下, 中国证券公司的效率关乎到2020年中国资本市场发展的战略目标能否实现的大局。这使得对于中国证券业效率的研究显得更加紧迫。在这样的大背景下, 深入分析和研究我国证券公司的效率就显得尤为迫切, 并且具有以下几方面的意义。

（1）有利于推动和提高我国证券公司经营效率。通过对证券公司的经营效

率的研究, 对证券公司经营效率进行了科学评价, 找出影响证券公司效率的主要因素。有利于行业内证券公司相互学习, 分析其他同业者的特点, 充分认识到自身的长处与不足, 从而通过发扬长处, 改进短处以达到提高自身的经营效率的目的。

（2）有利于增强证券行业的竞争, 对该行业的发展有积极的促进作用。通过对证券公司效率的评价, 对投资者和上市公司有一定的指导意义。这样有利于造就一些效率好的大型证券公司, 一些小的证券公司要想求得生存, 只有通过提供更好的服务来吸引顾客, 更好的促进证券行业的发展。

（3）适应经济形势, 防范和抵御风险, 应对国内外金融危机的发生。众所周知, 证券行业是一个高风险的行业, 因而对风险的控制是广大证券行业工作者的努力方向；而证券公司作为一个中介机构, 在控制风险中扮演重要的角色；并且其本身的风险对证券市场的稳定有着不可估量的影响。

2.理论综述

证券公司的具有怎样的经营效率是本报告关注的焦点，但国内关于这方面的研究并不多见，一般都是从券商业绩的角度来研究的。赵旭峰、汪宽文、刘荣香（2009）研究了券商的所有制性质多业绩的影响。在我国的证券公司中，第一大股东无论是国有控股企业、国有法人控股企业还是其他类企业，第一大股东持股比例越高，公司绩效越差；且后者比前两者对公司的绩效影响要大一些。第一大股东为国有法人控股的对公司的绩效起到正面作用，即第一大股东性质为国有法人控股的证券公司的绩效要优于第一大股东为国有控股的证券公司。非国有和非国有法人证券公司的上市公司持股比例越高，公司绩效越好，而且这一点对国有控股和国有法人控股而言是没有差异的。因为上市公司对其他公司的任何股权投资，都是为了谋求最大化利润，他们的动机在于获得投资收益、跨行业经营以及实现规模经济等等。上市公司股东一般不会以“投机”代替“投资”，倾向于从事长期投资。再加上其本身公司的治理结构相对完善，他们更有能力在经营管理、公司治理结构等方面给予所投资的证券公司进行专业化的指导和监督，这样有利于改善其所投资公司的公司治理结构和经营状况，提高证券公司绩效。

另一些作者从效率的角度研究券商的经营状况。樊宏选用2000年度的相关数据采用DEA模型对我国14家综合类证券公司的运营效率进行了评价和排序(樊

宏，2002)。发现各家证券公司的运营效率相差很大，存在着严重的两极分化现象，而且运营效率偏低者居多。同时他还利用投影数据指出了非DEA有效的证券公司在某些指标上的不足。李白云选取14家综合类证券公司2001年的相关数据，运用DEA中的CCR模型，均值模型和G模型评价了他们的经营效率(李白云，2002)。经过研究分析得出我国证券公司经营效率较低，存在不同程度的资源浪费现象，而且指出均值模型和G模型弥补了用CCR模型进行排序时可能存在的并列第一和零权重的不足之处，因此将三者综合起来运用效果最佳。

冯根福、丁国荣（2011）以2008年我国所有证券公司为样本，基于数据包络分析方法构建模型, 实证考察了中国证券公司内部治理对公司经营效率的影响。研究主要发现：（1）中国证券公司股权集中度与公司经营效率呈显著正相关关系；股权制衡度对公司经营效率的影响不显著；中国证券公司的国有控股性质有助于提高公司经营效率。（2）中国证券公司的董事会规模、独立董事比例与公司经营效率呈显著负相关关系；董事长与总经理的两职分离更有利于提高公司经营效率；监事会规模、监事会独立性与公司经营效率负相关, 但均在统计上不显著。（3）中国证券公司管理层规模、管理层报酬与公司经营效率呈显著正相关关系，设置合理的管理层规模和适当的管理层激励有助于提高公司经营效率。

程可胜（2009）利用2007年度101家证券公司的数据, 采用两阶段分析法研究了中国证券公司的效率。首先计算了全体证券公司的效率得分, 而后通过回归分析确定了影响效率的因素。通过对全部样本的效率比较分析发现, 中国证券公司效率比较低, 纯技术无效率是中国证券公司技术效率低下的主要原因, 绝大多数公司没有在最优规模上生产。通过评审公司和待评审公司的比较说明,创新类和规范类证券公司的评审工作, 挑选出了效率相对较高的公司, 可以产生良好的“示范效应”。在目前条件下, 规模扩张对于提升证券业效率几乎没有什么作用, 更长的历史不一定意味者更高的效率, 专业化和综合化各有优势。特别有趣的结论是，深圳公司并不比非深圳公司有明显的效率优势, 外资参股对于纯技术效率的提升有明显的作用。如果目标是保持现有规模不变的条件下提高纯技术效率, 更加专注于某一项业务和引入外国战略投资方是比较有效的措施。如果立足于规模效率的改善, 争取成为综合类公司、避开像深圳这样因过多的公司存在而造成“拥挤”的注册地点, 可能是短期内比较明智的选择。

3. DEA 模型与研究思路

在对金融机构的效率研究中，运用最多的是DEA 方法，因此本文也将采用DEA 对证券公司的经营效率进行研究。前面已经提及DEA 方法从提出至今，许多学者对其做出了完善，其相关模型层出不穷，主要有三个，分别为CCR 模型、BCC 模型和超效率模型。

3.1 DEA 模型及其含义

假设有n 个被评价对象（决策单元DMU ），每个决策单元都有m 种类型的输入（“资源消耗”，类似于生产要素投入）和s 种类型的输出（“资源消耗”换来的“收益”，类似与产出）。记第j 个决策单元为DMU j ，分别以x ij 、y rj 表示DMU j 对第i 种输入的投入量、对第r 种输出的产出量，分别以i ω、r μ表示对第i 种

输入、第r 种输出的一种度量（或称权）。DEA 中常用的评价第j 0（j 01,2,,n = ）个决策单元（0j DMU ）规模有效及技术有效的具有非阿基米德无穷小的C 2R 模型

为线性规划，其对偶规划为：

)]?(min[+-+-S e S e

T T εθ ?

?≥≥=≥=-=++-=+=-∑∑0,0,...,2,1,0..0101S S n

j Y S Y X S X t s j n j j j n

j j j λλθλ 其中， θ为规划目标值，(1,2,,)j j n λ= 为规划决策变量，T 12

(,,,)m S s s s ----= 、T 12(,,,)s S s s s ++++= 为松弛变量向量。

记0θ、0000T 12(,,,)m S s s s ----= 、0000T 12(,,,)s S s s s ++++= 、0(1,2,,)j j n λ= 为对

偶规划的最优解。

C 2R 模型的含义如下：

1.0θ表示0j DMU 的效率指数，T ?e

S -表示输入过剩，T e S +表示输出不足。

2.若T T ?0e

S e S -++=，称0j DMU 技术有效（输出相对于输入而言已达到最大）。

3.若0011

1n j j λ

θ==∑，称0j DMU 规模有效（规模收益不变），若

00111n j j λθ=<∑，0j DMU 规模收益递增，若00111n j j λθ=>∑，0j DMU 规模收益递减。

4.若01θ=，T T ?0e S e S -++=，0j DMU 规模有效、技术有效，称为DEA 有效。

5.若01θ=，T T ?0e

S e S -++>，称0j DMU 为弱DEA 有效。 6.若01θ<，称0j DMU 为DEA 无效。

7.对于弱DEA 有效或DEA 无效的决策单元，优化调控方向如下：在不减少输出的情况下，使输入减少000(1)X S θ--+，或者在不增加输入情况下，是输出增加0S +。

3.2 本文研究思路

与商业银行和保险公司相比, 研究证券公司效率的文献非常少, 专门针对中国证券公司的研究更少。可能的原因, 一方面在于难以建立一种合适的分析模型；另一方面可能是由于缺乏相关的数据, 这一点在中国证券业表现的尤为突出。为巩固证券公司综合治理成果, 提高证券公司财务信息质量和透明度, 强化社会监督, 自2007年起, 中国证监会要求证券公司通过中国证券业协会网站, 公开披露经审计的年度财务报告, 包括审计报告、经审计财务报表及附注, 这为本文的研究提供了数据来源。

利用DEA 技术测度企业效率，首先需要合理的定义相关市场。我们考察的是2009、2010年度我国上市证券公司的效率。合理地定义投入与产出，是正确利用DEA 模型测度企业效率的一个关键核心问题。国外关于投资银行存在合理性的解释不同，对其投入与产出的定义也不同。这里我们假定我国证券公司的功能为融资者与投资者的金融中介，把它们看作是利用资本和劳动力为企业融资提供服务而获利的企业。结合我国证券公司业务的特点，我们选取了劳动力、自有资本、

资产价格作为证券公司投入，利润总额作为证券公司产出。劳动力投入为当年证券公司的全部职工人数，其价格是对职工的劳动报酬支出。鉴于各证券公司劳动力结构、工资结构有所差异，我们缺乏此方面的详细结构资料，难以进行有效的细分，因此本文用对员工的工资、福利支出来表示劳动投入。证券公司的自有资本为其损益表中所有者权益部分，包括券商实物资本和金融资本，这里我们采用资产负债表中的权益资本。资产价格等于管理成本加其他运营成本之和与总资产的比率，该指标表明证券公司单位资产运营所承担的非利息成本。关于证券公司的产出，把其定义为利润总额，这是因为我们更关心证券公司总的创利能力。

报告选取了中信证券、海通证券、广发证券、招商证券等15家上市证券公司。他们无论是从发展历史还是发展规模, 在中国证券业业界都处于一定的领先地位,可以说具有一定的代表性。报告选择了2009、2010年作为样本数据, 查阅各证券公司的年度财务会计报表并结合中国证监会的公告, 整理得出原始数据。最后利用DEAP2.1软件对其进行分析求解。

3.3 分析结果

本文采用产出导向的DEA的C2R和BC2 模型进行效率测度, 用DEAP2.1软件进行运算, 得到结果见表1。

表1 样本证券公司的效率

券商

TE SE TE SE 西南证券0.662 0.782 0.689 0.789

广发证券0.990 0.990 1.000 1.000

兴业证券0.852 0.945 0.912 0.932

国金证券0.641 0.812 0.705 0.755

山西证券0.612 0.754 0.680 0.694

光大证券 1.000 1.000 0.946 0.980

华泰证券 1.000 1.000 0.921 0.991

海通证券0.954 1.000 0.902 0.952

东北证券0.762 0.851 0.774 0.774

太平洋0.667 0.741 0.694 0.694

国元证券0.822 0.822 0.885 0.895

长江证券0.675 0.749 0.642 0.662

中信证券0.851 1.000 1.000 1.000

注: TE 为技术效率, SE 为规模效率

由于技术效率=

纯技术效率×规模效率，因此，只需解释其中两个即可。本文以下就技术效率和规模效率进行分析和研究。

图1：技术效率图

从图1我们可以清楚地看出所选15家证券公司的技术效率情况。光大证券和华泰证券两家在过去的两年里保持较高的技术效率；分析原始数据可知,虽然光大的营业收入和净利润排名均不是最高, 但两者都在费用的支出上控制的较为合理, 均是样本证券公司中最低, 并且相对于他们的总资本来看, 单位资产的赢利能力较高。而中信证券、广发证券这2家技术效率水平处于上升过程, 且中信证券公司和华泰证券公司在2009年、2010年达到较高的技术效率。海通证券、兴业证券在2009年和2010年同样达到较高的技术效率,但出现了一定的波动；国元证券、山西证券的技术效率在逐年提高, 并且山西证券的涨幅要大于国元证券；东北证券、长江证券的技术效率是递减。

同样，我们根据表1得到规模效率结果如图2。从图2我们可以清楚地看出所选15家证券公司的规模效率情况。同样光大证券和华泰证券两家在过去的2年里保持较高的技术效率, 并且华泰证券、光大证券、中信证券、海通证券的规模效率值也达到1；宏源证券、西南证券的规模效率变动较小,但却不能达到最优规模效率；而兴业证券、国元证券的规模效率变动幅度较大, 可以在一定的时段内规模效率达到1。

图2：规模效率图

从整体上看来，我国上市证券业总体发展水平比较均衡，这可能是因为上市有着较高的要求所决定的。但在局部仍有较大的提高空间,我国证券业目前最紧迫的任务是充分利用并整合现有资源, 使其发挥出最大效益。证券业总体呈现以下特点

第一、我国证券业行业整体效率不高，两极分化严重。上市券商2009-2010年的平均技术效率为0.786，大部分证券公司效率水平较低，要想提高效率水平仍然任重而道远。同时我国上市证券公司效率的两级分化较严重，效率高的公司和效率低的公司之间差距巨大，最高的公司效率值为1，最低的公司效率值却才0.6。这也说明了我国证券业中的券商可谓良莠不齐，市场化的淘汰制度仍然不完善，应大力促进证券业资源的整合兼并，实行优胜劣汰，促进整个行业效率水平的提高。

第二、我国证券公司内部资源配置能力过低，大部分公司都未达到最优经营规模。报告对技术效率进行分解，发现我国证券公司效率过低的原因主要在于以纯技术效率衡量的自身管理水平较低。通过对各家证券公司投入指标目标值和其实际值的比较可以发现我国证券公司投入冗余严重，成本管理能力较差，这说明大部分证券公司自身的服务管理水平亟待提高。我国证券业的平均规模效率为0.779，说明不存在明显的规模经济，大部分证券公司要想提高规模效率，必须适当扩大经营规模。

第三、大券商效率水平显著高于小券商。大券商的技术效率、纯技术效率和规模效率均高于小券商，说明人们日常生活中较喜欢选择大券商服务的倾向具有

一定的科学性。

4.总结

我们首先利用各家证券公司2009-2010年的财务数据，运用DEA方法测量了我

国证券业的效率水平。在DEA的投入和产出指标的设定中，本文分析了前人们选

取的几个指标的不足之处，在其基础上提出了较为科学的指标，其中投入指标分

为劳动投入要素和资本投入要素两部分，劳动投入要素用职工薪酬来衡量，资本

投入要素用营业支出+营业外支出一营业税金及附加一职工薪酬的值来衡量，而

产出指标为单一指标，取营业收入来衡量。运用这三个指标，本文计算了我国证

券业各家样本公司的技术效率、纯技术效率和规模效率，得出了以下结论:一方

面,大多数公司没有在最优规模上经营,存在规模调整的要求。另一方面, 从结果

看,调整规模对改进效率的作用比较微弱。中国证券业似乎被锁定在了目前这样

的一种低效率状态。这一难题的破解,需要更为深入的研究。

免责声明

本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告纯属个人观点，仅供参考，不作入市依据。股市、期市有风险，入市须谨慎！

参考文献

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