2010四季度A股投资策略

策 略 研 究
季度策略
2010 年 09 月 20 日 投 资 策 略
紧缩由强转弱，转型从虚到实
——2010 年第四季度 A 股投资策略
相关研究
? 基本面：第四季度，政策紧缩的风险将由强转弱，经济增长的支撑将由弱 转强 ? 市场趋势：短期有风险，中期仍乐观，预计第四季度上证综指核心波动区 间（2500，3000） ? ? ? ? ? ? ? 今年业绩增速：有望超过 25% 中长期合理估值：15 倍 PE 当前估值：处于较低水平，具备全球配置价值 风险溢价水平：目前仍处在低风险区域 季节性规律：估值基准切换，四季度涨多跌少 近期风险有待释放 之后，估值基准切换效应将推升股指震荡向上
? 行业选择：第四季度首推软件、食品饮料、航空、纺织服装、零售 ?
分析师 袁宜 A0230209110483
yuanyi@https://www.wendangku.net/doc/53823969.html,
把握三季报可能超预期的行业 挖掘季节性表现强势的行业
?
陈杰
chenjie@https://www.wendangku.net/doc/53823969.html,
? 投资主题：关注转型政策的落实和展望中孕育的机会 ? ? 转型政策的落实：鼓励民间资本进入垄断领域，节能减排 转型政策的展望：聚焦产业结构升级，推进人民币国际化
杨绍华
yangsh@https://www.wendangku.net/doc/53823969.html,
? 四季度首推的公司：东华软件，软控股份，洋河股份，五粮液，中国国航，
联系人 李文杰
(8621)23297290 liwj@https://www.wendangku.net/doc/53823969.html,
地址：上海市南京东路 99 号 电话： （8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司
报喜鸟，广州友谊，苏宁电器，海正药业，海陆重工。
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目 录
投资案件：紧缩由强转弱，转型从虚到实 ........................... 5 1．基本面：政策紧缩风险由强转弱，经济增长支撑由弱 转强..................................................................................... 7
1.1 唯政策是瞻的股市 .........................................................................7 1.2 政策紧缩风险：由强转弱 ..............................................................8 1.2.1 宏观政策有望保持稳定 ..............................................................8 1.2.2 地产调控风险前高后低 ............................................................12 1.3 经济支撑：由弱转强 ..................................................................14
2. 市场趋势：短期有风险，中期仍乐观，预计第四季度 上证综指核心波动区间（2500，3000） ........................... 15
2.1 今年业绩增速：有望超过 25% ......................................................15 2.2 中长期合理估值：15 倍PE ..........................................................16 2.3 当前估值：处于较低水平，具备全球配置价值 ...........................20 2.4 风险溢价水平：目前仍处在低风险区域......................................22 2.5 季节性规律：估值基准切换，四季度涨多跌少 ...........................22 2.6 近期风险有待释放 ......................................................................23 2.7 预计第四季度上证综指核心波动区间（2500，3000） ................25
3. 行业选择：首推软件、食品饮料、航空、纺织服装、 零售................................................................................... 26
3.1 把握三季报可能超预期的行业 ....................................................26 3.2 挖掘季节性表现强势的行业........................................................28
4.投资主题：关注转型政策落实和展望中孕育的机会........ 29
4.1 转型政策落实的季度 ..................................................................30 4.1.1 鼓励民间资本进入垄断领域：其上游行业将受益......................30 4.1.2 节能减排目标压力：节能设备和服务供应商将受益 ..................32 4.2 转型政策展望的季度 ..................................................................33 4.2.1 聚焦产业结构升级 ....................................................................33
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4.2.2 推进人民币国际化 ...................................................................37
5. 四季度首推的公司 ........................................................ 39
图表目录
图 1：年初以来，A股市场唯政策是瞻...................................... 7 图 2:宏观紧缩和地产调控是未来可能出现的两大政策风险 .................... 8 图 3：粮食价格和食品价格推高CPI........................................ 9 图 4：旱灾当年伴随粮食减产,水灾与当年粮食产量之间没有稳定的关系 ........ 9 图 5：水灾与秋粮产量之间没有稳定的关系 ................................ 10 图 6： 预计四季度通胀水平将有所回落 ................................... 12 图 7：去年第四季度新开工面积迅速增加，今年四季度住宅供应量将明显增加 .. 13 图 8：北京市每月房屋新开工面积及增速 .................................. 13 图 9：上海市每月房屋新开工面积及增速 .................................. 13 图 10：广州市每月房屋新开工面积及增速 ................................. 13 图 11：深圳市每月房屋新开工面积及增速 ................................. 13 图 12：GDP环比增速的低点在今年第四季度，同比低点在明年第一季度 ........ 14 图 13：沪深 300 公司 2003-2009 年的下半年利润占全年比重 ................. 15 图 14:中长期合理估值的预测逻辑：自上而下 .............................. 17 图 15：1990-2010 投资对GDP增速的贡献与FAI增速高度相关 ................. 17 图 16：美国全社会企业利润在名义GDP中占比稳定 .......................... 19 图 17：标普 500 公司 4 季度滚动利润值和GDP增速对比 ...................... 19 图 18：上证综指的动态PE处于历史底部区域 ............................... 20 图 19：隐含股权成本处于低风险区域..................................... 22 图 20：隐含ERP处于低风险区域.......................................... 22 图 21：8 月中旬以来地产指数持续走弱，已包含了一定的调控预期............ 23 图 22： 三季报超预期公司在 9、 月获得超额收益的概率远大于低于预期的公 10 司 ................................................................... 27 图 23： 三季报超预期公司在 9、 月获得超额收益的均值远高于低于预期的公 10
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司 ................................................................... 27 图 24：经济发展带动服务业发展......................................... 35 图 25：服务业吸纳就业能力强于制造业 ................................... 35 图 26：日本的有形无形贸易较快增长..................................... 38 图 27：日本银行业的海外资产较快增长 ................................... 38
表 1：旱灾年份粮食减产，水灾年份则未必 ................................. 9 表 2：水灾对粮食总产量的影响有限...................................... 11 表 3：2010 年秋粮播种面积同比增加 ..................................... 11 表 4：2010 年利润增速预测——如果历史重演 ............................. 16 表 5：北部湾的投资增速将维持高位...................................... 17 表 6：“十二五”经济增速预测——情景假设 .............................. 18 表 7：美国上市公司利润增速通常快于名义GDP增速 ......................... 20 表 8：动态估值基本处在底部区域........................................ 20 表 9：A股依然具备全球配置价值......................................... 21 表 10：2003-2009 年第四季度的上证综指——11、12 月上涨概率很高 ......... 22 表 11：1991-2009 年第四季度的上证综指——11 月上涨概率很高 ............. 23 表 12：创业板企业的盈利能力有待检验，估值相对偏高 ..................... 24 表 13：减持风险较高的解禁股占比，及其获利空间——创业板第一批 28 家公 司 ................................................................... 24 表 14： 减持风险较高的解禁股占比， 及其获利空间——创业板第二批 8 家公司 ..................................................................... 24 表 15：今年的长假分外长............................................... 25 表 16：盈利预测的情景分析............................................. 25 表 17：上证综指的合理波动区间——情景分析 ............................. 25 表 18：今年三季报可能超预期的行业..................................... 27 表 19：第四季度获取明显超额收益的行业——获取次数概率排序 ............. 28 表 20：第四季度获取明显超额收益的行业——综合收益排序 ................. 29 表 21：鼓励民间投资参与行业的上游行业 ................................. 30
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表 22：鼓励民间资本进入行业的上游行业，及相关的上市公司 ............... 31 表 23：工业领域节能减排问责制的受益公司 ............................... 33 表 24：战略性新兴产业振兴规划涉及的行业与公司 ......................... 34 表 25：我国服务业各子行业占GDP比重与发达国家的差距 .................... 35 表 26：服务业的营业税赋............................................... 36 表 27：日元国际化的具体措施........................................... 37 表 28：日元国际化推进阶段，行业的超额收益情况 ......................... 38 表 29: 四季度首推公司估值表........................................... 39
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投资案件：紧缩由强转弱，转型从虚到实
? 结论或投资建议：
1．市场趋势：短期有风险，中期仍乐观，预计第四季度上证综指核心波 动区间（2500，3000）。 2. 行业选择：首推软件、食品饮料、航空、纺织服装、零售。 3. 第四季度首推的公司：东华软件，软控股份，洋河股份，五粮液，中国 国航，报喜鸟，广州友谊，苏宁电器，海正药业，海陆重工。
?
原因及逻辑：
1. 基本面： 四季度， 政策紧缩风险将由强转弱， 经济增长支撑将由弱转强。 1）年初以来，A 股市场唯政策是瞻。 2）四季度，政策紧缩风险将由强转弱 ? 宏观政策风险由强转弱： 今年旱情偏轻， 秋粮播种面积高于 去年，秋粮有望丰收。10 月以后，随着秋粮收获的消息见 诸报端， 随着 CPI 的回落， 对宏观政策紧缩的担忧将被解除。 ? 地产调控风险由强转弱： 随着 8 月以来全国主要城市住宅销 售的放量， 住宅价格回升的压力日益明显， 政策进一步调控 的风险显著上升。我们预计 9 月中下旬到 10 月是政策调控 的敏感期。之后，随着供应量的释放以及政策效果的显现， 再度调控的风险将逐渐减轻。 ? 经济支撑：由弱转强。申万宏观组预计，我国的 GDP 环比增 速将于今年四季度见底回升，GDP 同比增速将于明年一季度 见底回升。 2. 市场趋势：短期有风险，中期仍乐观，预计第四季度上证综指核心波 动区间（2500，3000）。 1）今年上市公司业绩增速：有望超过 25%。 2）中长期合理估值：未来五年业绩复合增速有望高于 15%，合理 PE 在 15X 3）当前估值：处于历史低位，并具备全球配置价值。考虑到年底的估 值基准切换，动态 PE 的上行空间将被打开。 4）风险溢价水平：目前仍处在低风险区域。 5）季节性规律：估值基准切换，四季度涨多跌少。 6）近期风险有待释放：通胀风险、地产调控风险、银行拨备政策风险、 创业板解禁风险、中秋国庆长假风险。
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7）预计第四季度上证综指核心波动区间（2500，3000），上下限分 别对应中性假设下 2010PE15 倍和 2011PE15 倍。在近期的风险释放后，估 值基准切换效应将推升股指震荡向上。 3. 行业选择：首推软件、食品饮料、航空、纺织服装、零售。 1）把握三季报可能超预期的行业：申万分析师认为，今年三季报可 能超预期的领域主要有纺织服装、汽车、软件、航空。 2）挖掘季节性表现强势的行业：历史经验表明，在第四季度能够大 概率获取显著超额收益的行业，大多具备业绩稳定增长，估值基准切换可 靠性高的特点，主要包括计算机应用（软件）、水务、食品饮料、航空、 零售、医药。 4. 投资主题：关注转型政策的落实和展望中孕育的机会。 1）转型政策的落实：第四季度将落实今年和“十一五”的政策目标。 ? 鼓励民间资本进入垄断领域： “新 36 条”的细则有望出台， 垄断领域放开，产能投资增加，上游设备和服务供应商受 益。 ? 节能减排：为完成“十一五”的约束性指标，问责压力巨 大，工业节能设备和服务的供应商、以及柴油发电机的生 产商将受益。 2）转型政策的展望：第四季度将可以展望“十二五”的政策导向。 ? 聚焦产业结构升级： a. 扶持战略性新兴产业：加大财政投入，提供结构性减税。 受益领域：节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备 制造、新能源、新材料和新能源汽车。 b. 支持服务业发展：增加就业，提高劳动在初次分配中的占 比，改善经济结构。可能推进营业税向增值税转型，并降 低税赋。受益领域：传媒、信息服务（网络服务、软件）、 物流、旅游（景点、酒店）。 ? 推进人民币国际化：中国经济实力和国际地位提升的必然 结果。参照日元国际化的经验，进出口贸易类行业（工程 机械、电气设备、电子、家电、汽车、纺织服装、旅游）、 人民币交易类行业（国际业务占比高的银行）将受益。
? 与大众舆论的不同之处：
1. 四季度，政策紧缩风险将由强转弱，经济增长支撑将由弱转强。 2. A 股市场短期有风险，中期仍乐观。 3. 第四季度关注生产型服务业和消费品。
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1．基本面：政策紧缩风险由强转弱，经济 增长支撑由弱转强
年初以来的 A 股市场唯政策是瞻，三次重要波动都与政策直接有关。展望 未来， 通胀和房价上涨引发政策紧缩， 是最主要的两个风险点。 然而我们认为， 在第四季度，政策紧缩风险将由强转弱。一方面，由于今年的旱情要显著地轻 于往年，秋粮丰收有望。预计 10 月以后，市场对于通胀和加息风险的担忧将 明显减轻。另一方面，在房价上涨预期再度升温的情况下，我们认为管理层确 实有必要在近期再度强调对地产市场的调控。然而，与之前两次调控所不同的 是， 考虑到后期供盘量的明显增加， 这次调控将可能被市场解读为是最后一次。 根据申万宏观组测算，GDP 同比增速逐季回落的趋势有望在半年内逆转。 尤其是，GDP 的环比增速将于今年四季度见底回升，这意味着站在四季度往后 看，经济增长的趋势将会改善，经济基本面对股市的支撑作用也将由弱转强。
1.1 唯政策是瞻的股市
经济与政策的交谊舞。去年底，我们提出“经济与政策的交谊舞”逻辑， 即“经济进，政策退，股市跌；经济退，政策进，股市涨”。 交谊舞逻辑在今年的市场中得到了较好地演绎（图 1）。今年 1 月中旬公 布的 2009 年 12 月的出口和通胀数据高于预期，显示经济表现强劲，同时，1 月初的信贷投放额巨大，这引发了央行的调控，进而导致 A 股市场大幅下跌。 4 月中旬公布的第一季度经济指标显示过热迹象，加之房价持续上涨，招来地 产“国十条”为主的政策调控，进而导致 A 股市场大跌。6 月底 7 月初，中国 经济的明显减速以及“二次探底”的担忧升温，随之我们看到发改委加快了项 目审批的进度，胡温讲话明确了“稳增长”的前提地位，A 股市场见底回升。 图 1：年初以来，A 股市场唯政策是瞻
上证综指 3300 3100 2900 2700 2500 2300 09-10-9 09-11-9 09-12-9 10-1-9 10-2-9 10-3-9 10-4-9 10-5-9 10-6-9 10-7-9 10-8-9 2009年12月的出 口、CPI高于预 期，2010年1月信 贷投放额超预期， 引发央行调控 2010年第一季度 经济增速超预 期，房价高涨， 引发“国十条” 调控地产 经济“二次探底”担忧升 温，发改委加快项目审批 进度，胡温讲话肯定“稳 增长”的前提地位
资料来源：WIND，申万研究
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既然股市唯政策是瞻，那么，我们自然会关心还会有什么政策出台？
1.2 政策紧缩风险：由强转弱
通胀和房价上涨引发政策紧缩，是当前最主要的两个风险点。一方面，粮 价上涨带动 CPI 上涨，进而引发宏观政策紧缩的压力。另一方面，房价上涨引 发地产政策紧缩的压力。然而，我们预计，随着时间的推移，这两个风险会逐 步减轻（图 2）。 图 2:宏观紧缩和地产调控是未来可能出现的两大政策风险
粮价上涨
CPI上涨压力
宏观政策紧缩
随着时间 的推移， 风险会减 小。
房价上涨
地产政策紧缩
资料来源：申万研究
展望第四季度，政策紧缩风险将由强转弱。由于今年的旱情要显著地轻于 往年，秋粮丰收有望。预计 10 月以后，市场对于通胀和加息风险的担忧将明 显减轻。至于房地产调控，我们认为在房价上涨预期再度升温的情况下，管理 层确实有必要在近期再度强调对地产市场的调控。然而，与之前两次调控所不 同的是，考虑到后期供盘量的明显增加，这次调控将可能被市场解读为是最后 一次。
1.2.1 宏观政策有望保持稳定
全国性水灾，粮价上涨，引发通胀继续上行的担忧。今年年中以来，通货 膨胀、加息、紧缩，这些担忧始终在投资者心中萦绕不散，特别是在今夏，长 江流域、松花江流域、淮河流域发生了特大洪涝灾害，受灾省份和人口规模堪 比 1998 年。 由于粮食价格和食品价格上涨是今年 CPI 上升的主要推手 （图 3） ， 这不由得让人担心今年粮食歉收可能进一步推升物价水平。 但实际上，水灾与当年粮食产量之间没有稳定的关系，旱灾才是导致粮食 歉收的关键。 观察 1998 年以来的水灾、 旱灾成灾面积与粮食产量的关系 （图 4、 表 1），我们发现以下三个特征：第一，同时发生水灾和旱灾的年份，粮食大 幅减产（如 2003 年）；第二，没有水灾，但有旱灾的年份，粮食也会减产（如 2000、2001 和 2009 年）；第三，只有水灾，没有旱灾的年份，粮食往往增产 （如 1998、2004、2005 和 2008 年），即便是在 1998 年这种发生全国性特大
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水灾的年份，粮食产量还同比增长了 11.8%。可见，粮食减产的年份必然伴随 大范围的旱灾，水灾发生与否和当年粮食产量之间的关联度并不紧密。 图 3：粮食价格和食品价格推高 CPI
8 6 4 2 0 -2 2009年10月 2009年11月 2009年12月 2009年1月 2009年2月 2009年3月 2009年4月 2009年5月 2009年6月 2009年7月 2009年8月 2009年9月 2010年1月 2010年2月 2010年3月 2010年4月 2010年5月 2010年6月 2010年7月 2010年8月
30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
CPI同比(%)
CPI-食品类价格同比(%)
资料来源：CEIC，申万研究
图 4：旱灾当年伴随粮食减产,水灾与当年粮食产量之间没有稳定的关系
10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10%
万亩
粮食总产增速
水灾成灾面积（右）
旱灾成灾面积（右）
资料来源：CEIC，申万研究
表 1：旱灾年份粮食减产，水灾年份则未必
年份 1998 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 湖南水灾 淮河大洪水 水灾 全国性 大部地区降水偏少，出现大范围干旱 长江流域极其以北地区受旱范围广 东北西部和南部、华北、黄淮、西北东 南部等 长江以南大部分及东北部分地区,大范 围干旱 3.56% -7.02% 旱灾 粮食产量增速 11.82% -8.90% -0.40%
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2004 年 2005 年 2006 年 2008 年 2009 年 2010 年
四川重庆水灾 广东水灾 全国不同程度干旱 南方洪灾 北方冬麦区旱情 30 年一遇，小麦主产 区旱情为 50 年一遇 全国性 西南严重旱灾
10.26% 2.87% 1.25% 6.70% -0.58%
资料来源：中国统计年鉴，申万研究
为什么旱灾和水灾对全年粮食产量的影响迥然不同？原因有三： 1）旱灾影响的面积通常远大于水灾。水灾的影响一般呈线状分布，主要 集中于江河流经的地域，而旱灾的影响呈片状分布，影响面积较水灾要广。根 据历史统计，水灾重灾区主要集中在海河、淮河、长江中下游和浙江平原，而 旱灾严重区和较重区涉及华北大部、东北局部和华中局部，呈面状分布，总面 积要远大于水灾影响的面积。 2）从灾后补救来看，旱灾往往较难采取有效措施进行补救。水灾发生在 夏粮收获和秋粮初栽的季节，因此往往可以通过推迟、补种等方式来避开或弥 补水灾的不利影响。而旱灾的影响时间较广，春季旱灾会影响夏粮的收成，而 夏秋季节的旱灾则会导致秋粮减产，并且在发生较为严重的旱灾后，很难采取 有效的措施进行弥补。 图 5：水灾与秋粮产量之间没有稳定的关系
秋粮产量波动（红色柱代表发生水灾的年份） 37000 35000 33000 31000 29000 27000 25000 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 -5% -10% 10% 5% 0% 15%
秋粮产量（万吨）
增速（右轴）
资料来源：CEIC，申万研究
3）水灾主要影响夏粮，旱灾主要影响秋粮，秋粮收成决定全年粮食生产 的丰歉。在我国的粮食总产量中，秋粮产量合计占 70%左右，夏粮占 30%。水 灾多半发生在夏季，会影响到夏粮的收割。对秋粮而言，尽管水灾发生期与大 部分秋粮的播种期重合，但是农民可以通过推迟、补种等方式避开（当然，如 果水灾持续时间较长，补种等方式也不可行）。此外，玉米是秋粮的一个主力
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品种，对玉米而言，若在生长初期遭遇洪涝灾害，并不会对其产量造成不利影 响。因此我们可以看到历史上水灾与当年秋粮产量之间并不存在稳定的关系 （图 5），水灾对全年粮食产量影响有限，旱灾才是关键（表 2）。 表 2：水灾对粮食总产量的影响有限
夏粮 秋粮 时间上：1，水灾发生期与大部分秋粮播种期 时间上：水灾发生的 6、7 月份刚好是大 部分夏粮的收割期 重合，但是农民可以通过推迟、补种等方式避 开。（当然，如果水灾持续时间较长，补种等 方式也不可行） 2,对玉米这种特殊作物而言， 。 在生长初期遭遇洪涝灾害不会有什么问题 地域上：水灾的频发区集中在长江，淮河 流域（松花江和嫩江等流域偶尔发生水 灾，除非是全国性的洪灾，如 98 年和今 年），而这两个区域恰好是夏粮主产区 结论：水灾对夏粮影响较大 夏粮占粮食总产比重较小（30%） 结论：水灾对秋粮影响很小 秋粮占粮食总产比重较大（70%） 地域上：水灾频发区并不是秋粮主产区，比如 大豆、玉米和大部分中晚稻。
综合：水灾对粮食总产影响有限 资料来源：申万研究
今秋旱情偏轻， 且秋粮播种面积高于去年， 秋粮丰收有望。 据农业部消息， 截至 8 月 18 日，全国作物受旱面积为 3896 万亩，远低于前几年的均值 1.43 亿亩，并且今年受旱地区主要集中在内蒙古、湖南、贵州、山西、河北、甘肃 等地，并非秋粮的主产区，因此今年旱灾对秋粮的影响将非常小。此外，根据 国家粮油中心 8 月末发布的数据，今年玉米和中晚稻的播种面积都有望超过去 年同期（表 3）。农业部的信息显示，截止 8 月末，国内玉米长势普遍较好。 分地区看，东北地区玉米一二类苗比重高，长势好于常年，明显好于去年。黄 淮海地区玉米面积增加，长势正常。西北地区墒情足，地膜覆盖面积大，玉米 长势普遍较好，西南地区玉米长势与常年相当。北方一季稻、南方中稻长势总 体正常。综上可见，今年秋粮获得丰收的可能性非常大。 表 3：2010 年秋粮播种面积同比增加
主要粮食 作物播种 面积（万 亩） 小麦（国家统计局公布的数据） 夏粮 早稻（国家统计局公布的数据） 玉米（国家粮油信息中心） 秋粮 中晚稻（国家粮油信息中心） 合计 36195 123041 37309 124249 3.08% 0.98% 8805 45690 8691 45840 -1.29% 0.33% 32351 32409 0.18% 2009 年 2010 年 变动
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资料来源：申万研究 注：黄色表示实际数值，即国家统计局经过抽样调研统计得到后发布的数据；蓝色 表示预估数值，是截止 8 月 26 日国家粮油信心中心最新发布的预测值，可能与实际 数据有一定偏差（但从往年的预估数据和最后的实际数据相比来看，国家粮油信心 中心的预测偏差都很小，所以有比较强的参考性）。
通胀将不足为虑，宏观政策紧缩的风险有望得到缓解。在秋粮有望丰收的 情况下，我们预计三季度就是 CPI 在年内的高点，四季度通胀水平将有所回落 （图 6）。10 月以后，随着秋粮收获的消息见诸报端，随着 CPI 的回落，预计 投资者对宏观政策紧缩的担忧将逐渐得到解除。 图 6： 预计四季度通胀水平将有所回落
4 3 2 1 0 -1 -2 2009年1月 2009年2月 2009年3月 2009年4月 2009年5月 2009年6月 2009年7月 2009年8月 2009年9月 2009年10月 2009年11月 2009年12月 2010年1月 2010年2月 2010年3月 2010年4月 2010年5月 2010年6月 2010年7月 2010年8月E 2010年9月E 2010年4QE CPI同比(%)
资料来源：CEIC，申万研究
1.2.2 地产调控风险前高后低
房价上涨预期再度升温，监管层再次强调房地产调控的必要性上升。随着 8 月以来全国主要城市住宅销售的放量，住宅价格回升的压力日益明显。在房 价上涨预期再度升温的情况下，监管层再次强调对地产市场调控的必要性开始 上升，预计 9 月中下旬到 10 月将是房地产政策调控的敏感期，针对房价涨幅 过快的地区，将可能有进一步限制需求和督促供给的政策出台。 随着供盘量的释放以及政策效果的显现，再度调控的风险将逐渐减轻。虽 然房地产市场面临调控的风险逐渐显现，但与 2009 年年底以来的两次房地产 调控所不同的是，这次调控一旦落实，将有望被市场解读为最后一次调控。因 为无论是去年 12 月还是今年 4 月的调控，之后都没有新盘供应量的有效释放， 这意味着必须每过一段时间就打压一次需求。反观当前，由于全国房地产新开 工面积从 2009 年 11 月开始大幅增长（图 7），按照开工到预售的 10-12 个月 周期计算，未来三个月的新盘供应将明显增加，因此只要能抑制恐慌性购房的 预期，未来新增的供应将能有效抑制房价上升的压力，这样，再度调控的风险 会减轻。
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季度策略
图 7：去年第四季度新开工面积迅速增加，今年四季度住宅供应量将明显增加
2.0 200%
1.5 100% 1.0 50% 0.5
150%
0%
2007年 02月
2007年 04月
2007年 06月
2007年 08月
2007年 10月
2007年 12月
2008年 03月
2008年 05月
2008年 07月
2008年 09月
2008年 11月
2009年 02月
2009年 04月
2009年 06月
2009年 08月
2009年 10月
2009年 12月
2010年 03月
2010年 05月
新开工面积当月值（亿平方米）
同比增速（右轴）
资料来源：CEIC，申万研究
需要注意的是， 由于一线城市 （京沪深穗） 的住宅供应释放时间更为靠后， 且增幅不及全国（图 8-12），相对全国其他城市来说，涨价风险偏高，受到政 策调控的可能性更大。 图 8：北京市每月房屋新开工面积及增速
6000 150% 5000 4000 3000 2000 1000 0 2006-02 2006-05 2006-08 2006-11 2007-03 2007-06 2007-09 2007-12 2008-04 2008-07 2008-10 2009-02 2009-05 2009-08 2009-11 2010-03 2010-06 100% 50% 0% -50% -100%
图 9：上海市每月房屋新开工面积及增速
5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2006-02 2006-05 2006-08 2006-11 2007-03 2007-06 2007-09 2007-12 2008-04 2008-07 2008-10 2009-02 2009-05 2009-08 2009-11 2010-03 2010-06 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100%
北京房屋新开工面积：当月值（千平方米）
同比增速（右轴）
上海房屋新开工面积：当月值（千平方米）
资料来源：CEIC，申万研究
资料来源：CEIC，申万研究
图 10：广州市每月房屋新开工面积及增速
6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2009-10 2009-11 2009-12 2009-3 2009-4 2009-5 2009-6 2009-7 2009-8 2009-9 2010-3 2010-4 2010-5 2010-6 2010-7 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200%
图 11：深圳市每月房屋新开工面积及增速
1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2009-10 2009-11 2009-12 2009-3 2009-4 2009-5 2009-6 2009-7 2009-8 2009-9 2010-3 2010-4 2010-5 2010-6 2010-7 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150%
广州房屋新开工面积：当月值（千平方米）
同比增速（右轴）
深圳房屋新开工面积：当月值（千平方米）
2010年 07月
0.0
-50%
同比增速（右轴）
同比增速（右轴）
资料来源：CEIC，申万研究
资料来源：CEIC，申万研究
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即使地产调控政策近期出台，一系列对冲性政策也能够缓冲其负面冲击。 第一个负面冲击是住宅投资下降导致未来供应短缺， 支持保障房和普通商 品房的政策会加以对冲。 我们认为， 管理层对房地产的调控目的在于打压房价， 而不是房地产投资，因为如果房地产投资受到明显压制，将会严重影响一年以 后的住宅供给，届时在严重供不应求的局面下，任何调控力量或许都很难以压 制住房价。因此，预计管理层将大力推进并支持保障房以及普通商品房的开工 建设，以免一年后无房可供。 第二个负面冲击是房价大幅下跌引发一系列风险， 届时地方政府可能出手 收购房源用于保障房， 并以此对冲。 如果未来出现部分地区住宅严重供过于求， 导致房价大幅下跌，这不仅会挫伤开发商的投资积极性，也会构成金融风险。 一些地方政府已经对此制定预案，如重庆政府表示，一旦出现这种情况，将出 面在市场上收购房源作为保障房。 第三个负面冲击是地产投资下降拖累经济增长， 加大基建投资力度的政策 将加以对冲。一方面，发改委正在敦促 4 万亿项目的加紧落实。10 月，中央检 查组还将对此进行巡视检查，因而短期来看，基建投资有望加速。另一方面， 越来越多的区域振兴规划正在得到落实，如广西北部湾地区抛出的 1.5 万亿投 资规划，广东珠三角地区的 2 万亿投资规划，其他获批的区域规划也正在等待 落实，因而中期来看，基建投资增速还将维持高位。
1.3 经济支撑：由弱转强
今年以来，我国的 GDP 同比增速逐季走低。然而根据申万宏观组测算，这 种回落趋势有望在半年年逆转。尤其是，GDP 的环比增速将于今年四季度见底 回升（图 12），这意味着站在四季度往后看，经济增长的趋势将会改善，经济 基本面对股市的支撑作用也将由弱转强。 图 12：GDP 环比增速的低点在今年第四季度，同比低点在明年第一季度
18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2010年3QE 2010年4QE 2011年1QE 2011年2QE 2007年1Q 2007年2Q 2007年3Q 2007年4Q 2008年1Q 2008年2Q 2008年3Q 2008年4Q 2009年1Q 2009年2Q 2009年3Q 2009年4Q 2010年1Q 2010年2Q
GDP:当季同比
GDP:季调环比年率
资料来源：CEIC，申万研究
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2. 市场趋势：短期有风险，中期仍乐观，预 计第四季度上证综指核心波动区间（2500， 3000）
我们预计今年沪深 300 公司的业绩增速有望超过 25%，未来 5 年的复合增 速有望超过 15%，15 倍 PE 将成为中长期 A 股市场的合理水平。目前 A 股市场 的估值处于较低水平，且具有全球配置价值。进入四季度以后，考虑到年底的 估值基准切换，A 股市场估值的上行空间将被进一步打开。目前 A 股的风险溢 价仍较高， 预示市场仍处在低风险区域。 第四季度通常会由于估值基准的切换， 出现涨多跌少的局面。 然而近期市场面临一定风险， 有待释放。 包括通胀和宏观政策紧缩的风险、 地产调控的风险、 银行拨备政策的风险、 创业板高估值的风险以及长假的风险。 这些风险主要集中在 9 月底到 10 月。展望第四季度，风险将由强转弱。 市场判断：短空长多。我们预计，第四季度上证综指核心波动区间（2500， 3000），分别对应中性假设下，2010 的 15 倍 PE 和 2011 的 15 倍 PE。在近期 的风险释放后，估值基准切换效应将推升股指震荡向上。
2.1 今年业绩增速：有望超过 25%
我们使用半年报利润来外推全年的利润增速。观察 2003 年以来的上半年 利润占全年比重可以发现，一般情况下，上半年的利润总额会低于下半年，但 在下半年经济减速的年份（04、05、08 年），上半年的利润总额会超过下半年 （图 13）。由于今年的经济增速也将呈现前高后低的态势，我们可以选择历史 上的类似情况来推演今年。 图 13：沪深 300 公司 2003-2009 年的下半年利润占全年比重
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 均值 2009 半年报利润占比
资料来源：WIND，申万研究
62.2% 48.4% 51.6% 53.3% 40.9% 47.9% 47.1%
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最恶劣的情况——2008 年重演。受经济危机影响，2008 年下半年出现利 润大幅跳水的恶劣情况.如果今年下半年上市公司业绩也出现 2008 年那样的状 况，中报外推沪深 300 公司 2010 年的利润增速仍有正的 8.8%（表 4）。最恶 劣情况下利润增速仍能为正，意味着随时间的推移 PE 估值一定会被摊低，这 样，讨论当前估值的支撑力度是有意义的。 中性情况——2005 年重演。2005 年下半年，沪深 300 公司单季业绩增速 曾大幅下降到负值。如果今年的利润状况与 2005 年相似，根据中报外推全年 的增速将是 26.9%，与申万自上而下 26.3%的业绩预测基本相当（表 4）。 乐观情况——2003-05 年情况重演。如果选用 2003-2005 年利润占比的均 值，推算得到今年全年沪深 300 公司利润增速为 32.4%，与朝阳永续一致预期 提供的分析师自下而上预测数 31.4%基本接近（表 4）。 表 4：2010 年利润增速预测——如果历史重演
沪深 300 2010 利润增速预测 资料来源：申万研究 按 2008 年各季 利润占比推算 8.81% 按 2005 年各季 利润占比推算 26.96% 按 2004 年各季 利润占比推算 31.12% 按 03、04、05 年 平均占比推算 32.43% 按 06、07、09 年平均占比推算 49.41%
在上述分析中，还有一个因素没被考虑，就是银行业新的拨备要求。若年 内执行 2.5%的总贷款拨备覆盖率，银行板块今年利润增速下降 8 个百分点， 沪深 300 公司利润增速下降 4 个百分点，风险仍然可控。随着银监会讨论实施 2.5%的总贷款拨备率的消息见诸报端，银行板块利润增速的不确定性显著增 强。根据申万银行组测算，如果新规在年内落实，则上市银行 2010 年业绩增 速将从目前预测的 22%下降到 13.7%，影响全部上市公司 2010 年业绩增速只有 约 4 个百分点。并且拨备新规对银行利润的冲击主要是一次性的，对多数银行 而言，2011 年以后的业绩预测不会被明显下调。 综合来看，2010 年沪深 300 公司业绩增速有望超过 25%，业绩较快增长将 对股指形成支撑。综合来看，我们认为 2010 年沪深 300 公司全年的业绩增速 有望超过 25%，这意味着自上而下盈利预测已基本稳定，尽管自下而上盈利预 测仍存在下调的可能（主要取决于银行拨备政策的执行期限），业绩的增长将 是未来股指的一个支撑。
2.2 中长期合理估值：15 倍PE
我们试图自上而下地预测“十二五”期间上市公司的业绩增速，进而探寻 中长期 A 股市场的合理估值水平。预测的逻辑如图 14 所示，先预测投资、消 费和出口增速，再预测 GDP 增速，接着是全社会利润增速，然后是上市公司利 润增速，最后是与该增速对应的合理估值。
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图 14:中长期合理估值的预测逻辑：自上而下
消费 投资 净出口
资料来源：申万研究
GDP增速
全社会 利润增速
上市公司 利润增速
合理PE
“十二五”期间，FAI 增速有望保持在 20%以上。考虑到在区域经济发展 规划的推动下，未来地方的投资规模依然会较为庞大，尤其是在中西部地区， “十二五”期间的投资增速将可能与“十一五”期间的水平接近。以广西北部 湾为例，广西发改委公布了北部湾地区未来 5 年 1.5 万亿的投资计划，通过逐 一拆分这上千个投资项目每年的投资额，汇总发现，该计划的实施将至少保证 未来三年当地的投资增速略高于过去 5 年的均值（表 5）。申万宏观组预计， “十二五”期间的年均 FAI 增速虽然可能会低于“十一五”期间 25.9%的水平， 但仍有望保持在 20%以上。我们将 20%作为 FAI 增速的中性预测，15%作为悲观 预测，25%作为乐观预测。 表 5：北部湾的投资增速将维持高位
未来 3-5 年北 部湾计划总投 资额（亿元） 北部湾经济区 15570.30 其中 2010-2013 年计划投资额 （亿元） 12242.58 2010-2013 北部 湾年均投资额 （亿元） 3060.64 2009 年北部 湾投资额 （亿元） 1358.95 2010-2013 年北 部湾投资复合 增速 35.28% 2004-2009 年北 部湾投资复合 增速 34.08%
资料来源：广西发改委，申万研究
图 15：1990-2010 投资对 GDP 增速的贡献与 FAI 增速高度相关
10% 8% 6% 4% 2% 0% 1990年 1992年 1994年 1996年 1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年E 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
投资对GDP增长贡献
FAI增速（右轴）
资料来源：CEIC，申万研究
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“十二五” 期间投资对 GDP 增速的贡献预测： 中性假设下为 4.2 个百分点。 历史数据显示，固定资本形成总额对 GDP 增速的贡献与 FAI 增速之间呈现出紧 密的对应关系（图 15）。根据“十二五”期间 FAI 增速预测的中性、悲观、乐 观情况，可以推算投资对 GDP 增速在三种情形下的贡献，中性情况对应的投资 对 GDP 增速贡献值约为 4.2 个百分点（表 6）。 “十二五”期间最终消费对 GDP 增速贡献预测：中性假设下为 4.6 个百分 点。根据申万宏观组预测，今年最终消费对 GDP 增速的贡献为 4.6 个百分点。 考虑到消费是未来政策刺激的方向，我们假定中性情况下“十二五”期间最终 消费对 GDP 的贡献水平与 2010 年相当，即 4.6 个百分点，在乐观和悲观情形 下，各自加减 10 个 bp（表 6）。 “十二五”期间净出口对 GDP 增速贡献预测：中性假设下为零贡献。根据 申万宏观组预测，今年净出口对 GDP 增速的贡献值为 0.96%。过去 20 年，净出 口对 GDP 增速的贡献值平均水平为 0.3%。 考虑到内外需平衡是未来的政策基调， 我们将中性情况下“十二五”期间净出口对 GDP 的贡献假定为零，在乐观和悲 观情形下，各自加减 10 个 bp（表 6）。 从投资、 消费、 净出口到 GDP： 中性假设下 “十二五” 期间 GDP 增速在 8.8%， 名义 GDP 增速在 11%。将每种情景下，投资、消费和净出口对 GDP 贡献值加总， 可推算出 “十二五” 期间 GDP 增速预测， 乐观、 中性和悲观假设下分别为 9.7%、 8.8%和 8%（表 6）。若假设未来 5 年的年均通胀水平为 2-3%，则中性情景下名 义 GDP 增速预计在 11%左右。 表 6：“十二五”经济增速预测——情景假设
GDP 增速 最终消费 贡献 资本形成 总额贡献 其中 固定资本形 成总额贡献 八五 九五 十五 十一五 平均 2010E 悲观 十二五预测 中性 乐观 资料来源：申万研究 12.28% 8.64% 9.76% 10.64% 10.46% 10.20% 8.03% 8.81% 9.70% 7.02% 6.13% 4.19% 4.30% 5.56% 4.60% 4.50% 4.60% 4.70% 5.35% 2.30% 4.85% 5.15% 4.60% 4.64% 3.63% 4.21% 4.90% 4.92% 3.28% 4.54% 4.90% 4.63% 4.64% 3.63% 4.21% 4.80% 存货增加贡 献 0.44% -0.98% 0.31% 0.25% -0.02% 0.00% 0.00% 0.00% 0.10% 备注 净出口贡献
FAI 增速 34.69% 10.46% 21.95% 25.92% 23.26% 25.00% 15.00% 20.00% 25.00% -0.10% 0.20% 0.72% 1.19% 0.30% 0.96% -0.10% 0.00% 0.10%
从名义 GDP 到全社会企业利润：预计“十二五”期间我国全社会企业利润 增速约为 11%。 观察美国经济结构稳定期的 GDP 增速和企业利润增速，过去
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40 年，企业利润占名义 GDP 的比重基本稳定，这表明尽管短期来看全社会企业 利润增速会快于或慢于名义 GDP 增速，但跨周期数据表明，全社会企业利润的 长期增速与名义 GDP 的长期增速基本接近（图 16）。考虑到“十二五”期间我 国将可能大力推进收入分配改革，将劳动者收入与 GDP 增速或利润增速挂钩， 这样，合理的假设是“十二五”期间我国全社会企业利润增速将与名义 GDP 增 速保持同比，也在 11%左右。 图 16：美国全社会企业利润在名义 GDP 中占比稳定
11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 69-3-1 73-3-1 77-3-1 81-3-1 85-3-1 89-3-1 93-3-1 97-3-1 01-3-1 05-3-1 09-3-1
6 4 600 400 200 0 90-3-31 91-3-31 92-3-31 93-3-31 94-3-31 95-3-31 96-3-31 97-3-31 98-3-31 99-3-31 00-3-31 01-3-31 02-3-31 03-3-31 04-3-31 05-3-31 06-3-31 07-3-31 08-3-31 09-3-31 10-3-31 2 0 -2 -4 -6
美国
企业利润/名义GDP
线性 (企业利润/名义GDP)
资料来源：Bloomberg，申万研究
图 17：标普 500 公司 4 季度滚动利润值和 GDP 增速对比
800
S&P500公司滚动4季度利润（十亿美元） GDP同比增速（%，右轴） 指数 (S&P500公司滚动4季度利润（十亿美元）)
资料来源：Bloomberg，申万研究
从全社会利润到上市公司利润，再到合理估值：“十二五”期间 A 股上市 公司的利润增速有望高于 15%， 股合理估值为 15 倍 PE。 A 上市公司的业绩表现 通常会好于全社会的企业。同样采用美国数据，我们可以看出标普 500 公司的 长期利润增速通常高于全社会企业利润增速（以名义 GDP 增速代替）：1990 年 代，S&P500 公司复合利润增速是名义 GDP 增速的 1.5 倍；而进入 21 世纪后，
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