从投资时钟角度看债市调整及明年展望_何七香

20债券2013.12

收益率剧烈调整的原因探讨

2013年银行间债券市场呈现先牛后熊的“倒V 型”走势。上半年债市演绎着“息票追逐”的故事，信用利差大幅压缩，城投债受到市场热捧。“6.20”钱荒事件打破了市场对资金面的稳定预期，进而引发了债市收益率的大幅调整。以7年期国债为例，收益率从6月底的3.4%飙升至11月底的4.65%，幅度超过120BP。当前的收益率水平也创下了2006年以来的新高（图1）。

为什么下半年的收益率会出现如此剧烈的调整呢？一种广泛流行的解释是，利率市场化进程推升了银行的资金成本，从而导致收益率的大幅上行。更为具体的版本是，商业银行同业业务的快速发展使得大中型商业银行的富余资金流入中小型商业银行并被投资于非标资产，导致货币市场资金成本快速提升，进而带动债市收益率的大幅上行1。

诚然，资金成本的整体提升确实会导致收益率水平中枢的上移，但这是一个偏长期的趋势，它能否完全解释在如此短的时间内（譬如1—2个季度）收益率如此大幅度的提升，在笔者看来是存在一定问题的。

先看资金成本的抬升。从2005年开始这个趋势

从投资时钟角度看债市调整及明年展望

何七香

图1 7年期国债收益率走势（单位：%）

图2 银行间7天回购利率走势（单位：%）

资料来源:中债信息网，Wind 资讯

资料来源:中债信息网，Wind 资讯

就已经存在了（图2），如果把2008年超宽松货币政策视为一个一次性脉冲，可以说整个进程未曾实质性中断。即便我们能将2008年之后的资金成本抬升归结为外汇占款流入减少，也难以解释2005年至2008年期间的资金成本抬升。可能的两个备选解释，一是商业银行的逐利行为，2005年四大行股份制改造基本完成，利润考核目标强化，对资金的使用效率和盈利要求不断提升；二是存款准备金率水平提升，2005年还停留在7.5%的水平，到2011年升至21.5%，目前仍停留在20%的高位水平。

存款准备金率的水平很好地解释了2005—2012年货币市场资金成本的走势（图3），而2013年的表现则需要更多归结到商业银行的逐利行为。尽管如此，当前的7天回购利率中枢水平并不比2011年高，据此也无法解释为何当前的国债收益率水平大幅高于2011年。

从投资时钟看影响国债收益率的核心变量如果资金面不是决定国债收益率的核心变量，什么才是真正的核心变量呢？抱着“今年如此不同”的心态，我们固然可以找到一堆似是而非的理由，但终觉牵强。而抱着“今年没啥不同”的心态溯本追源，反思基本面上的变化，下半年的收益率调整倒也不是无迹可寻。

从投资时钟来看（图4），2013年下半年对应B 浪上行期，面临经济和通胀两个周期上行期的叠加，在即将到来的B浪平台期还将迎来本轮经济周期的峰值。因此，尽管B浪中经济增速和通胀水平能达到的高点位置可能并不比A浪或C浪更高，但债券收益率的调整幅度，尤其是国债收益率的调整幅度往往是最明显的。2003年下半年开始的那波调整，到2004年4季度为止，幅度高达250BP。

是什么因素驱动B

浪上行期的收益率大幅调整

图3 7天回购利率vs存款准备金率（单位：%）

资料来源:中债信息网，Wind资讯

图4 投资时钟和大类资产配置策略

呢？我们认为这和政治周期有关。B浪上行期所处的年份正是政府换届之年，新任官员上台后为了提升经济增速，往往进行大规模的基础设施建设投资，在1993—1994年和2003—2004年都可以看到显著的投资过热现象（图5）。

2013年的情形和1993年及2003年存在显著的差异，经济结构转型和去杠杆成为经济增长的新旋

21

CHINABOND2013.December

22债券2013.12

律，未来的投资增速很难达到和前两个经济周期相提并论的程度。是不是说此轮利率调整是市场的集体误判呢？我们觉得，决定收益率水平的不是经济增速的绝对高度，而是其和潜在增长率相比的相对位置。当经济增速运行到潜在增长率上方时，至少我们可以看到PPI 将处于高位。从2013年下半年的情形来看，经济明显在潜在增速下方运行，但2014年经济增速是否能回升到潜在增速的上方，尚未有定论。目前市场普遍预期明年的经济增速将高于今年，企业盈利状况将进一步改善，外部经济环境也将沿着复苏的轨道继续前行。当前的收益率水平，未尝不是体现未来增长改善的预期。

对2014年债券市场的预测

展望2014年，从投资时钟的角度来看，将是B 浪的平台期，经济增速中的周期部分将处于此轮周期中的高位水平，通胀也将维持在本轮周期的相对高位。虽然目前对明年通胀的中性预期是，CPI 月度同比的峰值不会超过4%，但明年年底CPI 回落到3%以内的可能性也不大。在政府通胀目标控制在3.5%的背景下，货币政策可能长期维持偏紧状态（图6）。

因此，预计2014年债市整体上是熊市基调，但下半年或将迎来由熊转牛的拐点行情。拐点的出现将维系着“通胀预期拐点——政策拐点——流动性拐点——收益率拐点”的顺序依次展现，通胀预期拐点2014年年中能否看到尚存较大不确定性，若能看到拐

图5 固定资产投资增速（单位：%）

图6 2014年CPI 同比预测（单位：%）

资料来源: Wind 资讯

资料来源: Wind 资讯点，2014年下半年或将迎来一波不错的牛市行情，收益率下行幅度将显著超过2012年四季度；但若未能看到拐点，收益率还将面临剧烈的向上调整。

整体来看，2014年债市“上半年不乐观，下半年等着瞧”，债市同仁们仍需在寒风中苦苦煎熬，等待春暖花开日子的来临。

责任编辑：夏宇宁 廖雯雯

注：1.参见石磊的《中国的利率水平为什么这么高》。