2001巴西证券市场
拉丁美洲研究2001年第2期
巴西的证券市场
——现状、问题与对策
南 阳
主要观点 证券市场起着融通资金、引导资金流动、合理配置社会资源等的重要作用。巴西证券市场是拉美最大的和全球主要的证券市场之一。1999年巴西共有上市公司1029家,市场资本总额为4089亿雷亚尔。
巴西证券市场存在以下问题。一是监管力度不够。80年代开始的改革扩大了证券市场的交易量和交易品种,但加大了监管难度,投机资本的进入引起市场的波动性。二是尚需整合证券市场。交易所一般规模较小,效率不高。三是利率政策亟待调整。高利率不利于市场融资和证券市场的发展。四是需要进一步完善证券市场的退出机制。
关键词 证券市场 发行 流通 退出机制
作 者 中国社会科学院研究生院博士研究生。(北京 100102)
证券市场是股票、债券、投资基金券等有价证券发行和交易的场所。证券市场是资本市场的核心和基础,它通过信用的方式融通资金,通过证券的交易活动引导资金流动,有效合理地配置社会资源,在公司融资、尤其是高科技企业融资方面发挥着非常重要的作用。巴西证券市场是拉丁美洲最大和最发达的证券市场,也是全球主要的证券市场之一。本文首先简要回顾巴西证券市场的发展历史,然后分别对巴西证券市场的发行市场、交易市场、衍生品市场、市场投资者等几方面进行分析,并在此基础上提出巴西证券市场发展的几个问题和对策。
证券市场发展的简要回顾
巴西最早的证券交易所是里约热内卢证券交易所和圣保罗证券交易所,分别成立于1845年和1890年。到20世纪80年代,几乎各州都有证券交易所。主要的证券交易所有巴西期货交易所,商品与期货交易所,巴伊亚—塞尔希培—阿拉戈斯证券交易所,米纳斯—埃斯皮里图—巴西利亚证券交易所,南里奥格兰德证券交易所,里约热内卢证券交易所、巴拉那证券交易所,桑托斯证券交易所,伯南布哥—帕拉伊巴证券交易所,圣保罗证券交易所和场外交易市场。
1964年,巴西成立国家货币委员会,它是巴西金融体系中最高的管理机构,巴西证券市场的最高监管者。1967年2月,巴西政府创立财政基金(第157号基金),特许该基金投资证券市场。此举极大地促进了机构投资者的发展,两年中新的证券的发行量和交易量增长60倍。1976年巴西通过《证券法案》,设立证券委员会(CVM),负责监督管理证券市场及其参与者,其发布的“指令”对证券市场来说与货币委员会的“决定”具有同等法律效力。到1980年,巴西新发股票市值首次突破5亿美元大关。1986年,巴西政府批准建立“外资投资基金”和“证券组合投资基金”①,自此,外资大规模进入巴西证券市场,巴西证券市场进入一个新的阶段。
① 美洲开发银行:《加强巴西金融经济,1993年》,研究报告第142号,华盛顿,1993。
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证券市场分析
一 发行市场和流通市场
从市场职能角度来看,证券市场可分为发行市场和流通市场。发行市场又称为“一级市场”或“初级市场”,是发行人以筹集资金为目的、按照一定的法律规定和发行程序、向投资者出售新的证券所形成的市场。巴西《证券法》第三章规定,证券发行系统由承销商、投资人、咨询中介机构、股票交易所、有组织的场外交易市场和证券登记结算机构组成。第四章规定,新股发行实行登记制,所有上市公司在公开发行新股前,都必须向巴西证券交易委员会申请登记,发行工作由上市公司和承销商共同承担,必要时需组成承销团,承销团由主承销商和参与承销的证券公司组成。巴西证券交易委员会对承销商资格有严格的规定,只有符合规定的投资银行和证券公司才能开展承销业务。承销分为包销和代销两种方式。发行申请材料包括上市公司的公司章程、主要业务、财务及经济状况、管理团队和主要的股东情况、资本结构、生产数据、会计模式、发行的特点和程序、其他的发行参与者及其与发行公司的关系等。巴西证券委员会对上市公司有最低资本金和最少股本数量的要求,同时要求公司对股票价格、重大决策等相关事实和信息都必须进行披露,并在证券交易委员会和证券交易所指定的媒体上公布,以保护投资者、特别是中小投资者的利益。巴西的证券交易所在证券发行中也起着重要的作用,各个证券交易所对上市公司的会计政策、公司规模、股东情况、证券特征和公司利润等都有具体的规定,上市公司还必须提交证券交易所指定的审计机构出具的审计报告②。
据证券委员会公布的1999年一级市场资料显示,巴西共有上市公司1029家,其中1999年新增上市公司38家,新股票发行票面总值为271494亿雷亚尔,折合141586亿美元(按巴西中央银行公布的当期现钞买入价计算),普通股占4415%,优先股占5515%。从合约类型上看,全部担保的占418%,部分担保的占9512%。公司债券发行共计38期,合计价值为661764亿雷亚尔,折合361209亿美元。从合约类型上看,固定担保债券占816%,非固定担保债券占2111%,后偿信用债券占7013%;可转换债券占7912%,不可转换债券占2018%。房地产基金新发15支股票,合计市值21322亿雷亚尔,折合11199亿美元。新发商业票据65支股票,合计市值80144亿雷亚尔,折合441277亿美元。投资基金107支股票,合计价值11419亿雷亚尔,折合7650万美元③。
流通市场又称“二级市场”或“次级市场”,是己发行的证券通过买卖交易实现流通转让的场所。巴西的证券流通市场包括两部分:一是证券交易所,为大盘股交易的场所;二是场外交易市场,为小盘股交易的场所,又称SOM A市场。从1999年的统计数字来看,上市公司的市场资本总额为4089亿雷亚尔,折合2295亿美元;现货交易全年为471647亿雷亚尔,折合251784亿美元。从交易场所来看,场内交易市场交易量为1648亿雷亚尔,折合913亿美元,其中圣保罗交易所占9315%,SENN系统(包括里约热内卢交易所)占615%;圣保罗交易所每日平均交易量1999年12月为9116亿雷亚尔,折合41971亿美元,SENN 系统为5580万雷亚尔,折合3030万美元。场外交易市场1999年12月市场资本总额为1431668亿雷亚尔,折合801306亿美元;全年交易量为91284亿雷亚尔,折合51185亿美元④。逐月交易量统计详见表1。
从市场行情来看,圣保罗交易所的指数(I BOV ESPA)和里约热内卢交易所的指数(I BV)都有较大的波动,年初前者连续两个月跌破10000点,后者跌破30000点,随后便持续反弹攀升,年中虽有波动,但年底都达到了创纪录的高点,前者超过17000点,后者超过58000点⑤。证券市场的变化基本上与宏观经济走势相吻合。年初以米纳斯吉拉斯州州长佛朗哥宣布停还联邦债务90天为导火线,引发了一场金融动荡,股市回
② 《证券法》,见巴西证券交易委员会官方网站www.cvm. gov.br。
③ 巴西CCF银行:《股市指南》,第5页,圣保罗,2000年2月。
④ 圣保罗证券交易所:《1999年年度报告》,第10、15页,圣保罗。
⑤ 伟信证券公司:《拉美金融概览》,第1～5页,迈阿密, 2000年2月。
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表1巴西股票(现货)交易统计
日 期交易所比重交易金额(单位:亿) BOV ESPA(%)SENN(%)雷亚尔美元1999年1月90.49.610167 1999年2月96.43.69449 1999年3月94.85.212868 1999年4月95.74.3181107 1999年5月95.74.315994 1999年6月87.212.815789 1999年7月94.06.011162 1999年8月88.711.311963 1999年9月95.14.911259 1999年10月95.14.911659 1999年11月94.45.616585 1999年12月94.35.7204111
资料来源:CVM
挫,资本外逃,汇率下跌,宏观经济受到影响。由于调整应对措施得力,此次金融动荡在较短的时间内便得到了控制⑥。巴西国家开发银行公布的资料显示,农业、工业和服务业的增长指数(1990年=100)第1季度分别为13312、11511和10818,第2季度分别为13213、11711和11318,第3季度分别为13215、11613和11612,第4季度分别为13418、12011和11514。
二 衍生证券市场
巴西衍生证券交易主要集中在圣保罗证交所。1979年,圣保罗证交所开始期权交易,1981年复设期货交易。目前主要交易产品有股票期货、股票交易所指数期权和巴西指数期权。
股票期货合约是在一个确定的将来时间按确定的价格购买或出售某项资产的协议。通常是在两个金融机构之间或金融机构与其公司客户之间签署的合约。当期货合约的一方同意在将来某个确定的日期以某个确定的价格购买标的资产时,称为多头一方。另一方同意在同样的日期以同样的价格出售该标的资产,称为空头。定期合约在到期日交割空头的持有者交付标的资产给多头的持有者,多头支付等于交割价格的现金。巴西股票期货合约期限分30天、60天、90天、120天、150天和180天不等。标的证券是所有在BOV ESPA交易的股票。价格由联系现货市场交易价格和利率变化而决定。市场形式是场内交易,集中在BOV ESPA和巴西商品与期货交易所(BM&F)。
圣保罗证交所指数称为BOV ESPA指数,是巴西证券市场上最有代表性的价格指数,是一种综合性股票指数,它代表着在圣保罗证交所上市的主要股票的交易动态。巴西85%的股票交易都采用此指数。该指数组合由在过去12个月中占交易总数中80%的股票组成,以1968年1月2日为基期,每4个月重新评估一次。BOV ESPA指数的计算公式为:
IbovespaT=2
n
i21
p i.tQ i.t
其中Ibovespa表示T时间的BOV ESPA指数,n表示组成理论指数组合的成分股票总数,p 表示股票i在T时间的最终价格,Q表示股票i 在T时间指数组合中的理论数量。
圣保罗证交所指数期权交易的交易时间与交易所现货交易时间相同,交易单位是BOV ESPA 指数乘以每点现值,执行价格由圣保罗证交所制订并宣布,以指数点表示。到期月份是双数月份,必要时圣保罗交易所有权指令到期月份为单数月份。到期日是离到期月份的15日最近的星期三。交易费用按巴西证券委员会规定的价格由经纪人与委托人协商执行。巴西衍生证券市场交易情况见表2。
表2巴西股票期权市场交易统计
日期交易金额
雷亚尔(亿)美元(亿)
1999年1月13.48.8
2月7.03.7
3月7.53.9
4月8.95.2
5月9.15.4
6月9.75.5
7月4.32.4
8月7.23.8
9月6.53.4
10月5.32.7
11月10.95.6
12月11.86.4
合计101.757.0
资料来源:CVM
⑥ 参见吕银春:《巴西为什么能在短期内克服金融动荡》,载《拉丁美洲研究》1999年第6期。
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巴西指数称为I BX,它由圣保罗证券交易所最活跃的100支股票组成,用于考查其组合收益,为成分股指数。计算方法是以1995年12月28日为1000点,同时,引入一个系数Λ来调整成分股指数组合,最终使原值等于1000。指数组合期限为4个月,纳入指数的股票标准是在12个月内股票流通指数最高的股票。I BX期权交易的时间执行圣保罗交易所标准,交易单位I BX乘以每点的现值,到期月为双数月份,到期日为离到期月份中15日最近的星期三,清算日为交易日后第三天,交易费用包括执行费、经纪费和注册费。
三 证券投资者
证券投资者是证券市场的资金供给者,从而保证证券发行的完成和证券交易的进行。巴西证券投资者类型比较多,总的来说可分为机构投资者和个人投资者。
机构投资者主要有政府机关、金融机构、互惠基金及其管理人、社会公益基金和公司企业。机构投资者一般来说具有资金量大、信息充分、专业性强、风险管理能力强、大量应用资产组合以分散投资风险等特点,从而对市场影响较大。巴西的政府证券投资主要是买卖政府债券,在全国货币委员会的指导下,由中央银行具体实施,进行公开市场业务操作,买进和卖出政府债券,调节货币供应量,进行宏观经济调控,进而影响利率和汇率,这一点在近年来实施的“雷亚尔计划”中表现得比较充分,也起到了相当重要的作用。
金融机构是巴西证券市场的主要机构投资者。巴西实行证券业与银行业混业经营。全能型银行在证券市场上非常活跃:它们不仅进行证券承销,而且在二级市场上进行大量的交易;它们不仅设有专门的投资银行部门,而且在风险管理、公司理财、企业购并等领域进行多层次经营。以巴西银行为例,其传统商业银行业务覆盖全国,并在全球设有25个分行和包括设在北京的办事处在内的4个办事处。虽然中央银行把巴西银行归为商业银行,但它却设有一个国际证券部,该部在英国设立了巴西银行证券有限公司,并成为英国证券与期货协会的成员,主要从事巴西国际证券的承销、国际购并、巴西公司海外上市以及投资咨询代理等业务。1986年,巴西银行建立了独资的金融公司,专门从事国内资本市场业务。它是目前巴西最大的投资基金和互惠基金管理公司,业务覆盖证券基金、固定收入基金和公开资产组合基金,同时在期货交易、证券承销、外国机构投资者资产组合管理、私有化基金管理、公司理财和审计等方面都有广泛的业务。巴西另外一个主要的机构投资者是专业证券经营机构。在经营策略上,它们既注重风险管理,又注重投资的盈利性和流动性。一般来说,这些机构资金实力雄厚,交易量大,专业性强,又经常有外国资金注入。所以在实际操作中,长期与短期结合,投资与投机兼有,从而对证券市场影响很大,它们也常常是市场稳定与否的重要因素。独立的基金管理人在机构投资者中也有重要的地位,它们主要负责管理和运营资金,从事股票、债券及其各种衍生品等金融产品的投资。
社会公益基金是指将收益用于指定的公益事业的基金。如社会福利基金、社会保障基金以及养老基金。这类基金投资于证券市场的目的旨在保值和增值,多投资于高信用、长期限、低风险和高收益的证券品种。巴西经济改革、尤其是养老基金和退休基金的改革,为社会公益基金进入证券市场大开方便之门。一方面它充实了市场的资金量,另一方面它对市场稳定也起了重要的作用,可以说,社会公益基金的进入是巴西证券市场发展的一个重要举措和阶段。巴西的上市公司,不仅是证券发行人,同时又是证券投资者。众所周知,资本运营在现代企业管理中是最重要的环节,为了进行多项资产选择,分散投资风险,上市公司经常进行证券投资,并以此为手段进行大量的兼并和收购活动。上市公司的证券投资主要是战略性投资。从表3中可以清楚地看到,机构投资者在全部投资者中占有重要的地位。2000年2月,机构投资者在现货、期货、期权等多种证券产品的投资中约占60%,其中,金融机构占4117%,企业投资占219%,其他机构占1610%。也就是说,机构投资者是巴西证券市场的核心投资者,这些投资者的稳定是巴西证券市场稳定的关键。
个人投资者是指从事证券投资的社会公众个人,他们是证券市场最广泛的投资者。在巴西证券市场上,个人投资者主要由境内个人投资者和境外个人投资者组成。境内投资者占总投资的1815%,这一比重相对较低,表现出社会公众即中小投资者投资不踊跃。究其原因,是长期以来巴西
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宏观经济形势不稳定,金融动荡,通胀持续时间相对较长,特别是巴西政府为了吸引资金、增加储蓄而实行的高利率政策,限制了民间资本向证券市场的流动。在社会经济运行中,利率影响着人们的储蓄、投资和消费行为,利率结构也影响着居民金融资产的选择,影响着证券的持有结构。根据资产需求理论,在其他条件不变的情况下,一项资产相对于替代性资产的预期回报率增加,则对该市场的需求数量也会增长,反之则会减少。银行存款利息越高,其预期回报率也越高,而由于证券市场波动性大,风险也大,相对于银行存储来说,投资于证券的机会成本也就越高,所以,高利率政策不利于个人投资者在证券市场的投资。
证券市场存在的问题及发展对策
上面的分析和研究表明,巴西的证券市场具有历史长和市场比较发达的特点,具体表现为市场交易品种丰富、交易量大、市场参与充分。目前,它已成为拉美地区最大的证券市场,也是世界上主要的证券市场之一。但是,巴西证券市场也存在着以下几个方面的问题。
第一,需要进一步加强监管力度。80年代以前,巴西按照美国的标准,实行证券业与银行业分业经营的原则。其好处是,有利于对市场的监管,但也限制了市场规模、尤其是二级市场规模的扩大。80年代中期以后,巴西对包括证券业在内的整个金融体制进行了一系列的改革,证券市场开始与商业银行混业经营,并进一步放松了管制。这固然有利于机构投资者进入证券市场,尤其是全能型银行的进入,从而扩大了证券市场的交易量和交易品种,但同时也加大了证券市场的风险系数和监管难度。特别值得注意的是,外国银行或通过购并控股巴西国内银行,或直接设立证券经营机构进入巴西市场,逐渐成为巴西证券市场的一支重要的力量,致使大量的短期资本和投机资本进入国内市场,增加了市场的波动性。进一步加强市场监管已成为巴西证券市场发展的重要课题,主要应该在市场准入和信息披露上重新规制。同时,随着证券市场国际化的发展,巴西除了在国外有大量的政府债券发行外,在美国也有几十家公司上市,与此同时两家外国公司也在巴西国内上市,市场监管就更显得重要了。
第二,需要进一步整合证券市场。巴西目前有大大小小的证券交易所十几家,但除圣保罗交易所和里约热内卢交易所外,其他的交易所规模一般都比较小,有的只有几十家上市公司进行交易,明显地表现出效率不高和信息不对称。当务之急需要由巴西全国货币委员会和证券交易委员会出面,由圣保罗交易所牵头,并以圣保罗交易所为主,组成全国性的信息披露、市场管制、电子交易、结算网络,以达到公平、公开、公正和高效,惟其如此,才能保证巴西证券市场的健康发展。
第三,需要进一步加强对利率政策的调整。为了平衡国际收支,多年来巴西一直采取了高利率政策。其直接的后果是:境外短期资本流进流出频繁,汇市波动大,股市投机现象严重;居民证券投资热情不高;上市公司资本运营环境差,市场操作困难,从而造成上市公司融资能力差,缺乏持续的产品市场竞争;股价表现不理想,多支股票的发行价格低于其账面价值。高利率政策可能暂时缓解政府宏观调控压力,但是从长期来看,却极大地损害了证券市场的发展,使其难以发挥对企业的输血造血功能,从而也就限制了巴西工业和整个国民经济的长期发展。下调利率固然对于巴西现政府有两难的境地,但从长远战略的角度进行有效的改革和调整却是势在必行的。巴西行政当局和货币证券当局应该充分认识到,通胀的治理和金融体系的进一步改革及汇率的稳定和利率的下调都是经济发展的必要保证。在金融体系的改革中,要进一步把联邦银行推向市场,鼓励和支持私立银行的发展,限制和治理州立银行的数量和放贷制度,更重要的是降低国内利率,并保持在一个相对较低和平稳的水平上。这样,一方面可以减轻银行的运营成本,提高效率,加速国内资金流动,另一方面可以鼓励居民投资于资本市场。直接的结果是扩大企业的资金量和降低融资成本,改善公司企业的资本结构和融资选择,从而促进整个国内经济的发展,扩大出口,增加贸易顺差,稳定外汇收入和汇率,提高居民收入,平稳物价,扩大需求,活跃国内市场,并形成良性循环。值得关注的是,巴西国内利率已有明显下降趋势。中央银行发布的资料显示,货币市场利率已由1999年3月的4215%降至2000年7月的16179%。希望这是
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一个好的开始。
第四,需要进一步完善证券市场的退出机制。市场与竞争是现代经济的产物,市场促进竞争,竞争使市场更有效率。巴西证券市场发展欠充分的一个重要原因是缺乏市场竞争力,一部分上市公司质量不高,尤其是市场退出机制不完善,上市公司下市摘牌后缺乏后续交易市场,从而增加了中小投资者的风险,阻碍了下市公司的重组。按巴西有关法律规定,上市公司下市后,其控股股东有义务收购其余小股东所持有的股份,或是回购,或是以其他优质证券置换。但执行情况不理想,原因还是市场退出机制不健全,下市交易市场不完善。1999年全年巴西共有94家上市公司摘牌,只有一半公司完成回购和置换。由于绝大部分拍卖撮合是在圣保罗交易所进行的,看来这94家下市公司完成回购交易至少还要半年的时间。如果以SOM A为基础,建立集场外交易市场与下市交易市场为一体的市场,将可以完善巴西证券市场的退出机制,以更为充分的竞争提高整个证券市场的效率,促进巴西证券市场的进一步发展。
表3圣保罗证券交易所投资统计
(2000年2月1日至29日,单位:亿雷亚尔)投资者分类 现货 期货 期权 其他 合计 P(%) S(%)
个人投资者57.861.9711.174.5675.569.39.2
机构投资者56.233.501.953.7565.437.58.5
国外投资者77.690.0030.843.8982.439.710.5
公司投资者8.660.840.951.7012.161.31.6金融机构投资者142.902.737.9515.95169.5321.819.9合 计343.589.1222.8929.86405.5100.0
资料来源:BOV ESPA
注:P表示买入,S表示卖出。
(责任编辑 周俊南)?小知识?
全能银行制度
全能银行制度是针对银行经营的业务范围、相对于职能分离的银行制度而言的一种银行制度。英国、美国等一些国家实行商业银行和投资银行业务分离的银行制度。商业银行主要从事短期资金融通,而投资银行主要从事长期资金的融通。一些国家从30年代大萧条起开始实行全能银行制度。所谓全能银行制度是指任何金融机构可以全面地经营各种金融业务。这些业务包括:全面的信贷业务(银行可以对政府、企业或个人发放各种性质、各种期限和各种金额的贷款);全面的存款业务(银行可以开办活期、定期、储蓄和其他存款业务,其中储蓄存款占重要地位);全面的证券业务(银行可以从事代理发行、销售和管理证券业务);全面的支付清算业务;从事外汇、贵金属、代理保险、租赁和咨询等其他业务。在拉美,阿根廷和墨西哥等国实行全能银行制度。
资本外逃
当人们认为国内投资不安全或其收益率低于国外的投资收益率时,资本就会外逃。资本外流会加剧国际收支的恶化并增加本币贬值的压力。
至少由以下几个潜在的原因导致资本外逃:汇率高估;政局不稳定和社会动荡;过高且变化无常的通胀;由于利率上限的存在而国内利率较低;快速的货币膨胀;大规模赤字;其他不稳定的国内政策。
资本外逃通过不同的渠道发生。
(黄红珠)
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我国证券市场信息是否存在不完整或不对称
信息不对称理论产生于20世纪六七十年代，所谓信息不对称，就是信息在相互对应的经济个体之间呈不均匀、不对称的分布状态，也就是市场的一方参与者了解交易中资产的情况，而另一方参与者不知道这些情况的事实，内部人可以通过延迟、保留或扭曲信息来实现私利。 我国证券市场信息不对称的原因分析 证券市场信息不对称是一种客观存在，造成我国证券市场信息不对称的原因是多方面的，有体制性因素、交易主体素质因素、管理层监管问题等，具体表现在以下几个方面： (一)体制性因素。我国金融体制改革始于1979年，从金融体制改革的过程看，我国金融体制改革是一个由计划金融体制模式经由过渡时期形成新旧两种体制并存模式并向目标模式转换的过程。目前，已初步形成的金融市场体制构架充分说明我国金融体制改革取得了重大的成功。相对而言，我国资本市场的建立和完善落后于其他改革，经济体制改革所形成的许多问题集中在证券市场中。这些遗留问题没有得到彻底合理的解决，证券市场对交易主体的参与约束及激励相容机制不完善，这是造成我国证券市场信息不对称的外生性因素。主要表现在：一是证券市场的制度建设（包括相关法律法规建设）落后于证券市场本身的发展要求，如在会计法规体系建设中、现代企业制度的建设中还存在一定程度的缺陷；二是金融市场监管体系不健全，监管不到位，监管行为不规范；三是国有企业产权改革滞后，国有产权处于“模糊”、“虚置”状态，国有企业未能完全建立起现代企业制度，上市公司法人治理结构不完善，股权结构不合理，导致证券市场的微观基础薄弱。这些制度上的缺陷及制度执行中的偏差是导致我国金融市场信息不对称的根本原因，也是导致我国金融市场信息不对称的特殊性。 (二)交易主体目标函数不一致。在证券市场中主要有三类交易主体，政府、投资者和上市公司，他们的利益目标是不一致的：政府希望通过证券市场实现最佳的资源配置，全面提升产业结构，促进工业化进程；投资者希望通过投资于证券市场获得高收益；上市公司则希望通过证券市场改善财务结构，实现资本扩张。各交易主体目标不一致及其在代理-委托关系中所处不同地位，这一客观现实导致证券市场信息不对称。 (三)信息在传递中形成的交易主体之间的知识差。信息就是传递中的知识差。信息在产生、传递（或交易）、接受过程中会产生差异，主要表现在以下方面：一是各交易主体对信息的捕捉、判断、甄别能力的差异；二是信息在传递过程中受“噪音”的影响产生的变形，例如有些交易主体出于提高自身效益的考虑进行信息炒作，人为夸大或缩小信息，使各交易主体之间产生信息不对称。 二、我国证券市场信息不对称的解决途径 要解决我国证券市场存在的各种形式的信息不对称现状，就应该制定和完善相应的法律法规，加强监管和处罚力度，完善信息披露制度，最大限度减少信息不对称，以促进我国证券市场的健康发展，具体应该从以下几个方面着手： （一）强化我国股票市场的信息披露制度。强制性信息披露制度是世界各国对其证券市场进行规范管理的最重要制度之一。降低我国股票市场信息不对称程度，必须严格执行强制性信息披露制度，才能保证上市公司全面、准确、及时的披露信息。首先，应建立完善的信息发布渠道。要建立高水平的、具有权威性的信息公布媒介，提高现有证券报刊的质量和水平，提高信息公布的质量，避免误导信息的出现。其次，要加强硬性信息披露的管理。有关上市公司信息的审核部门应承担起监管职责。一方面要完善信息披露制度；另一方面也应帮助上市公司在财务指标，如在计算方法上统一口径，在揭示方法上统一格式，规范上市公司会计报表的注释。证券交易机构，应在每天股票交易开盘前，公开与股市相关的重要信息，在股票交易时，随时公告突发性消息，澄清市场上的一些不确切传闻；同时形成会计师事务所、律师事务所和资产评估机构的自律机制，加强对它们的监管，保证上市公司信息披露的真实、准确和完整。 （二）大力发展证券投资基金。我国证券市场中个人投资者所占的比例很大，信息劣势使他们在与其他机构投资者的博弈中处于非常不利的地位。而大力发展机构投资者，特别是证券投资基金有利于保护个人投资者的利益，减少证券市场信息不对称的不利影响。证券投资基金把个人投资者的资金集中起来，由专门的基金管理人员负责管理，基金管理人在获得信息的渠道、信息分析能力等方面具有一定的优势，能够起到优化市场结构、抑制不规范行为的作用。可见，大力发展证券投资基金，既是证券市场发展的要求，
中国证券市场有效性和美国证券市场有效性的差异
中国证券市场有效性和美国证券市场有效性的差异 1.投资者的特征及结构 投资者，即投资主体，主要包括四大类：一是由证券公司、投资信托公司、投资管理公司以及各类基金等组成的金融机构投资者；二是企业和事业单位投资者；三是个人投资者；四是外国投资者。 金融机构投资者往往资金雄厚，信息渠道较多，掌握信息迅速和广泛，其各类行为对投资市场影响较大；企业和事业单位投资者实力悬殊较大，同其本身实力、影响力大小成正比；个人投资者往往资金实力较小，以短期投资为主，且个人投资者流动性、波动性大；外国投资者数量少，对投资市场影响不是太大，以投资市场较发达的国家为主。 （1）中国投资者的特征与结构 1.中国投资者结构（按主体性质划分） （1）个人投资者：以自然人身份进入投资市场进行各项投资活动的个人，即狭义上的“股民”，散户也多数指个人投资者。 （2）机构投资者：指拥有合法自有资金或合法筹集资金，利用投资市场各类投资工具进行各类投资活动的团体机构，这类机构往往拥有法人身份。主要由以下几类组成： ①证券投资基金 ②证券公司 ③保险类机构 ④合格境外机构投资者（QFII） （3）各类企业法人：在中国企业法人既非散户也非机构投资者，这类投资者既包括国有企业，也包括民营企业，既包括企业营业资金也可能包括银行贷款，还包括企业人员个人资金等。 2.中国投资者特征 （1）中青年是市场主力军，呈现年轻化趋势 根据中国证券业协会2007年的调查报告，33-44岁，45-54岁的投资较多，分别占到投资者总数的25.9%和22.9%，可见中青年投资者已成为主要投资主体。 （2）投资者整体素质较好 根据中国证券业协会2007年的调查报告，投资者受教育程度呈现中间集中，两头较少的情况，即受初等教育水平和特高教育水平的较少，均在5%以下，可见中国投资者整体素质较好。 （3）散户成绝对主体，中低收入者占7成左右，投资者风险承受能力较低 （2）美国投资者特征与结构 1.美国国投资者结构 （1）美国股票市场以机构投资者为主导 美国机构投资者占美国总股本的比重由1950年的7.2%上升到2001年三季度末的46.7%。其中，养老基金由0.8%上升到19.8%，共同基金由2%上升到17.9%，保险公司由3.3%上升到7.3%。 （2）养老基金是美国最大的机构投资者 截止2001年三季度末，养老基金持股规模为26916亿美元，为美国股票市场最大的机构投资者。其中，私人养老基金持股15913亿美元，政府养老基金持股11003亿美元。从1990年至2000年十年间养老基金持股规模增长了2.1倍。 （3）共同基金持股规模增长速度最快 截至2001年三季度末，美国共同基金持股24420亿美元，仅次于养老基金，为美国第
固定收益证券分析作业一 精品
《固定收益证券分析》作业一 1．三年后收到的1000元，现在的价值是多少？假设利率是20%，但各自情形如下： a.年复利 b.半年复利 c.月复利 d.连续复利 解：a. 现值=1000/ (1+20%)3 =578.7037 b. 现值=1000/ (1+20%/2)6 =564.4739 c. 现值=1000/ (1+20%/12)36 =551.5323 d. 现值=1000/e 20%×3=548.8116 问题： （1）连续复利，1000/(1+20%/365)3*365，是日复利 2．考虑下列问题： a.有一只1年期国债，零息贴现发现，发行日为3月15日，到期日为第二年的3月15日， 当前日期为第二年3月10日，价格为99.97，问：到期收益率为多少呢？ b.另有一只2年期付息券，息票率为4.3%，每年付息一次，发行日为07年10月20日，09 年10月20日到期，当前日期为08年3月10日，价格为101.05，问：到期收益率为多少？ 解：假设到期收益率为y A． 99.97=100/(1+y)5/365，求得：y=2.21% B.按全价算： 101.05= 4.3/(1+y)224/365+104.3/(1+y)1+224/365 求得：y=4.68% 问题： （1）全价求法，答案却为3.6％；公式用错了 3．有某公司本打算发行固定利率9% 的债券，面值5000万元。但由于市场的变化，投资者改成发行浮动利率和逆浮动利率两种债券，其中浮动利率债券的面值3000万元，逆浮动利率债券的面值2000万元，浮动利率债券的利率按照下面公式确定： 1-month LIBOR+3% 假定债券都是按照面值发行，请根据以上信息确定逆浮动利率债券的利率确定方法。
浅谈证券市场发展和会计改革
浅谈证券市场发展和会计改革最新统计显示，截至XX年9月底，我国境内上市公司达到1212家，总市值45000多亿元，约占国内生产总值的50%.投资者开户数增至6850万户。这几个看似简单枯燥的数字蕴含着丰厚的内容，它勾勒出了中国证券市场10多年的巨变。 证券市场的建立和发展，不仅通过融资带动了国民经济的发展和经济体制的改革，而且有力地推动和促进了我国会计改革不断深入。而会计改革的不断深入，又反过来为证券市场的持续、快速和稳健的发展提供了强有力的法律支持和技术保障。 随着证券市场的产生发展，出现了许多在计划经济下没有遇到的新的会计问题。这些问题客观上要求我们的会计核算和财务管理体制必须进行改革，也推动了我国的会计理论、会计实务的改革，极大地推动了我国会计改革的历史进程。 证券市场的发展促使会计目标发生了变化，会计目标的变化催生了新的会计理论。会计改革之前，我国企业会计的目标主要是为政府及上级主管部门服务。证券市场建立后，广大投资者、债权人及有关方面都要求上市公司提供企业的财务信息。这一会计目标的转变为会计改革打下了基础，为中国的股份制改革和现代企业制度的建立提供了支持。1992年7月，为了规范我国股份公司的会计核算，财政部颁布了
《股份制试点企业会计制度》。这一会计制度强调了与国际会计惯例的接轨，将原来的“资金来源=资金占用”的会计平衡式发展为“资产=负债+所有者权益”，为我国的会计改革打下了基础。新的会计制度、财务制度和《企业会计准则》，打破了行业间的会计制度差异，统一了会计处理的方法和程序。 随着股份制的发展，企业所有权与经营权的分离，股东要求准确完整的会计报告。《企业会计准则》中规定：“会计核算应当以企业发生的各项经济业务为对象，记录和反映企业本身的各项生产经营活动”。这一规定更加明确了“会计主体”的概念。与传统的业主制、合伙制相比较，公司更强调会计为记录、计量、报告企业的经济活动服务，而非为单个的股东服务。初步与国际会计惯例接轨，确立了按照“资产负债表”、“损益表”和“财务状况变动表”为主要内容的财务报告的编报要求。 证券市场的发展推动了财务报告的对象和编制范围的扩大。在证券市场上，财务报告的对象主要包括投资者、潜在的投资者、债权人、税务部门、银行、证券管理部门等信息使用者，显然较非上市公司财务报告的使用对象扩大了。随着证券市场的发展，投资者要求了解更多的财务信息，以便其作出正确的决策。因此，投资者不仅要求企业报告报表信息，还要求上市公司对报表中的某些信息在报表附注中予
证券信息的不对称表现形式
证券信息的不对称表现形式 中国证券市场虽经十几年发展，其中信息不对称这一问题依然存在，而这一问题又是中国证券市场进一步发展的前提。 一、中国证券市场信息不对称的一般原理、表现形式 (一)信息不对称的一般表现形式 新古典经济学完全竟争模型假定市场参与者具有关于所交易商品和价格的完全信息，缺乏完全信息的情况称为不完全信息。信息不对称是信息不完全的一种情况，即一些人比另一些人具有更多、更及时的有关信息。信息不对称不仅不是由人们常常限于认识能力的不足，不少能知道在任何时候，任何地方发生或将要发生的任何情况，更重要的是，由于行为主体为充分了解信息所花费的成本太大，不允许其掌握完全的信息。信息不对称其实就是信息分布或信息获得的不公平性，其主要来源:一是信息的不公平性，二是市场内幕交易。 归纳起来，信息不对称至少有以下几种表现形式: 1、信息源不对称
市场上商品或证券交易中，既有买方，又有卖方，其中买方或卖方又可能同是该商品或证券的卖方或买方。即在交易活动中，买方或卖方既对立又统一，某些交易者既是出售该商品或证券的信息持有者和制造者，同时又是该商品或证券的交易者，进而形成信息源在公开信息时就存在着某种不完全性。具体而言，在证券市场上，信息源的不对称存在两种情形。一种是证券市场的筹资者即上市公司总是比投资者更了解本公司的经营状况，拥有更多的信息;另一种情形是证券市场上市公司既是其股票的发行者，同时又是其股票二级市场的交易者。由于交易者在市场上所处的信息位势不同，进而必将影响其交易利益和交易成本。 2、信息的时间不对称 市场上商品或证券交易的同方(同时买方或卖方)在同一市场上需要买进或卖出同一商品或证券时，由于在接收商品或证券信息时间的差异，往往在易导致较早获取商品或证券有关信息的交易者，能够较主动或较准确，较早地做出交易决策选择而获取交易优势，而获取信息较迟的交易者则被动地在交易中处于劣势，甚至蒙受损失。 3、信息的数量不对称 市场上商品或证券交易同方(因为买方或卖方)由于在同一市场上获取交易对象信息内容的数量不同.也导致交易者交易位势的差异和交易成本、利益的差异。 4、信息的质量不对称
我国证券市场及其信息披露守则.doc
我国证券市场及其信息披露制度- 一、证券市场特性与信息披露 1.证券产品与信息披露。信息披露制度是指证券市场上的有关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为惯例和活动准则。信息披露制度之所以会成为证券市场制度的核心，是由证券产品的以下特殊性所决定的。价值预期性，即证券产品的价值与其未来的状况有关；价值不确定性，即证券产品的价值可能会与人们的预期不一致，会随着某些因素的变化而变化；外部性，即证券市场具有公众参与性，证券价格对各方面信息反映非常灵敏，同时证券指数的变化对各经济主体的行为会产生直接的影响；信息决定性，即消费者完全是按照证券产品所散发出来的各种信息来判断其价值。由证券产品的以上特性可知，其交易价值几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度以及在此基础上所做出的判断，是一种信息决定产品。而上市公司由于经营决策的不断调整而在为一个动态的信息源，并由此导致证券价格的变化。可见，一个比较公平合理的证券价格应能够随时比较完整地反映影响人们预期的因素。而上市公司信息披露制度是决定影响预期因素能否被及时反映到证券价格中及其被反映程度的基础。 2.证券市场信息与信息披露。证券市场上的信息是非对称
的，主要表现在：第一，信息在筹资者与投资者之间的分布不对称。根据非对称信息论，通常企业管理人员比投资者更多地了解企业内部经营活动，因此在对弈关系中具有优势地位，而投资者只能通过管理者提供的信息间接评价市场价值，导致证券价格与其内在价值的偏离。信息不对称引起的以下两种机会主义行为更加剧了这种偏离。一是道德风险。在所有权和控制权分离的现代股份企业中，股东与经理之间呈现“委托－代理”关系，二者在目标、风险、利益和动机等方面存在着不同的抉择。在信息分布不对称的情况下，企业经理人员可能为了实现自身效用而损害投资者的利益。二是逆向选择，即由于信息的不对称，社会经济资源并不能按照效率优先的原则进行配置。因为这时市场价格的变化并没有反映资源的稀缺程度，那些出高价者可能并不是能产生最大化社会利益的经营者。第二，信息在投资者之间分布不均匀。由于信息分布的不均匀以及信息传播具有一定的时滞，在股票市场中可能出现内幕交易的情况。那些具有信息优势的人，可以事先知道有关部门的政策动向或者公司重大的经营决策，并以此获得暴利；而那些不具有信息优势的人，就可能成为受害者，还会加剧社会财富的不公平分配。 3.证券市场的有效性与信息披露。从经济学意义上讲，市场有效性是指没有人能持续获得超额利润。有效市场有以下几种类型。弱式有效市场。如果市场是弱式有效的，那么证券价格充分反映了由历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润。半强式有效市场。半强式有效市场假定历史数据以外的所有公开信
中国证券市场如何进行有效监管
中国证券市场如何进行有效监管？ 经历了多年的发展，我国证券公司己成为证券市场上最重要的参与者之一，形成了具有一定规模的产业。证券业在推动我国证券市场发展、优化社会资源配置和推动产业集中等各方面起到了积极作用。本文论述了如何对证券市场进行适度监管，以保证我国证券业的健康发展。 证券市场高风险、高回报的特征及市场失灵的问题决定了在缺乏有效监督机制的情况下，证券公司容易出现经营者利用自身了解证券市场行情的优势和代理客户的便利，挪用客户资金、操纵市场、违规谋利，损害股东和广大投资者利益危险。加之金融系统风险传递性的存在，这些风险一旦得不到有效控制，很容易引起连锁反应，引发全局性、系统性的金融危机，殃及整个经济生活，甚至导致整个国家经济秩序混乱与政治危机。因而，对证券业进行适度监管具有重要的意义。 一、我国证券市场监管存在的问题 1、证券业行业组织自律监管职能缺位。证券业协会、证券交易所、证券公司等是中国主要的证券行业组织，是最值得重视的证券市场监管层面。然而，多年来行业组织的自律监管作用的发挥不尽如人意。 第一，证券业协会的行政色彩浓厚。这表现在其主要职位一般都由证监会官员兼任，缺乏应有的独立性。中国的证券业协会通常被看作是政府性机构，实行的自律管理也经常被理解成行政监管的延伸。而且证券业协会的权限不够明晰，尤其是在与证监会的监管分上不明确，这种监管权力边界不够清晰的情形，容易造成监管的缺位或越位。 第二，证券业协会的组织体系缺乏统一性、协调性。各地方证券业协会从机构设
置、人员组成到内部管理各有差异，不利于集中、统一的证券市场自律管理，这大大增加了上市公司和证券经营机构的经营成本。 第三，证券交易所自律监管主体作用未得到足够重视。证券交易所作为证券行业的自律性监管组织，同中国证监会和地方证券监管部门一起，构成了中国的证券监管体系。证券交易所处于证券监管的第一线，承担着不可替代的监管责任，是证券监管的基础。但证券交易所作为自律监管主体的作用没有得到足够重视。 2、监管机构对市场的直接控制较多。中国证监会是法定的证券监管机构，经历了从地方到中央，从分散到集中的过程。政府集中监管具有体现监管权威、防止相互扯皮的作用。但是，由于在证券市场创设之初就带有浓厚的行政色彩，政府集中监管往往体现为监管机构对市场进行全面而直接的控制。关于证券发行与上市的联动机制就是一个例证。事实上，证券市场确实存在政府监管所不能够及的“死角”，政府监管不能解决所有的市场问题。自律组织及市场参与主体始终置身于市场之中，在监管者监督下的行业自律往往更具有效率。另外，在证券发行中，实质审核、证券承销的通道制度等方面都还存在证券监管机构对证券市场的过度干预。审批制转变为核准制之后，同样执行实质性审查，监管机构“内部掌握”的发行标准仍然存在。这些都是政府对市场的直接控制。 二、如何完善我国证券市场适度监管 目前在中国，由于从计划经济到市场经济转变中的行政权力惯性的存在，提倡“适度”的监管是必要的。所谓“适度”，即指对证券的监管执法不是也不应是管制。适度监管原则要求证券监管者应当遵循证券业发展的客观规律，其监管行为不能干涉市场主体的自主权，而要通过制度和规则使证券业稳健经营。只有当出现严重问题时，才对其采取某些强制措施。应从以下几方面考虑证券市场的适度
固定收益证券1
《固定收益证券》综合测试题（一） 一、单项选择题 1．固定收益产品所面临的最大风险是（B ）。 A.信用风险 B.利率风险 C.收益曲线风险 D.流动性风险 2．世界上最早买卖股票的市场出现在（ A ） A.荷兰 B.英国 C.印度 D.日本 3．下列哪种情况，零波动利差为零？( A ) A.如果收益率曲线为平 B.对零息债券来说 C.对正在流通的财政债券来说 D.对任何债券来说 4．5年期，10%的票面利率，半年支付。债券的价格是1000元，每次付息是（ B ）。 A.25元 B.50元 C.100元 D.150元 5．现值，又称（ B ），是指货币资金现值的价值。 A.利息 B.本金 C.本利和 D.现金 6．投资人不能迅速或以合理价格出售公司债券，所面临的风险为（ B ）。 A.购买力风险 B.流动性风险
— C.违约风险 D.期限性风险 7．下列投资中，风险最小的是（A ）。 A.购买政府债券 B.购买企业债券 C.购买股票 D.投资开发项目 8．固定收益债券的名义收益率等于（A ）加上通货膨胀率。 A.实际收益率 B.到期收益率 C.当期收益率 D.票面收益率 9．零息票的结构没有（B ），而且对通胀风险提供了最好的保护。 A.流动性风险 B.再投资风险 C.信用风险 D.价格波动风险 10．下列哪一项不是房地产抵押市场上的主要参与者（D ） A.最终投资者 B.抵押贷款发起人 C.抵押贷款服务商 D.抵押贷款交易商 11．如果采用指数化策略，以下哪一项不是限制投资经理复制债券基准指数的能力的因素？( B) A.某种债券发行渠道的限制 B.无法及时追踪基准指数数据 C.成分指数中的某些债券缺乏流动性 D.投资经理与指数提供商对债券价格的分歧 12．利率期货合约最早出现于20世纪70年代初的（A ） A.美国
证券市场信息不对称研究观点综述_陈时兴
主流的金融学理论是以有效市场假说为基础的，而有效市场理论又是建立在信息对称的前提之下的。然而，现实的金融市场特别是证券市场中，信息是不对称的，尤其对于成立仅十多年的中国股市来说，更是面临着严重的信息不对称。理论界对证券市场中信息不对称问题的探讨，不仅有助于将信息对称的有效市场理论研究推广到更一般的信息不对称条件下的市场理论研究，而且也有助于推动解决或弱化不对称信息对证券市场的影响，促进我国证券市场健康发展。 一、证券市场信息不对称的表现 学术界从以下三个层面分析了我国证券市场信息不对称的表现：(1)在证券市场参与者层面，信息不对称大量地发生在政府与上市公司之间、上市公司与股东之间、股票市场交易中的机构投资者和个人投资者之间以及经纪人和个人投资者之间。赵振全和宋玉臣(2003)认为，机构投资者与发行人相互联系隐藏、垄断信息，甚至向市场提供虚假信息，联手操纵股价。我国股市现在的结构是机构和中小散户投资者之间的博弈。(2)在证券市场运行层面，我国证券市场信息不对称表现为证券的发行、上市、交易以及上市公司重组和相关政策变动等多个层面。郭文强、李雪灵(2003)认为，我国股票发行市场上存在“虚假上市”现象，企业一旦上市就可以获得大量资金等社会资源以及优惠政策等条件，所以企业为了上市不惜“寻租”虚假包装而违法违规，证券承销机构为了获得较高的佣金及其它利益，甚至与发行者相互勾结，欺骗广大投资者。(3)在“以信息披露为基础”的市场监管层面，蒋顺才等(2004)将我国证券市场信息不对称的表现概括为以下方面：信息来源不对称，例如作为筹资者的公司总比投资者更加了解公司的经营状况；信息时间不对称，那些较早获得信息的投资者在交易中通常处于优势，而较迟获得信息的投资者则往往处于劣势；信息数量不对称，一些交易者能够比另一些交易者获取更多的公司信息内容；信息质量不对称，即交易者获取公司信息的真伪程度存在差异。 二、证券市场信息不对称的原因 证券市场信息不对称是一种客观存在，众多学者从多个视角进行了概括。首先，从信息产生、传递(或交易)、接收过程考察，信息时空分布和成本差异导致了证券市场信息不对称。一是信息在空间上分布的差异，造成了证券市场信息流向的非对称，使不同的市场参与者获得信息量不同；二是信息在时间上分布的差异，使不同参与者得到信息的时间也存在差异。因为受到信息披露的程序限制，信息传播不可能是即时的，那么证券市场信息传递的时滞就将产生信息的非对称；三是获取信息的成本因素和获取信息后投资者处理信息能力的差异所导致的信息非对称。由于信息是一种经济资源，投资者获取信息需要付出搜寻成本， 证券市场信息不对称研究观点综述 陈时兴严慧明 (1.中共浙江省委党校杭州311121 2.中共浙江省委党校硕士研究生杭州311121) 内容提要：信息不对称是影响我国证券市场稳定发展的一个重要因素。本文从证券市场信息不对称的表现、危害、原因、测量，以及信息不对称对证券市场价格波动、内幕交易的影响和弱化证券市场信息不对称的对策等方面，对理论界讨论的观点进行了综述。 关键词：证券市场信息不对称测量价格波动内幕交易观点综述
NASDAQ信息披露的管理体制
（一）NASDAQ市场信息披露的管理体制架构 NASDAQ全称为美国证券交易商协会自动报价系统（The NationalAssociatio Of Securities Dealers Antomted Quotations），是全球第一个电子化的证券市场。美国证券市场实行集中统一型的监管体制，对NAS－DAQ市场信息披露的管理主要由美国证监会（SEC）负责。SEC作为美国政府执行联邦证券法律的主管机关，其主要权力包括：法规执行及管理权、违法行为调查权、准司法权、强制执行权、提出诉讼权、发布禁止令权。暂停或撤销登记权及民事处罚核定权等。SEC根据美国有关法律所授予的上述权力，对NASDAQ市场的信息披露进行监管。 除SEC外，美国证券交易商协会（The National Association of Secdri－ties Deaers，NASD）及其全资子公司NASDAQ股票市场有限公司（NAS．DAQ Stock Market，Inc．）是NASDAQ市场的主要自律监管机构。其中，NASDAQ是后者整个市场体系中的一部分。 在这两个自律监管机构中，负责市场信息披露管理的主要有两个部门，即NASD 管理公司（NASD Regulation，NASDR）的市场管理部和NASDAQ股票市场有限公司的市场监察部。市场管理部有权就会员的违规行为进行调查取证，并将有关信息和分析结果提交SEC或司法部，同时，该部还负责向NASD会员、投资者以及其他市场人士提供各种有关交易事项和规则的解释和咨询。此外，市场管理部还拥有多个先进的市场监管技术系统，如股票监察自动跟踪系统（SWAT），能够根据每只股票的历史价格、交易量信息、产业发展趋势资料和有关公司公布的新闻构造监控分析模型。市场监察部是1996年应NASD鲁德曼委员会的建议而成立的。该委员会提出，NASDAQ市场本身应该在某些方面拥有市场监管的权威，如宣布交易暂停和监督实时交易报告等。市场监察部的职能主要是实施实时的在线监管，审查来自各种渠道的向公众和投资者公布的信息，并在认为必要时行使暂停交易的权力，以保证NASDAQ市场运行的高效性和有序性。该部下设两个处室： 股票监管处（Stock Watch Section）和交易监管处（TradeWatch Section）。股票监管处的任务是监视市场中各只股票发行公司的运行和经营状况，并实时向市场参与者提供有关信息；而交易监管处的任务是对NASDA市场中的交易进行实时监控，并负责解决市场锁定和交叉问题，监督交易规则的遵守，以及对会员公司所报告的交易信息的准确性进行审查。此外，该处还有责任向NASD会员公司解答或解释有关交易报告规则以及NASD和SEC规则或规定的问题。 NASDAQ市场信息披露的制度规范主要分以下三个层次： 第一层次为美国国会颁布的有关法律，包括 《1933年证券法》（Securities ACT of1933）、 《1934年证券交易法》（Securities Exchange ACT of 1934）、 《1935年公共事业持股公司法》（Public Utility HOding Company Act of 1935）、《1939年信用契约法》（Trust Indenture Act of 1939）、 《1940年投资公司法》（Investment Mpeny Act of 1940）、 《1940投资顾问法》（InvesttTlentAdViser Act of 1940）、 《1964年证券法修正案》（Securities Act Amendmtsof 1970）、《1970年证券投资者保护法》（Securities Investors Protection Actof 1970）、《1978年破产改造法》（Bankruptcy Reform Aet of 1978）等；
中国证券市场的有效监管
如何有效对中国证券市场进行监管 中国证券市场是中国金融市场的重要组成部分，其监管有效性和金融市场监管模式是密不可分的。我国金融监管采用的是政府主导的立足于分业经营的分业监管模式，在此模式之下中国证券监督股管理委员会国务院直属正部级事业单位，依照法律、法规和国务院授权，统一监督管理全国证券期货市场，维护证券期货市场秩序，保障其合法运行及其派出机构在省、自治区、直辖市和计划单列市设立的36个证券监管局，以及上海、深圳证券监管专员办事处成为中国证券市场的主要监管机关。 一加强金融衍生品监管，加强证券市场与金融市场的联系 由于金融市场内在的、天生的联系，证券、银行、保险的金融企业属性，决定了三者在经营的产品、服务的客户对象以及运行模式上具有很强的同质性。分业监管必然的将出现监管漏洞以及交叉，不利于证券市场的有效监管。08年经济危机暴露出的国际金融衍生品监管的缺失在中国同样存在，虽然由于中国现今行政手段对国内外金融市场连接的控制，中国国内并未深陷此次次贷危机，但是中国证券市场的入世，中国金融衍生品市场必将更与国际接轨，现今的强制性行政手段也将更多的趋向于向市场与国际压力投降，而现今中国的金融衍生品的监管还未建立，在中国，银监会对银行业金融机构从事衍生品交易不实行产品准入管理，只实行资格管理：凡是取得衍生品交易资格的银行业金融机构，理论上可以从事任何衍生品交易，除非有其他法律规定。场外商品衍生品，不在央行和国家外汇管理局的管辖范围内。而中国证监会只监管场内的商品期货，银行业金融机构从事场外商品衍生品交易处于监管的空白地带。重新进行三会权限划分，最大限度缓解权力的重合是可以采取的短期策略。长期来看现今世界范围内生起的改革金融监管模式的浪潮正是中国的契机，中国应积极地参与国际合作与讨论，汲取有利的经验，同时证券市场的国际化趋势也必然的要求中国证券监管模式的国际化，不仅改革现今监管模式以应对现今国内监管难题而且从参与国际竞争与合作规避国际风险的角度来说也是不可避免的。 二人大法院证监会间的权力划分---立法行政司法共同监管体制的建立与完善
读《固定收益证券手册》有感
浅谈保险资管金融产品创新 ——读《固定收益证券手册》有感 本书主要固定收益产品领域的经典杰作，所涵盖的内容广泛而深刻，既是很好的固定收益类产品的入门书籍，更是一本固定收益产品领域的百科全书。本书提供了固定收益证券的全面知，包括：一级和二级债券市场、投资收益计算、远期利率分析、欧洲债券市场、新兴市场债券、稳定价值投资、抵押贷款与抵押贷款市场、信用风险模型、收益率曲线交易的分析框架、市场收益率曲线和拟合利率期限结构、对冲利率期限结构风险因素的模型、对基准投资组合的量化等等从这本书中，我深深的感到固定收益类金融产品以及衍生品的丰富，当前，中国固定收益类产品丰富程度以及金融创新深度还处在较为初级的阶段。尤其是保险资管产品，和成熟金融市场差距巨大。这一方面表明中国保险资管金融产品还有这巨大的发展潜力，无论是规模和还是种类，也表明，做好金融产品创新，开发受广大客户欢迎的产品，是保险资管公司赢得未来市场竞争，占据市场高地的核心。对于保险资管公司如何创新，从大到小，我有三点新的感悟。 一是创新的目标应是服务金融业健康发展、服务各类客户的细分需求。金融创新不是为了单纯某个项目创新，不是为了公司短期利润而创新，更不能为了创新而标新利益，而且要服务广大客户的需求，服务金融业健康发展的长期需求。目前，中国固定收益类市场，尤其是保险资管类固定收益产品，种类缺乏，流动性差，对于广大客户风险对冲、期限互换、收益锁定、增强流动性等多种功能需求不能实现，这对于中国金融市场也是潜在的风险。从这些需求出发，“量身定做”创新设计金融产品，既能超前的满足广大客户的需求，抢得市场先机，也能够获得监管机构的认可。 二是要加大与“大资管”同业的交流与学习，要深入研究大资管市场金融产品设计的最新的创新点，举一反三，积极推进在保险另类投资领域的应用，开发
会计信息在证券市场中的作用
——信息观、计价模型观和计量观西方学者对会计信息在证券市场中的作用所进行的研究集中体现在如何验证会计信息与股票价格之间的关系上面，并由此形成了信息观和计价模型观这两大基本理论，并于近几年衍生出了一种新理论，即计量观。本文拟对这三种理论进行初步探讨。一、会计信息与股票价格之间关系的理论依据之一：信息观股票之所以具有价值，是因为它们具有投资者所希望的某类属性，如代表了对未来股利的要求权。按照通行的财务理论观点，一家公司的股票价格是由其未来的现金流量（即股利）按一定的贴现率进行折现的现值。而会计信息在这其中的作用就是改变投资者对未来股利支付能力的信念，进而改变股票价格，这就是人们通常所说的信息观。然而，会计信息为何能改变投资者对企业未来股利支付能力的信念，进而改变股票价格呢？一般认为，这可以通过引入以下三个关键性链条来加以说明：（1）未来会计盈余与现行会计盈余链；（2）未来股利与未来会计盈余链；（3）股票价格与未来股利链。首先，是未来会计盈余与现行会计盈余链。会计盈余信息被认为是最重要的会计信息，也是使用者最关心的信息。当期公布的会计信息中的会计盈余数据直接影响信息使用者对未来会计盈余的判断，现行会计盈余是对本期经营成果的反映。由于在现实世界中（不完善或不完全市场），我们无法确切地知道未来可能会发生什么事项及其概率分布，所以我们只有依赖历史资料预测未来。会计盈余虽然是对历史成果的反映，但它提供了预见公司未来发展前景的基础。会计盈余项目按照可持续性大小可以分为两类：永久性盈余项目和暂时性盈余项目。永久性盈余项目预期可持续下去，因此它不但对当期的会计盈余有影响，亦会影响公司未来的会计盈余。如公司对组织机构和管理方式进行改造，引入新的管理方式，削减职工人数，成功地降低了公司的管理费用，提高了经营效率。这体现在利润表上就是当期的收入增加，成本降低，利润提高。同时在可以预见的将来，公司取得的这一部分利润会一直持续下去。而暂时性盈余项目只影响当期的会计盈余，但不会影响公司未来的会计盈余。所以，信息使用者可以根据当期的会计盈余信息来判断哪些是永久性盈余项目，哪些是暂时性盈余项目，从而来确定未来会计盈余的预期值。其次，是未来股利与未来会计盈余链。影响未来股利的因素很多，然而在影响未来股利的众多因素中，未来会计盈余是影响未来股利的一个重要因素。有些学者认为，未来会计盈余是未来股利支付能力的指示器。有关经验证据显示，盈余变动和股利变动是相互关联的（Leftwich and Zmijewski，1994）。因此，一般情况下，未来会计盈余与未来股利之间是具有相关性的。最普通也是最简单的假设之一是未来会计盈余与未来股利是通过一个不随时间变化而变化的股利支付比率联结起来的，虽然未来股利与企业所采用的股利支付政策有很大关系，但是不管企业采用何种股利支付政策，未来会计盈余与未来股利具有某种程度上的相关性是毋庸置疑的。[!--empirenews.page--] 最后，是股票价格和未来股利链。未来股利与股票价格通过股票计价模型联系起来。按照通行的财务理论观点，一家公司的股票价格是由其未来的现金流量（即股利）按一定的贴现率进行折现的现值。所以，股票价格可以被看成是未来股利预期价值的一个函数。总之，现行会计盈余能影响预期未来会计盈余，未来会计盈余与未来股利相联系，而未来股利又与股票价格相联系。这样，现行会计盈余与股票价格就具有了紧密的联系。同样，现行会计盈余的变动能影响未来会计盈余的预期，未来会计盈余与未来股利相联系，而未来股利又与股票价格相联系。这样，现行会计盈余的变动与股票价格的变动就具有了紧密的联系。因此，在信息观下，对会计信息与股票价格之间的关系所进行的验证均是围绕着会计信息特别是会计盈余信息的发布或变动在何种程度上会导致股价也发生同方向变动而展开的。二、会计信息与股票价格之间关系的理论依据之二：计价模型观在信息观下，人们探讨的仅仅是会计信息与股票价格之间的相关性及其相关程度，不考虑市场是怎样把信息转换到股价中去的。因此，在这种情况下，股票价格的形成是一个黑匣子。与此同时，信息观有一个重要假设，那就是市场对股票的定价是有效的，即股票价格反映了公司的经济价值。在信息观产生之后的数十年中，该理论在证券市场研究中一直占据主导地
股票市场信息不对称
[投资技巧]对我国股票市场信息不对称的看法 发布人：圣才学习网发布日期：2010-04-17 17:29 共8人浏览[大] [中] [小] 我国股市由于种种原因，经三年来长期低迷，其中很重要的一个方面是由于信息不对称.....。 所谓信息不对称，是指市场交易双方对要交易的对象或内容拥有的信息在数量与质量上不相等。通常表现为交易一方拥有较多的甚至完全的信息，而另一方只拥有较少的信息，从而可能导致信息弱势方交易决策失误，或信息优势方做出不利于信息弱势方的行为。在市场活动中，由于交易者知识的有限性，搜寻信息需要花费成本，以及信息优势方对信息的垄断，造成信息不对称是一种普遍并长期存在的经济现象。 一、信息不对称的原因 市场运行所固有的及滋生出的信息不对称： （一）首先，一个非完美的、充满纷繁复杂信息的经济现实使得搜集与获得信息需要花费成本，同时，信息的传递存在着时间和空间的差异，这两方面因素使投资者要优先获取信息，就必须付出时间成本和金钱成本的代价，从而导致不同实力的投资者获取信息多寡的不同。同时，"搭便车"问题的困扰也使许多人在能无偿利用他人信息的基础上，不愿花费成本去搜集信息，而花费成本去搜集信息的人也得不到完全的好处，从而削弱搜集信息的积极性。其次，在得到信息后对信息加工判断做出决策等方面，不同投资者会存在基于自身条件的差异。这样，即使能获得相同的信息，也由于处理能力的差异而使信息获取各方处于信息不对称地位。 （二）市场流动性是维持市场存在的一个基本前提，而要保持这种流动性，就必须存在对交易的未来判断不一致的交易双方，即掌握着准确信息的市场理性投资者和与之相对的受错误信息引导的非市场理性投资者，也就是通常所说的"噪声交易者"。适量噪声交易者的存在（正如适量投资者一样），对维系市场流动性有着基本润滑作用。从某种意义上说，市场就是靠这种不对称的信息环境来维系自身的存在的，但须以必要的"度"为前提。 （三）内幕交易的存在构成了市场运行中的人为信息不对称因素。交易人利用内幕（如与上市公司或政府部门的密切联系）提前获得比一般投资者更快或其难获得的信息，再将信息公开，从证券价格的异常波动中牟取非正常超额利润。这种扭曲信息正常传递渠道的行为在损害投资者利益的同时，还会使得投资者花费大量的精力打探内幕消息，形成信息资源的滥用，弱化甚至扭曲证券市场优化资源配置的功能。 （四）上市公司与证券机构处于明显的信息不对称的相对优势地位，这也是产生信息不对称的一个主要原因。对于谋求通过上市发行筹集资金的上市公司来说，其对于所筹资金的投向、投资风险、收益的了解显然多于证券机构，后者只能通过公布的上市公司财务报告等外在渠道了解发行公司的内在信息。即使证券机构拥有强大的搜集能力，花费巨额的搜集成本也不能完全了解上市公司的各种真实类型和战略意图。这样，在排除两者相互勾结的基础上，在信息占有方面，上市公司处于明显的相对优势地位。
关于证券市场信息披露制度的理论综述
关于证券市场信息披露制度的理论综述 关于证券市场信息披露{l;U度的理论综述 信息披露是资本市场上,筹资者 向投资者发布的关于企业经营等情 况的信息.包括企业自愿进行的信息 披露和国家有关法律法规规定的强 制信息披露.自20世纪30年代以 来,有关信息披露的学术争论就从来 也没有停止过.经济学家从不同的角 度对这一课题进行了理论探索.为了 更好地对信息披露的理论进行系统 梳理,我们有必要将其放在对资本市 场监管的大背景下进行研究. 一 公共利益目标监管理论下 的信息披露理论 以庇古(Pigou,1934)等人为代 表的公共利益目标监管理论是指:由 于垄断或者外部性等问题的存在的 存在,自由市场经常有失灵的的时
候;这时候,因为政府是万能的,它能通过监管纠正”市场失灵”,实现帕累托最优配置. 在证券市场上,按照福利济学的 观点,市场失灵主要有四个根源:信文/孙旭 息不对称,公共物品,生产者垄断,信息的外部性.这四个根源成了争论信息披露问题的焦点. 证券市场上的信息不对称是指 在证券市场上,筹资者比投资者更了解有关企业经营等方面的信息,即信息在筹资者和投资者之间的分配是不对称的.信息不对称会引发道德风险和逆向选择,这会干扰市场运作. 信息的公共物品属性是指在证 券市场上,信息在消费上具有非竞争性和非排他性的特征.投资者或者为投资者服务的私人生产者(如股票分析师)如果生产信息产品,则很难收回成本.这样,市场机制对信息的生产和供应就会不起作用,社会的福利
损失很大.解决的办法就是要由政府采取强制披露政策.另一方面,,在证券市场上,信息的价值衰减得很快, 市场上的不知情者会因为知情者的行动而推断出信息,因此后面的人们就有努力发掘信息的激励.同时,由于投资者都单独地生产信息,就会出现生产信息过量的现象.这也需要政府的强制披露政策,避免社会资源的浪费. 证券市场上的生产者垄断是指 在证券市场上,筹资者拥有对信息的垄断权,这种垄断权可以使他获得垄断额利润,由于缺乏市场竞争,所以就会披露不足.这理论可以解释美国资本市场发展的早期阶段,公众公司以商业秘密为由,拒绝向投资者披露有关企业经营情况的信息.由于生产者垄断所造成的自愿信息披露不足, 通常要由政府采用强制披露政策,解决信息的供给不足. 信息的外部性,又称为第三方效
中国证券市场有效性研究
摘要：本文对有效市场理论进行了简单的阐述，研究了我国证券市场有效性的现状，对中国证券市场有效性的实证研究及检验成果进行了总结评述，分析了中国证券市场有效性欠佳的主要原因，提出了增强证券市场有效性的对策和建议。 关键词：证券市场；有效性；信息披露 !"#$%&’$：(&#)*+,$-)$-)+%.+/)//0’0),$1&%2)$3$-0#4&4)%#$5*0)#$-)4%)#),$#0$5&$0+,+/$-))//0’0),’.+/6-0,&7##)’5%0$.1&%2)$31&2)##511&%.’+11),$#+,$-))140%0’&8#$5*0)#&,*$-)%)8)9&,$):&10,)*&’-0)9)1),$#&"+5$0$3&,*&,&8.#)#$-)1&0,’&5#)#+/0$#5,#&$0#/&’$+%.4)%/+%1&,’);<0,&88.$-)4&4)%45$#/+%=&%*$-)#5>>)#$0+,#&,*1)%)#$-&$),-&,’)$-))//0’0),’.+/6-0,&7##)’5%0$.1&%2)$; ?).=+%*#@A)’5%0$.B&%2)$；C//0’0),’.；D,/+%1&$0+,E0#’8+#5%) 中国证券市场有效性研究 ! 余希 （西南科技大学 经济管理学院，四川 绵阳 FGHIHI ） 有效市场理论又称有效市场假说（C//0’0),’.B&%2)$J.4+$-)K #0#，CBJ ）。它是现代资本市场理论体系的一个重要基石，很多著名的现代金融投资理论，如资本资产定价模型L 6!MB N ，套利定价理论L !MO N 等等都是建立在有效市场理论的基础之上。有效市场理论认为，金融资产的价格能反映市场上所有的信息，投资者不可能利用任何已知信息去获取超额收益。 在证券市场上，投资者通过关于能影响股价的未来事件的信息来判断证券现在的价格是否合理。信息的出现是随机和连续的，投资者不断地根据新的信息来修正各自的预期，导致证券价格也不断地随之发生变化。信息能否迅速而准确地影响证券价格取决于证券市场的有效性。如果信息能以不带任何偏见的方式及时地在证券价格中得到充分反映，那么该市场可以被认为是有效的。市场有效意味着证券市场能够价格为指针引导资本资源得到有效配置，最终实现整个社会资源配置最优化。因此对我国证券市场有效性的研究具有重要的理论及现实意义。 HPFQ 年， 美国芝加哥大学金融学教授法玛L <&1&N 提出了市场有效性假说，其核心思想是：在有效市场上，价格能完全、及时地反映所有可能影响其变动的信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，价格随机波动恰好体现了证券市场的有效性。 一、关于我国证券市场有效性的争论 对于我国证券市场的有效性，学者们普遍认为尚未达到半强 式有效，但对是否达到弱式有效则存在较大争议。HPPR 年， 吴世农采用自相关分析检验上海股市的股价及股价指数时间序列，得出上海股市不具备弱式效率的结论。稍后，他又对深沪两市的GI 种股票的日收益率时间序列进行研究，计算结果表明，日收益率 时间序列不存在显著系统变动趋势。宋颂兴（HPPQ ）对GP 种股票的周收益率的研究结果表明股价具有随机游走特征，因而认为，随着市场规模的扩大，股市已经达到弱式有效。杨朝军（HPPS ）、李凯（GIII ）等人用序列相关和游程检验等方法对深沪两市的研究结果亦得出同样结论。这些研究似乎表明，我国证券市场已逐步发展为弱式有效市场。但持相反观点的研究成果也大量涌现，主要表现在： !技术分析。如果市场已经达到弱式有效，那么投资者无法通过技术分析获得超额收益，然而事实并非如此。技术分析在我国受到大多数投资者的青睐，一些研究成果也表明了技术分析在我国证券市场的可行性。赵宏（HPPS ）运用神经网络的非线形映射，选用TAD ，?EU ，EB!等常用技术指标作为系统状态指标，推出预测模型，运用该模型对深市进行了买入时机预测，收到了令人鼓舞的效果。 "博弈分析。 机构大户操纵市场牟取暴利的坐庄行为在我国可以说是“阳光下的罪恶”，近年来虽有“中科系”、“银广厦”等大 案要案被查处，但证券监管的力度仍然不够。刘星（GIIH ）通过博弈分析研究我国证券市场在监管乏力条件下的有效性，认为在上市公司年报公布后，股价见利好反而下跌，见利空反而上涨，主要是机构大户利用其资金和信息优势，操纵股价，诱使广大中小散户跟进，从中牟取暴利所致。在信息不对称和实力对比悬殊的情况下，机构大户哄抬股价，操纵市场，是谋求自身收益最大化的 “理性”行为，并且也从另一个侧面说明庄家行为有其深刻的内在根源。 二、中国证券市场低效率的原因分析 H;股本结构不合理 资本市场是筹集长期资金的市场，也是资源有效配置的市 场。但这些功能的发挥需要通过在资本市场上进行股份转让来实现，在资金流动和企业并购的过程中完成资源的有效配置。而我国上市公司的股本结构是由国有股、法人股和社会公众股R 部分构成，其中超过G V R 的国有股和法人股都不能通过二级市场流通，因此很难通过股权转让来实现资源的有效配置。真正的 HIG 特区经济!"#$%&’()*#+$)*),-GIIF 年F 月 股市众议园