件研究方法在证券司法实践中的运用
浙江大学
硕士学位论文
金融经济学与证券市场监管——事件研究方法在证券司法实践
中的运用
姓名：骆爱萍
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：汪炜
20031101
摘要
我国证券市场存在大量的证券违法违规行为，主要表现形式有内幕交易、操纵市场和虚假陈述，如何有效监管证券市场是摆在证券监管机构面前的一个难题。本文从对禁止证券违法违规行为的立法、执法角度着手，探讨解决该难题的有效之道。
比较我国与他国禁止证券违法违规行为的立法，我们发现我国已经具备较为完整的法律规范，然而对证券违法违规行为的执法却与他国存在一定的距离。证券违法违规行为的执法涉及经济学和法学的范畴，发达国家（地区）监管机构用法经济学理念解决证券执法难题，也即用经济学方法研究法律问题。各国在证券违法违规行为执法中普遍运用的经济学方法是金融经济学的事件研究方法。事件研究方法通过测量违法违规行为引起的股价异动，在认定违法违规行为的同时，科学计算违法违规者的非法所得，为证券违法违规行为的监管提供有力的技术支持。目前，美国证券交易委员会（ＳＥＣ）、意大利证监会（ｃＯＮｓＯＢ）等证券监管机构将事件研究方法广泛运用于证券违法违规行为的执法活动。
借鉴他国经验，本文将事件研究方法运用于我国证券法律监管，解决我国证券执法困境。文中利用事件研究方法分别对内幕交易、操纵市场和虚假陈述做了案例分析。在内幕交易中，事件研究方法用于证实内幕信息的重大性和内幕人理论上的非法所得；而对于操纵市场和虚假陈述，事件研究方法主要用于对证券违法违规行为受害人理论上损失的计算，对其进行民事赔偿。在我国证券司法实践中运用事件研究方法能有效提高证券法律监管效率。
然而，针对我国证券市场的实际情况，实现证券市场的有效监管需多方面的努力，文章最后提出完善我国证券监管的建议，包括完善证券监管立法，加大执法力度；加强技术监控和完善社会监督机制。
关键词：证券违法违规行为、证券市场监管、金融经济学、事件研究方法
Ａｂｓｔｒａｃｔ
ＷｉｔｈｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆＣｈｉｎａｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ，ｔｈｅｒｅａｒｅａｌｗａｙｓｂｅｉｎｇｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｌａｗｂｒｅａｋｉｎｇｂｅｈａｖｉｏｒｓ，ｓｕｃｈａｓｉｎｓｉｄｅｒｔｒａｄｉｎｇ，ｍａｒｋｅｔｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ，ｆｒａｕｄｕｌｅｎｔｓｔａｔｅｍｅｎｔ．ＨｏｗｔｏｓｕｐｅｒｖｉｓｅｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｅｆｆｅｃｔｉｖｅｌｙｉｓａｐｒｏｂｌｅｍｂｅｆｏｒｅｔｈｅＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＲｅｇｕｌａｔｏｒｙＣｏｍｍｉｓｓｉｏｎ．Ｔｈｉｓｐａｐｅｒｆｏｃｕｓｅｓｏｎｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｌａｗ’Ｓｌｅｇｉｓｌａｔｉｏｎａｎｄｅｘｅｃｕｔｉｎｇａｎｄｄｉｓｃｕｓｓｅｓｗａｙｓｔｏｓｏｌｖｅｔｈｅｐｒｏｂｌｅｍ．
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ＥｃｏｎｏｍｉｃｓｏｆＬａｗｔｏｓｕｐｅｒｖｉｓｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ．ＥｃｏｎｏｍｉｃｓｏｆＬａｗｉＳａｓｕｂｊｅｃｔｔｏｓｔｕｄｙｌａｗｐｒｏｂｌｅｍｓＷｉｔｈｅｃｏｎｏｍｉｃｔｈｅｏｒｉｅｓ．Ｔｈｅｍｏｓｔｕｓｅｆｕｌｍｏｄｅｌｏｆｆｉｎａｎｃｉａｌｅｃｏｎｏｍｉｃｓｉｎｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎｉｓｔｈｅｅｖｅｎｔｓｔｕｄｙｍｅｔｈｏｄｏｌｏｇｙ．Ｅｖｅｎｔｓｔｕｄｙｍｅｔｈｏｄｏｌｏｇｙｃａｌｌｃｏｎｆｉｒｍｆｒａｕｄｕｌｅｎｔｂｅｈａｖｉｏｒ＇ｄｅｔｅｒｍｉｎｅｄｉｓｇｏｒｇｅｍｅｎｔｏｆｆｒａｕｄｕｌｅｎｔｂｅｈａｖｉｏｒｓａｎｄｃａｌｃｕｌａｔｅｔｈｅａｍｏｕｎｔｏｆｄａｍａｇｅｓｔｏｂｅａｗａｒｄｅｄｉｎｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｆｒａｕｄｃａｓｅｓａｃｃｕｒａｔｅｌｙ．ＮｏｗＵＳＳＥＣｕｓｅｓｅｖｅｎｔｓｔｕｄｙｍｅｔｈｏｄｉｎｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｅｎｆｏｒｃｅｍｅｎｔｃｏｍｍｏｎｌｙ．Ｂｙｓｔｕｄｙｉｎｇｏｔｈｅｒｃｏｕｎｔｒｉｅｓ’ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ，ｗｅｕｓｅｔｈｅｍｅｔｈｏｄｉｎＣｈｉｎａ’Ｓｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎｗｉｔｈｅｍｐｉｒｉｃａｌａｎａｌｙｓｉｓｉｎｔｈｉｓｐａｐｅｒ．
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ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｎｇｔｅｃｈｎｏｌｏｇｉｅｓａｎｄｃｏｍｐｌｅｔｉｎｇｔｈｅｓｕｐｅｒｖｉｓｉｎｇｓｙｓｔｅｍｓ．
Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｌａｗｂｒｅａｋｉｎｇｂｅｈａｖｉｏｒ，ＳｔｏｃｋＭａｒｋｅｔＳｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ，ＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，
ＥｖｅｎｔＳｔｕｄｙＭｅｔｈｏｄｏｌｏｇｙ
淅江大学硕士学位论文金融经济学与证券市场监管——事件研究方法在证券司法实践中的运用
引言
中国证券市场建立以来快速发展，市场规模得到了迅速扩大，在国民经济建设中所起的作用也日益显著，新中国现代证券市场用短短的十多年走过了其他国家数十年上百年的历程。
但是我国证券市场的发展也伴随着市场不当行为的不和谐伴奏，由于受市场竞争无序、信息不对称、运行不规范及其监管滞后等因素的影响，我国证券市场多年来内幕交易、操纵市场、虚假陈述等违法违规行为屡屡发生、屡禁不绝，前有琼民源、红光实业、郑百文、猴王股份等，后有亿安科技、银广夏、蓝田股份、麦科特等，已成为中国证券市场乃至资本市场健康发展的乱源，严重侵害了中小投资者的合法权益。
证券市场的监管需要行政、司法双管齐下。目前，我国证券监管部门对证券违法违规行为以行政处罚为主，２００２年我国法院也通过审理ＰＴ红光虚假陈述案，对证券违法违规行为开始进行司法处罚。但处分非常轻微。因而，在我国，证券违法违规者从违法违规行为中获得的巨额利润与其行为对投资者造成的巨大损失相比，所受的处罚是微不足道的，违法者违法成本低廉，违法行为屡禁不止。解决问题的关键在于对违法者进行严格司法责任的追究，但是目前我国对证券违法违规行为进行司法处罚相当困难，根本原因是我国缺乏对证券违法违规事件的专业性判断标准，难以对违法违规行为进行鉴定和量刑。
对证券违法违规行为进行司法处罚涉及法经济学的研究范畴。法经济学是一门“将经济学的理论和经验方法全面运用于法律制度分析”的学科。借鉴发达国家发展较为完善的证券市场监管经验，就美国而言，美国证券交易委员会（ＳＥＣ）运用法经济学的理念，用经济学方法去解决证券监管的法律难题。美国ＳＥＣ将金融经济学运用于证券市场监管，利用金融经济学模型对违法违规的事实进行确认，并科学的得出违法犯罪的非法所得，对其违法行为进行司法处罚。而金融经济学在证券市场监管中运用最为广泛的方法就是事件研究方法。
本文通过介绍国外运用事件研究方法对其证券市场违法违规行为的鉴定及其处罚判决，借鉴其经验教训，旨在建立一个判定我国证券市场违法违规行为的专业性判断标准，作为审理证券违法案件时，用于确定违法入处罚和违法行为受害人受偿水平的参照方法，保护投资者的利益，规范我国证券市场，使其朝健康
有序的方向发展。
全文共分为四部分，第一部分介绍各国对证券市场违法违规行为的立法、执法情况，以及我国和他国立法、执法现状的比较；第二部分叙述法经济学理论的发展及应用，以及金融经济学方法之一的事件研究方法运用于证券市场监管的基础、步骤及基本功能；第三部分具体阐述事件研究方法在我国证券法律监管中的运用；第四部分提出加强我国证券监管的政策建议；最后作出本文小结。
本文用到的全部资料和数据均为公开所得，主要来源于：（１）世华财讯；（２）大福星证券行情分析系统：（３）沪、深两市的行情数据。
１违法违规行为监管的法律构架
国际证券市场比较研究表明，任何一个市场都不可能完全杜绝证券违法违规行为的发生。然而，当一个市场建立了一套切实有效的监管体系和运作机制之后，这个市场中违法违规行为的发生率就低了很多。监管体系和运作机制包括健全的法律法规、有力的监管手段和切实的执法措施。
在证券法规建设方面，美国最早开始这方面的实践。１９２９年美国股市崩溃和经济危机之后，美国国会制定了｛１９３３年证券法》及｛１９３４年证券交易法》，规定了禁止证券欺诈条款，开始用法律规制证券市场，且９１９３４年证券交易法》的一个重要规定是正式设立美国证监会（ＳＥＣ），作为联邦政府的“证券行政局和警察”。此后，美国法规建设在不断地发展和完善。１９４０年的《投资顾问法》和《投资公司法》对证券违法违规行为的处罚做了进一步规定，扩大了证监会的执法权。。而《联邦民事诉讼规则》、《１９９５年证券诉讼改革法》和《１９９８年证券诉讼统一标准法》的颁布迸一步完善了对证券违法违规行为法律责任的追究。日本于１９４８年制定了《证券交易法》，此后于１９８８年和１９９２年，两次对该法进行修改，在１９９２年的修改中，增添了设置证券交易委员会一项，ｊＩ矗督内幕交易等市场不公平行为。１９９７年和１９９８年又经过两次修改。加强了罚则。其他各国、地区，如欧盟，我国香港、台湾都有各自的禁止证券违法违规行为的法律规则。我国禁止证券违法违规行为的立法是随着证券市场的不断发展逐步完善的，目前已经形成一个由行业自律性、规定、行政法规和规章、《刑法》和《证券法》组成的、相对完整的禁止证券违法违规行为的法律法规体系。我国关于证券违法违规行为的立法雏形是１９９０年１０月中国人民银行发布的《证券公司管理暂行办法》、《上海市证券交易管理办法》和《深圳市股票发行与管理暂行办法》。而１９９３年４月２２日，国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，对违法违规行为及其法律责任做出了初步规定。１９９３年９月２２日，国务院证券委又颁布了《禁止证券欺诈行为暂行办法》，进一步对违法违规行为作了明确具体的规定。１９９７年ｌＯ月生效的《刑法》纳入了证券欺诈条款，第一次以基本法的形糕辫
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式规定证券内幕交易、股价操纵、虚假陈述为刑事犯罪行为，并规定了其刑事责任，为打击证券违法违规行为提供了强有力的法律工具。１９９９年７月１曰生效的《证券法》，对证券违法违规行为的定义、类型、界定及其法律责任都做了具体的规定。同时，全国性的证券监管体系随之形成，１９９２年成立了国务院证券委员会和其监管执行机构——中国证券监督管理委员会，并在各地设立证券监管派出部门，全面行使监管证券市场的职能，１９９８年撤销国务院证券委员会，其工作改由中国证监会承担并对地方监管部门实行集中统一的垂直领导。
我国禁止证券违法违规行为的立法与发达证券市场国家相差不大，但对法律责任的规定相对存在一定的薄弱之处。现代社会的法律责任由三个方面构成，即民事责任、行政责任和刑事责任。在证券市场上，三种不同的法律责任在功能和目的上具有本质的区别。行政责任和刑事责任作为公法责任，其功能主要在于惩罚和教育违法者，维护正常的证券市场秩序；民事责任作为司法责任，其功能主要在于调整民事主体间非常态下的财产流转和权利分配，目的是对民事主体受损害的民事权益予以恢复和救济。我国证券法律对行政责任和刑事责任规定的较为具体，而对民事责任的规定不够具体，缺乏可操作性。
从对证券违法违规行为的立法到开始对其进行执法，各国都存在一个较长的间隔期，究其原因，客观上是由于证券违法违规行为的抽象性、隐蔽性等特性致使证券违法违规行为发现难、查处难外，而主观上监管机构缺乏执法的愿望也导致执法困难。目前，发达国家执法难状况在逐步得到改善，但是对我国而言，证券市场属于新兴的市场，除了前述一般性的难执法原因外，我国证券法律立法存在一定缺陷，再者执法人员素质不高，以及诸如地方保护主义、法不责众等思想观念的影响，我国对证券违法违规行为的执法落后于发达国家（地区）ａ
１．１证券内幕交易监管
１．１．１内幕交易监管的争论
内幕交（Ｉｎｓｉｄｅｒｔｒａｄｉｎｇ或Ｉｎｓｉｄｅｒｄｅａｌｉｎｇ），又称知情交易或内部人交易，指内幕人员以获取利益或减少损失为目的，利用内幕信息或泄露内幕信息使他人利用该信息进行证券发行、交易的活动。
内幕交易是证券市场的必然产物，各国监管机构在是否应该严格监管内幕交
浙江大学硕士学位论文金融经济学与证券市场监管——事件研究方法在证券司法实践中的运用
易存在着对立的观点。作为最早制定禁止内幕交易的国家，美国从禁止内幕交易规范产生之日，就伴随着反对禁止内幕交易的呼声。
反对以法律手段禁止内幕交易者认为：一，内幕交易是对企业家的奖励。企业家有革新能力，管理现代企业，给现代化企业新的生命，但是企业家报酬不高，通过内幕交易得到的报酬是对其才智与管理的回报。二，内幕交易能促进证券市场交易频繁。内幕人员利用内幕信息进行股票买卖的时候，会引起股价波动，促使其他投资者跟进。等内幕消息公布后不会带来股价剧烈的波动。三，禁止内幕交易成本太高。内幕交易渗透广泛，几乎无法控制，即使内幕交易有害，但规制成本过高，得不偿失。
禁止内幕交易的观点主要从保护广大投资者利益和维护证券市场健康发展的角度出发，主张以法律手段规制内幕交易者，基于市场公平的道德理念，试图以法律的强制性来克服证券市场之非公平性、非平等性。禁止内幕交易者认为：一，内幕交易会败坏上市公司的形象，伤害投资者对上市公司的信心。二，内幕交易违背了公平原则，损害投资者权益。内幕交易使从事内幕交易的投资者与其他投资者处于不平等的起点，使其他投资者出于被动地位，践踏了公平竞争秩序，损害了其他投资者的利益。三，内幕交易是对证券市场的破坏。如果证券市场中内幕交易盛行，投资者将会对该市场失去信心，最终导致市场萎缩。如果允许内幕交易，内幕人为了获得更大的利益，会延迟内幕信息的公布，影响市场的效率。Ｂｈａｔｔａｃｈａｒｙａ和Ｄａｏｕｋ４对１０３个国家证券市场股权成本和内幕交易监管之间的关系做了系统研究，结果表明严格的内幕交易监管显著地降低了股权成本。国１．１．２禁止证券内幕交易的立法
法律、经济学和金融学的文献中是否禁止内幕交易的争论还在继续，但从实践的角度来看，禁止内幕交易是主流，从保护广大投资者利益和维护证券市场健康发展的目的出发，各国纷纷立法禁止内幕交易。
美国首开禁止内幕交易的先河，而今，禁止内幕交易已成为各国立法的普遍趋势。美国１９３４年《证券交易法》首次以法律的形式禁止包括内幕交易在内的
。人们常用捷克和波兰股票市场发展的不同结果来强调内幕交易监管对证券市场的重要意义。不少研究者指出，证实由于捷克证券市场监管过于宽松，导致内幕交易泛滥－甚至产生了捷克证券市场特有的名词“挖空”（Ｔｕｍｉｅｌｌｉｎｇ），最终使得捷克证券市场几乎完全崩溃．丽波兰由于实施了较为严格的证券监管，证券市场得到了稳步发展。
各种证券欺诈行为。１９８４年《内幕交易制裁法》和１９８８年《内幕交易与证券欺诈施行法》对内幕交易采取了更加严厉的法律措施。日本１９４８年制定了《证券交易法》，以禁止不正当交易的概括性规定规范内幕交易，并于１９８８年增订规则条例。在我国，１９９３年《股票发行与交易管理暂行条例》对内幕交易及法律责任作了初步规定，《禁止证券欺诈行为暂行办法》进一步对内幕交易作了明确具体的规定，从而基本建立起对证券内幕交易进行规制的法律制度，１９９９年《证券法》对之也做出了禁止性规定。虽然各国各有其特点，但随着各个国家和地区的经济一体化，各国证券法经过不断修订，内幕交易规制的内容已渐趋一致，主要体现在对内幕交易主体（即内幕人员）、禁止的内幕交易行为和法律责任三方面的规定。
１．１．２．１内幕人员
内幕人员（Ｉｎｓｉｄｅｒ，有时译作内部人），指能够占有内幕信息并利用内幕信息的人员，包括传统内幕人员（Ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌｉｎｓｉｄｅｒ）和临时内幕人员（Ｔｅｍｐｏｒａｒｙｉｎｓｉｄｅｒ）。传统内幕人员指传统理论上所指的内部人，包括公司董事监事、经理、公司内具有控制权的股东、公司一般员工等。由于职业或身份的关系，他们直接掌握公司营运，接触公司资料，拥有通常人无可比拟的资讯优势。ｌＩ缶时内幕人员，有的国家称之为第三入（Ｔｈｉｒｄｐａｒｔｉｅｓ），是指公司内部人员以外但因与公司或公司内部人员的特殊关系，而与传统内幕人员一样具有资讯优势，并对通过此优势所获得的信息负有一定义务的人员，如律师、会计师、新闻单位等。目前大部分国家和地区，虽然立法用语不同，但对内幕人员的界定范围都较宽，包括传统内幕人员和临时内幕人员。美国证券法将内幕人员分为传统内部人、准内部人、公务员、第三人四种，欧盟《内幕交易指令》将之分为第一内幕人员和第二内幕人员，包括所有完全了解事实而占有内幕信息的人。我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》则将内幕人员分为公司内幕人员、市场内幕人员、政府内幕人员、传媒内幕人员以及其他可能通过合法途径接触到内幕信息的人员，在《证券法》中又加入了持有公司百分之五以上股份的股东。我国台湾地区还将公司董事的配偶、子女纳入内幕人员的范围。
１．１．２．２禁止的内幕交易行为
各国证券法对利用内幕信息进行交易的立法模式和具体规定虽然有些差异，
但归纳起来范围也基本相同，一般包括以下三类：（１）内幕人员利用内幕信息买卖证券；（２）内幕人员根据内幕信息建议他人买卖证券：（３）内幕人员向他人泄露内幕信息，使他人利用该信息买卖证券。就主观状态而言，一般要求内幕交易是故意的、明知的。欧盟《内幕交易指令》规定，内幕人员必须具有主观故意，否则甚至严重的过失亦可能不足以导致责任的发生。美国在主观故意方面一般考虑三个因素：（１）真正知道未公开的重要信息；（２）知道信息是未公开的；（３）知道该信息是重要的。英国１９８９年英王诉墨尔斯、１９８５诉费希尔两案不同的判决亦是基于当事入是否出于“故意”。关于内幕信息的界定，世界上大多数国家和地区的证券立法已经基本采用同样的准则：一是“未公开”，二是“重要信息”。所谓“未公开”是指投资大众尚未或无法通过合法途径获得该信息，即该信息处于秘密状态。公开的具体标准目前还无法统一，大致有以下几种：（１）以新闻发布会的形式公布；（２）通过全国性的新闻媒介，如我国《股票发行与交易管理暂行条例》规定公开应以有关消息和文件刊登在中国证监会指定的报刊上为准：（３）市场消化了该信息，即市场对该信息做出了反应，如台湾地区《证券交易法》规定，当信息公布之后，经过ｌＯ个营业日，应视为市场消化了该信息，内幕人员需等到第１１个营业日方可进行证券买卖；（４）只要相当数量的股票分析师知道即可，即使大部分投资者不知道该信息，也并未公开，美国目前采用这种标准。而对“重要信息”的判断，各国立法一般都是以价格的变动为依据，看该信息能否促使投资者对证券价格重新评价，左右投资者盼决定。
１．１．２．３法律责任
由于内幕交易不仅损害上市公司和一般投资人的财产利益，同时也对证券市场及整个社会经济秩序具有破坏作用，社会危害极大，所以世界各国对内幕交易者规定的责任和处罚都比较严厉，并有越来越重的趋势，包括行政责任、刑事责任和民事责任。
对内幕交易的行政责任，各国证券法都有严格具体的规定。各国证券监管机构通常都有权实行罚金、没收非法所得、禁止从事证券业务等形式的行政处罚。美国法律规定包括的内幕交易行政责任形式有具结悔过、训斥、暂停从事证券交易业务资格、没收非法所得、剥夺律师代理人资格、罚款等等，并且各种处罚互不排斥，可以并用；对内幕交易处罚加重的世界性趋势主要体现在内幕交易者刑
萼责任的承担上，各国以自由刑为主，普遍采用罚金刑，且可以作为主刑适用，数额较高。美国《证券交易法》对内幕交易行为人处５年以下有期徒刑并作以１０万美元以下罚金，《内幕交易与证券欺诈执行法》提高了故意违法者的刑事责任，对个人的刑期上限延长至１０年，罚款可高达１００万美元，法院对企业组织，包括经纪人和投资公司的罚款从５０万美元提高到２５０万美元。日本《证券交易法》规定，对内幕交易的个人处以３年以下的有期徒刑或３００万日元以下的罚款，或者两罪并罚。新加坡１９８６年新《证券业法》对犯内幕交易罪的罚款从３万新元以下提高到５万新元以下，监禁延长为５年延长至７年，对公司可处１０万新元罚款。我国１９９７年新《刑法》也增设证券内幕交易罪，对内幕交易者处１０年以下有期徒刑，并处或单处违法所得ｌ倍以上５倍以下的罚金。
相对于行政责任和刑事责任，各国法律对内幕交易民事责任的规定较少，只有部分国家建立了内幕交易的民事责任制度。美国有关民事赔偿的立法主要体现在《１９８４年内幕交易制裁法》和（１９８８年内幕交易与证券欺诈执行法》中。这两项法案对（１９３４年证券交易法》增加了新的２０Ａ和２１Ａ修正案。２０Ａ规定，进行内幕交易的行为人对于在内幕交易发生时相对其进行负向买卖的行为方负有赔偿责任，但赔偿的总额不得超过在作为违法行为原因的交易中获得的利润或避免的损失；且赔偿可以由ＳＥＣ根据２１ｄ条款规定请求法院对于内幕交易人做出罚款的金额中冲抵一部分。我国台湾地区《证券交易法》第１５７条规定，对从事证券内幕交易者，“应就消息公开后１０个营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖之人负损害赔偿责任，其情节重大者，法院得依从事相反买卖之人的请求，将责任限额提高至３倍。”台湾关于内幕交易民事责任的处罚规定具有一定的可操作性。我国法律在内幕交易的民事责任上却欠缺。唯一追究内幕交易行为人民事责任的法律条款是《股票发行与交易管理暂行条例》第７７条，该条规定，“对违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”我国在理论上和实务上都没有提出可行的操作方案，事实上并没有建立起内幕交易的民事责任制度。
１．２规制证券操纵的监管架构
１．２．１规制操纵市场行为的法律意义
证券市场的功能之一是由市场自由提供投资资本。供需关系是资本自由流动
的关键因素。人为干预和其他因素的影响，都是对市场自由性的破坏。证券市场的操纵行为指～个人或某一组织，背离自由竞争和供求关系确定证券价格，迫使他人交易证券的行为。通过操纵市场，创造虚假交易繁荣和虚假价格，使操级者牟取利益或减少损失。市场操纵行为的受害者是排斥于操纵者范围之外的公众投资者。操纵证券市场目的有三：一是人为抬高证券价格，操纵者再将所持证券倾售于其他投资者。二是稳定市价，通过目的在于稳定证券市场价格的抛售或吸纳行为，使起伏跌宕的证券价格趋于平稳，维持市场稳定性，常见于以经济手段稳定证券市场价格和新证券的承销活动。三是利用市场价格下跌，获得卖空利益。就操纵行为的作用而言，操纵行为具有稳定市场的正向功能和损害投资者利益的负向功能。就法律性质而言，立法通常取其正向功能之行为予以禁止或限制。就行为本质而言，操纵行为的本质是以人为因素控制证券价格。所以，立法上，法律规范当区分操纵行为合法与非法的界线，以达到稳定市场、兴利除弊的目的。
操纵行为对证券市场的危害，一方面表现为以人为创制的虚假投资参数代替证券市场的真实投资参数，使证券价格不能以价值规律为基础，真实反映市场供需关系。另一方面，对于依据创制参数进行证券交易的投资者，操纵性价格和操纵性交易量成为操纵者欺诈的工具。第三，操纵证券市场行为对于银行信用波动及证券抵押贷款也会构成影响。研究表明，美国２０世纪３０年代证券市场崩溃的原因之一就是操纵市场。
１．２．２操纵市场的立法
１．２．２。１操纵市场的形态
操纵证券市场的具体形态往往不是孤立地出现的，而且是经常以几种形式同时出现。纵观各国立法中操纵市场的行为方式，归纳如下：一是洗筹（Ｗａｓｈｓａｌｅｓ）。这是指以影响证券市场行情为目的，人为创造证券交易的虚假繁荣，从事所有权非真实转移的交易行为。二是对敲，即相对委托或通谋买卖（Ｉｍｐｒｏｐｅｒｍａｔｃｈｅｄｏｒｄｅｒｓ）。指行为人意图影响市场行情，与他人同谋，或者在控制他人股票帐户后，由一方做出交易委托，另一方依知悉的对方委托内容，在一定的时间、地点，以相当的数量、价格委托，并达成交易的行为。三是轧空（Ｃｏｍｅｒ）。指证券市场上操纵者将证券市场流通股票吸纳集中，致使证券交易市场上的卖空者，除了操纵人外，已无其他来源得到该耪股票。轧空集团借机操纵证券价格的方式。通常，
轧空发生于卖空交易情形。在理论上，卖空交易可以获取证券涨跌差价利润，但是，一旦殷价判断失误或受人为因素制约，则投资者损失惨重。四是拉抬（Ａｄｖａｎｃｉｎｇｔｈｅｂｉｄ）与拉高出货（Ｐｕｍｐｉｎｇａｎｄｄｕｍｐｉｎｇ）。前者即利用资金优势不停地抬高某一股票的报价，以拉升其价格。后者是指以不断提高的价格购买某股票，然后在高价位抛售。五是做尾盘（Ｍａｒｋｉｎｇｔｌｌｅｃｌｏｓｅ）。以影响某种股票的收盘价为目的，在接近收盘前买卖某种股票。六是连续交易。是指以影响市场行情为目的。引诱他人买卖某种股票，与他人连续进行两个或者两个以上的交易，制造繁荣交易的假象，以抬高或者拉升该证券交易价格的行为。七是挤榨（Ｓｑｕｅｅｚｅ）。在某种证券短缺时，故意控制其需求，并利用市场的拥挤制造虚假价格。该手法经常出现在利用其他手法操纵证券价格的过程之中，配合其他操纵手法而使用。八是恶意散布谣言、制造虚假信息或不实资料。这是操纵者配合其直接操纵行为的间接手法。
１．２．２．２法律规范
操纵市场行为是各国证券市场普遍面临的问题，可以说是伴随着证券市场的产生而出现的。由于各国与地区的具体情况有所差别，因此对于禁止操纵市场的规范也有很大的不同。
美国证券交易制度关于禁止市场操纵规定，主要见于１９３４年《证券交易法》。该法第９条禁止任何人或任何证券交易所成员，利用州际商业工具或国家证券交易所设施，于证券交易所内从事与上市证券相关的操纵行为。其中第９条（ａ）（１）项禁止洗售和相对委托交易；（ａ）（２）项禁止连续交易诱使他人买卖证券。（ａ）（３）和（ａ）（５）项禁止恶意传播信息。（ａ）（４）项禁止传播虚假误导资料。同条（ａ）（６）项，（ｂ）（ｃ）项授权ＳＥＣ制定规则以规制证券市场中的其他操纵性行为。如限制价格、固定价格和稳定价格。第１０（ｂ）款规定禁止利用任何操纵、欺诈性手段，从事注册或非注册证券买入或售出行为；或者从事违反ＳＥＣ规则的行为。据此，美国ＳＥＣ发布一系列禁止欺诈行为或禁止操纵市场行为的规则。其中，最重要的是规则ｌＯｂ一５（ＲｕｌｅｌＯｂ－－５）。该规则禁止上市证券和非上市证券交易中的欺诈行为。此外，ＳＥＣ依１９３４年证券交易法》第１５条Ｃ项，禁止证券交易中的操纵和欺诈行为。
日本《证券交易法》规定，任何人都不得与他人通谋制造上市有价证券买卖
繁荣的假象：（１）对该有价证券并不转移所有权而伪装进行买卖；（２）在自己出售有价证券时，与他人通谋以约定价格使其作购买该有价证券之行为；（３）在自己购买有价证券时，与他人通谋以约定价格使其做出售该有价证券之行为；（４）进行以上各项行为的委托或接受委托。任何人都不得在有价证券市场上以引诱他人买卖有价证券为目的而迸彳亍下列行为：（１）单独或与他人共谋使之对该有价证券产生买卖繁荣的误解，或行情将有变化而进行买卖交易，或进行委托或受托行为；（２）自己或他人共谋，散布有价证券行情将要变动的流言：（３）进行有价证券买卖时，对主要事项故意制造虚假的或能够产生误解的表示。任何人都不得单独或与他人共谋违反政令规定，以固定或稳定有价证券行情为目的，在有价证券市场不断进行买卖交易或委托或受托行为。日本证券交易制度禁止操纵市场规定，基本上模仿美国《１９３４年证券交易法》的规定。
我国的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第７条、第８条，《证券法》第７ｌ条规定各自了禁止操纵证券市场价格。根据《证券法》第７１条的规定，法律所禁止的操纵证券交易价格的行为有：（１）通过单独或者合谋，集中资金优势、持殷优势或者利用信息优势，联合或者连续买卖，操纵证券交易价格。（２）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量。本行为可分为：一是相互进行证券交易，即“相对委托”；二是相互买卖并不持有的证券，属“洗筹”的一种。（３）以自己为交易对象，进行不转移证券所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量，属典型的“洗筹”手法。（４）以其他方法操纵证券交易价格。这是一种留有余地的概括式规定，从而使法律对操纵证券交易价格的行为规定得更加全面。
１．２．２．３法律责任
鉴于操纵市场严重的恶劣违法性质，对操纵市场者法律责任的承担，对其进行刑事处罚和民事赔偿的意义大于行政处罚。美国（（１９３４年证券交易法》和（（１９３３年证券法》等主要法律中将操纵市场行为定做诈骗罪，并规定可以处最高刑为５年的有期徒刑和１万美元的罚金。日本《证券交易法》第１２５条有禁止操纵市场的规定，第１９７条规定对假装买卖等操纵市场行情的行为，可处３年以下有期徒刑或３００万日元以下的罚金。台湾１９８８年修订的《证券交易法》禁止在集中交易市场报价、已经有人承诺接受而不实际成交，或不履行交割，足以影响秩序的
浙江大学硕士学位论文金融经济学与证券市场监管——事件研究方法在证券司法实践中的运用
行为。并明确规定：凡有违反者，必须承担法律责任，对行为人处以７年以下有期徒刑或拘役，或处２５万元以下的罚金，以此来保护投资者的利益，维持证券交易公正合理地进行。香港证券条例规定，对操纵证券市场行情的行为，经公诉程序可以处罚金５万港元及监禁２年。除应负刑事责任外，还应向有关受害人支付损害赔偿金。我国《刑法》第１８２条规定对操纵市场行为人处以５年以下有期徒刑或拘役，并处或者单处违法所得１倍以上５倍以下的罚金。
对于民事责任，《美国１９３４年证券交易法》规定：“故意参与操纵证券价格行为或交易的任何人，应该对该行为或交易影响的价格购买或出售证券的个人负有法律责任，受到损失的个人可向任何具有足够权限的法院起诉或者提出权益要求，以补偿其损失。责任人可以要求那些如果参与该诉讼也有责任支付赔偿的人分担。”我国法律几乎没有对操纵市场行为民事责任的规定。
１．３规制虚假陈述的监管
１１３。ｌ虚假陈述的危害
虚假陈述是指单位或个人对证券发行、交易及相关活动的事实、性质、前景、法律等事项做出不实、严重误导或包含有重大遗漏的任何形式的陈述，致使投资者在不了解事实真相的情况下做出投资决定的违法行为。
虚假陈述是对证券市场信息披露制度的违反，其社会危害性主要表现在以下几个方面：一，虚假陈述干扰投资判断。从某种意义上讲，证券市场就是信息市场，市场价格的变化是由信息产生和供给的变化引起的，影响信息产生或供给的过程，也就干扰了市场上价格的形成。虚假陈述的危害就在于干扰了市场对标的物的公允估价，从而诱惑投资和做出不当的决策行为，损害了投资者的利益ｉ二，虚假陈述使投资者在不了解事实真相的情况下做出证券投资决定，一旦败露，投资者失去信心，证券市场失去信誉，甚至可能会使投资者对其他正确陈述产生怀疑，同时，虚假陈述还可能给操纵证券市场等违法犯罪行为提供条件，干扰市场正常机制。因此，就实质而言，虚假陈述行为是一种严重的欺诈行为，其涉及面、影响面要远远大于其他的违法违规行为。
１．３．２虚假陈述的立法
１．３．２．１虚假陈述的表现形式
虚假陈述行为的主要表现形式有三种，～是虚假记载，是指在信息披露的文件上做出与事实真相不符的记载，是一种积极的、作为的虚假陈述行为；二是重大遗漏，是指信息披露文件未记载依法应当记载的事项或避免文件不致被误解所必要记载的重大事项，属于消极的虚假陈述行为：三是误导性陈述，是指信息披露文件中某事项的记载虽为真实，但由于语言、文字等表示存在缺陷而易误解，致使投资者无法获得清晰、正确的认识。类型主要有语义模糊歧义型、语义难以理解型和半真陈述型三种。
１．３．２．２各国禁止虚假陈述（信息披露）的立法
在各国证券法中，为使投资者能够理性地做出投资决策，都确立了信息披露原则。但是并非所有不实、误导或遗漏均可构成证券法上的虚假陈述并被追究法律责任。现代大多数国家判定应予披露的信息的具体标准是重大性（Ｍａｔｃｒｉａｌ畸）标准。美国《证券法》第１１条规定只有对重大事实（Ｍａｔｅｒｉａｌｆａｃｔ）的不实陈述及遗漏，才可构成虚假陈述。美国《证券法》规则４０５条将“重大事实”限定为“一个理性投资者在决定购买股票前应被适度告知的事件”，ＳＥＣ在１０ｂ一５中对“重大事实”的定义是“被虚假陈述的事实足以促使理性投资者倾向于认为该事实在其做投资判断时非常重要。”＠
就我国来看，依据我国《证券法》第６２条和《股票条例》第６０条规定，重大事件是指“可能对上市公司股票交易价格产生较大影响、而投资者尚未得知的事件”。《股票条例》第６０条列举的“重大事件”有１３项，《证券法》第６２条列举了１０项主要“重大事件”。综合国内外对重大事件的立法，本文总结出，重大事件主要有：董事会、监事会、股东大会的决议公告；公司购买、出售重大资产；关联交易｛重大合同的订立、变更和终止；重大经营性或非经营性亏损；资产遭受重大损失：重大诉讼、仲裁事项；重大行政处罚：公司的经营政策或者经营状况发生的重大变化等等。
１．３．２３虚假陈述法律责任承担的国际比较
为了保持证券投资者的利益，国外和境外证券立法一般都在规定有关部门的信息披露义务的同时，还规定严禁虚假陈述行为及其法律责任。在行政责任和刑
。详见：１７ｃＦＲ．＆２４０．１０ｂ一５（１９９７）
事责任方面，美国《证券法》规定，发行人需将所有的有关资料公开，不得有虚假、误差或者遗漏。在有关文件中作欺诈性的错误声明的，应视为犯罪，当事人将被判处５年徒刑和Ｏ一５０万美元的罚款。英国《防止诈欺投资法》第１３条规定，任何人如以明知其为不真实的、引人误会或欺骗性的说明或允诺，或故意隐瞒重要事实或轻率地做出不真实的说明，诱使他人或企图诱使他人成立各种投资交易，即构成刑事犯罪，处７年以下有期徒刑。日本证券交易法对书写不实申请书、报告书；提出不实的中间报告书，公开不实的上市申请书等情况，规定可以处１年以下有期徒刑及１００万日元以下的罚金。我国《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券法》以及《刑法》中都规定了虚假陈述的刑事和行政责任。尤其在《禁止证券欺诈行为暂行办法》中对虚假陈述的行政责任做了具体详尽的规定，如对与虚假陈述有关的直接责任人员，根据不同情况，单处或者并处警告、没收非法所得、３万元以上３０万元以下的罚款、撤销其从事证券业务的许可或者资格。而《刑法》第１８１条规定虚假陈述的刑事责任是：“‘编造并传播证券交易虚假信息’之犯罪行为的，对犯罪个人，处５年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单位１万元以上１０万元以下罚金。对犯罪单位的，实行双罚制，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他间接负责人员，处５年以下有期徒刑或者拘役”。
虚假陈述的民事责任主要是损害赔偿责任，即做不实、误导、重大遗漏的发行、上市公司，应对善意相对交易人因此所受到的损害负责赔偿。关于虚假陈述的民事责任，美国（１９３３年证券交易法》中规定：“在向证券交易委员会提交的申请登记表中有错误或误导性陈述的，则应做出或被要求做出陈述的人员，应当依据该陈述影响的价格来买、卖证券的人员引起的损害承担责任。”在赔偿金额的计算上，美国（１９９５年证券私讼改革法》规定了损失计算方法，即损失计算应为证券买入价格与上市公司对其虚假陈述进行更正之后的９０天期限内平均交易价格之间的差额，如果原告在这９０天内卖出股票，则按证券卖出的实际价格计算，否则，按这９０天内的平均收盘价。而且，美国法律为了防止证券民事诉讼权滥用现象，保护被告的利益，还规定了相关被告可以对原告的民事赔偿请求进行抗辩。但是我国法律对保护投资者的民事责任的规定很不完善，仅在《证券法》相关条款中规定要求虚假陈述行为人对其虚假陈述行为应当承担连带赔偿责
任，对相关受害人赔偿损失的计算等没有具体的规定，缺乏可操作性。
１．４各国（地区）证券违法违规行为执法情况
从世界各国禁止证券违法违规行为的立法情况看来，禁止证券违法违规行为已经成为全球性的共识。然而，真正对证券市场产生影响的并不是禁止证券违法违规行为的立法措施，而是执法的行动。相对于禁止违法违规行为的立法，对证券违法违规行为的执法则复杂得多。各国从开始禁止违法违规行为的立法到第一起执法活动，前后存在较长的时间间隔。执法滞后于立法主要在于证券违法违规的执法存在很大的困难。然而，证券市场发展至今，发达国家证券市场的执法活动己经取得了一定的进展。就内幕交易而言，美国从１９６１年执行第一起违法违规行为至今，其执法活动已经相对稳定，其他发达国家（地区）亦如此。相对于拥有发育完善的证券市场国家的执法活动而言，我国对证券违法违规行为的执法处于起步阶段，仍存在很多不完善的地方，有待于借鉴他国经验。
１．４．１各国（地区）违法违规行为执法活动的比较：以内幕交易为例
１９９０年，在全世界制定有禁止内幕交易法律的股票市场有３４个，但只有９个市场真正处罚内幕交易行为，占２６％；１９９５年，世界上共有８７个股票市场制定了禁止内幕交易法律，真正实旌的（追究违法行为）达到３８个，占４４％。。
不可否认，世界各地内幕交易法律似乎都有一段“闲置期”。美国１９３４的《内幕交易法》已有明文禁止内幕交易条款。但是在其证券监管体系建立后的近半个世纪里，该条款几乎只是个摆设，从未认真执行过。直到半个世纪以后的六七十年代，美国企业收购兼并盛行，投机分子乘机利用企业改组的绝密情报进行的内幕交易十分猖獗，严重地扰乱了证券市场，美国ＳＥＣ才被迫出击。１９６１年的Ｃａｄｙ，Ｒｏｂｅｒｔｓ＆Ｃｏ．案是美国ＳＥＣ根据１０ｂ一５查处的第一起内幕交易案件。我国台湾地区自从１９６８年《证券交易法》施行以来，初期也鲜有内幕交易案例，确切地说，在１９８８年以前，没有一起内幕交易案件受到查处。固我国香港也是１９９０年
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霉１９８４年台湾才有第一宗行使短线交易归入权的案例，１９８８年台湾炼铁公司前任董事长陈宗辉内幕交易案为第一宗证券内幕交易案。参见（台）赖英照：‘证券交易法逐条释义》第四册，第５２９～５４０页ａ
才开始严格执行内幕交易法律。英国等欧洲国家一直坚持自律管理为主的市场监管原则，事实上其对内幕交易行为的管制也不尽人意。日本１９４８年制定《证券交易法》，以禁止不正当交易的概括性规定规范内幕交易，但在８０年代末以前，证券交易尚无一例受到检控与处罚，因此欧美称“日本是内幕交易的温床”。从时间段看，日本４０年，美国３０年，台湾２０年没有执行内幕交易法律。
虽然各国对内幕交易的执法起步大大晚于内幕交易的立法，但是经过几十年的发展，发达国家对内幕交易的执法不严的状况已经发生改变，并取得一定的进步。美国证监会最近几年每年查处的案件数量在４００～５００件左右，其中，内幕交易行为的调查和诉讼，可能是过去１０年中证监会执法中最为重要的方面。在１９８２年～１９８６年的４年中，ＳＥＣ检举的内幕交易案达到７７件，超过了该机构成立以来指控这类案件的总和。１９８８年前后更是查处了博斯基、米尔顿等一系列重大的内幕交易案件。即使进入２０世纪９０年代，内幕交易案件也是处于美国ＳＥＣ查处案件的第一位的任务。例如１９９０年证监会提起了３８件内幕交易案件，１９９１年则提起了３６件内幕交易案。近几年来查处的内幕交易案件数量稳定在５０件左右，如１９９９年诉诸法院的内幕交易案件有５ｌ起，加上行政处罚６起，共５７起，占美国ＳＥＣ查处案件总数的１ｌ％。香港地区证监会１９９３年度共处理３７６个案件，其中提请财政司起诉的有５个内幕交易案，以后每年基本上保持这样的执法水准。１９９９年度共处理２６８个案件，其中内幕交易调查案２３宗，提请财政司起诉的有６个案件。。
无论美国ＳＥＣ还是香港证监会，它们的执法的最大特点就是稳定性，每年的案件数量都相对稳定地保持在一定的数量，没有大气大落现象。相比较之下，我国内地证券市场的执法活动不仅数量少，每年不到２０件，而且执法活动极不稳定。据统计，中国证监会自１９９２年１０月成立至２００２年５月，对证券违法违规行为总共才做出２５５个行政处罚决定。从受处罚的行为类别来看，虚假陈述（违反信息披露义务的行为）９２件（次），操纵市场行为１６件（次），内幕交易行为１６件（次）。我国对各种违法违规行为的民事责任追究面临诸多困难。
１．４．２执法困难的原因
从世界各国对证券市场违法违规犯罪的立法和执法情况看，执法与立法的比。香港经济１７报，２０００．１２．１４
例太低，这主要是因为对证券市场违法违规行为的执法存在很多困难。归纳起来，以下两方丽原因。
首先，对证券违法违规行为罪与非罪的认识不清。容易将证券违法违规行为等同于一般性的违法行为，举报违法违规行为相对困难，从而司法机关发现和惩治证券违法违规行为存在很大困难。其次，违法违规者对证券违法违规行为的危害性认识不足，某些证券服务机构的体制不严格，制度不全面，或是有章不循，造成对证券行为监管不力，与司法机关的配合不力。再次，证券监管机构对证券违法违规行为的查处存在心里误区。一些国家认为严厉的执法会打压证券市场的发展。许多国家或地区的证券监管当局仍然强调在投资者保护和商业自由之间的平衡。。
其次，客观上而言，证券市场违法犯罪行为不同于普通犯罪，证券违法违规行为多属于智能型违法，作案手段复杂多样，具有抽象性和隐蔽性等特点，就内幕交易而言，有人将证券违法违规行为之一的内幕交易称之为“完美的犯罪行为”（ＡＰｅｒｆｅｃｔＣｒｉｍｅ）。因而，司法机关在发现、调查证券违法违规行为罪证方面比较困难，对其取证和认定亦十分不易。监管当局在技术上、人力上和成本上都面临很大的困难。美国等国家（地区）为了强化打击证券违法违规行为，采用次级举证责任在辩方的方法，但是大多数国家鉴于种种原因，并比如我国，未采用这一制度。由于证券违法违规行为查处存在的客观、主观原因，各国出现执法落后于立法局面。
１．４．３我国执法落后于他国原因比较分析
尽管世界各国普遍存在执法落后于立法情况，然而近年来，美国、香港等发达国家和地区的证券违法违规行为的执法较之过去已经有了很大的进步，每年稳定在一定的水平，与发达国家证券执法比较，我国的执法不甚理想。分析原因，除了以上论述的各国普遍存在的问题外，还存在以下因素：
首先，在立法方面，有关证券违法违规行为处罚的规定，总体上看，比较分散、零乱，缺乏系统性、逻辑性，处罚条款设置得不够完整、准确。刑法集中规
。例如．香港证券交易所得前总裁在１９９９年指出。监管者有必要在投资者保护和保护不足两方面达到平衡，“某些发达国家的监管方向也许是错误的。它们有的像市场的保姆那样做的太多，或者制定太多含糊不清的规则和条例压制了市场的灵活性。香港的哲学是要尽可能采取实用的，非官僚主义的方式来监管市场。”近年来，香港证监会在证券市场监管方面的做法遭刭一些学者的垢病。再如，我国长期以来也存在证券市场规范和发展优先方面的争论。