华泰联合-2010年第21周宏观周报：欧元区主权债务问题将长期困扰欧洲经济复苏-100531
目 录
一、本周专题：欧元区债务问题 (4)
短期流动性不足问题已经得到缓解 (4)
长期问题：危机真正的解决只能靠经济增长动力的恢复 (6)
二、本周观点： (11)
海外方面 (11)
国内方面 (11)
三、未来一周可关注的国内外重点经济事件和指标 (13)
图表目录
图1： 救市方案推出后，欧洲各主要国家CDS走势 (5)
图2：救市方案推出后，欧洲各主要国家股票走势 (6)
图3：救市方案推出后，主要外汇走势 (6)
图4：欧洲主要国家政府赤字占GDP比重 (7)
图5：欧洲主要国家政府债务占GDP比重（2011为估算值） (7)
图6：希腊未来到期债务的结构 (9)
图7：葡萄牙未来到期债务的结构 (9)
图8：爱尔兰未来到期债务的结构 (9)
图9：意大利未来到期债务的结构 (9)
图10：德国未来到期债务的结构 (10)
图11：法国未来到期债务的结构 (10)
图12：英国未来到期债务的结构 (10)
图13：西班牙未来到期债务的结构 (10)
图14：日本未来到期债务的结构 (10)
图15：美国未来到期债务的结构 (10)
表1：希腊债务危机演变过程 (4)
表2：各国未来几年的融资成本（债务+贷款） (7)
表3：将公共债务/GDP比率稳定在2009年水平所需的财政收支平均值 (8)
表4：欧洲各国财政巩固计划 (8)
表5：未来一周可关注的经济事件及指标 (13)
一、本周专题：欧元区主权债务问题将长期困扰经济复苏
我们认为，欧元区的债务问题涉及两个方面：一是短期解决流动性不足的问题，即能否筹到足够的资金去偿还短期的债务；二是长期问题，欧洲一些国家历来就有福利高企、生产率低下的问题，即“花得多、干得少”，未来，各国的经济增速能不能抵补财政开支及债务的偿还，从而使未来债务的水平不会进一步增大。
短期流动性不足问题已经得到缓解
表1：希腊债务危机演变过程
时间希腊债务危机演变过程
2009-10-20 希腊政府宣布2009年财政赤字占GDP超过12%
2009-12-08 惠誉评级将希腊主权信用评级由“A-”降为“BBB+”
2009-12-16 标普宣布将希腊长期主权信贷评级从“A-”降为“BBB+”
2010-03-03 希腊政府宣布财政赤字削减方案，该方案将节省48亿欧元支出
2010-04-11 欧盟宣布向希腊提供为期3年，规模为300亿欧元的贷款援助
2010-04-23 希腊请求启动欧盟-IMF救助计划
2010-04-27- 标普将希腊主权评级下调三档至BB+，降到了垃圾级
2010-05-02 欧盟通过了1100亿欧元的援助计划（欧盟承担800亿，其余由IMF承担），
该计划要求希腊执行更为苛刻的赤字削减计划（3年削减300亿欧元），在2014年将赤字占GDP比重降至3%以下
2010-05-03 鉴于银行业在欧洲债券（特别是希腊债券）的风险敞口，欧洲银行决定，暂时取消用于欧洲央行和其他银行流动性操作的那些债券在抵押品资格要求方面的最低信贷评级门槛
2010-05-04 希腊工会不满财政削减计划，开始罢工；5月5日升级为暴力形式，导致3人死忘和4栋建筑被烧毁，市场情绪依然悲观，希腊10年国债与德国利差扩大至730BP,欧元兑美元一度跌破1.29,大宗商品出现了全面下跌
2010-05-10 欧盟批准了价值7500亿欧元的巨额救助计划，用于救助那些面临金融困境的欧元区经济体
数据来源：华泰联合证券研究所
救助措施的出台
5月10日 ，欧盟成员国财政部长10日凌晨达成一项总额7500亿欧元的救助机制，其中，IMF承诺出资至多2500亿欧元提供援助；欧元央行表态将会购买欧元区政府和私人债券，但购买规模待定；美国联邦储备委员会与欧洲、加拿大，日本，英国和瑞士央行，重新启动美元互换协议，以舒缓欧元市场的压力。
我们认为，这几项政策已经宣告以希腊危机为导火索的欧债第一层面，短期流动性不足的问题已经得到了缓解：主要原因是：
这些政策可以使欧元区国家避免新一轮金融危机冲击，缓解全球金融市场恐慌，因为这些措施足够可以解决欧洲国家短期的债务融资问题，是短期内市场恐慌的直接源头。从缓解市场恐慌的角度，这些措施将导致欧元的恢复性反弹。但这最终意味着，未来一段时间，欧元贬值将显得更有可控性。因为相对于美国，一个处于困境的欧洲
和经济复苏较慢的欧洲将对欧元走势构成压力。疲弱的欧元有利于欧元经济复苏，因此对欧洲实体经济无需过于悲观。
7500亿救援资金足够支付短期债务违约问题
1），7500亿欧元包括：国际货币基金组织将提供2500亿欧元，4400亿欧元由欧元区国家以政府间协议的形式提供，600亿欧元将由欧盟委员会从金融市场上筹集，现在的问题是，4400亿能否到位？7500亿是否足够？
2），4400亿的援助将以政府间协议的方式，至少包括以下几种：无偿出资、借款、担保。能确定的是，此前1100亿欧元的援助已经得到各国议会的批准，这部分资金到位应该不需要担忧。可以设想，如果需要，担保可能成为一个重要方式。
3），假设危机持续，今年欧洲一些国家到底需要多少资金？根据统计，2010年PIIGS五国的到期债务分别为：希腊（550亿）、葡萄牙（220亿）、爱尔兰（200亿）、西班牙（970亿）、意大利（1620亿），合计3560亿。也就是说，如果这些国家全部无法融资，今年需要3560亿欧元才能避免债务违约。进一步地，根据国外投行估计，如果2010年全部欧元区国家陷入危机，则需要约6000亿欧元的援助解决债务违约问题。以此看来，7500亿欧元可能最终不需要实际支付，但这个金额是足够的。
3.这些措施仍未能解决对于欧元区的根本问题：一些国家入不敷出和分散的财政政策。同时，由于德国在援助条件方面的坚持，希腊和葡萄牙等国已经制定了紧缩计划，欧洲国家在形成财政合力方面取得了一定的进展，我们认为，问题正在朝着解决的方向上走。
图1： 救市方案推出后，欧洲各主要国家CDS走势
资料来源：CEIC，BLOOMBERG，华泰联合证券研究所
图2：救市方案推出后，欧洲各主要国家股票走势
资料来源：CEIC，BLOOMBERG，华泰联合证券研究所
图3：救市方案推出后，主要外汇走势
资料来源：CEIC，BLOOMBERG，华泰联合证券研究所
长期问题：危机真正的解决只能靠经济增长动力的恢复
未来几年，经济增速能否抵消融资成本
总体来看，主权债务危机是资产负债表危机，而不是流动性危机，危机的真正解决只能靠经济增长动力的恢复，这将是漫长的过程。我们通过对欧洲主要国家未来几年的融资成本和经济增速的分析，来判断债务比例在未来演化的趋势。
(融资成本-经济增速)×政府债务规模/GDP<=财政盈余/GDP
1．如果要保持债务占GDP的比重不变，在融资成本>经济增速的情况下，每年必须有一定的财政盈余，如果融资成本<经济增速，则每年不需要财政盈余也能保证债务占GDP的比重不变甚至减少；
2．以希腊为代表的欧洲等国面临融资成本较高，而经济增长缓慢，未来几年可能为
负，因此每年需要一定的财政盈余才能保证债务占GDP的比重不变，财政紧缩又
导致经济增长放缓，造成恶性循环；
3．日本和美国相对较好，日本由于通货紧缩融资成本较低，而美国通胀预期较低同
时长期有大量资本流入，导致融资成本较低；并且两国都有一定的经济增长。对
债务占GDP比重构成有利因素。
图2：欧洲主要国家政府赤字占GDP比重 图3：欧洲主要国家政府债务占GDP比重（2011为估算值）
资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所
我们计算了欧洲各国未来几年将要到期的债务的融资成本，如下：可以看出，未来10年，除葡萄牙外，其他国家的融资成本都是在不断上升的。
表2：各国未来几年的融资成本（债务+贷款）
未来3年 未来5年 未来10年 未来20年
希腊 18.80%17.55%22.13%25.11%
葡萄牙 37.11%31.75%30.76%30.25%
意大利 26.14%28.78%31.65%37.14%
西班牙 23.63%24.92%27.25%33.37%
德国 20.69%20.82%21.64%26.03%
法国 28.27%28.56%29.44%33.85%
日本 9.22%9.28%9.68%10.74%
美国 18.19%19.34%20.20%23.78%
数据来源：彭博,华泰联合证券研究所
按照我们上面的公式，(融资成本-经济增速)×政府债务规模/GDP<=财政盈余/GDP，我们对PIIGS五国（爱尔兰缺数据）做了如下的假设，即假设未来3-5年各国
平均经济增速恢复至2007年底的水平，根据这个假设来测算了将公共债务/GDP比率
稳定在2009年水平所需的财政收支。由下表可以得出，未来若干年，由于财政收支
的增速有限，各国的公共债务/GDO水平将不可避免的继续增加。
表3：将公共债务/GDP比率稳定在2009年水平所需的财政收支平均值
未来3年 未来5年
希腊 14.9 13.65
葡萄牙 32.31 26.95
意大利 26.14 28.78
西班牙 20.53 21.82
数据来源：彭博,华泰联合证券研究所
欧洲主权债务潜在风险巨大，各国财政兴起再平衡巩固财政计划
基于以上的分析，欧洲各国未来若干年面临重大的偿还债务的压力，IMF(2010)认为，根据目前可能的政策，发达经济体在中期内将继续维持庞大的赤字规模，导致平均政府的总债务占GDP的比例（从危机开始这已经猛增了近百分之二十），到2015年，将达到国内生产总值的约110%。如果公共债务不降低到金融危机前的水平，发达国家的潜力增长力每年可能减少超过0.5%。持续高水平的公共债务将使资本积累、生产率和长期潜在经济增长率下降。
我们认为，不仅仅希腊，Piigs5国在未来都面临严峻的债务问题，解决债务问题目前的做法是：一是各国逐渐开始考虑转变长期不合理的经济运行方式，即福利高企、生产率低下的问题；二是继续借新债，还旧债。归根结底，只有未来经济增速的上升才能偿付此前的高利率债务。考虑到调结构的时间需要一个很漫长的过程，欧元区主权债务的潜在风险依然巨大，各国财政再平衡仍需不断的努力。
表4：欧洲各国财政巩固计划
时间各国中期财政巩固计划
法国中期财政计划是通过的收入和支出措施以及结构改革的手段，到2013年，赤字减少到占国内生产总值的3%。收入的措施包括增加社会保障预算的税收，扭转由于地方营业税的废除和环保税的引入使2010年有占GDP0.6%的收入损失。支出的措施是在2010年至2012年，限制公共开支的增长率为0.9%。
德国巩固财政将在2011年开始。稳定和增长公约（SGP）的要求到2013年降低一般政府赤字到国内生产总值的3%，宪法规定允许联邦政府到2016年可以有0.3的结构性赤字0.35并在2020年到达结构赤字的预算平衡。
巩固计划是基于支出的。如果必要，税收措施也将予以考虑。作为收入税改革的一部分，在2011年计划实行占GDP1%的永久性收入减税。
意大利财政整顿是渐进的并符合稳定增长公约。净借款计划从2009年占GDP的5.3%下降到2010年的5%，2011年的3.9%和2012年2.7%。2010年的调整将来自于总支出占GDP0.8%的总支出减少和占GDP0.5%的收入减少。对于随后的几年，方案细节尚未确定。最大的改善，是预计在2009年5月法律批准后财政联邦制的实施
日本2010年中，政府预计将宣布一项涵盖未来三年的中期财政框架，发展“财政管理策略”，其中将包括面向维持中期至长期财政纪律的财政赤字和债务指标。
英国2010年财政预算案中重申了在未来四年赤字占国内生产总值的比例减少一半，但没有提供财政巩固策略的关键细节。正如早些时候宣布，从2011-12年度至2014 - 15目前的开支预计将以每年0.8%的增长率缓慢增长，净公共投资将从2013-14 GDP1.25%下降到2008-09年的3%。
数据来源：华泰联合证券研究所
在找到新的经济增长点之前，欧洲经济复苏过程仍较为漫长
主权债务问题不是局部的、短期的问题，而是全局性的、长期问题。BIS认为潜在经济增长将低于危机前的水平，政府收入增长缓慢，融资成本大幅上升增大了财政
压力。加上人口老龄化等问题，欧洲财政失衡的局面将长期存在。对未来的货币稳定
产生巨大的风险；
通胀水平较低，危机传染的不确定性，可能将导致加息时间表有所延迟; 依靠资产价格的消费模式导致，基准利率上升对资产价格的较大负面冲击；债务负担沉重、
中长期利率上升压力导致基准利率变动存在压力；
未来数年间政府的逐步“去杠杆”，意味着经济增长速度可能明显放缓，经济复苏过程仍是较为漫长的；
金融危机并未过去，只是存在形式发生了变化。危机思维仍是影响资本市场变动的重要的、甚至主要因素。
欧洲各国未来到期债务结构
图6：希腊未来到期债务的结构 图7：葡萄牙未来到期债务的结构
资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所
图8：爱尔兰未来到期债务的结构 图
9：意大利未来到期债务的结构
资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所
图10：德国未来到期债务的结构 图11：法国未来到期债务的结构
资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所图12：英国未来到期债务的结构 图13：西班牙未来到期债务的结构
资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所
图4：日本未来到期债务的结构 图
5：美国未来到期债务的结构
资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所
二、本周观点：
海外方面
本周，海外方面最吸引人关注的还是欧元的剧烈波动。
周三，因为海外权威媒体报道称中国正重新审视其所持有的欧元区债券仓位，打压欧元/美元快速下滑，汇价一度触及1.2183的日内低点，近期因市场担心主权债务危机可能会波及欧元区的金融业，欧元一直备受重压，欧元/美元已经连续第三个交易日下滑。
周四，中国国家外汇管理局否认了有关中国将重新评估所持欧元区债券的报导，缓和了市场对大型投资者将抛售欧元的忧虑，纽约市场周四欧元全线大幅上涨，欧元/美元最高触及1.2392，较上一交易日收盘价暴涨逾200点。与此同时，因投资者对于欧元区债务危机的忧虑有所缓解，引发市场风险偏好情绪升温，推动英镑和澳元等高收益货币也集体走强。
周五，受惠誉国际下调西班牙主权评级影响，纽约市场欧元/美元大幅下挫，盘中跌破1.2300关口并触及时段低点1.2264水平。惠誉称，预计西班牙减少债务水准的调整将在中期严重拖慢经济增长速度，该国的经济调整过程将比其他AAA评级国家更加困难及耗时更长，同时，受节支举措影响，该国经济复苏将较政府预期“更为缓慢”。此前，西班牙政府宣布了相关的减赤措施，但其国内经济状况不佳，其财政紧缩落实前景不甚乐观。
国内方面
中美战略与经济对话举行
本周一到三，中美战略与经济对话在北京举行，两国承诺将继续深化经济合作，促进强劲、平衡和可持续的全球增长，双方在财政货币和结构改革、贸易和投资以及金融市场稳定和改革方面达成多项共识。主要有以下看点：
1、七项合作协议，涉及能源、贸易、融资、核能利用等多个方面；多项合作文件，共计26项具体成果（26项成果没有披露详细内容）。
2、美国的成绩，在中国购买国债方面，美国诉求可能得到满足（希拉里表态，中国购买美国债券是明智之举）；中国的成绩，中美在人民币汇率方面达成了某种默契。中国主张根据国内经济需要自主进行汇率改革（胡主席讲话），美国将尊重中国汇率自主权（盖特纳表态）。
3、未决的问题一，中国的市场经济地位没有得到承认，不过中美商定，将通过中美商贸联委会以一种合作的方式，迅速承认中国的市场经济地位。未决的问题二，从媒体报道来看，美国希望中国开放国内新能源和高科技市场的诉求没有得到满足。而中国希望美国放宽高科技产品出口限制的要求也没有达成协议。
4、此次对话可以引申出以下含义：第一，中美合作关系进一步紧密，这不仅有利于中国经济均衡发展和美国经济平稳复苏，也有利于亚洲一些区域的政治冲突和平解决；第二，中国的支持至少中短期内利好美国政府融资和美元；第三，人民币汇率改
革只是面临时机的选择，而这个时机可能是在升值的政治压力和市场压力都较小的时候，在美元强势的情况下，汇率改革的后果并不意味着人民币单边升值；第四，中美经济失衡短期难以解决，贸易摩擦仍将持续。
发改委新闻处表示目前收入分配规划正在研究
我们认为：1、收入分配制度改革推出可能加大。收入分配制度改革工作启动已历时6年，2004年开始方案调研，2006年7月制订《推进收入分配制度改革的意见》，2007年、2008年、2010年3月共5次内部讨论。从政策动向看，《2009年深化经济体制改革工作的意见》、2009年5月26日政治局会议、《2010年政府工作报告》均着重提出改革收入分配制度。制度出台的条件来也已比较充分，经济环境上，金融危机后为实现增长方式转变，必须启动收入分配改革；政策准备上，近4年来不断征求意见、技术层面问题准备充分，今年前4个月的财政收入增长34%，远高于全年8%的目标，改革具财政基础。
2、是“调结构”的重要部分，相关政策可期。促进民间投资36条和收入分配改革都是为了转变经济增长方式，实现“调结构”，放开垄断促进民进资本进入本身有助平抑收入失衡。2007年十七大报告提出“初次分配和再分配都要处理好效率和公平的关系”。从初次分配领域（工资、福利）来看，今年以来，江苏、宁夏、吉林、山西、上海、浙江、福建、广东、天津9省（市、自治区）已相继调高了最低工资标准，调整幅度都在10%以上，一些省份超过20%，而由劳动和社会保障部起草修订的《工资条例》也有望年内出台，工资协商制度、同工同酬等保障劳动者权益的条款将被纳入其中。再分配领域（社会保障、转移支付），《2010年政府工作报告》提出今年要把城镇居民基本医保和新农合的财政补助标准提高到120元，比上年增长50%。配套财税改革方面，个税起征点2006年1月和2008年3月上调后今年有望继续上调。
3、长期利好基本消费行业。收入分配制度改革的目的是提升中低收入群体的收入水平，改善农村和城镇中低收入群体的社会福利保障，解决社会分配差距过大问题。中低收入群体收入水平提高将刺激基本消费，如医药、商贸、家电、食品饮料、纺织服装、旅游餐饮等，其中最看好医药。其次，农村收入最大来源是农牧渔产品销售的家庭经营收入占比61.2%，提高农民收入最重要从提高农产品价格入手，利好农业。
三、未来一周可关注的国内外重点经济事件和指标
表5：未来一周可关注的经济事件及指标
国家 经济指标 数据时间发布时间 指标类型 上一期美国 公共债务 May. 2010Jun 04, 2010 / 07:00PM% Change (Y/Y)-加拿大 PMI May. 2010Jun 04, 2010 / 02:00PM Index - Diffusion58.7美国 失业率 May. 2010Jun 04, 2010 / 12:30PM%9.9美国 非农就业数据May. 2010Jun 04, 2010 / 12:30PM Actual Change (M)-290.0加拿大 建筑许可 Apr. 2010Jun 04, 2010 / 12:30PM% Change (M/M)12.2马来西亚 贸易余额 Apr. 2010Jun 04, 2010 / 10:01AM M-台湾 外汇储备 May. 2010Jun 04, 2010 / 08:00AM USD 00 M0.0西班牙 工业产值 Apr. 2010Jun 04, 2010 / 07:00AM% Change (Y/Y)0.0菲律宾 CPI May. 2010Jun 04, 2010 / 01:00AM% Change (Y/Y) 4.3美国 ISM非制造业May. 2010Jun 03, 2010 / 02:00PM Index55.4美国 劳动生产率 Q1 2010Jun 03, 2010 / 12:30PM% Change (Q/Q)-法国 失业率 Q1 2010Jun 03, 2010 / 06:45AM%0.0日本 企业利润 Q1 2010Jun 03, 2010 / 05:00AM% Change (Y/Y)102.2澳大利亚 工业产值 Q1 2010Jun 03, 2010 / 01:30AM% Change (Y/Y)0.0美国 成屋销售 Apr. 2010Jun 02, 2010 / 02:00PM Index102.9澳大利亚 GDP Q1 2010Jun 02, 2010 / 01:30AM% Change (Q/Q)-美国 汽车销售 May. 2010Jun 02, 2010 / 01:00AM Actual M-美国 ISM制造业 May. 2010Jun 01, 2010 / 02:00PM Index60.4美国 工厂订单 May. 2010Jun 01, 2010 / 02:00PM% Change (M/M)-美国 建筑支出 Apr. 2010Jun 01, 2010 / 02:00PM% Change (M/M)0.2德国 新车注册 May. 2010Jun 01, 2010 / 12:00PM% Change (Y/Y)-31.7香港 零售销售 Apr. 2010Jun 01, 2010 / 08:30AM% Change (Y/Y)17.2德国 失业率 May. 2010Jun 01, 2010 / 08:00AM%7.8法国 PPI Apr. 2010Jun 01, 2010 / 07:45AM% Change (M/M)0.7德国 零售销售 Apr. 2010Jun 01, 2010 / 06:00AM% Change (M/M)-2.4英国 房屋价格指数May. 2010Jun 01, 2010 / 06:00AM% Change (Y/Y)10.6日本 新车注册 May. 2010Jun 01, 2010 / 05:00AM% Change (Y/Y)36.8澳大利亚 零售销售 Apr. 2010Jun 01, 2010 / 01:30AM% Change (Y/Y)-澳大利亚 建筑许可 Apr. 2010Jun 01, 2010 / 01:30AM% Change (Y/Y)0.0韩国 贸易余额 May. 2010Jun 01, 2010 / 12:00AM USD M4,410.0日本 官方国际储备May. 2010May 31, 2010 / 11:50PM% Change (Y/Y) 3.5韩国 CPI May. 2010May 31, 2010 / 11:00PM% Change (M/M)0.5加拿大 GDP Q1 2010May 31, 2010 / 12:30PM% Change (Y/Y)-1.2意大利 CPI May. 2010May 31, 2010 / 11:00AM% Change (Y/Y)-泰国 贸易余额 Apr. 2010May 31, 2010 / 08:00AM% Change (Y/Y)0.0日本 新屋开工 Apr. 2010May 31, 2010 / 05:00AM% Change (Y/Y)-2.5新加坡 银行信贷 Apr. 2010May 31, 2010 / 02:00AM% Change (Y/Y) 5.8日本 劳动生产率 Apr. 2010May 31, 2010 / 01:30AM% Change (Y/Y)29.6数据来源：彭博,Thomsons One，华泰联合证券研究所
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行业评级
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