A股投资策略：夯实估值修
宏观策略研究策略周报2012年2月20日
目录
1．回顾及展望：夯实估值修复基础 (3)
2．流动性及风险观察： (5)
3．经济观察：景气改善方面乏善可陈 (7)
4．大类资产观察：流动性预期调整后,债市将借助降准再迎反弹 (9)
插图目录
图1：主要指数市场表现：中小板涨幅居前 (3)
图2：风格表现：成长跑赢价值 (3)
图3：行业表现：餐饮旅游、信息设备、综合、轻工制造涨幅居前 (3)
图4：加权贷款利率下穿股权资本成本 (5)
图5：2月17日当周净回笼90亿 (5)
图6：2月24日当周到期资金量为20亿 (5)
图7：2月16日14天回购利率为5.04%，继续走高 (6)
图8：2月17日票贴利率为5.7%，2周回落110bp (6)
图9：VIX隐含波动率呈现低位震荡 (6)
图10：TED利差仍延续回落趋势 (6)
图11：3月期美元LIBOR继续回落 (6)
图12：欧元LIBOR回落，欧洲银行流动性压力阶段缓解 (6)
图13：Euribor-OIS（2月17日当周） (7)
图14：Euribor&USD over OIS（2月17日当周） (7)
图15：粮、油、蔬菜周环比0.2%、0%、-4.8% (7)
图16：肉、蛋、白条鸡价格周环比-1.4%、-1.3%、0% (7)
图17：煤炭价格 (8)
图18：煤炭库存 (8)
图19：冶金焦价格 (8)
图20：粉矿车板价格，螺纹钢价格 (8)
图21：板材价格，热轧价格 (8)
图22：螺纹钢库存 (8)
图23：挖掘机销量 (9)
图24：推土机销量 (9)
图25：国债长短期利差有所回落（2月17日当周） (9)
图26：上证指数与国债长短期利差拟合（2月17日当周） (9)
图27：人民币继续升值预期（2月17日当周） (10)
图28：美元指数上涨至79.37（2月17日当周） (10)
1．回顾及展望：夯实估值修复基础
上周A股继续上涨，从周期涨跌幅来看，上证指数上涨0.22%，沪深300上涨
0.14%，深成指上涨0.25%，中小板上涨1.29%，创业板上涨2.71%，涨幅较上
周有所回落。从市场风格来看，小盘成长和小盘价值仍然涨幅居前。从行业表
现来看，申万的23个行业当中，餐饮旅游、信息设备、综合、轻工制造板块涨
幅居前。
图1：主要指数市场表现：中小板涨幅居前图2：风格表现：成长跑赢价值
资料来源：wind,长城证券研究所整理资料来源：wind,长城证券研究所整理
图3：行业表现：餐饮旅游、信息设备、综合、轻工制造涨幅居前
资料来源：wind,长城证券研究所整理
从短期波动来看，我们认为自1月初开始的反弹仍有延续的空间。
从流动性层面来看，央行本周末宣布再次降准50个基点，我们判断主要原因在于：逆回购到期、外汇占款有限（我们预计可能仅增加1000亿左右）、中小银行的最后一次保证金补缴。因此，本次降准幅度基本上符合我们前期的预期，但时点略微领先市场预期。从降准对市场的影响来看，释放货币改善信号，夯实2100点来的估值修复行情基础。
从经济和企业盈利的层面，我们认为1、2月的数据显示出周期性行业景气度仍然处于下行的通道,且开工季节并未带来周期性行业景气环境的改善。在地产政策未现明显松动的环境下，投资链条的经济活性仍在持续下滑，这可能导致投资者对内需继续回落的感受在3-4月更加真切。同时，基于上市公司年报披露密集集中于3月中旬，因此，盈利回落是否超预期将再次成为主导市场情绪，修正投资者预期的关键因素。
从周期趋势来看，我们却发现了些许可喜的迹象。上周三央行公布了去年四季度货币执行报告。最值得关注的是四季度银行贷款加权利率的水平。这一指标是观察中国实体经济资金成本相对有效的指标。从四季度央行货币执行报告来看，整体贷款较基准利率上浮的比例呈现下降的趋势，并且全部贷款的加权平均利率出现了趋势性回落的拐点。贷款加权平均利率从三季度的8.06%回落至四季度的8.01%，出现了11个季度以来的首次下降。（2008年三季度为7.39%，之后一直回落至2009年一季度的4.76%,此后一直回升）。去年四季度一般贷款的加权平均利率与去年三季度基本持平，保持在7.8%。票据融资利率在去年四季度出现了较大幅度的回落，从2011年Q3的9.55%回落至Q4的9.06%,从今年2月以来票据直贴利率的大幅下降来看，我们预计一季度票据融资加权利率将延续回落。
目前来看，如果我们已加权贷款利率作为全社会平均的资金成本，那么8.01%的全社会资金成本已经下穿当前沪深300的股权资本成本（8.9%），这表明大盘蓝筹的估值已经具备相当的吸引力。那么如果2012年盈利不出现负增长或阶段性的负增长预期，我们认为上证指数2132点对应的7.95倍PE（TTM滚动）已经十分接近估值底部区域。至少意味着估值大幅杀跌的过程已经完成。
策略与配置:建议保持85%以上仓位。超配煤炭、金融、房地产、家电、商业零售业。
图4：加权贷款利率下穿股权资本成本
资料来源：wind,长城证券研究所整理
2．流动性及风险观察：
2月17日，隔夜、1周、2周SHIBOR分别为,4.49%、5.17%和5.57%。2月16
日，1天、7天和14天银行间同业拆借加权利率分别为3.53%、4.41%和5.01%。
1天、7天和14天的银行间质押式回购利率分别为3.60%，4.36%和5.04%。
上周央行公开市场操作净回笼440亿，其中上周到期资金20亿，回笼操作460
亿。本周（2月24日当周）到期资金量为20亿。
图5：2月17日当周净回笼90亿图6：2月
24日当周到期资金量为20亿
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图7：2月16日14天回购利率为5.04%，继续走高图8：2月17日票贴利率为5.7%，2周回落110bp
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图9：VIX隐含波动率呈现低位震荡图10：TED利差仍延续回落趋势
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图11：3月期美元LIBOR继续回落图12：欧元LIBOR回落，欧洲银行流动性压力阶段缓解
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图13：Euribor-OIS （2月17日当周） 图14：Euribor&USD over OIS （2月17日当周）
资料来源：Bloomberg,长城证券研究所整理
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3．经济观察：景气改善方面乏善可陈
2月17日当周粮、油、白条鸡价格周环比基本保持不变，鸡蛋、蔬菜、肉价格有较大回落。
主要工业品价格持续回落，澳大利亚动力煤的价格震荡回升，秦皇岛大同优混价格持续下行， 2012年2月13日当周，大同优混平仓价830元/吨。与此同时，重点电厂和秦皇岛港的煤炭库存继续增加。冶金焦的价格自去年年底跌至谷底以来一直未变，为1950元每吨。粉矿车板的价格出现小幅回落，2012年2月17日，粉矿车板的价格为985元每吨，较上周回落30元每湿吨。螺纹钢的价格下降幅度减缓，2月16日的价格为4246元每吨。但库存依旧在增加。板材的价格有回升的趋势，热轧的价格没有太大变化。全国重点地区42.5级水泥价格继续平稳下滑。
图15：粮、油、蔬菜周环比0.2%、0%、-4.8%
图16：肉、蛋、白条鸡价格周环比-1.4%、-1.3%、0%
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图17：煤炭价格图18：煤炭库存
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图19：冶金焦价格图20：粉矿车板价格，螺纹钢价格
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图21：板材价格，热轧价格图22：螺纹钢库存
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图23：挖掘机销量图24：推土机销量
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4．大类资产观察：流动性预期调整后,债市将借
助降准再迎反弹
2月17日当周，国债长短期利差略有回落，收益率曲线稍有平坦化，最近两周
长短期国债收益率均出现了较大幅度的提升，且短期期国债收益率回升幅度较
大，导致长短期利差在最近1周继续回落、收益率曲线整体呈现平坦化。我们
认为这可能反映出债市投资者可能已经开始进行流动性预期的调整。人民币预
期贬值，人民币对美元中间价小幅下降，美元指数上涨至79.42。
图25：国债长短期利差有所回落（2月17日当周）图26：上证指数与国债长短期利差拟合（2月17日当周）
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图27：人民币继续升值预期（2月17日当周）图28：美元指数上涨至79.37（2月17日当周）
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研究员介绍及承诺：
王凭：2007 年毕业于英国利兹大学，金融数学硕士。2011 年 3 月进入长城证券研究所，从事宏观策略研究。
高凌智：香港中文大学金融财务MBA 。2007年初加入长城证券研究所，从事投资策略研究、资产配置研究。
蔡保健：美国康涅狄格大学金融MBA，原美国GE投资分析师。2011年2月加入长城证券研究所，从事宏观策略研究。
朱琳：南开大学金融工程学硕士，2010年11月进入长城证券研究所。
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长城证券投资评级说明
公司评级: 强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;
推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;
中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;
回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.
行业评级: 推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;
回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.
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