11.跨市场投资之风电设备商：华锐 金风 明阳

Mono： 跨市场投资之风电设备商： 跨市场投资之风电设备商：华锐 金风 明阳 （一） 2006 年初《可再生能源法》实施以来，中国风电产业进入了高速发展时期。来自中国风能 协会(CWEA)的数据显示，中国最近 5 年的风电新增装机容量复合年增长率(CAGR)高达 106.3%；截至 2010 年底，累计装机容量已达到 4182.7 万千瓦，中国由此一跃成为全球风 电装机总量最大的国家。五年前，世界十大风机制造商中还见不到中国公司的身影；2010 年，已有华锐风电、金风科技、东方电气和国电联合动力四家中国公司跻身这个行列。
另一方面，随着近些年中国风电产业的快速扩张，产能过剩、重复建设、并网困难、弃风严 重、缺乏核心技术、产品可靠性不高等问题正日益突出，而需求低迷、 价格下滑、产品积压、 回款不畅使差不多完全依靠国内市场的中国风机制造商们在经营业绩上遭遇考验。
本文选取了三家在不同地区证券交易所上市的中国风机制造商， 从跨市场投资的角度来解读 它们的经营状况、发展策略和估值水平。这三家公司分别是 A 股的华锐风电(601558.SH)、 港股的金风科技(02208.HK，也在 A 股上市)和美股的明阳风电(NYSE:MY)。
一、 基本情况
华锐风电目前是中国市值最大的独立风机制造商。 截至 2011 年 11 月 11 日收盘，华锐风电 的市值为人民币 424.55 亿元； 明阳风电是美国主板市场上仅有的一家中国风机整机制造商， 股票在纽约证券交易所挂牌交易，同期市值仅有 2.82 亿美元，合人民币 17.91 亿元；港股 市场“赋予”金风科技的总市值是 129.61 亿港元，合人民币 105.74 亿元，要远低于同一时间 它在 A 股中小板市场获得的估值——对应总市值人民币 275.12 亿元。

华锐风电还是中国最大的风机制造商。风电产业权威咨询公司丹麦 BTM 发布的《世界风能 发展报告》显示，按照 2010 年新增装机容量排名，华锐风电已经是仅次于丹麦 Vestas 的 世界第二大风机制造商；金风科技紧随其后，国内排名第二，世界第四；2010 年，明阳风 电的新增装机容量首次突破 1000MW，排名全球第十一位，国内第五位。
需要注意的是， 华锐风电老大的地位正遭到有力挑战。 华锐风电今年前三季度的营收出现了 显著下滑，仅为人民币 83.9 亿元，同比减少 27.3%，低于金风科技的同期营收人民币 94.2 亿元，而且有消息称，2010 年国内第四大风机供应商国电联合动力今年的出货量增长十分 迅猛，大有超越华锐的势头。当然，一般情况下，第四季度是风机制造商一年中营收最为集 中的时候， 今年金风能否在营收上反超华锐还存在变数 （我国风电场建设基本上是在年初开 工，年内建设，年底竣工投产，风机的交货和吊装主要集中在下半年）。较之华锐、金风， 明阳风电更像是“新锐势力”的代表， 虽然营收规模仍不到金风的一半， 但主营业务增速很快。 凭借风机出货量同比强劲增长 48%，明阳风电今年前三季度营收的同比增幅达到 23.7%， 是三家公司中唯一保持营收同比增长的公司。 来自瑞信的报告显示， 明阳风电在国内市场的 份额已由 2010 年的 5.5%扩大到今年上半年的 11%。
通过比较市值与已扣除少数股东权益的净资产，我们可以先初步“体验”一下不同市场上三只 股票估值水平的差异（下文会有三家公司市净率的准确数值）。截至今年第三季度末，华锐 风电的净资产为人民币 139.75 亿元，全部归属于上市公司股东；金风科技的净资产为人民 币 133.16 亿元，归属于上市公司股东的有人民币 129.41 亿元；明阳风电的净资产为人民 币 39.76 亿元，归属于上市公司股东的有人民币 39.03 亿元。

二、风机厂商参与电场开发是冲动还是出路？ 风机厂商参与电场开发是冲动还是出路？
目前，风机制造是风电产业链中最为被动的一环。正如《能源》范珊珊所言，风机制造所处 的产业链上游是一个充分竞争、完全开放的市场，而中游的风电场开发与运营，下游的电网 则相对处于半封闭和封闭状态。“位于最下游的电网企业掌握着准入的生杀大权，运营业主 角力于资源竞逐，最为开放的风机制造市场，则在狂飙突进多年后，陷入价格倾销与技术硬 伤的藩篱，而疑似进入‘风机通胀’”。
在“风机通胀”的局面下，“最为被动”的风机制造商们有一部分选择了向下进入风电场的开发 与运营环节，希望借此突破装机瓶颈。湘电风能副总陈岳智在接受媒体采访时表示，风电设 备商涉足风电场开发，多少有点不得已而为之的意味，“风电设备商运营风场就是为了解决 国内装机问题”。
我们来看看明阳风电、 金风科技和华锐风电的情况。 明阳风电正在积极进入风机产业链的中 游。在今年第三季度财报会议上，明阳风电提出了六项发展策略，其中第四项就是风电场的 开发和 EPC（工程、采购与建设）项目总承包。公司董事长张传卫表示，未来 20 个月明阳 风电将强力推进创新商业模式，通过 EPC 和 BOT 项目（建设、经营、转让）将金融、资 本、产业和政府资源进行整合，以提升公司 的市场占有率和毛利率，并称公司将在 2012 年形成提供海上风电开发整体解决方案的能力。今年 7 月，明阳风电与广东省粤电集团签 署了湛江徐闻 48MW 海上风电场项目风力发电机组 EPC 总承包合同， 明阳风电除了要为该 项目供应 16 台 3MW 的 SCD 型风机之外，还将提供海上风电场的基础设计、设备采购、 工程建设、吊装、调试、验收等服务。张传卫同时表示，2012 年底明阳风电将开工建设 3-5 个装机容量超过 1GW 的海上风电场。

此外，明阳风电还在国内多个地区积极抢占风力资源。今年 9 月的瑞信（Credit Suisse） 2011 能源未来会议上，明阳风电表示已在国内获得了 30GW 的风力资源，并认为这是继风 机价格、质量之后赢得订单最主要的因素。
不过，明阳风电目前绝大部分的营收还是来自风机销售。2010 年财报显示，风机销售收入 占总营收的 99.7%，技术维护收入占 0.3%。虽然，季报中并未披露 2011 年前三季度营收 的具体构成情况，但我们判断其营收结构依然和 2010 年大致相同。值得关注的是，上述海 上风电场 EPC 总包的首台样机 250 小时耐久性测试计划在今年年底前完成，明阳风电开始 在 EPC 总包业务上获取营收； 张传卫预计 2012 年明阳风电将有 20%的利润来自工程服务。
金风科技是三家风机制造商中最早涉足风电场开发与运营的， 早在 2007 年 4 月金风科技就 注册成立了全资的风电投资公司——北京天润新能投资有限公司（下文简称“北京天润”）， 负责风电项目的开发与销售。 另外还有 2005 年 9 月成立的北京天源科创风电技术有限责任 公司和 2007 年 6 月成立的新疆天运风电设备配送有限公司， 它们分别负责风电场前期开发、 工程管理咨询、EPC 总包和物流配送、装卸仓储等，归属于金风科技旗下风电服务类子公 司。
2011 年上半年，北京天润处置其三个风电项目公司的部分股权，三家公司由北京天润的控 股子公司变为合营或联营公司，涉及权益装机容量 103MW，金风科技通过风电场销售获得 的投资收益为人民币 2.0421 亿元。截至 2011 年 6 月底，金风科技拥有已完工风电场总装 机容量 1074MW，权益装机容量 512.9MW；在建风电项目总装机容量 672MW，权益装机 容量 557MW。
华锐风电则表现得相当“专注”。虽然它并未在今年第三季度财报披露其营收构成情况，但今 年上半年和 2010 年的财报均明确显示， 公司的营收全部来自风机销售。 不过值得注意的是， 华锐风电也有开展风电项目 EPC 业务的意愿， 它在招股书在明确表示“公司具备了风电场建 设，向客户“交钥匙”的总承包能力，即具备微观选址、风电机组生产、建设施工、现场安装、

调试、维护、培训等的综合服务能力。”，以及“为了发掘新的利润增长点，打造集研发、生 产、销售、服务为一体的大型风电企业，公司将实行服务一体化战略，建立发掘以风电售后 服务为核心的服务体系”。
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Mono： 跨市场投资之风电设备商： 跨市场投资之风电设备商：华锐 金风 明阳 （二） 三、盈利能力分析
在讨论公司的盈利能力之前，需要说明的是，由于上市地点不同，三家公司公布的财务报告 分别依据了不同的会计准则。 这使得它们的财报中有许多会计项目的定义并不完全一致， 甚 至无法对应，这给我们考察公司的盈利能力带来了不便。为此，我们去繁就简，选取了三家 公司近 5 年来的营收、毛利润、净利润数据，尽管也存在会计口径不完全一致的问题（比 如基于股权的薪酬费用，尽管它是非现金的费用，依据美国的通用会计准则，明阳风电必须 将其计入主营业务成本和运营费用，为了尽可能口径一致，凡是报告期内出现此类费用，计 算利润额时均做了修正），幸运的是，这些“麻烦”并不对分析结论造成实质性影响。

1. 营收
首先考察一下， 三家公司近年的营收增长情况。 中国政府将风电作为鼓励并大力发展的可再 生能源，2006 年 1 月《可再生能源法》实施以来，中国年新增风电装机容量从 2005 年的 506.91MW 突增至 2010 年的 18927.99MW，复合年增长率(CAGR)高达 106.3%。2006 年 2 月才成立的华锐风电可谓是抓住了行业发展的关键时机， 当年 9 月由其生产的中国第一台 国产化 1.5MW 级风电机组并网发电，2007 年华锐风电的新增装机容量达到 679.5MW，

国内市场占有率 20.57%，成为国内第二大风机供应商；2008 年新增装机容量一举超越金 风科技成为中国最大的风机供应商（但营收尚未超过金风科技）；2010 年新增装机量已达 到 4386MW，营收 203.25 亿元人民币，较 2007 年增长 713.38%。
2009 年，是金风科技实施主要产品由 750kW、 1.5MW 机组并重过渡到 1.5MW 机组为主 的转型时期， 同期的风机销售容量 （销售容量指确认营收的装机容量， 不同于新增装机容量） 为 2035.5MW，较 2008 年仅增加了 48.3%，而华锐风电 2009 年的风机销售容量同比增加 184.2%，达到 2758.5MW，使其在营收上超越了金风科技。
2011 年，市场需求减弱、银根紧缩、产能过剩、设备商利润率下滑等问题使中国风电产业 进入了转型期。作为风电设备制造商，华锐和金风未能幸免。在风机销售容量减少、平均售 价下滑的双重作用下，金风今年前三季度的营收较去年同期减少 13.5%；华锐同期的营收 下滑幅度更大，达到 27.3%。明阳风电反而成了一个“异类”，今年前三季度的营收在风机出 货量的推动下，“逆市”增长 23.7%。
明阳风电成立于 2006 年 6 月， 时间上仅比华锐完了 4 个月， 但颇有一点“厚积薄发”的意思。 明阳风电是通过和德国风机设计公司 Aerodyn 签署联合设计合同的形式获得了 1.5MW 风机 的相关技术， 直到 2007 年 10 月明阳风电的 1.5MW 风机才在湛江粤电广东湛江徐闻洋前风 场完成并网， 并华锐晚了一年多的时间； 而风机真正投入商业运行并确认营收的时间更是迟 至 2008 年第四季度。之后，明阳开始进入营收爆炸式增长的阶段，2009 年营收同比增幅 达 841%；2010 年，在国内市场新增装机量增幅降至 37.1%的大背景下，明阳的营收增幅 仍达到 371%；明阳 2010 年的营收额还比华锐、金风少了一个量级，今年前三季度却已经 超过华锐同期营收的一半。按照明阳风电 Q3 财报的预期，2011 年的风机销售容量仍将将 同比增长 50%-66%。
谈到风电的发展状况，人们最爱提到的数据是年新增装机容量，咨询公司 BTM 和 CWEA 都已经提供了详尽数据，这里不再敷述。下表统计的是三家公司近年来风机的销售容量，该 容量直接影响到报告期内营收的确认，数据来源为公司的财务报告和招股书。
华锐风电没有披露 2010 年和 2011 年上半年具体的风机销售容量，招股书中也只给出了 2010 年上半年的风机销售情况：1.5MW 风机 941 台，3MW 风机 34 台，共计 1513.5MW。 明阳风电今年上半年销售 1.5MW 风机 443 台，共计 664.5MW；第三季度单季销售达 555MW，同比增长 54.6%，环比增长 50.82%。

2. 毛利率
鉴于三家公司绝大部分营收均是来自于风机销售（金风超过 97%，明阳超过 99%，华锐为 100%），我们主要从影响风机价格和成本的因素来考虑它们的毛利率变化。
金风科技早在 2002 年就开始向市场批量提供 600KW-750KW 风机， 2007 年已经形成稳 到 定的规模效应，当时 750KW 风机占到公司销售容量的 88.7%，由于成本优势明显，风机单

位价格也相对较高，金风科技 2007 年的毛利率达到 29.52%；2008 年毛利率下滑主要是因 为 750KW 主力机型（仍占销售容量的 62.2%）的原材料价格出现上涨；2009 年，1.5MW 风机取代 750KW 风机成为主力机型，占销售容量的 78.2%，开始凸显规模效益，再加上原 材料及零部件价格下滑， 以及金风完成了对供应链的优化， 使当年的毛利率上升至 25.85%； 2010 年， 1.5MW 机型的销售容量占比进一步提高到 96.1%， 由于风机单位价格出现显著下 滑，尽管金风通过核心零部件自产和规模化抵消了大部分价格下滑的影响，1.5MW 机型的 毛利率仍由 2009 年的 24.1%降至 22.9%，公司总体毛利率降至 23.0%。进入 2011 年，市 场竞争加剧，风机单位价格继续走低（资料显示，全国公开招标的均价由 2010 年 12 月 10 日的人民币 3950 元/KW 降至 2011 年 6 月 11 日的人民币 3615 元/KW），1.5MW 主力机 型的毛利率进一步下滑至 18.5%；今年上半年，金风不再对外提供 750KW 机型，2.5MW 新机型对外销售了 14 台，不过新机型的毛利率暂时是-6.4%，这跟该产品尚未完成批量化 生产，以及市场竞争加剧售价不如预期有关，不过稀土价格飙涨也是金风 2.5MW 风机毛利 率为负的重要原因。今年前三季度，金风的总体毛利率降至 18.6%。
从华锐风电的招股书可以发现，从 2007 年到 2009 年，华锐 1.5MW 风机的单位价格并没 有明显变化（如下图）。尽管 2009 年华锐开始对外交付 3MW 风机，但只有两台确认营收， 销售占比仅为 0.32%，影响可以忽略。3 年来华锐的毛利率逐步上升主要归因于 1.5MW 主 力机型规模效益的形成。2010 年，1.5MW 机型受均价下跌影响，毛利率略有下降；另一方 面，随着 3MW 机型开始批量生产，其毛利率上升至 24.0%，两相抵消，华锐 2010 年的毛 利率与前一年基本持平。从今年上半年的数据来看，华锐 3MW 机型的毛利率已提升至 27.4%， 不过营收占比较小， 未能有效抵销 1.5MW 主力机型毛利率降至 19.6%的不利影响。 今年前三季度，华锐 的总体毛利率降至 18.7%。 华锐风电主要产品平均单位售价变动情况（摘自《华锐风电招股书》）
明阳风电从 2008 年第四季度开始确认营收，截至今年第三季度末，其所有风机销售收入均 来自 1.5MW 机型 （2010 年 8 月份运往江苏如东潮间带试验风电场的一台 3MW 样机并未确 认营收，其后尚未有 3MW 风机正式对外交付）。除去上述市场因素的影响外，明阳风电毛 利率的逐步上升，主要归因于随着 1.5MW 级风机的批量生产，规模效益的逐步显现，以及 供应链的优化，单位成本的控制。今年前三季度，明阳风电 的总体毛利率达到 19.9%。三 家公司的毛利率水平逐步趋近。

3. 净利率
总体来讲，三家公司的净利率走势和毛利率保持一致。在此有两点需要略做说明，首先是明 阳风电前期的净亏损情况，2007 年明阳尚未正式销售风机，但已有运营费用产生，造成当 年净亏损人民币 2264 万元，鉴于营收为零，所以没有计算净利润率；2008 年度情况类似， 直到当年第四季度明阳风电才有 24MW 风机正式运行并首次确认营收，所以全年营收总额 仅为人民币 1.25 亿元，而且生产这 24MW 风机时公司尚未进行大规模生产，其对应的毛利 润为负，加之报告期内业务开始扩张，营业费用显著上升，明阳风电当年净亏损人民币 5 亿元。随着产能释放，规模效益显现，明阳风电 2009 年的净亏损比例大幅缩小，2010 年 开始盈利。在扣除了基于股权的薪酬费用后，明阳风电 2010 年的净利率为 13.48%；2011 年前三季度，受 1.5MW 风机竞争加剧，产品均价显著下滑的影响，净利率降至 10.85%。
其次，今年前三季度，在毛利率大致相当的情况下（华锐 18.73%，金风 18.62%），华锐 的净利率比金风高了大约 3 个百分点。这主要是因为金风同期的销售费用、管理费用和财 务费用都明显高于华锐。金风今年前三季度的管理费用较去年同期大幅上升 77.82%，公司 将其归因于子公司数量增加、国际业务拓展及人员数量增加；财务费用同比增长 87.99%， 汇兑损失增加和借款增多带来的利息支出增加是主因； 销售费用同比增幅不大， 但绝对数额 远高于华锐， 主要是因为金风在销售费用中计入了产品的质保费用。 这些相对较高的费用让 金风前三季度中出售风电场股权获得的投资收益被抵减，金风的净利率仅有 7.52%，低于 华锐同期的净利率 10.74%。

4. 总资产收益率 考虑到三家公司在过去一年中均进行了大规模的股权融资，而且资产负债率又存在很大差 异，所以没有用净资产收益率直接比较，而是考察了前三年和最近 12 个月（TTM，Trailing Twelve Months）的总资产收益率。
2010 年之前，明阳风电的资产收益率为负，这主要是因为：风机制造的制造与交付尚未完 成批量化，供应链也在完善中，单机成本相对较高；业务规模扩张，运营费用相对于营收有 更为明显的增速，公司经营层面上处于净亏损。2010 年，明阳风电产能得到快速释放，单 机成本和运营费用正常化，公司资产收益率上升至 8.35%，与金风、华锐趋于同一水平。
华锐、金风的资产收益率大致相当，变化趋势也保持一致。不过，金风科技 2010 年 10 月 在港交所挂牌，并完成了净额约 80 亿港元的增发，对当年资产收益率的计算有所冲击（资 产收益率被摊薄）。遇到相同问题的还有明阳风电，2010 年 10 月它在美国资本市场完成 了 IPO，融资总额 3.5 亿美元，为当年中国公司赴美 IPO 融资额之最。
四、资产周转情况及偿债能力分析
1. 存货周转天数

先看看明阳风电的情况，2009 财年存货周转天数特别高的主要原因是，公司刚开始批量交 付风机不久，业务量还在逐步放大的过程中，确认的营收额还很少，所以存货量较之当期的 营收成本（COGS）明显偏高；随后，明阳风电的营收出现较大幅度的增长，平均存货量也 略有降低，所以存货周转天数显著减少。2011 年前三季度，得益于营收同比增长 23.7%和 存货继续减少，明阳风电的存货周转天数进一步降至 116 天。
2011 年前三季度， 金风科技的存货量由年初的人民币 43.9 亿元增加到 9 月末的人民币 71.3 亿元，使报告期内的平均存货量增幅可观，加之营收同比出现 13.5%的下滑，存货周转天 数由 2010 财年的 97 天激增至 203 天。出于类似的原因，华锐风电今年前三季度的存货周 转天数也有显著增长，达到 405 天。不过，需要提醒大家的是，它们 2011 财年的存货周转 天数很有可能会短一些， 因为受风电销售容量一般集中在第四季度的客观现实影响， 我们用 前三季存货周转率乘以 270 天获得的结果存在瑕疵。
另外，我们可以清楚的看到，华锐风电的存货周转天数比其他两家公司长不少。这主要受累 于报告期内华锐风电比较高的绝对存货量。如下图所示，从 2008 年到 2011 年前三季度， 金风和华锐的营收额差别并不是很大，但平均存货量却有明显差异。华锐的存货量一度在 2010 年末达到人民币 112 亿元，占总资产的 39.2%！

存货过高的公司其流动比率和速动比率将差异很大，也反映出其短期偿债能力欠佳。
2. 应收账款周转天数

2011 年前三季度，三家公司的应收账款周转天数都显著变长，应收账款绝对数额的大幅增 加是主要原因（金风和华锐同时还受到营收同比下滑的拖累）。今年上半年，国家开始实施 信贷紧缩政策，下游电力公司的资金压力变得很大。受此影响，风电场开发商们对上游风机 供应商的协议付款时间明显延长，导致风机供应商的应收账款数额大幅上升。
3. 现金及经营现金流
上图是最近四个季度末，三家公司现金及等价物与债务（Debt）的比值，比较粗糙的指标， 不过可以基本反映现金的静态状况。2010 年第四季度，明阳完成 IPO、金风在港股募资，

所以现金债务比相对较高。今年第一季度，金风的比值大幅降至 1.71，这是现金减少导致 的，金风当季支付了数额可观的预付款。后两个季度，比值的降低则归因于债务（特别是短 期债务）的攀升。今年第一季度，华锐风电完成了 IPO，净募集资金人民币 93.2 亿元，所 以现金债务比出现一个“阶跃”；随后第二季度出现较为明显的下滑，查阅财报发现，华锐当 季债务额相对稳定，现金流出是比值下降的主要原因。过去四个季度，明阳呈现出稳定的现 金净流出，但它的债务额相对很低（比金风、华锐第一个数量级，全是短期债务），而且从 第一季度开始净债务额呈下降态势，现金债务比有所上升。
再来看看华锐风电的现金流情况。 2010 年华锐实现营收人民币 203.25 亿元， 同比增幅 48%， 营收增速较 2009 年明显放缓（2009 年营收同比增幅高达 167%）。主营业务增速骤降而生 产规模继续扩张， 使华锐经营现金流开始吃紧， 当年经营现金流为净流出人民币 10.16 亿元， 而 2009 年的经营现金流是净流入人民币 13.81 亿元。今年的情况变得更为糟糕，特别是在 前两个季度，一方面经营现金流净流出人民币 40.86 亿元，另一方面截至第二季度末，应收 账款数额高达人民币 107.33 亿元，同比增长 94.07%，达到同期营收的两倍，而且还有人 民币 102.01 亿元的存货压在那里。为了补充经营现金，2011 年 3 月末，华锐召开董事会 审议通过将 IPO 超募资金人民币 58.74 亿元用于永久补充流动资金。甚至有分析指出，华 锐风电之所以拒收美国超导（NASDAQ: AMSC）的产品并对部分合同延期付款，其中也有 现金状况恶化的原因。8 月份，华锐风电再次抛出公开发行总额不超 55 亿元公司债的计划 （10 月 12 日，华锐已收到证监会的发行核准）。此举一出，立刻被许多市场人士解读为华 锐现金流继续吃紧、超募资金完全不能填补现金窟窿的信号。
其实，资金链紧绷的不仅是华锐，金风的情况也不太好。2010 年，金风科技营收同比增长 63.8%， 但经营现金流却从 2009 年的人民币 13.01 亿元锐减至 1.86 亿元； 今年上半年的经 营现金流为净流出人民币 57.17 亿元，存货和应收款项的大幅攀升（较 2010 年底分别增加 人民币 42.17 亿元和 17 亿元）成为经营现金流恶化的重要原因。金风科技在半年报中提到 的应对措施有，加大货款回收力度、全面实施成本控制和积极推进公司债的发行。今年 9 月初，金风科技发布公告称，已收到证监会核准，将公开发行面值不超过 50 亿元的公司债 券。
4. 资产负债率

今年第一季度的 IPO，使华锐风电当期的资产负债率大幅降低，随后基本保持稳定。明阳风 电今年前三季度的资产负债率稳步走低， 这主要得益于债务额的减少。 受短期债务攀升的影 响，金风科技的资产负债率在过去四个季度里出现显著增长。截至 2011 年 9 月 30 日，金 风的短期债务达到人民币 53.35 亿元，较 2010 年末增长了 399%。
五、市盈率和市净率

上图是三家公司近期的市盈率和市净率指标。考虑到风电新增装机容量复合年增长率超过 100%的时期已经结束，之前的营收增速接下来难以为继，所以没有采用三家公司最近几年 的营收平均增速来考察 PEG 指标。计算市盈率时，我们选用了 TTM（最近 12 个月）法， 用上市公司 2011 年 11 月 11 日收盘时的市值除以最近 12 个月归属于上市公司股东的净利 润；市净率的“分母”是 2011 年第三季度末三家公司归属于上市公司股东的净资产（净利润 和净资产均已扣除归属于少数股东的部分）。 不难看出，金风科技在港股市场和 A 股市场享受着特别不同的“待遇”。无论是市盈率还是市 净率，金风在 A 股的指标都是港股指标的 2 倍以上。
华锐和金风在 A 股上的估值水平大致相当，目前的市盈率略高于 20 倍。明阳风电在美股的 市盈率和市净率则和它们相差一个数量级。除了美股市场整体估值水平低于 A 股这个封闭 市场的宏观因素之外， 明阳风电“发力”较晚， 之前自身的行业影响力相对较弱也是原因之一。
在比较三家公司的估值时，需要特别注意的是，中国概念股中，相对更受美国资本市场关注 的是来自 TMT 行业的个股，而设备制造业的股票一般比较“边缘化”。以明阳风电为例，最 近 30 个交易日（从 2011 年 11 月 16 日算起）的日均交易量为 16.46 万股，日均换手率不 到 0.14%。所以，明阳风电这种，哪怕是较之金风科技在港股的表现，估值水平也相对低 很多的局面，或许会在较长时期内持续存在。
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Mono： 跨市场投资之风电设备商： 跨市场投资之风电设备商：华锐 金风 明阳 （三）

六、公司的发展趋势与策略
1. 双馈 V.S. 直驱
双馈和直驱谁更好？这一直是个极具争议性的话题， 而近年随着国内风机趋于大型化， 业内 对于直驱与双馈技术孰优孰劣的讨论也更加激烈。 目前， 金风科技是国内风机供应商中直驱 技术流派的代表 （另一家是湘电风能；2008 年上半年金风科技通过收购德国 VENSYS 70% 股权获得了永磁直驱技术，德国 VENSYS 是全球最早研究开发直驱永磁风力发电技术的公 司之一， 也是金风科技 MW 级以上风机的唯一技术提供商） 而本文的另一个研究对象—— ， 华锐风电则恰好是双馈技术的拥护者。有业内人士分析，这两种技术的最终走向，将直接决 定这两大巨头未来的命运。
直驱发电机在时间上和双馈发电机大约同时出现， 但长时间以来相对后者一直发展较慢。 而 双馈感应技术目前已趋向成熟且成为了目前风电行业的主流技术。除华锐之外，维斯塔斯、 西门子等全球主要大型风机供应商也广泛采用双馈技术。 近年来， 随着直驱永磁技术的不断 改进和完善， 采用相关技术的风机获得快速发展， 大有迎头赶上甚至准备超过双馈风机的势 头。今年 2 月份，金风科技还因为推进永磁直驱风电技术的发展而被麻省理工学院（MIT） 《技术评论》评选为“年度全球最具创新能力企业 50 强”。
我们先从理论上看看金风科技的永磁直驱技术和华锐风电的双馈技术各有什么优势 （注意是 理论上）。

升速齿轮箱带来的机械损失、可靠性降低、需定期维护（以某型高升速比齿轮箱为例，操作 手册要求至少每 12 个月更换一次滤清器，每 36 个月彻底更换一次润滑油），以及励磁损 失，低电压穿越特性差等的确是双馈式风机的固有缺点。然而，永磁直驱技术也并非没有短 板。直驱式发电机转数低，但磁极数多(通常在 90 极以上)，所以同功率下重量和体积比双 馈式机组大很多，对轴承等转动部件要求更高，而且运输、吊装和维护难度大。永磁材料价 格昂贵（需要稀土作为原料）；在使用过程中存在因高温、冲击发生退磁的问题；在强磁性 条件下，发电机组的维护也相对困难。至于，有部分人担心的，永磁直驱风机应用于海上风 电时防腐防潮能力会相对较差， 反而应该不是什么问题了。 因为这种说法是源自直驱永磁式 发电机需要空气流过转子和定子之间的间隙来进行冷却， 然而实际情况是， 金风科技针对海 上应用，为永磁发电机开发了水冷式冷却系统，湘电风能则采用的是封闭循环冷却技术）。
由于风机生产需要的零部件行业跨度广、专业性强、制造难度大，整机厂商不可能全部自己 制造，因此，特定技术路线上，相关零部件供应商的技术水平、工艺成熟度和生产能力对该 类技术的实用性和竞争力有很大影响。
目前，全世界仍有超过 85%的风电机组采用的是双馈技术。由于技术相对成熟，双馈式风 机有着成本更低、质量更稳定、配套更完善的供应链体系，所以其整机的单位售价更低。相 对于理论上的优势，市场更为青睐产品本身的可靠性、可维护性、质量稳定性和实际运行成 本。永磁直驱技术实际应用效果如何，是否真正做到发电效率高、维护成本低，尤其是在大 容量风机和海上风电两个重要领域能否体现出技术优势和实用性， 还有待时间检验， 市场需 要更多有说服力的案例和运行数据 （其实双馈技术也是这样， 其齿轮箱高速传动部件的机械 故障难题也是在风机总运行时间足够长之后才日益突出的）。
事实上， 双馈技术的拥护者们也在尽量充分地利用其更为成熟、 齐备和更具灵活性的供应链， 希望借此能形成对新技术的成本优势和产品质量稳定性优势； 而且它们也未曾停止对齿轮箱 效率和可靠性的优化，并改进产品的低电压穿越能力。华锐风电还在 3MW 风机采用了独特 的驱动链构造及载荷分流技术， 使得轮毂冲击载荷直接传到主机架上， 齿轮箱仅承受有效 的 功率传递扭矩，减少了齿轮箱的载荷，可以降低其故障发生率，延长运行寿命。
另一方面，金风科技也在直驱技术路线上进行新的可行性探索。今年 7 月初，金风科技对 外宣布，其自主研发的 3 MW 半直驱式风机已成功通过科技部“国家科技支撑计划”课题验 收。半直驱技术（又称混合传动技术）可以简单理解为，在永磁直驱技术基础上引入了低升 速比的齿轮箱， 理论上该技术兼具双馈和直驱的优点， 不过作为一项新技术在应用层面同样 也面临着不确定性。

明阳风电不久将实现商业化交付的新一代产品——SCD 超紧凑型风机事实上采用的也是半 直驱技术，该技术来自德国 Aerodyn 公司，最大的特点在于风轮仅有两个叶片。按双方签 定的技术许可合同， 德国 Aerodyn 在中国地区向明阳风电授予 2.5/3MW 级和 6MW 级 SCD 型风机排他性的生产销售许可， 同时提供相关工程图纸和技术规范。 明阳风电为两类风机的 技术转让向德国 Aerodyn 分别支付 700 万欧元（860 万美元）和 1200 万欧元（1470 万美 元）。此外，明阳风电每生产一套 SCD 型风机均需要向德国 Aerodyn 支付技术特许权费， 而且前期的产量也会受到限制 （具体是 2010 年不超过 30 台， 2011 年不超过 200 台， 2012 年的限额是 500 台，此后产量不再受限）。
今年以来的稀土价格飞涨，让永磁直驱技术的竞争力大打折扣，相关厂商不仅选择了减产， 还纷纷推出了替代性技术方案。永磁体原材料镨钕合金的价格，在短短半年时间内上涨了 5 倍多，虽然 7-8 月后有所回落，但目前仍是年初价格的三倍以上，这让永磁同步电机的制造 成本明显增加。湘电风能在今年 6 月底正式开展直驱式电励磁风力发电机的研制工作，9 月 23 日它的首台电励磁风机在国家风力发电机试验中心完成型式试验（type test）。这种直 驱风机用电励磁同步发电机替代了原有的永磁同步发电机， 虽然不再受稀土涨价的影响， 但 电励磁同步发电机结构相对复杂、体积更大，并存在励磁损耗。金风科技主要的应对措施是 推出了前面提到的半直驱式风机， 这种风机由于采用了一级升速齿轮箱， 相同功率下永磁同 步发电机的体积更小，永磁体的单位用量降低很多。金风提到的长期研发战略是，实现不以 稀土为原料的新型永磁材料的商业化。
2. 机组大型化成为技术和产业的发展方向
由于风电机组单机功率越大每千瓦小时风电成本越低， 因此风机的技术演化正沿着增大单机 容量、减轻单位千瓦重量、提高转换效率的方向快速发展。近年来，世界风电市场中风机单 机容量持续增大已经成为趋势。在欧洲和北美地区， 陆地主流机型向 3MW 发展，海上主 流机型由 3MW 向 5MW 发展。目前，美国 7MW 风电机组已经研制成功，西班牙 8MW 风电机组已经开始进行地面试验， 英国 10MW 机组也正在进行设计。