浅谈股票指数期货期权与在我国的发展
文/ 秦伟 南京大学在读硕士研究生
股指期货期权作为现代发展迅速的新型金融衍生产品，其迅猛的发展和对金融市场的影响引人注目。在借鉴国外金融发达国家经验的基础上，适时推出合适的股指期货期权产品，不仅是紧跟时代发展的需要，同时也是中国金融市场发展的必然要求。
股指期货（Stock Index Futures），是一种金融期货，是以股票市场的价格指数作为交易标的物的金融期货品种；股指期权（Stock Index Options），也被称为指数期权，它是以股票指数为行权品种的期权合约。它们都是把股票指数作为标的物，分为宽幅和窄幅两种,宽幅指数囊括数个行业多家公司，而窄幅指数仅涵盖一个行业数家公司。
股票指数衍生品是在上个世纪八十年代出现和发展起来的。在从1973至1974年的时间里,美国股市经历了二战后最严重的一次危机，股票指数暴跌,给投资者带来了重大的损失,这使人们意识到，尽管根据现代投资组合理论，可以构建有效的投资组合以分散非系统性风险，但在这种股市下跌的大环境下金融市场却缺乏合适的套期保值工具以规避股价整体变动所引发的系统性风险。在这一背景下，1977年10月堪萨斯期货交易所(KCBT)向美国商品期货交易委员会(CFTC)提交了开展股票指数期货交易的报告，拟推出道8226;琼斯30种工业股票指数期货。但是道8226;琼斯公司却认为这种产品完全是一种赌博而极力反对,在这种情况下，KCBT被迫转而同Arnold Bernhard & Company合作，准备推出该公司的价值线指数期货(The Value Line Index)。1982年CFTC批准了KCBT的报告。当年2月KCBT就推出了世界上第一份股指期货合约——价值线平均指数合约。之后，美国各大交易所纷纷响应,芝加哥商业交易所(CME)随后推出了S&PS00股指期货；纽约期货交易所(NYBOT)也推出了NYSE综合指数期货。在股指期货的基础上，芝加哥商业交易所(CME)在次年又推出了世界上第一只股指类期权——S&P500股指期货期权。
股指期货和期权一经问世就引起了金融市场的广泛关注，受到了投资者们的欢迎，发展迅速。股指期货和期权在美国交易的成功引发了世界性的股指期货和期权上市热潮，从北美到南美，从欧洲到亚洲，许多的国家的交易所,如伦敦国际金融期货期权交易所、新加坡交易所、香港期货交易所以及韩国股票交易所都推出了相应的股票指数期权。其中，韩国股票交易所的股票指数期权发展最快也最为成功。
股指期货和期权在全球的发展过程中并不是一帆风顺的,其中既有高速发展的阶段也有停滞阶段，按时间排列，股指期货和期权市场发展大体经历了三个主要阶段：1982—1987年为出现成长阶段，在
这一阶段股指期货和期权方兴未艾，经历了一段较快的发展时期；1988—1990年为停滞阶段，在这一阶段，由于1987年美国股市的崩溃波及全球，使得股指期货和期权交易在其后的三四年中出现了停滞；1990年至今是股指期货期权发展的黄金阶段，在这一时期，由于全球主要股票市场的复苏和繁荣以及机构投资者数量的迅猛增长，股指期货和期权交易高速发展。到目前，全球股指期货和期权市场发展表现出以下几个特点：
(一) 范围广。到目前股指期货和期权上市的国家或地区已经遍布全球, 到2007年，全球已有34个国家的35家交易所可以进行股指期货和股指期权交易
(二) 成交量增加迅速。自2000年以来，全球股指期货和期权成交量保持稳步增长。据美国期货业协会（FIA）统计报告分析，2008年全球商品期货期权成交18.25亿张，只占全部期货期权的10%；股指期货期权占比却高达38%，股指期货期权的成交量相比于2000年增长了8.72倍。
(三) 新兴市场表现突出。新兴的国家和地区股指期货期权的增长速度已经超越了美欧这些传统金融中心。其中尤以印度、韩国、中国台湾和以色列的表现最为突出。
(四) 电子化交易异军突起。经济金融全球一体化的趋势使得任何一个国家和地区的交易所都面临着激烈的市场竞争，在这一背景下，进行产品创新以占领市场已成为各国、各交易所的共识。为了吸引更多的交易者尤其是中小投资者的参与，各交易所纷纷进行金融创新以降低市场参与门槛。其中，尤以电子迷你型指数期货和期权交易备受推崇，成为各国、各交易所重点考虑的品种。电子迷你型指数期货和期权合约价值较小，交易成本较低，在电子交易平台上进行交易，交易方式较为灵活，这些优势使其广受中小投资者的欢迎。
股指期货期权对金融市场有很大的影响，首先它可以增加市场的流动性，促进股市的持久活跃,开展股票指数期货交易，引进卖空交易机制，使得证券市场不仅可以在上涨过程中保持交投活跃，在下跌过程中也可以保持交投活跃。推出股指期货能为投资者提供较方便的卖空交易。卖空交易的一个先决条件是必须首先从他人手中借到一定数量的股票，但许多国家对于卖空交易的进行也都设有较严格的限制，这就使得在金融市场上，并非所有的投资者都能很方便地完成卖空交易。而进行指数期货交易则不然。实际上有半数以上的指数期货交易中都包括拥有卖空的交易头寸。因此推出股指期货能够大幅度的提高资金的利用效率，有利于吸引资金入市，促进股市的持久活跃。
其次是可以促进股价发现，增加股市指数的有效性。在股指衍
生品市场上，股指期货和期权的价格一般都会先行于现货市场的股指价格。因此，它们的价格能够在一定程度上反映未来整个股票市场价格总体水平和投资者的心理预期，充分体现了股票指数期货期权价格发现的功能。投资者不但可以把它作为风险管理工具，而且在交易时可搜集各种信息进行综合分析，估计未来股市的大致走向，这样有利于提高股票现货市场的透明度，引导投资者的理性交易。此外，股票指数期货期权交易的预期价格发现功能可更敏感地反映国民经济的变化，充分发挥股市国民经济风向标的作用。
第三、股指期货期权有助于投资者规避股票市场中的系统风险。我国正处在进入WTO后过渡期的最后阶段，金融市场将与国际接轨，这种市场化和国际化在为中国经济发展带来了巨大机遇的同时，也带来了巨大的市场风险，客观上需要期货期权市场发挥其应有的避险保值功能。并且由于我国政府政策的不连续性和法律法规的不完善带给股票市场的冲击时有发生，市场对于政策性消息的反应过于激烈，造成股市波动较大，也使投资者面临更大的风险。因而，我国市场迫切需要股指期货期权这样的金融衍生工具来帮助投资者规避系统性风险。
另外，股指期货期权还可以提供投机获利机会。期货期权市场的功能除了通过套期保值帮助投资者转移风险，同时还具有投机的功能。在国外证券市场上，也存在专门从事股指期货期权合约买卖的投机者群体。他们只是买入或卖出股指期权合约，赚取中间差价，获取利润。他们的存在，一定程度上也活跃了股指期货期权市场。
前文讲过，现在股指期货和期权上市的国家或地区已经遍布全球，到目前为止，在全球GDP前20位的国家或地区中，只有中国内地还没有退出股指期货和期权产品。那么我国是否应该引入这一金融产品呢，是否具有推出这一产品必需的基础和条件呢？
我国股市自股改以来，经历了一段时间疯狂的上升行情，众多完全不懂股票知识的投资者纷纷加入股市，使得我们的股票市场存在着巨大的潜在风险，在这样的情况下，股指期货已经是呼之欲出。并且目前我国引入股指期货期权产品的条件也已基本具备。
经过十六年的发展，我国股票市场规模不断扩大,为股指期货期权奠定了基础，截止2008年底，我国境内有上市公司(A、B股)1625家，总股本达到24522.85亿股，市价总值达12.13万亿元，流通市值达4.52万亿元，这些数据表明我国的标的股票市场已经逐步壮大并完善起来，有了这样足够规模的标的市场，基于它的衍生产品就有了推出的基础。另外，我国股票市场指数波动剧烈,
自成立以来，股市经历了多次大幅波动，以上证综合指数为例，年波动幅度为30%左右，这远远超过了发达国家的市场波动幅度，频繁而巨大的价格波动形成了运用股票指数期权套期保值交易的需求和条件。
同时交易制度和技术的不断完善，统一指数的形成以及投资者结构的逐步合理化也给我国股票市场引入股指期权创造了条件。随着股权分置改革，我国股市的交易制度日趋完善，比如融资融券制度的推出，为做空机制的引入提供了参考。随着中国金融期货交易所的成立，结合我国期货市场的多年实践，各种交易制度都已成熟。比如，涨跌停板制、每日无负债结算制度、保证金制度、头寸限制制度、逐日盯市和追加保证金制度等都已经成熟。而随着基金的不断发行，基金规模也不断扩大，个人投资者也逐步地由自己投资转向购买基金间接投资，这有利于市场的稳定和市场的发展，也有利于各种衍生品的交易和发展。
总之，我国金融市场的发展、壮大和完善，必然形成对股指期权产品的内在需求。我国的股票证券市场已经达到一定的规模，市场有效性也不断提高，基本具备了推出股票指数期货交易的条件。虽然我国现有的证券市场并未完善和成熟，但曾经制约我们发展股指期货期权的许多制度性与结构性的问题正在得到解决，推出股指期货期权的各项准备工作正在逐步到位。建立起良好的股指期货期权交易机制来完善我国的证券市场已是指日可待。
同时对我国而言推出股指期货期权也具有必要性。股指期货期权是资本市场发展的必然产物。股指期权是完善的资本市场体系的必然要求，同时也是培养和发展机构投资者所需要的。我国股市目前还缺乏风险回避机制，而股指期货期权作为规避系统风险的有效工具，为投资者提供了投资、避险的工具，对我国金融市场的健康发展很有意义。
虽然在我国推行股指期货期权具有必要性和可行性，但在推行过程中也有一些需要我们研究和解决的问题。
首先是法律问题，股指期权的推期货出需要相关的法规、交易规则加以引导和规范，要有法可依，尽管我国的证券法规正在逐渐完善，但现有的期货期权管理条例主要还是针对商品期货期权。考虑到金融期货期权交易上的特殊性，我国还需要出台专门的股指衍生品的法律文件来进行规范。
其次就是风险问题，对于股指期货期权，它的市场风险主要来自于两个方面。一是价格波动的不确定性，期权市场的投资机会就是买卖期权合约的获利机会，对市场机会的把握是投资成功的关键，但是机会是投资者对市场预期、分析、判断的产物，存在
着不确定性。股指期权作为指数的衍生品与股票市场有着天然的密切联系，相互影响、连锁反应，股票指数的涨跌决定股指期权的盈亏，股指期权发挥着指引股指现货的价格发现功能，反过来也可能会影响股票市场没，使股票市场波动增大。二是杠杆效应带来的风险放大，股指期货期权期权将以股票指数为交易标的，只需交纳一定比率的保证金，如果判断正确，投资得当，盈利就会被放大；同理，如果判断失误，股票走势相反，其亏损也会放大，它在放大盈利的同时也放大了亏损，这种以小博大的高杠杆效应是股指期权市场高风险的主要原因。而且这种亏损和股票的浮动盈亏不同，伴随着每次结算都会有现金的出入，股指期货期权的结算周期短频率高，所以投资者不可能像股票那样通过长期持有获得解套的机会。
再次，我国股票市场存在的一些未成熟和不完善的地方也会对股指期货期权的推行效果产生负面影响，这些问题主要表现在下面五个方面：
第一、与金融发达国家相比，我国货币市场与股票市场之间缺乏充分的联系，股票市场上的货币资金流动受到很多限制。在实践中，股指期货理论价格的存在应该有两个前提。首先，股息收益率必须为正，分配股息应该是一种通行、常用的分配方式。其次，货币市场与股票市场在资金上必须保持有机的联系，这样货币市场的利率水平，即股票市场的借款成本能够有效地反映到股票市场。但我国目前的市场情况还不充分具备这两个前提。上市公司不进行现金股利分配的现象非常普遍，而我国的金融分业经营、分业监管格局，使得资本从货币市场向股票市场的转移缺乏快速有效的通道。货币资金是股票市场上的重要力量，对它的流动限制过多，会限制股票市场的运转，银行货币资金不能正畅通有序地流入股票市场，会降低市场资金运动的活跃性和透明度，这就使得股指期货期权的套期保值功能受到极大限制。
第二、金融衍生产品市场必须以高度发达的基础性市场和完善的信用制度为依托。从股票现货市场看，我国股市的容量偏小。上市公司的业绩与股价经常发生背离，股市作为长期投资的吸引力较弱。尤为重要的是，我国信用观念还比较淡薄，信用制度还不健全，市场参与者良莠不齐，现货市场上违规操作、恶意炒作时有发生，这就很难保证所需信用程度更高的期货期权交易顺利进行。
第三 、投资主体尚不成熟，虽然近年来监管部门在培养机构投资者、倡导理性投资方面做了大量的工作，但从总量上看，我国证券市场的投资主体仍以散户为主，其知识、信息方面的缺乏，制约了理
性的投资决策。从国外目前较成熟的股票市场的情况来看，股指衍生品的交易主体主要是各类基金公司、承销商、做市商和股票发行公司等较大的机构投资者。这是因为，一方面，套期保值功能的完全实现必须有一个前提，那就是现货与期货期权的标的物必须相同或至少构成相同，这样才能实现真正的风险冲抵。在操作过程中，由于构造一个与股票指数完全一致的股票现货组合是不太现实的，也不是一般中小散户所能为的；另一方面，股指期货期权作为一种金融衍生产品，其运作需要较高的技巧，复杂的交易，这就需要投资者具有较高的业务素质和较强的资金实力，一般中小散户往往不具备这些条件。我国目前的情况恰恰是中小散户占了投资者队伍的主体，所以，我国目前的证券市场适合进行套期保值交易的市场主体还不够成熟。第四、从业人员素质尚待提高，在我国期权市场发育还不够成熟,从业人员的素质参差不齐,高素质人才稀缺，各从业机构对从业人员的使用标准也不一致，这不利于我国股指衍生品的推行。
第五、我国股票市场投机氛围过于浓厚，浓厚的市场投机气氛使得投资者缺乏套期保值的主动性，使得股指期权套期保值和价格发现功能不能的得到完全的发挥。
针对这些问题，我们可以采取以下措施：
(一)完善股指期货的立法和管理。结合我国实际情况，尽快制定《期货法》以及金融期货期权及其衍生工具的相关法律法规。同时，根据我国国情，完善在统一法规下证监会依法监管、交易所和经纪公司自律管理的股指期货期权监管体系，并建立有效的信用评价体系，减少道德风险和信用风险的发生，同时还可以建立包括股票市场和股指期货市场在内的跨市场的联合监控制度，实施联动监控，建立和完善市场突发事件应急处理机制，应付证券市场的异常状况。
(二)加快证券市场化进程，尽早完善我国股票市场。随着股权分置改革的基本完成，中国证券市场制度性的缺陷将要从根本上解决。因此就需要进一步完善独立董事制度，增加独立董事的法律责任，对其信息披露、关联交易、资本运作等行为加以规范，制定细化的法律制度，加大对违规现象的处罚力度，消除信息的不完全和不对称现象，抑制内部交易、市场操纵和欺诈行为，提高上市公司质量，保证证券市场在发展中规范，在规范中完善。同时将市场参与主体定位为机构投资者，国际上很多交易所在推出股指期货期权时，规定只允许机构投资者参与，或者将合约标准定得很高，使大多数中小投资者无力介入。我国在推出股指期货期权前期，也应当将合约设计
规模定得高些，在市场运行一段时间之后，再适当缩小合约规模，推出小型指数合约，吸引中小投资者入市。并且我们还要加强股指期货期权的宣传，提高投资者的风险意识，提高从业人员的职业素养。目前，股指期货作为新生事物，部分从业人员和广大的投资者并不十分了解，加之我国投资者理性投资意识不强，投机之风盛行，这种市场投资理念有可能惯性地带到股指期货期权市场，不仅可能使股指期货价格剧烈波动影响股市，而且可能影响现货投资者的心理，导致现货市场动荡。因此，一方面要坚持深入持续的风险教育和宣传，使投资者和管理者都能分散规避市场风险。
(三)建立健全有效的风险防范和预警机制。股指期货由于会受到价格波动、杠杆效应、非理性投机和市场机制不健全等因素影响，会产生复杂的市场风险，所以为保证其功能的有效发挥，必须构建完善的防范和预警体系。首先，在市场结构上，对监管机构、交易场所、交易会员、结算机构、投资者等建立严格的准入制度。其次，在期货合约的设计和交易保证上，对资本金、保证金、结算准备金、持仓限量、交易月份等方面实行严格规范，分户管理，专款专用，适时调控。再次，在交易流程上，对开户、下单、竞价、结算、现金交割等方面加强监管，保证即时足额，完全履约。
（四）最后还要提到的一点就是监管主体的问题，这一点我们要吸取美国的教训，美国是世界上第一个推出股指期货期权的国家，但它在其后的发展中却被新兴国家尤其是亚洲新兴国家所赶超，交易总量和发展速度都远远落后，监管主体问题就是导致这一现象的重要的原因之一。目前围绕我国股指衍生品的交易场所应在商品期货交易所还是在证券交易所的争议也正是我国发展股指期货市场的争议的问题之一，搞清这个问题其实就是搞清股指期货的监管属性。股指期货期权合约偏向于证券的范畴，而为了顺应全球金融市场不断整合的趋势和技术创新、产品创新加快的要求，中国将来的股指期货交易也应选择在证券交易所交易为宜，并将其视作证券交易纳入监管体系。
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