2017年信用债市场分析报告
2017年信用债市场分析报告
目录
第一节宏观基本面与债券策略 (6)
一、本轮经济长周期的开端 (6)
二、经济潜在增速趋势下行 (7)
三、通胀压力加大但当前可控 (8)
四、2017 年调整进行时：提高经济潜在增速，控通胀双管齐下 (10)
五、债券资产走势判断 (10)
第二节产能过剩及房地产行业情况梳理 (11)
一、产能过剩及房地产行业公司属性分布 (11)
二、产能过剩及房地产行业财务分析 (13)
第三节行业及产业债个券评分框架构建 (20)
一、行业/个券打分体系指标 (20)
二、各行业评分情况 (21)
第四节各行业存量信用债梳理 (23)
一、各行业信用债规模 (23)
二、各行业信用债收益率及信用利差分布 (24)
第五节产能过剩及房地产产业债个券分析 (28)
一、房地产行业个券分析 (28)
二、钢铁行业个券分析 (30)
三、采掘行业个券分析 (32)
四、建筑材料行业个券分析 (33)
五、有色行业个券分析 (33)
六、化工行业个券分析 (34)
图表目录
图表1：20 世纪90 年代中期，生产者超过消费者，人口红利启动 (6)
图表2：行权日在2017 年个券中，含回售权个券规模占比超过90% (6)
图表3：中美日金融周期对比，中国或正处于本轮金融周期的顶点 (7)
图表4：2015 年，中国生产者/消费者达到峰值，供大于求的程度边际下降 (8)
图表5：房价与信贷相互促进，对其他行业利润形成挤压 (8)
图表6：美国GDP 与CPI 的同比增速关系 (9)
图表7：日本GDP 与CPI 的同比增速关系 (9)
图表8：中国GDP 与CPI 的同比增速关系（改） (9)
图表9：房地产行业公司属性分布 (11)
图表10：化工行业公司属性分布% (11)
图表11：建筑材料行业公司属性分布 (12)
图表12：有色金属行业公司属性分布% (12)
图表13：采掘行业公司属性分布 (12)
图表14：钢铁行业公司属性分布% (13)
图表15：行业速动比率变化 (13)
图表16：行业经营活动流量净额/流动负债变化 (14)
图表17：各行业资产负债率涨幅整体趋缓(%) (14)
图表18：除房地产外，有息负债/归母公司所有者权益整体下降 (15)
图表19：但除采掘外，其他行业的短债与长债比值均有所下降，也表明各行业短期偿债压力有所缓解 (15)
图表20：房地产杠杆倍数最高，为3.3 倍，钢铁其次，为3 倍；采掘最低，为
1.94 倍 (15)
图表21：产能过剩营收同比增速降幅收窄，地产营收同比增速大幅上行，显示行业的景气度有所好转（%） (16)
图表22：产能过剩行业毛利率有所回升，地产毛利率降幅收窄(%） (17)
图表23：除采掘外，其他行业的净利润同比增速均由负转正 (17)
图表24：采掘、地产净利率继续下滑，其他行业净利率有所回升. (17)
图表25：各行业负债/收入均处于2008 年以来的历史高点 (18)
图表26：经营性现金流入/营业收入：产能过剩行业创造现金能力相对平稳，地产受益于2016 年销售火爆经营现金流的大幅流入 (18)
图表27：以下行业的应收账款周转率均呈下降趋势(%) (19)
图表28：以下行业的存货周转率均呈下降趋势 (19)
图表29：以下行业总资产周转率均不同程度下降 (19)
图表30：行业/个券打分体系指标 (20)
图表31：2016 年各行业最新评分普遍低于2008 年-2016 年的行业平均值 (21)
图表32：产能过剩与房地产行业打分与GDP 同比增速走势对比 (22)
图表33：AAA 评级存量信用债占比最高，为41% (23)
图表34：房地产债存续规模最大，采掘，化工，钢铁，有色等行业存量债规模居前。 (23)
图表35：AAA 评级各行业存量债收益率分布 (24)
图表36：AAA 评级各行业存量债信用利差分布 (24)
图表37：AA+评级各行业存量债收益率分布 (25)
图表38：AA+评级各行业存量债信用利差分布 (25)
图表39：AA 评级各行业存量债收益率分布 (26)
图表40：AA 评级各行业存量债信用利差分布 (26)
图表41：AA-评级各行业存量债收益率分布 (26)
图表42：AA-评级各行业存量债信用利差分布 (26)
图表43：AAA 评级产能过剩、房地产行业的国企央企占比75%，明显高于其他评级的国企央企数量 (27)
图表44：房地产个券打分与信用利差 (28)
图表45：钢铁个券打分与信用利差 (31)
图表46：采掘个券打分与信用利差 (32)
图表47：建筑材料个券打分与信用利差 (33)
图表48：有色个券打分与信用利差 (33)
图表49：化工个券打分与信用利差 (34)
表格目录
表格1：2008 年-2016 年的产能过剩及地产行业评分明细: ： (22)
表格2：房地产行业中同分值利差较高或同利差分值较高的个券： (29)
表格3：钢铁行业中同分值利差较高或同利差分值较高的个券： (31)
表格4：采掘行业中同分值利差较高或同利差分值较高的个券 (32)
表格5：建筑材料行业中同分值利差较高或同利差分值较高的个券 (33)
表格6：有色行业中同分值利差较高或同利差分值较高的个券 (34)
表格7：化工行业中同分值利差较高或同利差分值较高的个券 (35)
第一节宏观基本面与债券策略
一、本轮经济长周期的开端
长周期上半场，经济潜在增速上行，通胀相对温和，以需求调控为主。上世纪90 年代中后期人口红利开始以来，中国经济从供给短缺向供给充分型转变，需求不足逐渐成为制约经济发展主要因素，这导致通胀相对比较温和。因此，需求端的“三驾马车”成为经济短期波动的驱动力量，宏观调控政策也为逆周期的总需求管理。
传统的逆周期调控框架：在新凯恩斯主义下，央行通过控制短端利率影响长端利率，进而影响总需求，认为只要总需求稳定在经济的潜在产出附近，则通胀温和可控，两者互为充分必要条件。从长期来看，货币对经济影响偏中性，控通胀是货币当局的主要政策目标。
图表1：20 世纪90 年代中期，生产者超过消费者，人口红利启动
资料来源： Wind、北京欧立信调研中心
图表2：行权日在2017 年个券中，含回售权个券规模占比超过90%