中国上市公司并购绩效的实证研究

收稿日期:2007202205

基金项目:国家自然科学基金资助项目(70371062)?作者简介:吴　豪(1978-),男,江苏大丰人,东北大学博士研究生;庄新田(1956-),男,吉林四平人,东北大学教授,博士生导师?

第29卷第2期2008年2月东北大学学报(自然科学版)Journal of Northeastern University (Natural Science )Vol 129,No.2Feb.2008

中国上市公司并购绩效的实证研究

吴　豪,庄新田

(东北大学工商管理学院,辽宁沈阳　110004)

摘 要:以沪深股市2004年发生并购的公司为样本,采用事件研究法和财务数据法,从宏观和微观两个层次,对不同类型并购事件的绩效进行实证分析?结果表明,并购事件从整体上得到了市场的认同,上市公司并购后经营业绩有一定的提升,但提升缺乏长期性;市场对资产置换类和股权转让类并购有着最高的认同度,而对收购兼并类和资产剥离类并购认同度较低?因此企业在并购之前应进行充分论证,在并购类型的选择上,应首先考虑资产置换类和股权转让类并购方式?

关　键　词:上市公司;并购;事件研究;财务数据法;主成分分析

中图分类号:F 830.91 文献标识码:A 文章编号:100523026(2008)022*******

An Empirical Analysis of M &A of Chinese Listed Companies

W U Hao ,ZHUA N G Xi n 2tian

(School of Business Administration ,Northeastern University ,Shenyang 110004,China.Correspondent :WU Hao ,

E 2mail :hao 2wu @https://www.wendangku.net/doc/433663659.html, )

Abstract :Choosing the listed companies involving M &A in 2004as samples and introducing case study and financial data method ,an empirical analysis is made both microscopically and macroscopically for the performances of different M &A events.A conclusion is drawn that ,as a whole ,the M &A had been accepted on market and improved companies ’performance to a certain degree.However ,the improvement hadn ’t been fully confirmed yet when taking a long 2term view.On the market the M &A in form of assets replacement and equity transfer was highly confirmed ,while merging another company wholly through direct purchase and corporate divestiture were lowly confirmed comparatively.Therefore ,companies should make sufficient demonstration before M &A and take assets replacement and equity transfer into first consideration to acquire better M &A effects.

K ey w ords :listed company ;M &A (merging and acquisition );case study ;financial data method ;chief 2component analysis

1998年以来,我国上市公司并购的数量及公

司控股权发生转移的案例数量激增,但这些并购多是被动发生,并表现为财务性重组,很少能看到产业整合的战略性并购迹象?并购是否显著影响股价、创造股东财富、提高公司的真实经济效益,引起国内外学者的关注,并采用事件分析法和财务数据法进行这方面的实证研究,但研究结果差异较大?事件分析法通过计算和分析并购事件的超额收益率,从整体上观察并购所带来的股东财富变化是积极的还是消极的?财务数据法是利用财务报表和会计数据,以经营业绩指标作为评判

标准,对比并购前后的业绩变化,试图识别并购是否真的创造股东财富?文献[1-5]的研究发现,收购公司股东在短期内获取了统计显著正或微弱正的累积异常收益率;而文献[6-9]的研究结果却相反:并购交易完成后收购公司的经营业绩逐渐恶化?

中国资本市场与成熟市场之间存在着结构性的不同,产业结构有待于进一步改善,同成熟市场相比,比较容易发现价值被低估的上市公司,通过并购对这些公司进行业务整合,可以提高公司的价值?但由于中国证券市场的体制问题和上市公

司治理结构的缺陷,我国并购重组能否提高绩效值得怀疑?因此本文从两个层次对我国上市公司的并购绩效进行实证分析:一为宏观分析,运用事件研究法分析上市公司并购案例中,股价是否显著受到影响;二为微观分析,选取相关财务指标,采用主成分综合评价法研究公司并购对真实资本投资效率的影响?

1　样本选择

以2004年发生的并购事件为样本,选取这些上市公司2004～2006年的相关财务数据进行并购前后的综合评价分析?根据2004年1月1日至2004年12月31日期间沪深两市上市公司发布的资产重组公告,共815家上市公司发生1668起并购事件?按照以下标准对样本进行筛选:①将并购事件分为股权转让、收购兼并、资产置换、资产剥离和其他资产重组;②剔除一年中多次发生并购行为的上市公司;③并购事件并非关联交易;④剔除并购规模过小的并购事件?经过筛选,得到有效并购事件517起(股权转让236起,收购兼并120起,资产置换75起,资产剥离62起,其他资

产重组24起)?

2　实证分析

事件研究法

2.1　计算步骤

①事件定义?并购事件的发生日定义为第1

天;选择事件窗为(-60,30)天;正常收益率的估计区间为(-179,-90)天?②计算每只股票在区间(-179,30)天的每日实际收益率R it ?③运用CAPM 模型估算正常收益率?设模型为R it =αi +βi I t +εit ,以每只股票在区间(-179,-90)天内的日收益率R it 对同期大盘指数的日收益率I t 进行一元线性回归,得到股票的正常收益率E (R it )的回归方程为E (R it )=^αi +^βi I t ?④超额收益率

R A

it =R it -E (R it ),平均超额收益率R AA

t

=

1

N 6

N

i =1

R A

it ,截止到第T 日的累计平均超额收益率R

CA

T

=

1

N

6N i =16

T

t =-60

R A

it ?其中,N 为某一类并购重

组上市公司的个数?

2.2　计算结果

就全部样本而言,在并购事件发生区间(-57,30)天内,累计平均超额收益率R CA 为正,从披露日之前57个交易日开始,R CA 开始持续上升,到披露日之后第4天R CA 达到最大值8184%,之后R CA 值有所回落?股权转让类的

R CA 从披露日前54个交易日的0142%增加到披

露日前1个交易日的11181%;披露日之后R CA 有所下降,但总体趋势是上升的?收购兼并类的

R

CA

在披露日前60个交易日到12个交易日期

间,从0155%增加到4181%,呈总体缓慢上升趋势;在披露日前12个交易日到披露日,R CA 急剧下降达到最低点0154%,披露日后,R CA 又急剧上升?资产剥离类的R CA 在披露日前60个交易日到28个交易日期间先升后降,之后又快速上升,到披露日为止,R CA 从-1197%迅速增加到了9151%,总体呈上升趋势?资产置换类的R CA 从

披露日前53个交易日开始上升,期间偶尔有所下降,总体趋势是上升的,且升幅较大;披露日后,

R

CA

有所回落?其他资产重组类R CA 在披露日前

处于上升趋势但幅度不大,披露日后呈下降趋势,甚至R CA 维持在负值?这表明市场对资产置换类、股权转让比较认可,而对资产剥离、收购兼并、其他资产重组类并购认同度很低?

3　实证分析

财务数据法

3.1　指标体系

从公司经营业绩的4个方面,即偿债能力(流

动比率(X 1)、

速动比率(X 2)、股东权益比率(X 3)),资产管理能力(应收账款周转率(X 4)、存

货周转率(X 5)、总资产周转率(X 6)),盈利能力

(主营业务利润率(X 7)、净资产收益率(X 8)、每股

收益(X 9)、

总资产利润率(X 10))和成长性(主营业务收入增长率(X 11)、

净利润增长率(X 12)、总资产扩张率(X 13)),选取13个指标,用主成分综合评价法对样本公司经营业绩进行综合评价?对财务指标做标准化处理,得到新的指标体系:

X 3i ,i =1,2, (13)

3.2　综合得分模型

在进行绩效评价之前必须将上述指标分别赋予权重以构建综合得分模型?步骤如下?①计算各个主成分的得分:F j =a 1j X 31+a 2j X 32+…+

a 13j X 3

13(F j 表示第j 个主成分的得分,a ij 表示主

成分得分系数);②计算综合得分:以各主成分的方差贡献率作为权重,得出各个样本的综合得分

F =w 1F 1+w 2F 2+…+w N F N (w j 表示主成分

的方差贡献率,N 表示主成分的个数)?3.3　计算结果

采用SPSS 软件算出样本2004～2006年各指标主成分的得分系数、得分、方差贡献率?结果表明用9个主成分就足以获取原始财务指标的信

5

82第2期 吴　豪等:一个基于QoS 的服务路径发现和恢复算法

息?以主成分的贡献率为权重,把9个主成分线性相加,求出每年各个样本的综合得分,以此作为评价公司经营业绩的标准?从表1看出:并购后第1年F差值大于零,但在随后的年份F差值小于零,这意味着从总体上看,上市公司并购后绩效有一定提升,但绩效提升缺乏长期性?从正值比率看,约50%的上市公司在并购后的经营业绩得到改善?资产置换类和股权转让类并购的F差值远高于全部样本的平均水平,说明这两类并购的绩效改良程度最高;而收购兼并类和资产剥离类并购的F差值远低于全部样本的平均水平,说明这两类并购的绩效改良程度最低?

表1　不同并购类型F差值

Table1　Difference value of F in Different M&A

并购类型

F1-F0

均值正值比率

F2-F1

均值正值比率

F2-F0

均值正值比率

股权转让　0.00486510.523820.04864510.5 0.05501160.465521收购兼并-0.01634310.45102-0.05260390.38001-0.06696550.362071资产剥离-0.04781020.581395-0.01551100.512821-0.06304420.435897资产置换　0.15191420.642858-0.07078310.3636410.01530690.454546其他资产重组　0.03016090.3998-0.05834990.4376-0.01660010.4375全部样本10-80.5102-0.01400030.451023-0.0119510.422987 注:F i的上标i表示并购后第i年,i=0表示并购当年?

4　结 语

实证结果较好地解释了近几年来我国上市公司并购的情况?从总体上看,市场对资产置换类和股权转让类并购有着很高的认同度,对收购兼并类、资产剥离类和其他资产重组类并购认同度较低;并购后公司当年绩效确有一定的提升,但缺乏长期性?发生股权转让和资产置换的上市公司并购后经营业绩得到改善,公司价值得到提升;发生其他资产重组、收购兼并和资产剥离类并购行为的上市公司,公司价值未得到提升,甚至有所下降?这与国外的许多实证研究结论不一致?其原因在于,在现阶段国有资产战略性重组的背景下,上市公司并购的收购成本较低,政府利用资本市场进行国有资产战略性重组的无偿划拨占一定比例,有利于并购公司找到价格合理的目标公司,从而大大降低了收购成本;另外由于我国证券市场存在着股权割裂,全流通股在上市公司中所占比例极小,协议收购成为我国上市公司并购中的主要方式,在此环境下,并购成本较低,绩效得到提升?

由于并购并非一定能给企业带来真实的经济效益,因此在并购之前,企业应进行充分的论证,明确并购是否能带来协同效应,为股东带来更高的收益,防止盲目并购行为?另外,在并购类型的选择上,应首先考虑资产置换类和股权转让类并购方式,以使上市公司获得较好的并购绩效?同时,应建立良好的法规和监管环境,理顺并购的利益机制,使并购各方形成正确的并购动机,走出以绩差上市公司为中心、以价值转移和再分配为主的并购方式,形成以实质性并购为主,以产业整合为特征的战略性并购的新格局,推动我国证券市场的健康发展?

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682东北大学学报(自然科学版) 第29卷

并购绩效评价指标

对企业并购绩效评价指标的探讨 摘要：企业并购是市场经济的必然产物，市场经济越发达，并购的频率就越高。虽然并购的最初动机各不相同，但都是以利润最大化和竞争力提升为最终目的。因此不论并购活动的起初形式如何，经过一段时间的检验后，成功而有效的并购应以综合经营能力的提高来衡量。就企业并购后的绩效如何评价提出了一些看法。 关键词：并购、绩效评价、评价指标、指标体系 1、对目标公司的财务效益评价 （1）投资回收率，该指标是指并购公司兼并目标公司后取得的年净收入的增加额与兼并投资之比。即投资回收率=年净收入增加额／兼并总投资×100%。年净收入额增加额的计算主要是指并购公司兼并后取得集团的年净收入扣掉兼并前并购公司的年净收入的余额，衡量由于并购公司的兼并投资所产生的增量效益与投资总额的比率。 （2）剩余收益，该指标是指目标公司的营业利润超过预期最低受益的部分，这个预期收益是根据对目标公司的投资占用额和并购公司管理当局确定预期最低投资报酬率确定的。如果目标公司的营业利润超过了并购公司预期的最低报酬率，就可能为集团带来剩余收益。同样也有利于目标公司。 （3）经济增加值，该指标可以测定公司在单一年份中所创造的货币经济价值，其定义如下：经济增加值=投入资本额×（投

入资本收益率－加权平均资本成本）；或者，经济增加值=调整后报告期营业净利润－投资资本费用。该指标的意义在于：它综合了公司投入资本规模、资本成本和资本收益等多种因素，作为一项并购投资，只有当投资者从目标公司的收益中，获得大于其投资的机会成本后，才表明股东从并购活动中获得了期值收益。在有效的金融环境中，资本成本反映了公司的经营风险及财务风险，由于各种企业所承担的风险大小不同。在同样投入资本规模及资本收益水平下，资本成本低的公司所获得的资本净收益更高，资本经营水平更好。 （4）市场增加值，市场增加值与经济增加值都是在资本收益中扣除资本成本，但经济增加值中的资本收益率及资本收益是以会计意义上的经营利润为计算依据的，而是厂增加值是以资产的市场为基础对企业业绩的衡量。其计算公式为：市场增加值=T期末公司调整后的营业净利润－按期末公司资产的市场总价值计算的加权平均资本成本。该指标认为公司用于创造利润的资本价值总额既不是公司资产的账面价值，也不是公司资产的经济价值，而是其市场价值，经济增加值指标比较适合评价具体某个年份的资本经营效益，而市场增加值是以未来预期现金流量为计算依据，反映出市场对公司整个未来经营收益的预期。适合于评价公司中长期资本增加能力。 2、对并购后集团公司的财务效益评价——成本收益法 对于并购后集团公司可以从成本收益两方面全面地考察并

企业并购绩效研究方法综述

龙源期刊网 https://www.wendangku.net/doc/433663659.html, 企业并购绩效研究方法综述 作者：严新亚王忠吉 来源：《现代商贸工业》2020年第12期 摘要：在对会计研究方法以及事件研究方法展开具体介绍和实证研究之后发现，在研究企业并购绩效时，应结合证券市场的有效性特点来灵活运用不同的研究方法，在选定研究指标时也需要根据具体的研究诉求而定。同时，通过分析还能够了解到，会计研究法和事件研究法自身存在一定的限制性，考虑到这一情况，在进行企业并购绩效研究时，应考虑建立并应用EVA等新型价值指标来进行研究。 关键词：并购;企业绩效;研究方法 在资本市场持续发展，市场机制不断优化完善的背景下，企业为了在市场中获取更多优势、提高自身的竞争力水平，通常会以并购的方式来扩大企业的经营规模，以这种方式进军到某一行业。而并购前后企业绩效的变动情况可以通过股票波动情况而体现出来。这就是事件研究法，具体来说就是讲企业提出并购计划的当日作为“事件日”，以特定时期当中的股份波动情况来反映并购前后企业绩效的变动情况。会计研究法是以部分财务指标为基准，判断企业并购前后这些财务指标的变动情况，或直接与行业相应财务指标的平均水平进行对比，以分析并购行为为企业经营绩效带来的影响。 1 研究方法的基本原则 1.1 事件研究法的基本原则 事件研究法主要是基于股票的反常收益来对并购活动为企业绩效带来的影响进行判断，不过，因为这种研究方法很大程度上要以有效的证券市场为支撑，若在某一事件日后，收购企业或是被收购企业的股票价格提高，并且明显高于正常浮动区间，则可判定并购活动使企业绩效發生了变化;如企业提出并购计划之后目标企业或收购企业股价维持在之前的水平或在正常区间内波动，则说明并购活动为对企业带来绩效方面的影响。 1.2 会计研究法的基本原则 具体来说，会计研究法是对并购前后企业部分财务指标的波动情况进行判定，由此验证并购活动是否影响到企业绩效，使用该方法时资本市场无需达到半强式有效，但具体指标的选定会受资本市场有效性的影响。这些财务指标一般选定的是资产收益率、每股收益、流动比率、现金比率、资产利润率等，其中企业盈利水平是通过资产利润率、每股收益来进行体现，而企业现金流动质量与偿债水平是基于流动比率、现金比率来进行体现，而企业营运能力则通过资产周转率体现出来。

上市公司并购绩效的评价与分析

上市公司并购绩效的评价与分析 随着改革开放的不断深入以及经济全球化的发展,我国的经济已经日益成为世界经济的一个重要组成部分,而企业并购也越来越多地成为我国经济发展进程中的一个重要组成部分。就并购活动发生后企业的经营绩效是否有所改善的话题,国外学者在过去的几十年里运用不同的方法进行了大量的学术研究,得出的结论莫衷一是。随着我国社会主义市场经济体制的不断完善,我国企业的并购活动也逐渐呈现出规范化和市场化的特征,但并购行为绩效如何,并购行为究竟能否为企业和社会创造价值还需要我们进行深入的研究。在此背景下,本文首先对上市公司的并购行为进行了全面的理论分析,并通过选择采用适合我国实际情况的并购绩效研究方法建立了上市公司并购绩效评价体系。 然后文章以2006年沪深两市发生并购的上市公司作为研究样本,运用多元统计学中的因子分析法对上市公司并购前后绩效的变化进行了实证分析。最终得出的结论是:目前上市公司并购活动的效果总体来看并不理想,多数并购活动并未能给并购企业带来经营绩效的增加,反而使其经营业绩下滑。从与被并购方所处的行业关系看,混合并购的效果相对较好,并购发生后第二年并购方上市公司的绩效较并购发生前略有改善;而纵向并购在并购当年以及并购后一年绩效的大幅下降后在第三年开始出现反弹的迹象;相比较之下,横向并购的绩效则最差,并购当年的绩效即出现了大幅度的下滑,第二年虽然有所好转,但这种好转并未延续到下一年中。最后,根据以上研究结论,本文系统分析了我国并购市场存在的影响并购绩效的多种问题,并有针对性地提出了改善我国上市公司并购绩效的相关政策建议,希望能够对我国并购活动的健康发展有所裨益。

关于企业并购绩效研究现状述评

论文关键词：企业并购绩效述评论文摘要：中外学者对并购进行了广泛深入的研究，已取得丰富的成果，但并购是否创造了价值仍然没有得出一致的结论，本文对中外并购的研究方法及其成果进行简要的回顾与评价。并购是企业获得外部成长的重要方式之一，西方国家的企业发展史实际上也是一部企业并购的历史。我国并购起步较晚，但发展迅速，企业并购的数量、交易量和规模都快速增长。并购的绩效如何?并购是否创造了价值?国内外学者对其进行了大量探索。1国外研究现状综述1．1研究方法述评国外并购绩研究的主流研究方法是事件研究法与会计研究法。事件研究法首先计算每家企业在事件期内每一天的预期没有发生特定事件的正常收益。第二步：计算每一企业每天的实际收益与预期正常收益之差，即每天的超过常收益。第三步：计算事件期内各企业每一天平均超常收益。最后是计算累积平均超常收益。会计研究法的基本思路是利用财务报表和会计数据资料，以营业净收入、流动比率和经营绩效等指标为评判标准，对比考察并购前后经营绩效的变化来衡量公司并购绩效。事件研究法主要缺陷在于：不同的研究者选择分析累计超常收益率的公告期长短不同，而研究结果对此的选择又非常敏感；股票价格的变动反映了公司并购双方股东对市场的预期，该预期易受股票市场本身的影响，从而影响公司并购绩效的准确性。会计研究法的优点是简单易行，但忽略了公司并购前后的风险变化，选取哪些经营绩效指标没有客观基准，且难以剔除其它因素对绩效的影响。1．2研究结论述评1．2．1并购方公司获益Mandelker(t974)发现，相同风险水平下，并购公司可以像其他投资活动一样从并购中获得正常的收益。Jensen、Ruback(1983)梳理了13篇关于并购绩效的文献，发现收购公司获得的超额收益率为4％。Cosh、Hughes和Singh(1980)调查1967～1970年的225桩并购案例后发现，兼并公司的盈利能力在兼并事件发生后有显著提高1．2．2并购方公司受到损失Firth(1980)1969—1975年英国发生的486起收购案例为研究样本，发现并购公司的超额收益率一6．396％。Limmack(1991)对1977—1986年发生在英国的462例并购事件进行了研究，表明并购公司的超额收益率为一0．2％。Meeks(1977)以1964～1971年发生的164例兼并事件为研究样本，以公司利润为核心指标，发现在兼并事件发生后，兼并公司的盈利能力显著下降。Kumar(1985)对1967—1970年的241例兼并事件进行研究，结果与Meeks相同。Healy、Palepu和Ruback(1992)采用经营现金流量报酬的概念，对1979年1月至1984年6月之间发生在美国的金额最大的50件并购事件进行研究，发现并购后，并购公司现金流量报酬率呈递减趋势。1．2．3目标公司获益Jensen、Ruback(1983)对13篇关于并购绩效的文献进行分析后发现，成功的兼并给目标公司带来约20％的超额收益，成功的要约收购给目标公司股东带来30％的收益。Franks、Harris(1989)以1955—1985年发生在英国的1145例收购事件为研究对象，发现目标公司的超额收益率为22％。Limmack(1991)对1977—1986年发生在英国的462例并购事件进行研究发现，目标公司的超额收益率为31％。Schwert(1996)对1975～1991年间的1814个并购事件进行研究，发现目标公司股东的累积平均超常收益达35％。J．FredWeston(2000)对1968年至1984年兼并企业进行研究，研究表明：目标企业累积超常收益达35％。Bruner(2002)对1971～2001年间130篇经典文献进行了分析，发现成熟市场上并购过程中，目标企业股东收益要远高于收购企业股东收益。[!--empirenews.page--][1][2]下一页1．2．4并购行业的相关程度与并购绩效关系的研究Maquieire、Megginson和Nail(1998)对1963～1996年发生的260件并购事件进行了研究，研究发现：发生横向或纵向并购的企业，取得了一定的财务协同效应，而混合并购企业使股东财富减少。Nail等(1998)对兼并的行业相关性进行检验，发现行业相关性兼并比混合兼并更能获得协同效应。Megginson、Moregan(2000)对t977—1996年间发生的204起战略并购样本进行研究，发现并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关。在国外研究中，目标公司在并购中获得正的收益，相关性并购绩效好于非相关性并购，而收购公司是否获益，尚未得出一致性研究

公司并购整合的绩效分析

公司并购整合的绩效分析 一、企业并购行为的原因 企业并购作为企业发展到一定阶段进行快速扩张的有效途径，克服了通过自身积累实现渐进式发展的局限，为企业实现跳跃式甚至是几何式数级的发展提供了可能；同时企业间的并购行为使产业资本从一个企业流动到另一个企业，由一个行业流动到另一个行业，从而实现产业产权结构的调整和资源的重新配置。西方主流理论一般认为并购可以增加企业的价值，优化社会资源配置，但在实际的实证分析中历来学者对企业并购绩效的评价却是褒贬不一，更多的实证分析也指出了大部分的并购其实是不成功的，并购其实是一把“双刃剑”。而且，与西方发达国家的企业并购行为相比，我国企业的并购还有其特殊的背景:我国企业并购开始于20世纪80年代中期，发展时间短，内部交易、关联交易等不规范行为时有发生，且当前企业正处于旧体制未完全解体、新体制刚开始发生作用的特殊转轨时期，企业作为名义上的并购主体，在实施并购战略时，并没有完全按照市场经济规律办事，出现了大量的非理性行为。 首先，企业的并购动机。分析并购绩效，我们必须首先分析企业并购的动机，将并购动机和实际结果相比较，才能看出并购绩效的优劣。而且作为并购行为的出发点，并购动机是影响并购绩效的一个关键因素，发现并购动机中存在的问题和制约因素，就可以为用它们探索提高企业并购绩效的途径提供思路。概括为以下动机：追求利润的动机。稍有经济学常识的人都会清楚，在市场经济中，一个企业的经济活动，必然是一个追逐利润的过程。这是其生产的目的，在资本主义社会尤其如此。追求利润最大化是西方企业家从事生产经营活动的根本宗旨，企业兼并作为1种商品经济活动也不例外，它最初产生的动力就源于资本家追求利润最大化的动机。由于通过企业兼并可以提高经济规模，增加产品产量，获得更多的利润，因此企业家总是想方设法地利用企业兼并的途径获得更大的利益。投资银行家受高额佣金的诱使，也在极力促使企业兼并的成功。因此，利润最大化的生产动机刺激了企业兼并的不断产生和发展。竞争压力的动机。企业兼并的另一动力来源于竞争的巨大压力。有市场就会存在竞争，这几乎是市场经济中1条铁的法则。尽管竞争的形式多种多样，但从最根本上讲，竞争还是单位成本的竞争。哪一厂商产品的单位成本低，就会获得比其他企业更多的利润，从而在市场上站住脚，占有更多的市场份额，打败对手。当然，竞争的前提是其产品适销对路。以上两点仅仅是西方企业兼并的原始动力。在现实的经济生活中，兼并的原始动力又是以各种不同的具体形态表现出来的。也就是说，企业并不仅仅由于某种原因进行兼并，实际的兼并过程是一个多因素的综合平衡过程。 二、企业并购整合的因素分析 西方学者认为，主要有5个方面的因素影响西方企业兼并活动：(1)经营协同效应；（2）财务协同效应；（3）企业发展动机；（4）市场份额效应；（5）企业发展的战略动机。（一）管理能力协同程度并购企业在整合过程中应当追求更高的管理效率。由于并购双方在整合前管理能力存在差异，具有剩余管理能力的企业如果能将剩余管理能力应用于管理能力相对较低，管理水平不足的企业，那么就

中国上市公司并购绩效研究

中国上市公司并购绩效研究 上市公司的并购活动一直是资本市场中最引人瞩目的现象之一，据不完全统计，全世界资本市场上平均每天发生的并购案例为3.7起。近年来，上市公司并购出现了数量越来越多，规模越来越大的趋势。并购为在位的上市公司制造了一种强大的竞争压力，迫使其不断地改善公司治理结构，提高经营绩效和创造股东价值，它对于维护资本市场的长期稳定性，实现证券市场的可持续发展具有重要意义。由于并购牵涉到大量人力、物力、财力的转移，并经常伴随着一个老公司的消亡和新公司的诞生，因此，并购中的若干问题也是学术界和实务界经常关注的焦点。 中国证券市场经过十多年的发展，已成为金融资源配置、经济结构调整和提高企业竞争力的重要手段和场所。同时，与其他市场一样，中国的资本市场中每年均会发生大量的并购活动。正确认识中国上市公司的并购，研究上市公司的并购绩效，无论在理论上还是实践中都具有重要价值。本文第一部分是引言及文献综述，对研究对象、目的以及已有的研究成果作了介绍。 第二部分是并购概念、理论和历史回顾。这部分对并购相关概念、理论以及国内外并购发展历史做了介绍。企业发展理论指出，企业所处的发展阶段对于企业的并购决策有重要影响，并从理论上对企业并购决策进行了研究。企业并购怀疑和支持论对影响企业并购绩效的因素从正负两方面进行了探讨，为我们进行企业并购绩效研究奠定了理论基础。 第三部分是中国上市公司并购绩效的实证研究。在这一部分中，笔者首先介绍了研究方法。本文以公司的创值能力作为并购绩效判断的标准，通过对比同一上市公司在并购事件前后创值的变化来分析并购事件的绩效。所谓创值，是指公司为股东投入的资本创造了大于资本机会成本的收益。 使用创值法而非传统利润指标进行并购绩效研究是因为：我国证券市场中上市公司的耗值面已四川大学硕士学位论文达到70%(刘芍佳，2002.2)，这使我国股市充斥着大量的投机行为。上市公司的耗值现象不利于我国证券市场的规范化和成熟化发展，严重损害了广大中小投资者的利益。基于这点考虑，以上市公司创值额为标准来判断并购绩效，有利于鼓励良性资产重组、打击短期报表性重组和以二级市场炒作为目的的恶性并购事件。同时，以创值法为研究方法，有利于

我国上市公司并购绩效实证研究【开题报告】

开题报告 我国上市公司并购绩效实证研究 一、立论依据 1.研究意义、预期目标 从20世纪90年代末开始，随着我国资本主义市场的正式设立，并购就一直持续不断。并有愈演愈烈之势，成为国内企业（尤其是上市公司）寻求快速发展的重要手段。我国在加入WTO后对外开放程度逐渐扩大，使得我国的资本主义市场的发展得到了新的机会。并购作为企业资源配置和快速扩张的一种手段，在企业的成长过程中发挥着非常重要的作用。从1993年至今，我国上市公司并购已有十几年的历史，作为中国并购市场的主体，上市公司是否从并购中得到绩效的提高越来越受重视。并购能否有效改善上市公司的绩效，引起了国内外学术界的极大关注。西方学者从20世纪50、60年代起，开始对并购绩效问题进行研究，并且形成了一些比较成熟的方法和结论。而我国的证券市场仍处于发展阶段，上市公司的并购重组活动在运作机制，股权结构等方面与西方国家存在着较大的差异，因此，对我国上市公司并购绩效的研究不仅具有重要的理论价值，而且更具有实践指导的意义。成功的并购可以提高企业的核心竞争力，实现产业结构的升级，是社会资源得到良好的配置，失败的并购会给企业带来重大甚至致命的打击。 通过对我国上市公司并购绩效的研究，对并购前后各利益相关者绩效指标变化与公司绩效指标变化进行相关分析，研究各利益相关者在上市公司并购中的角色定位，明确并购对企业绩效可能产生的影响，分析影响并购绩效的原因，给我国企业并购提供合理的依据。 2.国内外研究现状 国内外学者在对于上市公司并购对公司绩效的影响问题研究时，存在这许多的差异。有认为达到提升的效果，有的研究表明是呈下降趋势，也有结果显示是不明确的。 从19世纪末至今，发达国家已经经历了5次大规模的并购浪潮，这些并购重组不仅数量多，规模大，而且每一次并购浪潮都已特定的技术进步、市场发展或制度变革为背景，为实证研究提供了丰富的资料。更重要的是，这些国家由于较早建立起了完善的资本市场，因此，记录了较为完整的交易数据，包括公司的财务数据、市场数据等，为实证研究提供了必要的基础。国外的研究中，通常通过联合检验收购公司和目标公司市场绩效的方式来对相关的并购理论进行检验。他们能够过实证研究发现，目标公司收益和总收益正相关，表明协同效应强于代理问题。在总收益为正的子样本中，目标公司收益与收购公司

企业文化与并购绩效

企业文化与并购绩效 【篇一：企业并购绩效的实证分析】 企业并购绩效的实证研究 一、背景和意义 并购一直在金融学界受到广泛的关注。并购的关键在于通过购买另 一家公司来增加股东的利益。而这种利益增加是建立在协同作业之 上的，协同作业不但能增加效率而且能节约开支。但是协同作业是 一个说起来容易做起来难的概念，它并不会在两家企业合并后自动 出现，只有在两家公司的业务在经济层面上完全融合才会使之有所 提升。但在很多情况下，并购的作用是相反的。不但无法改善企业 的经营状况，反而使其销售减少。 在工业革命后，随着经济全球化的影响越来越深远，并购的数量有 了很大的增长。作为公司重组的一种形式，华尔街的投资银行每天 都要安排并购，将两家不同的公司合并为一家更大的公司。 同时，全球跨国并购的数量一直在不断增长。1998年，跨国并购占 全球并购总量量的23％，到2007年已经上升45％。相对于国内并 购来说，跨国并购增加了额外的因素。而这些因素可能对并购产生 阻碍或促进的作用。例如，文化或地理上的差异会提高两家公司并 购的成本。 因此，在这样的时代背景下，对于企业并购绩效的研究显得尤为重要。本文旨在通过实证研究，对并购是否能够改善企业的经营状况，提高资源利用率，为企业带来更好的效益等问题有所探究，并试图 比较国内并购和跨国并购在最终效果上是否有着显著的差距。 二、理论综述和文献回顾 （一）并购的经济效益 在过去众多对于并购的文献中，作者的意见大相径庭。 《哈佛商业评论》（2006年1月）的统计数据表示，70%的并购案 例是失败的，因为它们无法完成并购的既定目标。agrawal等人在1992年的研究也表明，在纽约证券交易所的上市公司中，有许多公 司在经历了并购之后五年内，无法向股东支付正常水平的股利。 lev and mandelker 在1972的研究却表明，从长远效益看，经历过并购的企业普遍比未经历过并购的企业好。另外，也有研究表明， 并购能拉高公司股价，从而增加股东的财富（halpern ，1973）。

上市公司并购绩效及其影响机制.docx

上市公司并购绩效及其影响机制 一、风险投资支持的上市公司并购绩效研究背景 在研究风险投资支持的上市公司并购绩效之前，要对风险投资有明确的认知。风险投资是有效资助创业型企业可持续发展的重要动力，能实现企业创新进步以及顺应经济转型。尤其是在全球经济一体化推动下，风险投资的作用逐渐增大，相关企业和学者都在研究风险投资企业的价值增值方面的意义，从而推动经济的全面发展。相关企业和学者结合企业定价效率（Comperseral.20XX年上市公司调研报告显示，在360家上市公司中，有350家在上市后完成了并购事件。也就是说，被风险投资企业成功上市，风险投资也只是从账面上实现收益，并不能立即退出；加之股票解禁期的限制，风险投资的持股数量和储值在短期内并不会出现太大的波动，风险投资者们也不会集中卖出相应的持股，呈现出逐步退出的特征。一般而言，风险投资企业在公司上市退出的比例在一年内约为6.8%，三年内约为42%，在这段期间，风险投资仍将作为重要股东参与被投企业的管理，会在被投企业中发挥其相应的作用。。除此之外，在对相关问题的研究方面，要多方面权衡不同的因素和要求。要想全面了解其研究背景和时代意义，就要对风险投资支持的上市公司进行整合，不仅仅要对创业板上市企业进行分析，也要对主板上市公司以及大型企业并购展开多元化解读，从而进一步全面定位其研究效果。目前，也有部分学者在对风险投资支持企业的IPO溢价率予以分析，从投融资效率和技术创新结构方面进行增值作用分析，有效探索并购方、目标方以及并购双方之间的关系，

一定程度上契合相关理论。在风险投资价值增值机制以及并购方股东效益分析方面，都要对增量结构予以全面解读，才能实现并购机制的整合。 二、风险投资支持的上市公司并购绩效的影响机制 在对风险投资支持上市公司并购绩效关系进行研究和分析的过程中，要从以下三方面因素进行全面分析。第一，在企业并购过程中，风险投资的监督作用十分重要，能对相关信息和发展结构产生相应的影响。一方面，风险投资的监督作用能有效降低并购中产生的信息成本。由于目标公司对自身经济效益的充分考量，要从根本上了解并购方的支付能力以及真实目的，从而有效地向目标企业传递出良性发展的意向，某种程度上能有效减少被并购方的抵触情绪和猜疑心理，也能一定程度上降低信息搜索成本。专业的风险投资机构有着非常敏锐的行业观察力，能对收购资产的市场前景以及市场定位有十分专业的判定。在专业的风险投资领域内，风险投资股东具备较强财务水平和尽职调查能力，对被投资方的市场资产、行业利润、基本现金流以及中长期税务情况等予以全面分析，减少并购陷阱的出现几率。另一方面，风险投资的监督作用能有效降低并购过程中产生的代理成本、谈判成本以及并购支付成本。并购行为是收购方管理层的决定，若是收购方股东存在风险投资股东，则风险投资股东就会对其过度扩大企业规模或者是现金流过度消耗等操作予以制止，保证公司战略体系更加理性，一定程度上减少成本的浪费，确保资源得以全面整合。第二，风险投资参与度能对并购绩效产生直接的影响，其对企业的影响可结

论文-上市公司并购实绩分析

我国上市公司并购绩效的实证研究? 冯根福吴林江 西安交通大学经济与金融学院 710061 摘要：本文从并购的角度对我国上市公司绩效进行了实证分析。本文认为，我国学者常用的以股价变动来衡量企业并购绩效的方法并不适合于我国的现实情况。由此本文采用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动，并以此分析和检验了1994-1998年间我国上市公司并购绩效。分析结果表明：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同的时期内业绩不相一致；另外还发现并购前上市公司的第一大股东持股比例与其并购绩效在短期内呈正相关关系。 关键词：上市公司并购绩效并购类型股权结构第一大股东 近年来，我国学者从多个角度（如股权结构、股权激励、董事长与总经理的分离与合一等）对我国上市公司的绩效问题进行了广泛的探讨（孙永祥、黄祖辉，1999；袁国良等，2000；吴淑琨等，1998），拓宽和深化了人们对我国上市公司绩效问题的认识。我国上市公司的实践表明，并购活动对我国上市公司的绩效也有着直接和重要的影响，因此，很有必要从并购的角度对上市公司绩效问题加以探讨。 本文拟对近几年我国深、沪两地上市公司发生的并购事件对购并公司（Acquiring firms）绩效的影响进行多层次、多角度的实证检验。本文结构安排如下：首先对国内外有关研究文献的研究结果和方法作一简要的回顾和分析，并提出本文的研究方法；尔后对本文的样本选择和指标设定等加以说明；接下来是实证检验结果及其分析；最后是本文的结论和一些政策建议。 1. 文献回顾与研究方法 1.1 反常收益法及其研究结果 并购业绩的检验一般以并购前后股东财富的变化来衡量。对股东财富变化的计量，较为常用的方法是反常收益法（abnormal returns methodology）。这种方法将收购公告发布前后的某段时间（事件窗）内并购双方股东实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的“正常”收益E(R)进行对比，得出所谓的反常收益AR（abnormal returns），即AR=R-E(R) （1） 这样就可以通过反常收益AR的正负、大小及有关的统计检验值来判定并购对绩效的影响方向及影响程度。 在反常收益法中，对实际收益R的计量一般仅需计算测量区间股价的变化和股息的支付 ?作者感谢西安交通大学陈勇博士为本文提供了许多有价值的资料。 - 1 -

国外企业并购绩效理论及实证研究述评_刘平

第25卷第7期外国经济与管理Vo l.25N o.7 2003年7月Foreign Economies&M anag ement Jul.2003中图分类号:F271 文献标识码:A 文章编号:1001 4950(2003) 07 0028 06 国外企业并购绩效理论及实证研究述评 刘 平 (上海财经大学国际工商管理学院,上海200433) 摘 要:本文运用综合分析的方法,对企业并购绩效与并购支付方式、并购双方的行业相关性、并购企业的成长型或价值型特征、并购企业的初始持股额等关系的理论、实证检验结果和研究方法进行了述评。 关键词:并购;绩效检验;股价反应;超常收益 企业并购绩效一直是西方学术界关注的重点。近年来,国外学者主要从并购绩效理论、实证检验结果和研究方法等三个角度对公司并购绩效问题进行了广泛深入的研究。现对有关研究情况进行述评。 一、企业并购绩效理论与实证检验结果述评 1 并购支付方式与并购绩效 从公司财务理论可知,并购支付方式包括:现金和证券两种融资。不同的支付方式会对并购双方的股东收益产生影响,这主要表现在三个方面:(1)税务因素。Eckbo(1983)提出了纳税协同效应的观点,认为并购可以更好地利用避税手段,如纳税、资本利得税和增加资产。采用证券(以股票为主)支付方式时,可以使目标企业股东延迟纳税和进行税种替代,这对目标企业的股东有利;而采用现金方式支付时,并购企业增加了资产,从而扩大了折旧避税额,所以并购企业也愿意支付更高的价格。(2)信息不对称因素。Leland 和Pyle(1977),Mrers和Majluf(1984),T ravlos(1987)以及Louis(2002)都认为,当企业意识到价值被高估,管理层就会利用所拥有的私人信息发行证券为并购融资,所以股票价格并不能准确反映并购的信息,从长期看这会导致公司股价下降。Rau和Vermaelen(1998)也指出,股票融资型并购会使投资者产生并购企业价值被高估的预期。因此,当并购消息被公布时,并购企业的股价会因投资者的预期回归而趋于下降。(3)信号因素。该理论表明,支付方式的选择揭示了未来的投资机会或现金流量情况。现金融资型并购表明,并购企业的现有资产可以产生较大的现金流量,或者表明并购企业有能力充分利用目标企业所拥有的或由并购所形成的 收稿日期:2003 05 12 作者简介:刘 平(1978-),男,上海财经大学国际工商管理学院博士研究生。

我国食品行业上市公司并购绩效研究

我国食品行业上市公司并购绩效研究 2013年国内并购市场达到了一个新的发展阶段，被誉为“中国并购市场元年”，在国家政策大力推动并购重组下，市场并购整合的意愿也随之增强，食品行业也迎来了并购的最佳时机。基于以上背景，选取三全食品股份有限公司收购案例作为个案研究的对象，分析三全食品的并购动因，同时应用事件研究法，对其短期绩效做出分析与评价，并从财务和非财务两个方面探讨并购的长期绩效。 标签：企业并购；动因；短期绩效；长期绩效 1 引言 21世纪以来，中国的经济发生了深刻的变化。对于企业而言，营业销售额增长减速，甚至下滑，同时成本居高不下，有的企业被迫退出市场。2013年1月21日，多个部委联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，着力于推进九大行业的企业兼并重组。从国际的角度来看，后金融危机时期，大国博弈形势复杂多变，随着经济全球化和市场化的发展，企业可持续发展、提高公司績效和产业结构调整的有效途径之一就是并购。 2013年国内并购市场达到了一个新的发展阶段，被誉为“中国并购市场元年”，在国家政策大力推动并购重组下，市场并购整合的意愿也随之增强。较历年同期相比，中国企业并购的活跃度大幅提升。根据相关统计资料显示，2013年中国并购市场发生的交易案例数量4507起，而交易规模则在2994.29亿美元左右，案例数量和交易规模较去年同期分别增长38%和12.5%，这些数据都十分深刻地说明我国企业并购市场的快速发展。 基于以上背景，本文选取三全食品股份有限公司收购案例作为个案研究的对象，分析三全食品的并购动因，同时应用事件研究法，对其短期绩效做出分析与评价，并从财务角度探讨并购的长期绩效，尽可能全面地研究并购之后三全食品股份有限公司所取得的成绩和存在的问题。 2 文献综述 国外的对于并购价值创造的研究主要集中在两个方面，即“并购能否创造价值”、“并购怎样创造价值”，且随着时间的不同研究者得出的结论也不尽相同。 国内学者对于并购的研究主要是基于西方对于企业并购的研究，以西方并购知识为基础的研究，随着并购形式的多样化以及二十一世纪以来很多规模较大的并购活动的出现，对于并购的理论研究也取得深入发展。冯根福、吴林江（2001）的实证结论表明并购对于企业的绩效提升是有帮助的，但这种帮助是暂时的。从整体看，企业并购并没有给企业绩效带来明显提升。其研究方法是选取四个财务指标来衡量企业的绩效，分别是主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益和净资产收益率。王萍（2010）的实证研究结论为若处于同外资的同业竞争或

企业并购绩效分析及其影响(精)

企业并购绩效分析及其影响研究 企业并购绩效分析及其影响研究,这个论文我能帮你完成,QQ 四零二八一零七零四(402810704 网址:https://www.wendangku.net/doc/433663659.html, 【摘要】本文以中粮集团的一系列并购活动为案例分析的对象,采取事件研究的方法,通过计算企业并购前后的超额累计收益率来检验中粮集团并购事件对其长期绩效的影响。结果显示,中粮集团的一系列的并购行为服从于集团整体战略,基本上提高了企业的长期绩效。 【关键词】并购;超额累计收益率;长期绩效 一、并购对企业长期绩效的影响 企业发展壮大的途径一般有两条:一是靠企业内部资本的积累,实现渐进式的成长;二是通过企业并购,迅速扩展资本规模,实现迅速扩张。企业通过战略重组以适应环境变化或者满足其自身不断发展的需要,用并购活动来进行战略调整的速度要远远快于自身内部发展的调整速度,可以使企业在恰当的时机获得迅速成长的机会。从企业成长的角度来看,企业并购可以给企业带来绩效的增加。 国外许多学者采取了不同时间阶段和不同规模的样本对这些理论进行了实证检验。多数的实证研究都用超额收益分析法来检验并购发生的动因。Mandelker(1974发现,在相同的风险水平下,并购公司的股东可以像从事其他投资活动一样从公司中获得正常的收益。国外许多经济学家以不同方法对并购方和被并购方的绩效进行了实证检验。在这些研究中,尽管样本和测量的区间不一致,具体方法上存在一些差异,但都得出了一个相似的结论:即被购并方股东总是并购活动的赢家,不同的仅是收益的多少而已。Jenson和Ruback(1983指出,成功的兼并会给目标公司股东带来约20%的超额收益率,而成功的收购给目标公司股东带来的超额收益率则达到30%。Schwert (1996发现,事件窗口内目标公司股东的平均累积超额收益率(CAR为35%。Jenson和Ruback(1983指出,在成功的并购活动中,收购公司股东约有4%的超额收益率,被收购公司的超额收益率则为0。Agrawal等人(1992发现,并购活动在总体上是

公司并购绩效研究

公司并购绩效研究 公司并购发展至今已有上百年历史,公司往往通过并购实现自身规模壮大、资产重组和多元化发展的目标。发达国家如美国、日本等,拥有较为完善的资本市场,并购发展早于我国。普遍认为西方发达国家在1895年到1904年间出现了第一次并购浪潮,至今已经历了五次并购浪潮。频繁的并购行为引发了西方学术界的广泛关注,并对此开展了全面的研究和深入探讨。 我国的资本市场相对不够成熟,但随着我国市场不断开放以及国家“走出去”战略的提出,我国公司并购行为也出现萌芽,并取得快速发展。当前,并购已成为我国公司发展壮大和实现战略调整的重要手段。我国学术界结合我国实际情况,对我国公司并购进行了持续的研究。公司并购是公司兼并和公司收购的总称。 公司兼并是指目标公司加入另一个公司,从而解散目标公司,只留接纳方继续存续。公司收购指一家公司通过一定方式取得目标公司的股权,从而达到控制目标公司的目的。由于在资本市场,公司间的兼并往往通过收购的方式实现,因而通常将这两种行为结合起来研究,统称为公司并购。通过并购,能够使公司自身规模得以扩大,资产状况得到改善,提升公司总体资产质量；同时能够提升公司治理能力,改善公司经营状况,消除同业竞争,实现协同效应,有助于实现公司未来的可持续发展。 并购绩效是一个多维度综合性的概念,不仅包括可量化的财务指标的变化,同时包括名牌效应等非财务指标的影响。国内外学者对于并购绩效的研究主要集中在市场绩效和财务绩效两个方面。对于市场绩效,通常采用事件研究法,通过研究并购双方的超额收益率和累计超额收益率来判断公司绩效的优劣；对于财务绩效,使用会计研究法,通过分析会计指标来研究公司并购前后的绩效变化,主要有杜邦分析法、因子分析法以及EVA指标法等。国内外学者对于并购公司绩效的变化,研究结果并不相同。 在市场绩效研究方面,国外学者研究基本达成一致,普遍认为并购能给被并购公司带来2040%的超额收益率,但对于并购方通常超额收益率较低；但国内对于市场绩效的研究结果不一。在财务绩效方面,国外的研究并无定论,有学者认为并购发生后绩效会出现明显增长,有学者发现并购方的绩效不断下滑；国内学者的研究也出现多种结果,有学者发现在并购发生之后绩效出现上升,但后期又出

中国企业并购绩效分析

中国企业并购绩效分析—以蒙牛并购雅士利为例 摘要 自2008年“三聚氰胺”以来，中国乳品市场陷入持续低迷状态，广大消费者对中国奶制品的质量产生了严重的不信任感，屋漏偏逢连阴雨，随后的蒙牛集团也是状况百出，陷入了低迷状态。2012年蒙牛并购雅士利可谓是给中国乳制品市场带来了一场革命的风暴。本文以联想并购雅士利事件为切入点，介绍企业并购的概念，蒙牛、雅士利企业的现状，以及蒙牛并购雅士利的动因，本文通过蒙牛乳业这个案例，研究企业并购式全产业链模式对企业发展的影响以及此模式对解决中国乳业危机的作用，着重对蒙牛并购雅士利后绩效的改变做出了分析，对并购前后企业财务、客户、运营绩效进行比较，并为并购后续完善工作提出了建议。通过理论的分析和介绍，对企业并购的状况以及订购后的企业绩效有了更清晰的理解，蒙牛企业的并购给其带来了正的市场反应与好的成长能力。 关键词：企业并购，绩效分析，完善建议 一．前言 “中粮集团”于2009年提出“全产业链”模式，是中国的乳制品市场从源头做起，从田间到餐桌，做到食品的每一步都安全可追溯，坚决杜绝“三聚氰胺”时间的再发生。蒙牛企业也从这一年开始，借鉴中粮集团的战略思维，实行同业并购的全产业链模式。 ㈠研究背景 “三聚氰胺”事件的发生给中国的乳制品市场带来了空前的打击，

使中国乳制品市场一度受到严重的质疑。中粮集团早在2004年就通过并购、重组、业务构建等方式为全产业链模式做铺垫2009年提出全产业链模式的概念，为陷入低迷的中国乳制品市场指明了发展方向。蒙牛集团于2009年被中粮集团收购，跟着中粮集团的脚步走上了同业并购的道路。㈡研究意义 虽然蒙牛集团在2009年之前已经成为中国乳制品市场上数一数二的大企业，但由于之前过于注重营销和市场的战略模式，一度时企业陷入危险的发展境地。全产业链模式的实施，为内外交困的蒙牛集团提出了新的发展方向。集团于2013年成功并购雅士利集团，这对中国乳制品市场的发展具有重要的意义。对中国企业并购后企业绩效的研究具有很好的借鉴意义。 ㈢研究内容 本文主要运用企业并购的相关概念，用平衡积分卡等绩效评估方法对蒙牛并购雅士利前后企业绩效进行分析，内容包括蒙牛并购雅士利前后的财务绩效分析，客户绩效分析，运营绩效分析和成长绩效进行分析，为完善后续并购提出实用性的建议，促进企业更好的发展。 二、企业并购的相关理论 ㈠企业并购的概念 国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购。即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。蒙牛对雅士利的并购行为又叫做同业并购

中国医药上市公司并购绩效分

指标类型营运能力 偿债能力发展能力 现金流量能力 指标名称净资产收益率每股收益总资产周转率资产负债率 主营业务收入增长率净利润增长率总资产增长率 主营业务管理费用比主营业务财务费用比主营业务销售费用比单位利润所得税每股经营净现金流 指标计算公式净利润/净资产净利润/总股本 主营业务收入/总资产负债总额/总资产 本年主营业务收入增长额/上年主营业务收入本年净利润增长额/上年净利润本年总资产增长额/上年总资产主营业务收入/管理费用主营业务收入/财务费用主营业务收入/销售费用所得税/利润总额 经营活动现金净流量／总股数 表1 公司并购绩效综合评价指标体系及公式 经济研究导刊 ECONOMIC RESEARCH GUIDE 总第53期2009年第15期Serial No．53 No．15，2009摘 要：以2002—2007年间中国医药上市公司并购绩效为研究对象，根据协同效应，采用以财务指标为基础的 数理统计方法来衡量并购前后的业绩变动，并以中国医药上市公司为主体的并购绩效变化特征与全上市公司与全医药上市公司进行对比分析。 研究发现，中国医药上市公司并购后协同效应明显，较全医药上市公司绩效有所提高，从一定程度上折射了并购给中国医药上市公司带来的外延式“发展”。 关键词：中国医药上市公司；并购；绩效中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673－291X （2009）15－0057－03 收稿日期：2009-03-01 作者简介：何晓莹（1985-），女，安徽广德人，硕士研究生，从事财务管理与会计研究；牛霞（1962-），女，河北武安人，副教授，从事财务管理与会计研究。 中国医药上市公司并购绩效分析 何晓莹，牛 霞 （中国农业大学经济管理学院，北京100083） （一）数据来源 本文的研究数据全部来自2002—2007年国泰安信息技术有限公司开发的《中国上市公司兼并收购、资产重组数据库》；公司财务数据来自《中国上市公司财务指标数据库》和《中国上市公司财务年报数据库》。 （二）样本选择 选取样本是2003—2006年四年中在中国证券市场上发生并购事件的中国医药上市公司，选取并购前两年，并购前一年，并购当年，以及并购重组后的两年至少四年的年报数据。 （三）并购绩效方法的选择 本文选择了12项财务指标作为中国医药上市公司并购绩效分析内容。 （四）实证研究分析 1.中国上市公司绩效变化情况。（1）盈利和发展能力变化不稳定，长期呈增长趋势，如净资产收益率从2002年5.8%到2007年19.3%；（2）资产负债率水平偏高，高于50%的理论水平；总资产周转率总体趋势上升，2006年最好；（3）除了主营业务财务费用比呈下降趋势外。 2.中国医药上市公司绩效变化情况。（1）盈利能力水平上升趋势，但较全部上市公司低，净资产收益率连续四年负值；（2）资产负债率水平较全部上市公司低，但比理论水平50%高；（3）资本运营良好，发展能力虽呈增长趋势，但总体水平不高；（4）主营业务期间费用比较全部上市公司低很多，除主营业务管理费用比稳步增长外，另外两个指标变化极不稳定；（5）单位利润所得税和每股经营净现金流量指标变化不明显。 3.各年份中国医药上市公司并购绩效变化情况。（1）盈利能力： 并购当年，公司经营业绩随并购样本不同而不同，无明显规律，从长期看，总体盈利水平上升；（2）营运能力：并购后大幅度提升，并购后保持继续增长的趋势；（3）偿债能力：从资产负债率来看，基本维持在50%的较好水平，特别是在并购后来的年份中，保持一个低于50%的水平；（4）发展能力：三个发展能力的指标表现很不稳定，2003、2004、2005年样本公司主营业务增长率，净利润增长率并购当年都下降，总资产增长率都上升。 （5）协同能力：三项主营业务收入期间费用比中，并购后每元管理费用带来的主营业务收入有较大幅度的提升，而每元销售费用和财务费用带来的主营业务收入却是下降。（6）从单位利润所得税看，除2006年并购样本公司上升外，其他年份的并购样本公司并购当年的单位利润所得税都呈下降趋势，而且这一趋势得到了延续。 4.2002—2007年上市公司、医药上市公司、医药并购上市公司财务指标均值比较分析。（1）指标纵向比较，中国医药并购上市公司处 一、中国医药上市公司并购绩效 协同能力 盈利能力57——

企业并购绩效文献综述

·综 企业并购绩效文献综述 彭雯陈贤锦 （华南理工大学工商管理学院广东广州510640） 摘要：20世纪以来并购已经成为企业快速扩张和整合的重要手段之一。为了探究企业并购的短期和长期市场绩效，并购后的合并企业财务绩效，怎样来解释并购的绩效等问题，国内外学者从不同角度做了大量的 研究，但研究至今没有统一的结论。本文对国内外有关企业并购绩效和归因研究的重要文献进行了总结和综 述，并指出了并购绩效现有研究的局限性和进一步值得研究的领域。 关键词：并购市场绩效并购财务绩效并购绩效归因 本文在对企业并购的概念进行界定的基础上，对国内外相关的并购的市场绩效、财务绩效以及政府干预下并购绩效研究进行归类综述，对国内外绩效归因分析的文献进行整理，并指出了并购绩效现有研究的局限性见（图1）。 一、企业并购界定、相关理论与研究方法 （一）并购概念界定企业的成长一是内源式发展，即企业通过自身不断地积累资源，利用这些资源来使企业得到成长；另一种是外源式发展，即企业通过运用企业产权交易和资本运营等行为对外进行扩张，使企业得到壮大和成长，其中外源式发展主要的体现就是 企业并购。企业并购是企业间的兼并和收购，指两家或者更多家的独立企业或者公司合并组成一家企 业，通常为一家优势公司吸收一家或者更多的公司。一项并购行为可以通过以下的方式完成：用现金 或者证券购买其他公司的资产；购买其他公司的股份或者股票；对其他公司的股东发行新的股票，以 换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。 （二）企业并购相关理论企业并购主要有以下观点：（1）效率理论：有关协同效应方面的研究图1文献综述框架 及理论可以归纳为以下三种观点：经营协同理论，Prattern（1971）认为并购可以实现企业的规模经济效应和范围经济效应；管理协同理论，W illianson（1975）认为管理资源丰富的公司并购管理资源相对短缺的公司，可以实现剩余管理的充分资源利用；以及财务协同效应理论认为并购可以实现债务的共同担保、现金的内部流转，促使企业降低筹资成本。（2）代理理论：首先由Jensen，Meckling（1976）提出，这个理论对公司并购的解释主要有以下三个观点：代理成本理论，Fama，Jensen（1983）指出，公司代理问题可通过组织制度的安排来解决；管理主义理论，Mueller（1969）认为，由于管理层的薪酬决定于企业的规模，所以管理人员都有不断扩大企业规模的欲望；以及自由现金流理论，Jensen的自由现金流假说认为公司可通过收购活动，适当的提高负债比例，可减少代理成本，增加公司的价值。（3）信息和信号理论：信息理论认为，目标公司股价被低估的信息是作为要约收购结果而产生的，且重新估价是永久性的。而信息假说可以区分为两种形式，一种认为收购活动会散布关于目标公司股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价，目标公司和其他各方都不必采取特别的行动来促进价值的重估；另一种形式认为收购邀约会将信息传递给目标公司的管理者，从而激励其自动改进管理效率。（4）市场势力理论：Meeks（1977）认为企业并购可以减少竞争对手，增大企业的市场份额，从而增大公司的市场控制力，而市场势力是与公司的稳定性和长期获利能力是密切相关的。（5）财富再分配理论：Gilson、S choles、W olfson（1988），Hayn（1989）认为并购中股东价值的增加是以牺牲企业其他人利益相关者的利益为代价，并未导致社会总福利增加。（6）税收考虑理论：该理论是从税收对公司并购有利的角度来考虑并购活动的。从并购方看，取得税收减免的优惠是激发公司并购发生的重要因素。这种税收上的优惠主要包括并购可降低税负支出，可进行合法避税以及可以提高应提取折旧的资产总额。（7）掏空理论：Franks、Mayer（2001）认为并购成为管理者侵占股东利益工具的前提是股权的高度分散和股东“搭便车”动机驱动下的对管理者的监督不力。（8）价值低估理论：该理论认为目标公司的股票市价低于重置成本或者由于并购公司获得一些外部市场所不了解的信息，认为目标公司价值被低估时。 （三）企业并购研究方法企业并购的研究方法主要有：（1）事件研究法：是基于效率市场理论假设之上，测度某个事件对某种金融资产价格的影响的一系列方法的统称。在企业并购中主要用于并购的短期和长期市场绩效，通过考察并购事件对双方股价的影响，并以股票的异常收益来衡量这种影响来评价并购的绩效。（2）财务指标比较法：是研究企业并购后财务绩效评价的传统方法，它是通过并购前后财务指标的对比来评价对并购的财务绩效。计算财务绩效主要方法有因子分析法、主成分分析法和D EA等。 二、企业并购短、长期市场绩效综述 （一）企业并购短期市场绩效综述（1）国外文献。国外学者对成功并购的短期市场绩效研究基本上达成了一致的意见，即目标公司短期异常收益增加20%-40%，并购公司短期异常收益较低，有些学者甚至认为并购公司短期市场绩效为负收益异常。Jensen，Ruback（1983）对20世纪70年代末美国13项公司成功并购样本进行研究发现目标企业的异常收益率平均为30%，而并购公司收益率为4%；Jarrel，B rickley，Netter（1988）研究了1962年至1985年间美国发生的663项成功并购样本，结果是目标企业的平均溢价60年代 83