2017年中国信用利差市场分析报告

2017年中国信用利差市场分析报告

目录

第一节信用利差的构成及主导模式 (4)

一、信用利差的构成及影响因素 (4)

二、信用利差主导模式 (7)

第二节中国信用利差由流动性溢价主导 (8)

一、美国信用利差由风险溢价主导 (8)

二、中国信用利差由流动性溢价主导 (10)

第三节中国信用利差三段论 (14)

一、信用利差三元周期分析 (14)

二、信用利差三段论 (15)

2.1超日债违约前的信用利差 (16)

2.2超日债违约至2015年底的信用利差 (17)

2.3 今年年初至今的信用利差 (19)

第四节短期信用利差有走阔压力 (25)

图表目录

图表1：信用利差构成 (4)

图表2：信用利差影响因素逻辑图 (5)

图表3：信用利差影响因素三级分析（红色字体为活跃因素，即是主要研究对象） (7)

图表4：刚兑是政府强势干预企业债务融资的结果 (8)

图表5：美国企业债利差走势与国债收益率相反 (9)

图表6：美国破产案件申请数同比与GDP同比相反 (10)

图表7：防风险和稳增长是刚兑的逻辑 (11)

图表8：中期票据债券余额较大且城投债占比较低 (12)

图表9：各类发行人债券余额占比 (12)

图表10：2014年初至今都处于流动性充裕的时期 (14)

图表11：超日债违约前信用利差与国债收益率走势 (16)

图表12：2014-2015年间信用利差不断走低 (18)

图表13：2016年信用利差一波三折 (24)

图表14：三季度过剩行业信用利差下降最多 (24)

图表15：三季度5年中票中低评级信用利差下降最多 (25)

表格目录

表格1：信用利差受经济周期和刚性兑付与否的双重影响 (8)

表格2：政府支持有强弱周期 (15)

表格3：2014和2015年政府相对容忍更多风险和更多经济下滑 (18)

表格4：今年中央对防风险严监管的表态和措施 (20)

表格5：2016年以来中央地方更加强调破刚兑要“有序” (22)

第一节信用利差的构成及主导模式

一、信用利差的构成及影响因素

信用利差是信用债收益率与同期限国债收益率之差。而之所以存在差异是因为二者在流动性、风险和税收三个方面存在差异。于是信用利差主要由流动性溢价、风险溢价和税收溢价组成。我们称这三者为影响信用利差的一级因素。由于税制较为稳定使得税收溢价较为稳定，研究信用利差主要看流动性溢价和风险溢价。

图表1：信用利差构成

数据来源：WIND，北京欧立信调研中心

风险溢价是对投资者持有信用债承担更多风险的补偿。而风险溢价由违约概率和风险偏好决定，前者衡量风险，后者衡量市场对风险的定价。信用债整体的违约概率由经济形势和政府支持决定；风险偏好由政府态度、风险事件、投资者素质和投资者结构决定。当经济形势恶化和政府支持减弱的时候，信用债的违约概率就会上升。当政府降低支持态度时，风险事件爆发时，市场的风险偏好就会下降。违约概率的上升和风险偏好的下降都会造成风险溢价的抬升。但二者不仅是决定信用债风险溢价的关键也是影响流动性溢价的因素。大部分投资者是风险规避者，而且由于信用债风险的存在使得投资者投资信用债时需挖掘更多的信息，需具备更多的的知识水平和投资能力，这都使得无风险的国债更受市场青睐。但由于市场风险偏好会有波动，使得市场对国债的青睐程度发生波动，进而使得资金在国债和信用债之间发生流动，进而影响流动性溢价。典型的例子是今年上半年在债券违约逐渐频繁的情况下很多银行、保险、