关于股利分配政策、代理成本问题与自由现金流量的关系研究
Ec on o mic Vis io n 243
2014.1经济视野
（下转第244页）
一、引言
当企业拥有过量的自由现金流量时,管理层的过度投资行为和股利政策很大程度上会损害其他相关者的利益,并背离企业价值最大化这个目标。
本文通过对自由现金流与代理问题和股利分配政策的理论研究,分析缓解管理层和股东利益之间冲突的有效机制,以及在不同的产业生命周期,应当针对企业自身的实际情况,对自由现金流量和股利分配政策进行合理的权衡,以维护股东的利益和促进企业的发展。
二、理论背景
1、企业代理问题与自由现金流量的过度投资行为现代企业的所有权与实际控制权相分离,而管理层与外部投资者之间存在利益矛盾,当企业缺乏成长机会时,并且自由现金流量超过了适度投资水平,管理层倾向于一味地利用自由现金流进行过渡投资,并扩大企业的规模。而这带来的影响是损害了股东和公司的利益。同时,报酬也相应增加;因此,管理层的过度投资行为最终会损害股东和企业的价值。
然而,管理者为谋求自身利益最大化,却不需要为过度的投资决策支付成本或者说只承担其中很小的一部分,但是由此所引发的风险和损失,却由股东来承担。所以当上市公司持有的自由现金流量不断增加时,由此所产生的管理层过度投资行为不断地损害了股东和公司的利益,并且日益严重,应当进行机制改革以缓解矛盾。
2、自由现金流与股利分配政策
关于股利分配政策理论主要有信号传递理论、代理成本理论、以及股利相关论和无关论。主要集中于企业选择合理的股利分配政策,缓解企业投资者、债权人和管理者之间的利益冲突,并且降低资本成本和代理成本。对于自由现金流量却很少涉及,而自由现金流量的数额决定了企业的派现能力或现金股利政策。
三、企业股利政策、过度投资与自由现金流的分
析
1、企业代理问题引起的过度投资
由于管理层和投资者之间的利益冲突,当管理层拥有过量的可控
制的自由现金流量时,他们往往倾向于投资,或者说是盲目地投资,比如那些净现值为负的投资项目,所以现在许多上市公司都存在过度投资行为。因为管理层和投资者之间的矛盾,他们不会选择将过量的自由现金流以红利的方式返还给股东,或者说让他们自愿“吐出”资金。除了过度投资,管理层还有可能进行高额的消费或者盲目地扩大企业规模,来提高自身的被关注度或者追求薪酬的提高和闲暇时间的最大化,这些机会主义行为都会最终损害企业的利益,从而影响股东财富。
缓解企业管理者的机会主义行为所引起的代理成本问题,研究者进行了大量理论研究,主要有以下几个方面。
（1）建立有效的激励机制和约束机制。企业通过提高管理层的薪酬、管理层持股等方式来建立有效的激励机和约束机制,将企业的利益和管理层的利益联系起来,减少利益冲突带来的代理成本。因此,当企业拥有过量的现金流量时,由于两者的利益相结合,可以一定程度上抑制管理层的投资支出,促使将企业过量的的自由现金流量以现金
股利的方式返还给股东,“吐出”多余的现金流。
（2）引入负债机制。因负债需定期支付利息与本金,可以减少管理当局可支配的现金;此外负债要面临债权人的监控,当企业不能按期偿付债务,债权人则可以利用破产或重组机制,而与破产或重组机制相伴的往往是管理当局的更换。从而缓解自由现金流引起的过度投资问题。
2、以自由现金流量作为股利分配导向,采取剩余股利政策依据信号理论来讲,企业的股利分配政策作为信息,既影响着企业的市场价值,又关系着企业的外面筹资能力,并且体现了企业的经营业绩和内部积累能力。
一般来说,上市公司的股利分配政策主要以实现企业价值为前提、优先考虑企业的长期稳定发展和以稳定股票价格为主要方向,同时考虑企业外部投资者的利益。那么,合理的股利政策有助于公司的股价稳定上升,保证企业的长期发展。
在成长期初起和后期、成熟期以及衰退期,企业生产经营产生的自由现金流量不同,并且根据SW OT 分析法。企业在筹资和再投资,以及权衡面对的竞争压力和资本成本,权衡企业应当采取的股利分配政策或派现政策,并且减少管理层的代理成本,维护企业和股东的利益。因此根据企业发展的生命周期,选取剩余股利政策。在企业发展的不同阶段,根据实际情况采取相应的分红方式。
（1）企业成长初期,经营风险高,且融资能力弱,盈余不稳定。一般企业应当选择投资报酬率大于股东的个人报酬率的项目,这样才可以盈利,并且避免外部筹资而打破已有的股东控制格局。然而大多数的企业在产业成长初期主要是现金净流出阶段,企业投资需求大,一般没有自由现金流,甚至留存收益都不能满足扩张的需要,还需进行对外筹资,并且企业成长过程中的不确定因素较多,无力派现。因此,该阶段企业理论上最优的股利分配方式不是派现而是送股或不分配,反则多分股利。
（2）成长后期,企业迅速扩大生产能力,达到规模优势时,需要大量的资金量,自由现金流量为巨额的净流出,与此同时企业面临大量的投资机会,发展前景广阔,筹资的资本成本相对较低时。从而既满足企业生产经营需要,又不损害投资者的利益,同时也降低了企业拥有过量的自由现金流量所带来的代理成本。
（3）企业处入成熟期时,生产经营稳定增加,资产流动性强,企业的变现能力和偿债能力增强,同时经营风险和财务风险降低,外部筹资成本低,融资渠道多样。如果企业的成长空间大并且竞争激烈,以及再投资需求较大,那么企业可以选择不派现进行投资。如果企业这时市场相对稳定并且整体增长空间有限,以及再投资需求相对较弱,企业拥有过量的自由现金流量,那么企业应采取派现政策、稳定增长的股利政策或高现金股利的方式,“吐出”多余的自由现金流量,减少管理层可控制的资源,缓解其和投资者之间的利益冲突。
（4）衰退期的企业发展能力局限,盈余减少。此时,若企业有良好的投资机会或者拓展计划来拉动旧业的转变发展,可以充分利用持有的自由现金流量来进行新的投资,推动企业的发展。在市场经济条件下,也有很多企业选择采取重组或者兼并的方式来促进发展,并将多余的自由现金流量派现返给股东,以维护股东的利益。
因此,市场经济条件下不同的生命周期,企业的成长空间、投资经
关于股利分配政策、代理成本问题与
自由现金流量的关系研究
刘小菱
西华大学管理学院四川成都610039
【摘
要】根据自由现金理论,由于管理层的机会主义行为,增加了企业的代理成本。而企业在不同的生命周期,经营活动需要的自由现金流量有很大差异,直接影响了
投资者的利益。本文对我国企业拥有过量的自由现金流量所引起的代理成本问题以及股利分配政策进行了理论分析。研究发现,企业建立有效地激励机制和约束机制,以及以自由现金流量作为股利分配导向,采取剩余股利政策,可以一定程度上解决由过量自由现金流量带来的代理成本和股利分配政策问题,从而维护企业利益。
【关键词】自由现金流量 过度投资 代理问题 股利分配
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资本运营
（上接第243页）
1、引言
1991年上海借鉴新加坡的经验,结合自身的实际情况,率先在全国提出了建立住房公积金制度。时至今日,住房公积金事业已经走过了二十多个年头。住房公积金制度作为覆盖面最广的住房保障制度也由最初的摸索阶段逐步走向成熟、完善。经过二十二年的不断摸索、实践、完善,住房公积金已经成为一个日益发展壮大的事业,为解决和改善城镇职工家庭住房条件、促进住房制度货币化改革、推动住房建设、为廉租房建设提供资金等方面都发挥了积极的作用。二十二年的发展让住房公积金事业积累了庞大的资金,以某住房公积金管理中心为例:截止到2012年底住房公积金累计归集1040亿元、存款余额117亿元、累计贷款466亿元、贷款余额282亿元。
2、住房公积金流动性概念
资金流动性风险简单来说是指资金流出与流入在时间上不一致所形成的风险。住房公积金既是政策性资金,同时也是遵从市场规律、承担市场风险的社会资金。资金流动性代表一定时期住房公积金管理中心（以下简称“管理中心”）的支付能力,其流动性主要表现为流动性不足或流动性过剩两种情况。若资金流动性不足,即供给不足,会造成没有足够资金发放贷款,严重时甚至影响到职工正常提取自己账户内的住房公积金;若资金流动性过剩,即沉淀资金过多,反映住房公积金在职工购房过程中作用发挥不充分,没有充分体现住房公积金“保障性”这一特性,同时会影响住房公积金管理中心的增值收益,当贷款量非常小时,甚至会出现“利息倒挂”的现象。所以作为“低存低贷”的互助型资金,如何盘活这笔巨大的资金,住房公积金的流动性风险控制就显得非常重要。
3、住房公积金流动途径及其关系
（1）住房公积金流入
住房公积金的流入是城镇职工缴交的住房公积金的归集额（Accum u lat ion ,用A 表示）、贷款回收额（R e paymen t ,用R 表示）、项目贷款回收额（部分管理中心存在）组成。
（2）住房公积金流出
住房公积金是相对封闭运作的政策性资金,资金的流出受国家政策的限制。其流出主要有以下几个途径。
①购买国债、定期存款。根据《住房公积金管理条例》的规定:“住房公积金管理中心在保证住房公积金提取和贷款的前提下,可以将住房公积金用于购买国债投资。”部分管理中心在相关政策下,还可以用于项目贷款。②提取住房公积金（D e t ract ion ,用D 表示）。住房公积金作为住房保障性的资金,“应当用于城镇职工购买、建造、翻建、大修自住房等”。即日常城镇职工买房、还贷、退休等情况都可以提取自己账上的住房公积金余额。
③支付城镇职工利息。在每年规定的时间点,管理中心要按城镇职工账户上的住房公积金余额（分阶段计息）支付利息。
④支付委托银行手续费。每年按照管理中心与委托银行签订的协议支付银行手续费。
⑤发放住房公积金贷款（La on ,用L 表示）。
国债和定期存款变现能力强,可以看作是可使用的备付资金;项目贷款、职工利息、委托银行手续费的支付在时间和金额上具有可预测性,在兑现日前可提前做好支付准备,不会构成流动性风险。因此在忽略上述因素时:
住房公积金当期资金净流量（S ）=（A+R ）-（D+L ）
住房公积金个贷率（G ）=住房公积金个人贷款余额/住房公积金归集余额*100%
可使用资金（C ）=住房公积金余额*（1-G ）可支持时间（T ）=（C-每月备付资金）/—S —
S 反映一定时期内资金的流动情况。G 反映某时点上发放贷款的资金量占整个资金量的比例。C 反映某时点可用于支付的资金。T 反映维持当前流动性可持续的时间。将时期指标和时点指标综合考虑:当G>80%,S<0,T>6时,说明个贷量增长过快,但存量资金充裕,要经过一段时间才会出现风险,定期关注G 、S 、T 的变化;当G>80%,S<0,T<3时,说明资金流动性风险即将发生,管理中心需要及时调整贷款政策、或变现定期存款等;当G<50%,S 比较充裕时,说明资金流动性偏小,管理中心需要加大贷款力度,鼓励职工办理住房公积金贷款。
4、加强流动性风险的建议
（1）管理中心应增强风险管理意识,坚持谨慎原则,建立有效的风险预警机制,务必确保住房公积金资金的安全性。
（2）以财务指标作为分析、预测的基础,同时要充分考虑各方面因素变化对指标值的影响,将经验管理转换为标准化、专业化的科学管理。
（3）借鉴金融机构流动性管理的经验,完善住房公积金管理中的不足。
参考文献
[1]《住房公积金管理条例释义》,中国物价出版社,1999年8月.[2]井深.四招考量住房公积金流动性偏小,城市开发,2007年2月.浅析住房公积金流动性
刘睿
贵州省住房资金管理中心贵州贵阳550001
【摘
要】随着住房公积金事业的繁荣壮大,住房公积金积累的资金量也迅猛增长。针对目前的实际情况,本文从公积金管理中心角度出发,通过对住房公积金流入流
出的阐述,分析影响住房公积金流动性的因素,以及建立科学的管理体系,减少住房公积金流动性风险。
【关键词】住房公积金 流动性
营能力和资本成本,决定了企业拥有自由现金流量的多少,从而影响着企业各阶段的代理成本和现金股利政策。企业的发展阶段的划分是相对的,许多企业存在相互重叠和交叉现象,因此企业在某一个特定的阶段也可以选择采取多种股利政策,从而满足各方利益需求。
结论
根据上述分析,缓解管理者和股东之间利益冲突,建立有效的激励机制和约束机制或引入负债机制,使管理者持股或提高管理层的薪酬,以及减少管理层可控制的资源,从而降低自由现金流量所引致的代理成本,提高我国上市公司的投资效率。并以自由现金流量为股利分配导向,采取
剩余股利政策,从而企业既立足于长远发展,又维护了股东的利益。
参考文献
[1]张翼,李辰.股权结构、现金流与资本投资,经济学,2005.5（10）.
[2]孔小文、于笑坤,上市公司股利政策信号传递效应的实证分析,管理世界,2003（6）.
[3]金帆.上市公司自由现金流量与现金股利政策的关系研究[C],中国会计学会2012年会论文.西北工业大学管理学院,2012（7）.
作者简介
刘小菱,女,1989-,四川省内江市,西华大学管理学院2012级硕士研究生,研究
向为财务管理。