基于房地产上市公司资本结构影响因素研究_002

基于房地产上市公司资本结构影响因素的研究

陈威1,王兴龙2,肖家源3

（海南大学经济与管理学院，海南海口 570228）

摘要:运用逐步回归分析法，以2005年12月31日沪深A股的50家房地产上市公司的财务数据为样本进行实证研究。实证结果显示资产担保价、公司规模、股权集中度与资本结构呈正相关关系；盈利能力、成长性与资本结构呈负相关关系；管理者过度自信与资本结构关系不明显。

关键词:房地产；资本结构；回归分析

自从米勒和莫迪利亚尼(1958)提出资本结构与企业价值无关的命题以来,国外许多学者开始从代理成本、税收负担、破产成本及信息不对称等角度对资本结构的横截面差异与时间序列差异的影响因素进行了大量的理论及实证研究。当逐步放宽MM定理假设条件下，资本结构确实受到一些因素的影响。近年来，国内学者在研究中国上市公司资本结构影响因素时，发现资本结构具有明显的行业性差异。胡国柳、黄景贵（2006）采用逐步回归法对影响中国上市公司资本结构的影响因素进行了研究，他们发现行业效应可能是影响企业资本结构选择的重要因素。但从已有的有关资本结构影响因素方面的研究成果来看，很少学者基于某一具体行业研究资本结构。目前，为了遏制房价过快上涨，中央出台了一系列的房地产调控政策以来抑制需求，房地产行业也是国家未来几年重点调控的行业。因此，笔者利用新的数据，对中国房地产上市公司资本结构影响因素进行了实证研究，为房地产企业融资决策提供指导，从而提高企业的融资效率与资本配置的效率。

一、文献综述

自从Modigliani和Miller(1958)以后，由此掀开了研究资本结构的热潮，国内外学者开始逐步放宽完善市场的假设，对资本结构影响因素进行了大量的经验研究。国外学者Bradley （1984）等研究表明，利润、广告和研究开发费用与负债负相关。Titman和Wessels（1988）对美国的资本结构进行了研究，结果发现短期债务比率与企业规模负相关，企业的盈利能力与债务水平负相关。Rajan和Zingales(1995)发现规模较大的企业通常会向市场披露更多信息，信息不对称程度小，因此，规模较大的企业会倾向于选择股权融资而非债权融资，相反，规模较小的企业会更多地采用债权融资，从而其资产负债率较高。Bhaduri（2002）以印度企业为样本，对影响企业的资本结构因素进行了实证研究，结果发现，企业的成长性、现金流、规模、独特性及行业特征是影响企业的资本结构的因素。近年来，国外学者放宽理性经济人的假设，从行为金融学的角度研究资本结构，Shefrin（1999）、Heaton（2002）及Hackbarth （2004)认为过度自信的管理者会高估企业项目的投资收益低估风险，过度自信的管理者会倾向于债务融资。

此外，国内学者在国外有关资本结构理论影响与推动下，也开始了对中国上市公司资本结构影响因素的研究。陆正飞和辛语（1998）认为，行业差异是影响资本结构的重要因素。肖作平和吴世农（2002）的证据显示，资产担保价值、产生内部资源能力、企业规模、财务困境成本与债务水平正相关；非债务税盾、成长性与债务水平负相关。黄贵海、宋敏(2004)研究发现，资产负债率与盈利能力负相关，与公司规模正相关，有形资产与长期债务比率正相关。胡国柳、董屹（2005）研究认为，经理人持股与股权集中对资本结构的选择有显著影

[收稿日期]

[作者简介]陈威(1986-)海南大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向：证券投资与资本运作。

王兴龙(1986-)海南大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向：商业银行运营与管理。

肖家源(1986-)海南大学经济与管理学院硕士研究生,研究方向:证券投资与资本运作。

响。在行为金融方面，余明桂等（2006）以企业景气指数来衡量管理者过度自信，结果发现，过度自信的管理会选择激进的负债方式。

从国内外研究文献可以看出：第一，影响企业资本结构选择的因素还没有达成一致的观点；第二，针对某一行业研究企业资本结构选择的文献还是相对较少，特别在目前国家大力度调控房价背景下，有必要对房地产行业进行深入的探讨。

二、理论分析及研究假设

根据国内外学者研究的结果结合房地产行业的特征,笔者选取了资产担保价值、公司规模、盈利能力、成长性、股权集中度及管理者过度自信等方面的因素作为研究对象，提出如下假设：

（一）资产担保价值（Collatertal Value of Assets，CVOA）与资本结构选择

我国学者陆正飞等（1998）认为，企业债务水平与企业资产担保价值正相关。胡国柳、黄景贵（2006）以中国上市公司为样本，实证研究表明，资产担保价值与资产负债率显著负相关。企业的资产担保价值越大，取的债务资金的能力就越强，房地产行业属于资金密集型行业，需要大量的资金，当然也会有负债取的资金的倾向。由此，笔者提出如下假设：假设1：资产担保价值与资本结构正相关。

（二）公司规模（Size）与资本结构选择

关于企业规模与企业的资本结构选择的研究，许多研究学者认为规模与负债水平正相关。如：Scott和Martin（1975）研究表明，企业规模与债务比率之间正相关。大企业多元化经营分散风险，大企业比小企业更为稳定，从而大企业的破产成本也比小企业低，因此大企业可以比小企业获得更多的负债资金。但是，国内外一些其他学者研究出相反的结论，如：Rajan和zingales(1995)认为公司规模与债务水平负相关。大企业的信誉比较好，相对于小企业，倾向于像社会公众提供更多的信息，从而使投资者更加了解大企业，因此，企业规模与债务水平负相关。由此，笔者提出如下两个对立的假设：

假设2a：在其他条件相同情况下，大企业多元化经营分散风险，大企业的破产成本预期比小企业低，大企业会选择债务融资，认为公司规模与债务水平正相关。

假设2b：在其他条件相同情况下，大企业信誉相对较好，会向社会公众提供更多的信息，倾向于股权融资，因此公司规模与债务水平负相关。

（三）盈利能力（Profitability，Pro）与资本结构选择

根据优序融资理论，认为企业的融资偏好，即：内部融资、债务融资、股权融资。盈利能力强的企业会有更多的利润和盈余公积，因此债务水平也会相对较低。由此，笔者提出如下假设：

假设3：盈利能力与资本结构负相关。

（四）成长性（GROWTH，Growth）与资本结构选择

关于成长性与资本结构的关系，国内外学者也是有两种不同的观点。一种认为：成长性较好的企业，要进一步的发展壮大，企业需要借入更多资金，Smith和Watt（1992）研究成长性与资产负债率负相关。另一种观点认为：成长性好的企业，盈利能力也是比较强的，因此企业会选择内部融资，选择较低的负债水平。因此，笔者也提出了两个对立的假设：假设4a：在其他条件不变的情况下，成长性较好的企业，需要发展壮大，需要借入的资金也就越多，因此，成长性与资本结构正相关。

假设4b：在其他条件不变情况下，成长性较好的企业，盈利能力强，债务水平相对较低，因此，成长性与资本结构负相关。

（五）股权集中度（A10）与资本结构选择

外部大股东对资本结构选择，也是有两种不同的观点。一是监管假设，大股东与管理者存在利益冲突，大股东积极的监督管理者，管理者就不能把债务水平调节到符合自己的利益

水平。二是：侵占假设，大股东与管理者共谋，对外侵占少数小股东的利益，管理者就会从自身效用最大化出发，自由调节债务水平。由此，笔者提出如下两个对立假设：

假设5a ：在其他条件相同情况下，大股东积极发挥监管作用，股权集中度与资本结构正相关。

假设5b ：在其他条件相同情况下，大股东与管理者共谋，对外侵占小股东利益，股权集中度与资本结构负相关。

（六）管理者过度自信（Over-Confidence ，OC ）与资本结构

近年来，国内外学者从行为金融学的角度来研究资本结构。研究表明，过度自信的管理者高估未来的投资收益，低估财务风险，老股东也不愿意与新股东分享收益，因此会选择较高的负债水平。国外学者O liver 、Lucas 和Alexandre 实证研究表明，过度自信的管理者会较多地使用负债。Hayward 和Hambrick （1997）以薪酬水平中前三名高管薪酬与薪酬总额的比来衡量管理者过度自信的程度，结果发现管理者过度自信与债务水平正相关。国内学者余桂明等（2006）也认为，过度自信的管理者会选择激进的负债方式。

假设6：管理者过度自信与资本结构正相关。三、数据选取、变量定义与模型建立（一）数据选取

本文研究所用的样本为2005年12月31日以前在沪深A 上市的房地产类上市公司，观测年度为2006年到2010年。2005年12月31日以前在沪深A 股上市的房地产上市公司为65家，剔除ST 、PT 的公司及数据不全的公司，样本实际包括50家房地产类上市公司，共计250个样本。数据均来自国外君安数据库。另外，本文采用SPSS （13.0）进行数据统计分析。

（二）变量定义

1.被解释变量——资本结构（CAPSTRUC ）

资本结构也就是企业的杠杆比率，是评价企业负债水平的综合指标。笔者用如下2个指标作为资本结构的替代变量：（1）资产负债率（RDA ）=总负债/总资产；流动债务比率（LIQDR ）=流动负债/总资产。

2.解释变量

借鉴国内外学者研究成果，同时考虑房地产上市公司的特点，对资本结构的可能影响因素进行了定义，如表1所示：

表1影响资本结构的可能因素定义

变量名符号预期方向

变量定义

资产担保价值CVOA +CVOA=(存货+固定资产)/总资产

公司规模

SIZE +/-SIZE=LN 总资产）能力

ROA -ROA=净利润/总资产

GROWTH +/-GROWTH=本年所有者权益增长额/年初所有者权益

A10+/-A10=前十大股东股权比例之和OC

+

OC=前三名高管薪酬/高管薪酬总和

（三）模型建立

在本文的研究中，笔者运用如基本计量模型来检验有关理论假设

it CAPSTRUC =α+it 1CVOA β+it 2SIZE β+it 3PRO β+it 4GROWTH β+it 105A β+it 6OC β+ε

上述模型中，CAPSTRUC资本结构变量，β为待估参数，ε为随机扰动项，it代表第i公司的t度数据。

四、统计分析结果

（一）描述性统计

笔者对样本各观测年度的资本结构进行了描述性统计,结果显示（如表2）：(1)我国房地产公司资产负债率还是比较高的，都是以流动负债为主。资产负债率平均值为57.53%,流动负债比率为39.92%。（2）资产担保价值的均值为58.03%，还是比较符合房地产公司的特征。（3）公司规模与总资产收益率的标准差为1.25和0.03,说明样本的观察数据还是比较正常。(4)房地产企业成长性的平均值为26.08%，说明房地产企业的成长性较好。（5）前十大股权集中度为51.49%，可以看出我国房地产上市公司股权集中比较高。（6）从过度自信的衡量指标来看，前三名高管薪酬比例平均值为43.59%，一定程度也反映了房企高管还是容易出现过度自信的倾向。

表2描述性统计

ADR LIQDR CVOA SIZE ROA GROWTH A10OC

最小值0.01450.01450.024319.8238-0.0704-0.506220.17000.0000最大值0.82750.75730.888126.09690.1707 5.717186.8500 1.0000

0.57530.39920.580322.34650.03890.260851.49700.4359

0.15300.14630.1850 1.24690.02850.553316.07110.1696

（二）回归分析结果

本文采取了逐步回归分析方法对房地产企业资本结构各种可能的影响因素与资本结构相关关系进行了实证检验。回归分析结果如表3所示：（1）资产担保价值（CVOA）与ADR 及LIQRD在1%的水平上显著正相关，与胡国柳、黄景贵（2006）的实证结果一至，也验证了假设1。（2）公司规模（SIZE）ADR及LIQRD在1%的水平上显著正相关，与肖作平（2004）研究结论一致，也与假设2a一致，说明房地产企业规模越大，信息不对称的程度就越小，预期的破产成本就小，越容易取得银行贷款和商业信用。（3）盈利能力（ROA）与ADR在%水平上负相关，与LIQDR也是负相关但是不显著，这也与大多数学者（肖作平与吴世农，2002；胡国柳与黄景贵，2006）的结果一致，也说明了盈利能力强的房地产企业会优先选择内源融资，也支持了假设3。（4）成长性（GROWTH）与ADR及LIQDR在5%水平上显著负相关，与胡国柳、黄景贵（2006）研究结论相反，与假设4b一致，这可能是行业差异的问题，房地产企业成长性越好也从侧面反映出企业的风险越高，取得债务融资难度越大，对于资金密集的房地产企业来说会选择股权融资。（5）股权集中度（A10）与ADR 及LIQDR在1%水平上显著正相关，与假设5a一致，也与沈琳和刘晨（2008）的结论相一致，这说明在房地产企业会出侵占假设的现象（6）管理者过度自信（OC）与ADR负相关不显著，与LIQDR正相关也不显著，不支持研究假设6，与余桂明等（2006）研究结论不一致，一方面用高管薪酬衡量房地产企业管理者过度自信，不合适；另一方面，也可能是在房地产企业高管过度自信程度与资本结构选择没有影响。（7）为了对模型中多重共线性进行诊断，笔者用自变量方差扩大因子VIF进行了检验，VIF在1.056-1.246之间，远远小于10。一般地,若VIF大于10,则可认为变量间存在多重共线性。据此判断,自变量之间应该不存在高度的多重共线性。

表3逐步回归结果

ADR LIQRD

Prob. >t Prob. >t

变量系数

C-0.69300.000-0.3090.098

CVOA0.32800.0000.2530.000

0.04800.0000.0220.008

-1.14400.000-0.4930.149

五、结论

房地产行业目前是我国重要的支柱行业，其能否健康的发展，直接关系到我国经济的发展，而房地产业能否健康的发展取决于资本结构的选择。我国房地产企业的资产负债率还是比较高的，需要加强防范财务风险。笔者利用最新的数据对房地产企业资本结构的影响因素进行实证研究，结果发现资本担保价值、企业规模、盈利能力、成长性及股权集中度都会影响到企业的资本结构选择。房地产企业融资决策也会受到国家政策及一些不可量化因素的影响，这些还需要以后进一步的研究。

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GROWTH

-0.03600.017-0.0410.01710

0.00200.0030.0020.001-0.0260

0.6040.013

0.810

R 2

0.390.18-值

26.509.590.00000.0000max

1.246

1.246

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：37691909@https://www.wendangku.net/doc/7a15586210.html,。

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：wangjinlong1123@https://www.wendangku.net/doc/7a15586210.html,。