淡马锡模式

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淡马锡控股公司是一家新加坡政府的投资公司，新加坡财政部对其拥有100%的股权。淡马锡控股成立于1974年，是新加坡政府所全资拥有的几家公司中知名度最高的，却始终保持神秘的一间公司。淡马锡控股公司的经营方式被称为淡马锡模式。

作为豁免私人企业，淡马锡控股不必像上市公司一样公开每年的财务报表，因

此一直以来对该公司的传闻不断。2004年10月，该公司首次公布了2003年度的财

务报表，这项举措被认为是为准备首次发行企业债券而做准备。报表显示，在过去的30年中，公司的总体投资回报率为18%，总资产达到900亿美元，是新加坡最大的企业，企业规模与美国通用电气、德国西门子公司相当。在2003年的表现方面，公司的回报率则高达46%，被认为是何晶出任CEO后大胆扩张的结果。国际两家评级机构标准普尔与穆迪投资都在财务报表发表后给予淡马锡控股AAA 的最高信用评级。

淡马锡如今基本上把持了新加坡国民经济的最主要命脉———直接掌控企业23家，间接控制企业2000余家，在新加坡10家规模最大的企业中，淡马锡涉足7家；拥有的上市资产的市值占到全股市总市值的1/3左右；操纵着共900亿新元(约4410亿人民币)的投资组合能力，公司规模已与美国通用电气、德国西门子公司等巨无霸媲美相当。

国内千家实力雄厚的上榜关联公司簇拥在自己的周围是淡马锡的骄傲。资料显示，在淡马锡高达52%的国内资金布局中，其重点囊括了按市值计算世界排名第二的新加坡航空公司57%的股份、东南亚银行界龙头星展银行28%的股权，以及新加坡电讯65%和嘉德置地61%的股权，港务集团、新加坡电力及新加坡科技等国内资本市场“翘楚”百分之百的股权也被淡马锡揽入麾下，几乎涵盖了通信、金融、航空、科技、地产等为主要行业的公司。

2002年，新加坡总理李显龙的夫人何晶执掌淡马锡，开启了国际化布局的道路。淡马锡将目光开始转移到亚洲地区一些具备高速成长潜力的企业，这种投资转向使得淡马锡成为规避国内产业风险的金融工具。何晶直言不讳地指出“淡马锡正试图把自己的发展与亚洲其他高速发展地区的经济捆绑起来。”

马来西亚：购买了马种植和安联银行等两家金融机构各30%的股份；成功收购马电讯5%股权；与马第二大金融集团联昌资产合资成立了房地产基金。

印度尼西亚：与荷兰银行合购了印尼金融银行66%的股份，与韩国国民银行和伦敦巴克莱银行合作购买了印尼国际银行56%的股份；拥有印尼最大的私营银行ICICI银行10%的股份和印尼最大石油上市公司PTMedcoEnergi38%的股份。

印度：淡马锡购买了ICICI银行9%的股权和高科技医疗机构阿波罗医院5%的股权，并与西桥资本基金一起联合投资印度ICICI银行的联络中心；购买了印度生物科技公司MatrixLabo Ratorieshe 和塔塔公司2%的股份。日本和韩国：购入日本风险投资咨询公司Fledge科技公司和韩国韩亚银行各10%的股权。

过去两年，淡马锡就调动了33亿美元的巨额资金集结于亚洲国家35家公司的身上，足迹遍布网络、金融、能源、科研机构等各行业。在最近的两个财年中，淡马锡每年的总收入都在560亿新币以上，共

获得收益76.5亿新币，而给股东的投资回报率则高达33%。淡马锡还采取了极度灵活的资产调节方式，过去20年中，淡马锡脱售了大约40家公司的全部股权，并脱售另外25家公司的部分股权。

———以1亿美元购入民生银行4.55%股权。

———以14亿美元购入建行5.1%股权，成为继美洲银行之后第二个投资建行的国际战略投资者。

———出资31亿美元购入中行10%的股权。

———2004年淡马锡以2.28亿港元收购了中电国际3%股权。

———2005年年初，淡马锡与中国燃气控股签署合作协议直接投资收购中国燃气控股10%的股份，还在中国内地与中国燃气成立合资公司，分别持股51%和49%。

相关启示

在强大的行政权力布控之下，国有企业不是经营扭曲，就是苟延残喘，最终沦落成追逐自由的牺牲品，但转战国际资本市场的淡马锡不仅以骄人的业绩向全球传递着新加坡国家力量的强大声音，作为准公共投资性质的“淡马锡模式”成为了许多国家争相学习的标本，其成功秘诀在于：

淡马锡企业之所以能够茁壮成长，是因为政府刻意地实行无为而治政策，不干预这些公司在营运或商业上的种种决定。作为淡马锡主管部门的新加坡财政部虽然是一个百分之百的“控股者”，但其在淡马锡治理框架中所起到的作用十分有限：任命淡马锡控股的董事局主席、董事和总经理；审阅淡马锡控股每年提交的财务报告；召集与淡马锡控股或其管理的相关联的公司的会议，讨论公司的绩效和计划。除此之外，财政部只在影响淡马锡在某个关联公司股份的并购和出售的问题出现时才参与进来。虽然在董事会10名成员中仍有4名为政府官员(另外6名为民营企业界人士)，但作为政府公务员的董事兼职不兼薪，薪水仍由政府支付。在投资决策时，政府公务员代表了政府出资的利益，更多考虑国家宏观的公正因素，而另外6位民间企业人士，则保证了企业在市场竞争中的运营效率。

\在公司治理层面，淡马锡控股是以“积极股东”身份与其政联公司之间始终保持着“一臂之距”的交往。一方面，淡马锡通过持股或出售股权体现其经营方向，一方面作为股东积极参与其全资、控股企业的治理，即派其高管人员进入旗下公司的董

事会参与决策。淡马锡刻意地尽量避免参与各个公司的日常经营和各项商业决策，使得淡马锡旗下的企业能够充分地依据正确的商业原则开展业务。淡马锡把对旗下企业的工作重点放在建立企业的价值观、企业的重点业务、培养人才、制定战略发展目标，并争取持久盈利增长等宏观工作上。自律、无为而治的控股方式，确保了淡马锡旗下企业的不断发展壮大。为了确保股东利益的实现和扩大，淡马锡在项目选择及决定资金投向问题方面都是以能否盈利为标准。为此任何投资项目都要经过事先评估，若不能盈利，则不予考虑。若确属国家需要，政府有关部门又提出要求，则政府必须以公司不亏本为前提，给予相应补偿，公司才予以接受。

\淡马锡的经理人选择不仅与政府完全脱离，而且还拥有完善的经理人市场，其所需要的投资与管理团队可以在国际范围内搜寻而获得。而对于这些优秀的职业经理人，淡马锡已经建立起了“使得管理层的兴趣和为股东创造价值相一致”的薪资福利计划，由此激励着年均只有35岁左右的200余人淡马锡投资队伍在全球各地寻找和抓获可能出现的巨大财富机会。

基本模式

根据估算。淡马锡管理着550亿美元的市场资本化资金，而其管理关联公司证券的代管部仅有53名工作人员，每年的经营费用也不到3000万美元。其管理效率令人叹服。在管理效率的背后是淡马锡公司优质的治理模式，拥有淡马锡100％所有权的新加坡财政部在公司内部起的作用很小，真正起到关键作用的是公司特殊的董事会构成，分层递进的控制方式和有效的约束机制。

1.特殊的董事会构成

淡马锡控股有限公司的一个重要特点是主要由政府公务员兼任公司董事。董事会包括八名政府有关部门的代表：财政部常务秘书(相当于常务副部长)担任董事长，新加坡金融管理局局长、财政部总会计师、新加坡贸易发展局局长等都担任该公司的董事。这种国有产权的管理方式体现了政府对淡马锡人事控制的强度。

1991年11月，经股东会特别决议通过。淡马锡控股有限公司对公司章程的有关部分做了一系列修正，其中特别需要重视的是有关董事任免更替的规则：

第一，在董事人数不超过公司章程规定的最高限额以内，董事会有权任命新增董事。

第二，每年应有1/3的董事退休，退休的董事为任职年限最长者，在任职年限相同的情况下，将通过抽签方式决定。

第三，董事会可根据需要任命1名或多名常务董事。

但是在该董事任职期满时，也与其他董事一样退休，其常务董事资格也随其董事资格一起被取消。这些规则为保证淡马锡董事会的自主权利和运营效率提供了必要的制度保证。

2.分层递进的控制方式

淡马锡控股有限公司直接拥有44家公司的股权，这44家公司共同组成淡马锡控股有限公司的第一层次子公司，即直属子公司。另外，淡马锡叉分别通过产权投资活动.下设子公司等方式控制500多家公司，逐步形成了一个从政府到母公司、子公司、分公司的产权经营多达六个组织层次的大型国有企业集团。淡马锡多层次宝塔型的产权结构决定其治理模式的一个主要特征是不同层次公司之间的逐层控制。

首先，拥有淡马锡100％所有权的新加坡财政部在公司内部起的作用很小，其主要事务仅包括任命淡马锡董事会的主席和董事，审阅淡马锡每年提交经审计的财务报告，不定期召集淡马锡或其管理的关联公司会议，讨论公司的绩效和计划。以及参与特定关联公司股份的并购和出售决策。

其次，淡马锡控股有限公司董事会在内部运营管理方面有权决定公司的经营方针、股息分配及配股等事宜。并在投资决策、资金使用等方面也享有完全自主权。不受财政部的制约。

再次，虽然淡马锡控股有限公司的直属子公司都独立经营、自负盈亏，由本公司董事会负责决策和管理日常经营活动，但是淡马锡董事会作为政府的产权代表，基于保证资产增值的责任，对其直属子公司的总体经营状况仍然实施了全面监控。一般而言。淡马锡控股有限公司对于直属子公司基于产权关系的管理和控制主要是通过委派子公司董事会成员；保留子公司资金增加审批权：控制子公司重大产权经营决策问题等方式得以实现的。

最后。直属子公司以下各个层次公司的组织结构与淡马锡控股有限公司没有直接关系。主要是通过直属子公司逐级实施产权管理。事实上。这些公司企业完全依照市场规则运营，经营机制与一般私营企业没有明显区别。

3.约束机制。淡马锡控股有限公司的约束机制主要包括所有权约束、内部监督约束和外部监督约束三方面。

首先,所有权约束是指淡马锡控股有限公司通过国家控股的方式拥有众多上市和非上市公司的股份，淡马锡受到的所有权约束与一般企业类似，国家作为股东拥有财产所有权、剩余索取权和控制权，特别之处只是国家股权并不隶属于特定的自然人或者法人，而是由行政机构确定的产权代表代为管理。

其次，内部监督约束主要指产权代表机构对经理人的监督和约束。淡马锡控股有限公司的经营目的是通过获取盈利实现资产增值。为了保证自己的利益。国家通过任免董事会人员及总经

理来实行有效的监督。董事会的职责是制定战略方针，挑选经理人员，对下属子公司的经营活动监督管理以保证资产增值，若经理人不能有效履行职责，则也会被董事会罢免。

最后，外部监督约束主要是来自产品市场、资本市场和经理市场竞争的约束。在淡马锡控股有限公司，国家只是作为股东通过实施控股、参股等方式.从事投资和经营活动，除了对关系到国家安全和发展战略的企业实行独资垄断经营外，国家对大多数控股企业不采取过度保护政策，而是依市场法则公平竞争，若企业资不抵债，就会被关闭。这与一般企业的外部约束机制相类似。

相关经验折叠

淡马锡创造了国企赢利的全球神话，其独特的经营模式已成为世界各国公司治理的一个典范，其经验对深化中国国有企业改革具有十分有益的启示作用。总结其成功经验，主要有以下三点。

(一)明确界定新加坡政府与淡马锡的责权

淡马锡总裁何晶在淡马锡成立30周年时说，政府一开始就让国营企业独立运作，不让政治干涉专业经营与策略的制定，这是新加坡国营企业成功的最大原因。

新加坡政府授权淡马锡和下属公司按照商业模式灵活运作。同时政府也刻意自制，不干预淡马锡和其他国营企业的管理与商业决策，给了淡马锡相当的自主权，政府对淡马锡只行使出资人的职权。

政府作为产权终极所有者，与企业的地位是平等的，政府从出资人的角度来运作企业，包括对出资企业进行科学的治理，出资人与企业的界限很清楚。政府对淡马锡及淡联企业行使社会管理者的职能时，也是按照普遍适用于各类企业的公开平等的规范进行的。淡马锡管理的国有资产，主要属竞争性领域，淡马锡投资更多的是按照市场化和资本效益最大化的原则进行的一种资产组合投资控股，新加坡财政部对淡马锡的影响并不大。

同样，淡马锡与下属公司也是责权分明，实行有所为、有所不为的运作管理模式。作为股东，淡马锡严格按照市场规则，监督下属公司，但不参与所投资公司的商业运营。淡马锡和其他投资者行使权利的主要方式是审读及时完整的财务报告。因此，淡马锡与下属公司的关系如同与其他机构投资者的关系一样，都是商业关系。

(二)多元化平衡的董事会

淡马锡成功的原因是多方面的，其董事会治理模式无疑在其中起到了最为核心的作用。董事会是整个淡马锡控股最为重要的组成部分，新加坡政府正是通过对董事会的直接管理来达到高效管理淡马锡控股和淡联企业的目的。

新加坡财政部通过淡马锡董事会来实现国家的经济战略。淡马锡本身的公司治理制度在很大程度上确保了监督权和管理权的分离。淡马锡董事会由政府官员、下属企业领袖、民间人士三方人员共同组成。董事会成员皆是各个行业或政府的精英人物，来自于不同的商业领域，具备丰富的投资和管理经验，能确保淡马锡控股正确的发展方向。董事会中的公务员，代表了政府出资人的利益，更多的是考虑到国家宏观的公正因素；而另外富有经验的民间企业人士及专业人士，则保证了企业在市场竞争中的运营效率，使得董事会更具专业化的特质。还有，政府只派一位财政部官员担任淡马锡董事，显示其遵循不介入淡马锡商业运作的原则。在这样“多元化”平衡的董事会中，三类成员在合作时互相制衡，较好地实现了国家股东与董事会的平衡，实质也是国家控制和市场运作之间的平衡。

此外，淡马锡也和外部专家保持了良好的合作关系，进行广泛的交流，综合公司内外部专家的意见，使淡马锡能够有效监督和判断下属公司的经营业绩。

(三)商业价值导向的企业化经营

淡马锡的宗旨是“以投资者与股东身份，积极参与成功企业的建设，确保股东的最佳长远利益”；其使命是“作为成功企业的积极投资者与股东，致力于股东长期价值的不断增长”。无论是宗旨还是使命，从根本上说，淡马锡控股非常类似于一个严格遵循商业原则的私人公司，其两大任务就是投资和控股。

淡马锡之所以能够实现“全球国企中赢利的神话”，关键之处在于其基本以市场原则进行运营。新加坡政府作为淡马锡的唯一股东，根据股东利益最大化原则，指引淡马锡以商业价值为导向。公司的经营业绩才是符合国家长远利益的根本指针，也是自身绩效评价的最终标准，确保股东利益的实现与增值。自始至终，淡马锡控股作为一个商业机构，所有的活动都是基于商业原则，对各企业或增加投资或决定退出，都完全是根据商业利益来作出判断，淡马锡的所有投资都只用一个指标来衡量，那就是投资回报率。为了确保赢利，进行投资时，公司及其子公司都有选择项目的自主权。任何投资项目都要经过事先评估，若不能赢利，则不予考虑。若该项目确属国家需要，政府有关部门提出要求，政府必须以公司不亏本为前提，给予相应补偿，保证淡马锡赢利目的得以实现。如果商业化原则面临非商业化的压力，淡马锡的董事会就会以其强大的抗干扰能力维护淡马锡坚持商业性的经营原则。而政府高官在淡马锡董事会的存在则在客观上强化了其抗干扰能力，从而发挥了保护层的作用。

有关影响

(一)加快政府职能转变

国有企业改革的核心是政企分开，而政企分开的关键是政资分开。政企分开就是政府不直接干预企业经营活动，但政府作为国有企业的所有者又不能不过问企业的经营状况，所以还要使政资分开，也就是使政府的两种职能即行政管理职能和国有资本出资人职能相分离。可以说，国有企业改革的深化过程就是政府职能的“二元”分离过程，政府职能转变的程度决定了国有企业改革的深化程度。

目前，一种已被广泛认同的观点是：中国的国资部门代表政府仍然行使出资人和监管者的双重职责，在出资人和监管者“二元论”的指导下，国资部门的角色定位既像老板又似婆婆，国企在发展和竞争力的提升中相对于非国企而言，往往会遇到更多的限制与束缚，难以同其他企业展开平等的竞争。

因此，政府的所有者职能与其他职能必须分离。没有这种分离，国有企业的目标依然是多元的和相互冲突的。要政府既不直接干预公司经营，又使得其作为出资人的控股职能到位，建立国有控股公司是唯一的出路。从淡马锡公司成立的背景来看，与中国目前的情况较为相似，都是面临着政企职责分离的问题，都存在国有资产需要企业化管理的问题。

中国政府可以借鉴淡马锡的成功经验，也成立类似淡马锡的国家控股公司，使得国家真正成为裁判员，行使监督权力，而不是既是裁判员，又是运动员，还要行使企业才具有的经营权。

(二)建立健全国有企业董事会

党的十四届三中全会曾明确指出中国国有企业改革的方向是建立现代企业制度。自20世纪90年代后，国有企业开始建立现代企业制度，希望通过国企建立完善的法人治理结构完成企业的转制。但在这一过程中，中国国企的法人治理结构建设出现了很多问题，包括股东大会与董事会关系问题、董事会与经营管理层关系问题。而解决这些问题的关键是现代企业制度的核心——董事会制度问题。国资委主任李荣融曾在多个场合强调，建立和完善中央企业的董事会制度，是国企改革的第一要务。这样国资委才能真正行使出资人的角色，而将企业的具体工作交给董事会。一旦董事会成立，国资委将会进行授权，由董事会对企业的管理人员和经营负责。

而目前，中国大部分国有企业虽然设有董事会，但是基本上都是由经营层出任，董事会与经营管理层交叉重叠，董事成员与经理人高度重合，未真正实现决策权与执行权的分权制衡，董事会未能独立于管理层面作出判断和选择。在人事管理方面还是官本位制，任意安排不乏照顾色彩而缺乏竞争。这些都使中国国有企业面临着一般性竞争领域效率低下、政府对国企监督不到位等问题。

健全的董事会制度是完善国有企业法人治理结构的核心。国有企业应该设立职责清晰、任期明确、具有独立性的董事会。应借鉴新加坡经验按照德才兼备的标准，严格慎重地选聘董事会成员。在董事会成员构成上，要充分考虑到合理的专业知识结构、从业背景等，要实现能力互补性和权利的制衡性。

同时也要建立健全外部董事的引入机制，充分发挥外部董事的独立性与制衡性。

(三)实行以价值为导向的企业化经营模式

中国和新加坡有着不同的国情，中国的大多数国有企业承担了如解决劳动力就业等众多的社会责任。能否减少或摆脱这种重负，使企业真正地成为一个追求利益最大化的集体，即企业的定位问题，是目前中国国有企业改革所急需解决的伺题。

因此，中国应进一步强化国有企业的独立法人和市场主体的地位和意识，下决心使国有企业的经营目标商业化，实行以价值为导向的企业化经营模式。中国的国企在承担诸如促进就业、构建和谐社会等稳定经济和社会的部分政府职责的同时，

政府应借鉴新加坡的有益做法，提供相应的经济补偿，以保证国有企业作为独立法人的正当经济利益，维护国有企业的赢利和竞争能力，促进国有企业的可持续发展。

中国对国有企业，最开始强调的是“国营企业”，改革开放后变为“国有企业”，再到后来的“国有资产”，从这一称呼的变化就可以看出，国家对国有资产的管理方式也在不断改变。其实，无论管理方式如何变更，无论管理手段如何演进，中国国有资产改革的重中之重只是两点：坚持政企分开、政资分开；坚持市场化运作，遵循现代企业发展规律。随着新一轮国企改革的启动，学习并引进“淡马锡模式”，使得政企真正实现分离，政府着力打造公正公平的宏观环境，企业则自主地进行市场化经营，对不断促进中国社会主义市场经济体制的完善有着重要的意义。