绿色金融政策

改革实践

绿色金融政策和在中国的运用*

◎马骏施娱

摘要：要想实质性地缓解环境污染问题，今后五年内中国在环保、节能、清洁能源等绿色产业的投资应该达到平均每年2万亿元。但目前的体制无法将绿色项目的巨大外部性内生化，因此难以为绿色投资提供足够的激励机制。本文在研究理论、国际经验和中国现实的基础上，提出了一个在中国建立绿色金融政策体系的思考框架和9条具体政策建议。这些建议包括：①考虑成立绿色银行，以绿色债券为主要融资来源；②完善财政贴息机制，鼓励绿色贷款；③银行和评级公司在评估中引入环境风险因素，建立绿色信贷体系；④建立公益性的环境成本信息系统，为决策部门和全社会投资者提供依据；⑤在更多的领域实行强制性绿色保险；⑥加快推动碳交易市场发展；⑦建立上市公司的环保社会责任规范和信息披露机制；⑧成立中国的绿色投资者网络，建立投资者社会责任体系；⑨提高消费者对绿色产品的消费偏好。

关键词：绿色金融绿色投资金融政策财税政策

作者马骏系中国人民银行研究局首席经济学家，本文为作者个人意见；施娱系德意志银行分析员。

*本文是博源基金会和能源基金会支持的“PM2.5减排的经济政策”研究项目的一个子课题报告。作者感谢黄超妮、张庆丰、Daniel Zhu、Richard Mattison、Calvin Quek、何迪、赵立建、黄剑晖、杨姝影、阎庆民、魏加宁、张承惠、刘丽娜、王建盛、纪敏、白重恩、Simon Zadek等专家的意见和帮助。

【改革实践】

引言

绿色金融政策是指通过包括贷款、私募基金、发债、发行股票、保险

等金融服务，将社会资金引导到支持环保、节能、清洁能源等绿色产业发

展的一系列政策和制度安排。笔者估计，绿色产业在今后五年内，每年需

投入约3%的GDP（每年约2万亿元）。在全部绿色投资中，政府出资估计为10%～15%，社会资本投资的比重将占到85%～90%。在目前价格体系无法完全反映绿色项目正外部性的情况下，如何吸引社会资金配置到绿色产

业，是政策面临的一大挑战。

从经济学角度来看，绿色金融政策就是通过政策和体制安排，纠正在市

场价格体系下绿色投资的（正）外部性或污染投资的（负）外部性无法被内

生化的缺陷。绿色金融政策应该成为一套体系，其目标应包括：①引导足够

的社会资金投入绿色项目，以达到国家的总体污染减排目标；②在可选的大

量项目中，将资金以“给定减排目标，资金使用效率最高”的原则进行配

置；③避免系统性的金融风险。

一、绿色金融政策的经济学理论框架

本节修改了微观经济学对企业利润和消费者效用最大化问题的表

述，在此基础上提出了一个简单的绿色金融政策的经济学分析框架，用

于指导政策的设计。其结论是，为了引导社会资金投向与社会福利最大

化相一致的绿色项目，可以采用三种类型的政策和机制设计：一是提高

（降低）绿色（污染）项目的产出价格；二是降低（提高）绿色（污

染）项目的投资成本；三是提高企业和消费者的社会责任。哪些政策工

具可以以较低的成本达到同样的引导绿色投资的效果，这些政策就应该

是最优的政策。

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（一）从企业问题看三类绿色金融政策

传统的微观经济学假设是，企业追求利润最大化。在给定产出价格和投入品成本的基础上，企业通过求解利润最大化的问题得出最优的产出产量。但现实的问题是，这些产出品和投入品的市场价格没有充分反映生产、消费这些产品过程当中所带来的外部性。因此，企业根据利润最大化目标所决定的产出数量与社会福利最大化是相矛盾的。本节通过一个简单的微观经济学模型，来说明上述观点。

有社会责任的企业的目标=a×利润＋b×社会责任

其中，利润为传统微观经济学意义上的利润，即销售收入减生产成本和税收。假设该企业生产两种产品，一个是清洁产品，一个是污染产品。企业利润的具体表述为：

利润＝利润清洁产品＋利润污染产品

＝{(1－税收清洁产品)×价格清洁产品×产出清洁产品－成本×产出清洁产品}

＋{(1－税收污染产品)×价格污染产品×产出污染产品－成本×产出污染产品}其中产出成本包括资金的成本（利率是其中一部分）。假设产出方式体现规模效益递减的规律，企业如果目标为利润最大化，则通过一阶导数为零的条件，在边际收入与边际成本相等的条件下方程有唯一解（得到两个产品最优产出）。我们把这两个产出称为利润最大化产出（清洁产品）和利润最大化产出（污染产品）。

我们知道，由于外部性没有内生化，从而导致了如下问题:

清洁产品的利润最大化产出＜其社会福利最大化产出

污染产品的利润最大化产出＞其社会福利最大化产出

其中，社会福利定义为：企业利润＋个人消费＋外部性（如对第三方的健康损害），而这些健康损害与污染产品的生产与消费呈正相关。

那么，如何才能将外部性内生化，以达到降低污染产品的产出、提高清洁产品的产出效果呢？从上述企业的问题来看，至少有如下几类政策手段：第一类政策：提高清洁产品的定价（如对清洁能源提供补贴），从而提高清洁产品的投资回报率；减少对污染产品的价格补贴（如有），从而降低其投资回报率。

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第二类政策：降低清洁产品的税费和其他成本（如贷款利率），从而提高清洁产品的投资回报率；提高污染产品的税费和其他成本（如贷款利率），从而降低其投资回报率。

第三类政策：提高企业目标函数中社会责任的权重。

前两类政策能够降低污染产品的产出和提高清洁产品的产出。第三类政策虽然是传统经济学没有的内容，但笔者认为可能是一个成本很低，但效果非常好的环境政策选择。

笔者将社会责任定义为一个函数，该函数与企业生产的清洁产品的产出正相关，与其所生产的污染产品的产出负相关。企业目标函数中包括社会责任，已经体现在一些发达国家的大型金融机构和上市公司对公众的披露中。

如果社会责任的权重b大于零，它可以在一定程度上替代财政等经济手段来达到改变企业行为的目的。具体来说，可以选择一个权重b，使其产出影响的效果与通过对清洁产品进行价格补贴造成的结果相同。我们将生产清洁产品的两类企业问题做了如下数学表述：

有社会责任的企业的目标

=a×利润＋b×社会责任

=a×［（单位产出价格）×产出－成本］＋b×声誉价值×产出利润最大化的企业目标

=a×［（单位产出价格+价格补贴）×产出－成本］如果上述两个方程最后可以达到同样的目标，则可将两个方程列为等式：a×［（单位产出价格）×产出－成本］＋b×声誉价值×产出＝a×（单位产出价格＋价格补贴）×产出－成本

将方程重新组合后得到社会责任与补贴之间的替代条件：

b×声誉价值＝a×价格补贴

即在上述条件下，企业对声誉的关注可以替代政府对清洁产品的价格补贴。

（二）从消费者问题看第四类绿色金融政策

上一小节描述了提高企业社会责任的权重可以成为改变企业行为的工

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具。但是，上文没有考虑到，市场价格是由企业和消费者通过市场均衡机制来共同决定的。因此，我们也需要研究消费者的问题，尤其要研究如何改变消费者的偏好来影响市场价格，从而减少外部性。

传统微观经济学假设消费者是追求效用最大化的，而消费者所购得的产品效用是可以计量并加总的。虽然边际效用可能递减，但是从每个产品得到的效用与消费量呈正相关。笔者提出了一个新的效用函数：

消费者效用函数＝a×消费产品带来的效用＋b×消费者社会责任

其中，消费产品带来的效用就是传统意义上的效用函数。假设只有两类产品，我们可以将此函数定义为：

消费产品带来的效用＝U（清洁产品消费量）＋U（污染产品消费量）消费者的社会责任体现为其在消费某一类产品时所得到的社会声誉。我们将其定义为：

消费者的社会责任＝c×清洁产品消费量－d×污染产品消费量

其中c和d都大于零。

对发达国家的许多消费者来说，产品的价格和效用可能并非影响购买决策的唯一因素。这些消费者开始追求道德感和责任感，他们要知道产品生产方式、生产地点，以及是哪个工厂生产出来的，这个工厂是否有污染环境、使用童工、盗用知识产权等问题。如果有这些问题，即使产品比较便宜，他们也决定不买。而社会责任网络、要求企业披露污染信息的社会压力、NGO 的努力等都使得消费者实现他们的社会责任成为可能。

如果消费者的社会责任在其目标函数中的权重b大于零，那么就可以证明，其目标最大化的结果，是该消费者消费的清洁产品（污染产品）数量大于（小于）b为零的情况下的结果。换句话说：

有社会责任的消费者对清洁产品的需求＞没有社会责任的消费者对清洁产品的需求量；

有社会责任的消费者对污染产品的需求＜没有社会责任的消费者对污染产品的需求量。

如果消费者有了社会责任，那么由于其对清洁产品的需求上升，在市场

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均衡的条件下，会导致清洁产品的价格上升，其效果类似于政府对清洁产品提供了一个价格补贴；反之亦然。本小节的政策含义是，除了上面由企业问题得出的三类绿色金融政策之外，还有第四类政策应该考虑，即提高消费者的社会责任感。具体的做法可以包括对少年儿童进行环保责任的教育，为社会提供企业的环保信息，树立环保人物榜样，利用公众舆论广泛谴责不环保的消费行为等。

二、绿色金融产品的类别

（一）绿色贷款

绿色贷款政策，一般是指银行用较优惠的利率和其他条件来支持有环保效益并同时限制有负面环境效应的贷款项目。绿色贷款包括针对零售银行个人顾客的房屋贷款、汽车贷款、绿色信用卡业务，以及面向企业的项目融资、建筑贷款、设备租赁等。

企业贷款方面：赤道原则（the Equator Principles）是目前全球流行的自愿性绿色信贷原则。根据赤道原则，如果贷款企业不符合赤道原则中所提出的社会和环境标准，赤道原则的参与银行将拒绝为其项目提供融资。赤道原则的意义在于，它第一次将项目融资中模糊的环境和社会标准数量化、明确化、具体化。截至2013年，采用“赤道原则”的金融机构已有78家，分布于全球35个国家，几乎囊括世界主要金融机构，项目融资总额占全球项目融资市场总份额的86%以上。中国仅有兴业银行一家在赤道原则的官方网站上显示为参与成员①。

在中国，目前已经有一些鼓励绿色信贷的规定和政策意见（如《关于落实环境保护政策法规防范信贷风险的意见》《节能减排授信工作指导意见》《绿色信贷指引》），但许多还停留在原则层面，实际操作还没有到位。这些绿色信贷政策主要针对遏制“高污染、高能耗”企业的贷款，却较少提到为

①https://www.wendangku.net/doc/7d17749065.html,/index.php/members-reporting/members-and-reporting.

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环保行业或环境友好型企业提供贷款等措施。在推广赤道原则方面，环保部编译出版了《促进绿色信贷的国际经验：赤道原则及IFC绩效标准与指南》，但赤道原则尚未在我国商业银行中普及。

（二）绿色私募股权和风险投资基金

目前国际上大规模的绿色直接投资主导方仍然是国际知名的金融集团，同时也有一些专业投资者参与。

1999年，世界资源所（World Resources Institute）成立了“新风险投资”（New Ventures）项目，并得到花旗集团在资金上的支持。该项目专注投资于新兴市场环境行业中的中小企业。1999～2012年，该项目共帮助367个“产生明显环境效益”的中小企业获得风险投资总计3.7亿美元，累计减排二氧化碳330万吨，保护耕地450万公顷，节约净水57亿升①。著名的气候变化资本集团Climate Change Capital从事全方位的绿色产业投融资业务，其私募股权部门只投资于规模在500万～2000万欧元的公司，投资行业限制在清洁能源、绿色交通、能源效率、垃圾处理和水务②。其他国际上专门开展绿色私募/风投股权的还有Environmental Capital Partners等数十家公司。

笔者根据清科研究中心的数据计算得出，2007年至2013年上半年，中国的VC/PE中总共有694笔是在清洁能源领域的投资，总金额达到82亿美元，其中以2011年金额为最高③，多家公司成功在国内或海外上市。而近两年，随着VC/PE在中国遇到瓶颈，其直接投资于清洁能源的项目数量也有所下降。这一趋势表明中国清洁技术行业发展中的几个问题：其一，政策支持力度低，绿色产业项目回报率偏低，资金回收周期长；其二，国内市场化程度低，基础配套不全（如风电、太阳能上网困难等），一些主要产品过分依赖出

①https://www.wendangku.net/doc/7d17749065.html,/project/new-ventures.

②https://www.wendangku.net/doc/7d17749065.html,/private-equity/investments.

③清科研究中心，2007~2012年中国私募股权投资年度研究报告，2007~2012年中国创业投资年度研究报告。

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口欧美地区，需求波动性大；其三，投资者和消费者还没有形成对清洁技术良好的认知以及社会责任感。

（三）绿色ETF、共同基金

国外金融市场上已经出现了相当数量的、有较好流动性的绿色金融产品，其中以ETF指数和基金类产品为主，也包括碳排放类的衍生品等。这些产品吸引了包括个人投资者在内的更广泛的投资者群体。

现在国际上绿色指数主要包括：标准普尔全球清洁能源指数（包含全球30个主要清洁能源公司的股票）、纳斯达克美国清洁指数（跟踪50余家美国上市的清洁能源公司表现）、FTSE日本绿色35指数（环保相关业务的日本企业）。每个主要指数都相应催生了跟踪该指数的基金。

此外，特色指数和基金还包括：德意志银行X-trackers标普美国碳减排基金、巴克莱银行的“全球碳指数基金”（挂钩全球主要温室气体减排交易系统中碳信用交易情况的基金等）。我国在这方面起步较晚，目前在A股市场出现了部分基金产品，如A股富国低碳环保基金、中海环保新能源基金等，但规模不大，且其投资并未严格限定在环保主题范围内。

（四）绿色债券

绿色债券是若干国际金融组织和一些政府支持的金融机构发行的债券。由于发行者的信用级别较高或享受政府免税等政策，可以以较低的利率来支持绿色项目。

国际上已经发行绿色债券的机构包括世界银行、亚洲开发银行、英国绿色投资银行、韩国进出口银行等。这些债券的承销商一般是国际主要投资银行，投资者包括大型的机构投资者和部分高净值的个人投资者。这些债券的平均期限为5～6年。从2007年开始，全球发行的绿色债券的总市值超过50亿美元，其中世界银行占了大约一半。

绿色债券能够吸引投资者的原因包括以下几方面。①绿色题材、社会价值。②期限较短、高流动性。绿色债券的期限比其提供融资支持的项目短很

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多，一般为3~7年，具有二级市场的流动性，投资者卖出方便。③良好的投资回报。某些绿色债券享受免税优惠。④较低的风险。通过投资绿色债券，投资者避免了对单个环保类项目投资的风险，而且世界银行以及其他发行机构本身会对所投资的项目进行严格筛选。

（五）绿色银行

英国绿色投资银行是英国政府全资拥有的一家银行。政府为其提供了30亿英镑资金，并在董事会拥有一个董事席位，但银行独立于政府而运作。英国绿色投资银行的作用是解决限制英国绿色基础设施项目融资的市场失灵。英国政府期待绿色投资银行通过调动额外的私人投资，大力加快英国向绿色经济的转型。《英国绿色投资银行年报》指出，绿色投资银行投资1英镑可调动近3英镑私人资金。

英国绿色投资银行按三个准则评估项目：①稳健性；②杠杆效应；③绿色效应。投资的重点是具有较强商业性的绿色基础设施项目。至少有80％的投资将针对其优先领域，包括海上风电、废物回收、废物再生能源、非住宅能效。该银行可通过股票、债券和担保形式对项目进行投资，但不提供软贷款、风险投资或补贴。投资时会邀请社会第三方共同投资。

（六）绿色保险

绿色保险又叫生态保险，是在市场经济条件下进行环境风险管理的一项手段。一般认为环境责任保险是以被保险人因污染水、土地或空气，依法应承担的赔偿责任作为保险对象的保险。生态保险的意义在于，如果没有保险，许多企业在发生意外的污染事件之后就没有财务能力提供赔偿和对环境进行修复。另外，对某些行业采取强制购买保险的措施会将环境成本显性化，有助于企业内生部分环境风险的外部性，减少环境风险过大的投资行为。

由于欧盟始终坚持以立法的形式强调“污染者付费”原则，并在2004年发布《欧盟环境责任指令》强调污染责任，相关保险业务在欧洲最为发达。德国政府在1990年通过《环境责任法案》（Environmental Liability Act），在法

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案的附件中规定了10个大类、96个小类行业必须参保，主要包括热电、各类采矿、石油等。英国保险业协会也组织全国保险公司推出类似保险，一旦污染发生，赔付内容不仅包括清理污染的数额，还包括罚金、不动产价值损失、全部相关法律费用、医疗费用等。

我国2007年开始试点环境污染责任保险。2013年1月，环保部和中国保监会联合发文，指导15个试点省份在涉及重金属企业、石油化工等高环境风险行业推行环境污染强制责任保险，首次提出了“强制”概念。但该文件现阶段仍属于“指导意见”，并无法律效力。

三、财政手段对绿色金融的杠杆作用

用财政资金提供激励是将环保项目的外部性内生化的主要手段之一。联合国环境规划署估计，100亿美元的财政资金可以撬动1000亿美元的社会资金投入绿色产业，其文件中提到“公共财政机制是解决环境问题方案的一部分，每1美元的公共资金可以调动3～15美元的私有投资”。以下我们举若干国家的具体案例来说明上述财政工具的使用。

（一）政府提供绿色贷款贴息

德国绿色信贷政策的一个重要特征就是国家参与其中。德国复兴信贷银行（KFW Bankengruppe）作为政策性金融机构，虽然是国有控股，但不隶属于政府，这对帮助中小企业，特别是环境领域的中小企业融资起决定性作用。该行专门设立了“KFW环保贷款项目”“KFW能源效率项目”“KFW能源资金中转计划”等，贷款多由联邦政府的资金贴息。

（二）政府提供绿色贷款担保

英国政府在其研究中小企业融资的文件中提到①：政府并非决定每个中小

①BIS Department for Business Innovation&Skills,SME Access to External Finance,2012,P27.

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企业能否获得融资的最佳选择。因此，政府必须调用私人部门的人力、能力和经验去做出贷款决定。与此同时，英国政府选择用“贷款担保计划”支持中小企业尤其支持环保类中小企业，在确定最终担保比例和还款过程中，企业的环境影响被作为重要的标准。这种政策干预具有高效性、可以以较少的成本优化配置资本的优势。

（三）价格补贴（Feed-in-Tariff）

Feed-in-Tariff（FIT）是较为有效的经济补贴手段，即政府提供给清洁能源企业、团体或个人投资者一个保证购买其产出的长期价格，让投资者可以得到较好的回报。因为投资报酬率是影响市场成长的一大因子，FIT就是运用调节市场的力量，快速且有效地促进新能源发展的手段。国际上目前有超过50个国家使用FIT，通常期限为10~25年。

在国际上，FIT在太阳能行业的使用最为普遍。例如，德国在2000年颁布的《可再生能源法案》，对新装设的太阳能系统制定每度电0.35～0.5欧元的电价回购标准，太阳能发电系统只要连接上全国配电网路，就享有20年的固定价格收购保证①，并允许太阳能电力公司将额外成本平均分摊给所有用户。在政策引导下，太阳能在德国发电总量的比重已从2003年前不足0.1%上升到2012年的5.3%，而最终传导到用户的额外成本仅为平均每度电0.036欧元（2012年）。

（四）政府采购

政府采购是指政府机构使用财政性资金采购货物、工程和服务的行为。欧盟明确地提出了绿色公共采购（Green Public Procurement），鼓励成员国政府机构将50%以上的采购金额用于购买绿色产品、签订绿色合同。而是否可视为“绿色”则有一套严格的标准规定。主要“绿色”产品有节能计算机、再生材料桌椅、电动或混合动力车、可再生能源发电等。欧洲每年的政府采

①Deutsche Energie-Agentur,www.dena.de/en/.

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购高达2万亿欧元（相当于欧盟GDP的19%），因而通过绿色公共采购，大大推动了欧盟环保产业的发展。

美国在2005年时颁布Federal Acquisition Regulation：Sustainable Acquisition①，强调绿色采购。美国各级联邦政府总计建造或使用超过50万幢绿色节能建筑。美国学者Toffel和Simcoe更通过实证研究发现②，美国加利福尼亚州府通过让政府建筑采用绿色采购政策，不仅推动了环保产业的需求，更产生了正面的溢出效应，激发了私人部门对绿色产业产品的购买。

在我国，通过政府采购推广环保行业的做法刚刚开始,典型的做法是政府采购新能源汽车。

（五）对绿色债券免税

西方大多数国家的法律规定，有价证券的收益必须计入投资者收入总额并缴纳所得税。但是为了吸引投资者投资绿色债券，一些国家作出特殊规定，给予此类债券免缴收入所得税的待遇。绿色债券免税的经验主要集中于美国。2013年，马萨诸塞成为美国第一个自主发行免税绿色债券的州政府，债券发行所得资金将直接运用于环保基础设施建设。而在公司债方面，2004年，美国国会通过总额高达20亿美元免税债券计划，参加计划的免税债券如果是致力于推广新能源的基础设施建设债券，则其投资者可以在投资该类债券时豁免联邦所得税。

（六）财政出资建立绿色银行

英国绿色投资银行在其2012～2013年年报中指出，该年度绿色投资银行直接投资6.35亿英镑，社会第三方投资共16.3亿英镑，相当于投资1英镑撬动近3英镑私人领域资金，为优先领域的投资提供支持。在个别项目中，该

①https://www.wendangku.net/doc/7d17749065.html,/fdsys/pkg/FR-2011-05-31/html/2011-12851.htm.

②Timothy Simcoe,Michael W.Toffel,（2013）.

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撬动比例达到1∶9。政府资金在这些项目中的作用包括：政府作为项目的启动者，对私人资本来说意味着某种程度的隐性担保，提高了私人投资者的预期回报或降低了其预期的风险抵押；政府提供了项目的前期评估和准备，降低了私人投资者的投资成本。

四、金融制度建设对绿色投资的引导

除了财政资金之外，还有一系列金融体制安排也可以撬动社会资金投入绿色产业。这些安排不一定需要多少财政投入，但可以通过立法、要求改变评估体系、建立社会责任体系、提供环境成本信息等方法在一定程度上增加银行和投资者对绿色项目的偏好,减少其对污染项目的投资倾向。以下简述几个例子。

（一）通过立法明确金融机构（如银行）对所投资污染项目的法律责任1980年，美国出台了《全面环境响应、补偿和负债法案》。根据该法案，银行有可能对客户造成的环境污染负责，并支付修复成本。条件是：如果贷款人参与造成污染的借款人的经营、生产活动或废弃物处置活动或者对造成污染的设施有所有权，那么就必须承担相应的责任。这种责任被称为贷方责任（Lender Liability），且该责任是严格的、连带的和溯及既往的。1986年，马里兰地区法院起诉马里兰银行信托公司持有借款人用于清偿的物业，并拒绝EPA要求其清理污染物的提议。被告败诉，偿付EPA用于清理的成本①。类似案件在美国多达上百起②。

我国在明确金融机构的环境责任方面起步较晚,目前的规定还停留在原则层面，可操作性不强，也没有任何银行因为环境事件受到法律诉讼，因此目前的体系基本上还没有起作用。

①United States v.Maryland Bank&Trust,632F.Supp573（D.Md.1986）.

②AC Geisinger，（1994）.

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（二）要求机构投资者在其决策过程中考虑到环境因素

联合国负责任投资原则组织（United Nations’Principles for Responsible Investment）是一个由联合国发起，由全球主要投资者组织的国际框架，目标是实现六大“负责任的”投资原则，向全球正式推出责任投资原则。截至2013年4月，全球共有超过1200家机构投资者参与，管理资产超过35万亿美元。中国的参与机构仅有3家，包括九鼎投资、云月投资以及商道纵横①。

该框架强调了投资者需要在投资过程中考虑ESG的元素，即环境（Environmental）、社会（Social）以及公司治理（Corporate Governance）。该框架已经完成和正在进行的主要工作有以下几方面。①提供投资指引，帮助签约机构（特别是新签约机构）在投资时加强ESG因素的考量，并通过专设监督机构定期考察。目前已经有超过20家国际知名金融机构（德意志银行、花旗银行等）明确将ESG因素加入其投资项目和资产配置分析模型中。

②每年要求投资者公开汇报其PRI的实施情况，汇报和评估文件公开可查。

③设立Clearing House论坛，要求签约机构参加会议，交流经验并建立投资者网络。④通过使用专筹研究经费，并联合学术界、研究机构投资者采用ESG标准的情况，进行案例共享、出版刊物等。

（三）在信用评级中引入环境影响因素

在银行和债券信用评级公司评定企业和主权信用风险时，考虑环境因素是一个新的趋势。巴克莱银行专门有一套环境和社会风险评估系统，包含贷款部门、内部评级部门、环境及社会风险评估部门以及声誉委员会。一般的贷款案例中，只有贷款部门和内部评级部门合作，但一旦借款企业被认为有任何潜在的环境风险，则环境及社会风险评估部门就会介入，并给出指导意见。如果有重大风险可能影响银行的声誉，则声誉委员会将作为最高意见介入。对每个项目的评估都需要经过评估流程，如果贷款获批，则项目执行／建造过程中公司必须持续遵循环境政策，这些条款都会

①https://www.wendangku.net/doc/7d17749065.html,/signatories/signatories/.

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被写入贷款合同中。该评估体系还适用于巴克莱投资银行部的债券承销等其他业务。

主权评级方面，联合国环境规划署等机构发布一份名为《主权信用风险的新视角：把环境风险纳入到主权信用分析之中》的报告提出，环境因素应被纳入对各国主权信用评估中。这份报告以巴西、法国、印度、日本和土耳其五个国家作为样本进行分析，得出自然资源的恶化可导致一国贸易收支出现变化，从而影响国家的主权信用风险的结论。

公司信用评级方面，国际三大评级机构之一的标准普尔已经提出，在评级过程中需有ESG考量。该公司重点关注了全球变暖、碳排放和清洁能源相关因素，并将相关风险评估纳入已有的“Management and Governance Credit Factors”中①。

（四）要求上市公司和发行债券的企业达到绿色社会责任规范

上市公司和发行债券的企业在国际上通常被要求披露其环境责任信息，披露的内容通常包括：企业正运行何种项目、投资对环境产生了或可能产生何种影响、企业为减少这些影响所做出的努力、企业在环保技能领域的投入等。

根据Trucost公司2013年发布的报告，2011～2012财年，FTSE All-share 指数中的443家英国公司全部通过年报、社会责任报告等不同形式披露了该企业的环境问题，并且这些公司全部将企业所产生环境影响进行了量化，披露比例比上一年的80%上升了20%。2004年的披露比例平均仅为37%②。

英国在环境成本披露方面表现领先的原因在于，英国注册会计师协会（ACCA）于1992年起实施环境成本信息披露表彰制度。其他欧盟国家包括丹麦、瑞典、荷兰以及挪威均在2000年之前强制规定企业披露环境成本信息。日本环境省于2003年发布的《环境报告书指导方针》是日本上市公司发布环

①https://www.wendangku.net/doc/7d17749065.html,/aboutcreditratings/RatingsManual_PrintGuide.html.

②Trucost,Environmental Disclosures Summary,Aug.2013.

【改革实践】

境成本会计和有关计算指标、发布环境信息的指南。加拿大政府的要求则更为严格，其对全国的企业（上市和非上市）都要求披露：企业必须做污染预防计划（该计划书同时是企业贷款评估的重要依据）。污染预防计划书摘要送交环境部，由政府通过媒体和网络来向公众公布并接受社会监督。

在中国，上海证券交易所于2008年5月颁布了《上海证券交易所上市公司环境信息披露指引》，但由于没有强制性，2012年沪、深两市共有644家上市公司披露了企业社会责任报告，仅占上市公司总数的26%①。

（五）建立绿色机构投资者网络

国际上已经有一大批机构投资者组成了各种网络，并以此为基础达成了有关绿色投资的社会责任协议，推动在投资决策程序中引入环境因素，督促被投资企业承担社会责任。比较重要的绿色投资者网络包括以下几个实体。

①The Investor Network of Climate Risk（INCR），成立于2003年。该网络包括100个大型投资者，共管理11万亿美元的资产②。②The Institutional Investor Group of Climate Change（IIGCC）。该网络成立于2001年，现有成员80个，包括了欧洲的主要养老金和其他机构投资者，共管理资产7.5万亿欧元③。③The Carbon Disclosure Project（CDP）搜集和公布30个国家2500个机构（企业）的碳排放数据和由此导致的商业风险，要求上市公司就其碳排放披露更多的信息，目前代表了管理87万亿美元的722个机构投资者④。

（六）建立碳交易体系

碳交易的好处是对给定数量进行减排，减排的努力可以集中在效率最高、成本最低的企业，从而减少对整个社会的成本。换句话说，用一定的设

①https://www.wendangku.net/doc/7d17749065.html,/.

②https://www.wendangku.net/doc/7d17749065.html,/investor-network/incr/a-decade-of-investor-action-on-climate-change.

③https://www.wendangku.net/doc/7d17749065.html,/.

④https://https://www.wendangku.net/doc/7d17749065.html,.

绿色金融政策和在中国的运用

计／管理成本，一个有效的碳交易体系可以达到最大的减排效果。在理论方面，Montgomery（1972）的研究指出，在各种方式中，排放权交易的减排成本最低。假设市场完全竞争，政府无须知道各个污染源的成本函数，只需根据环境容量确定总量，市场最终能实现均衡，并达到成本最小化①。

目前碳排放交易有多种机制，其中规模最大的是欧盟排放贸易体系（EU Emission Trading System），主要采用的是总量管制与交易模式（Cap-and-trade Scheme）。我国深圳等地已经试点实行的碳排放交易也采取这种模式。

Cap-and-trade模式由管理当局设定参与企业在规定期间（通常为一年）的碳排放配额，并在期初以无偿分配或有偿拍卖的方式进行配置。减排得力的企业可以减少排放并在期间内出售多余配额，而另一部分排放过多的企业则须在期末前购买配额。到期末，企业须将分配额和实际排放额与管理当局核对，超标企业或面临罚款。由于交易系统也有非企业的机构投资者和个人投资者参与，如果企业在拿到配额时出售，然后在期末购回，则碳排放交易还具有一定的融资功能。新一期开始后，排放配额又将重新发放，并且总配额在交易主管方设计下通常逐年减少。

从运行效果看，经历了排放权配额调整等多次修正之后，欧盟排放交易体系已经初步建立，目前已有超过来自27个欧盟成员国的1.1万家企业参与，涉及面占欧盟总体碳排放量的45%。欧盟还承诺，2013～2020年每年削减二氧化碳排放总量1.74%②。其流动性还催生了许多碳排放交易中心以及碳金融衍生品。

（七）建立对项目环境成本（外部性）的量化和评估体系

以上所有推动绿色金融的政策措施，都必须基于对产业、企业、产品的

①Montgomery，D.Markets in Licenses and Efficient Pollution Control Programs[J].Journal of Economic Theory，1972（5）:395-418.

②The EU Emissions Trading System（EU ETS）.

【改革实践】

生产和消费活动外部性的量化，否则就无法确定这些政策的最优力度，政策制定就会因为拍脑袋而导致资源的浪费。具体来说，需要量化每一类生产和消费活动所产生（减少的）污染，以及未被目前市场价格所内生化的污染外部性，然后设计相应的财政、金融和其他政策将其内生化。这些政策的效果也需要尽可能量化。

国际上已经出现了一些实用的量化方法。例如，英国公司Trucost提出了“自然资本负债”（Natural Capital Liabilities）的概念，例如，温室气体排放、水资源消耗、垃圾生成都是对“自然资本”的侵蚀。该公司通过建立环境模型，并结合专家团队的测算，能够量化企业、投资者的行为所产生的相应环境危害或损耗，以及面对的环境风险。其量化结果不仅包括了“自然资本”数量的变化，更可以直接换算为经济价值，以供投资者进行决策时参考。该公司的数据库已经收集了超过4500家上市公司每年的“自然资本负债”数据。与其合作的投资者包括苏格兰皇家银行、纽约证券交易所等。

五、对建立中国绿色金融体系的具体建议

根据前文讨论的理论框架、国际经验和中国的实际情况,我们在本节中提出九条关于建立中国绿色金融体系的具体建议。前两条建议与财政有关，涉及财政出资发起绿色银行、对绿色债券免税和对绿色贷款贴息。这些“财政类”的建议之所以被我们放入“绿色金融体系”的内容中，是因为这些措施直接影响金融机构和金融市场的运作，或者说是通过金融体系来实现其对绿色投资的引导功能。①此后的七条建议包括绿色评级、绿色保险、建立碳交易机制、强制披露、提高社会责任、建立公益性的环境数据库、绿色教育等，

①其他一些影响绿色投资的财税政策（如政府对污染行业的税费政策，对清洁能源、清洁汽车企业的直接补贴等）因为未必通过金融机构来发挥激励作用，未在此讨论。对这类财税政策的详细讨论，请见我们关于《PM2.5减排的经济政策》《控制常规煤炭消费的政策》等章节。

绿色金融政策和在中国的运用

不需要大的财政支持，属于“非财政类”的激励绿色投资的措施，其中多数通过影响金融机构和市场的运作来发挥作用。总体来看，这些措施的作用是通过提高产出价格、提高需求、降低融资和运行成本等方式来提高绿色项目的回报率，使更多的社会资金愿意投入绿色行业；同时通过强制披露、绿色保险、环保教育等方式来提高污染项目的成本或将未来的或有成本显性化，从而达到抑制污染性投资的目的。

关于这九项政策对绿色投资的激励作用、对污染性投资的抑制作用及其发生作用的机理，我们在表1中做了简单的归纳。每项建议更详细的内容见下文的讨论。

表1各项政策的预期效果和作用机理

（一）研究成立中国绿色银行，以绿色债券为主要融资来源

为了在可预见的未来明显缓解环境污染，今后几年内全国对绿色项目的投资需求估计将达到每年2万亿元。但由于我国目前的财税体制、资源定价、专业评估能力和环境成本信息等方面存在大量问题，投资者和金融机构对绿色项目的兴趣不足，绿色信贷的余额仅为1万多亿元。如果期待通过所有问题都逐步解决来提供激励机制，则绿色投资的增长速度会十分有限。因

【改革实践】

此，由政府作为发起人之一组建一家专业从事绿色投资的银行，充分发挥绿色债券的杠杆作用和专业评估能力的规模效益，可以在整个体制无法大变的背景下实质性地推动绿色投资的增长。具体设想包括：

·绿色银行的资本金可以部分来自政府，也可以部分来自社会资本，包括社保基金、保险公司、其他养老基金和具有长期投资意愿的其他机构。这种安排可以直接让社会资本长期参与绿色产业的投资。该银行的资本金规模应该能够支持每年上千亿元的绿色贷款和投资。

·有专家建议考虑在国家开发银行现有的绿色信贷业务和专业能力的基础上，建立一个绿色投资事业部或称为“绿色银行”的子公司。笔者认为这些都是可讨论的选项，但建议优先考虑与社会资本合资成立子公司的模式，其好处在于直接在股权层面就可以撬动社会资本，较容易引入新的激励机制，避免受到原有体制的约束。

·借鉴世界银行和亚行的做法，绿色银行的主要资金来源之一是发行中长期绿色免税债券。以类似国家开发银行的评级在市场上获得资金。允许绿色债券的投资者免利息税（如持有者为机构，免所得税和降低营业税），从而将融资成本降低近100个基点。目前政策性金融债券如为个人投资者持有，则对利息收入免征所得税，公募基金持有此类债券等同样免征所得税，而机构投资者利息收入均需缴纳所得税。目前中期（3～5年）国家开发银行和国债利差约150bps，正好反映税收差别。

·绿色银行将会专注于特定行业和项目的融资，主要投资领域包括大型的环保、节能、新能源和清洁交通（包括地铁）项目等。除了绿色贷款之外，绿色银行还应该进行股权投资和担保等其他业务。

·绿色银行应该通过吸引社会资本金、发债、担保、合资进行股权投资等方式发挥较大的政府资金的杠杆作用。争取使政府投入的每一元资本金撬动5～10元的对绿色项目投资的社会资金。

·由于绿色银行的规模大，就可以在环境成本测算、项目评估、风险控制、融资成本控制方面集中最优秀的专业人才和信息资源，令其专业能力的使用达到最大的规模效益。