证券市场国际监管评析
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证券市场国际监管评析
ＲｉｅｖｉｅｗｏｎＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＳｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎｔｏｔｈｅＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＭａｒｋｅｔｓ
陈岱松
（华东政法学院上海２０００４２）
内容摘要：随着经济全球化，证券市场的国际化进程也日益加快，各国证券市场之间的联系越来越紧密。
由于证券市场对外开放的现实需要和跨国证券违法行为的客观存在，而且无论是单个国家自身的立法完善，还是国家之间的双边协议，其效力范围都是有限的，因此，各国必然需要加强证券监管的合作。
关键词：证券监管区域合作国际合作
一、区域性证券监管合作——欧盟的成功运作
证券监管的地区合作与经济贸易区域相近。当然，证券市场较为发达的国家主要集中在欧美，因此区域性的监管组织主要有北美证券管理协会（ＮＡＳＡＡ）、美洲证券监管者委员会（ＣＯＲＳＡ），以及欧洲联盟（ＥｕｒｏｐｅａｎＥ．ｎｉｏｎ）等。而成就最为显著的则是欧洲联盟。
欧盟针对其成员国证券法律存在不同标准和作法的问题，以颁布指令的形式，确立了最低监管标准和相互承认制度，强制成员国在各自的证券立法中采用这些要求，由此来协调各成员国证券市场的经营与监管。欧盟协调计划并不在于统一各成员国的证券法律，而是要求各成员国对国内外投资者、发行人等适用非歧视的最低标准；同时指令也允许每个成员国根据自己市场的特定需要，补充更严格的规则，成员国之间对于符合最低标准和得到另一成员国有权机构批准的材料应相互承认。
（一）欧盟关于证券监管协作的指令。欧盟在过去的１０多年里颁布和实施了许多有关证券发行和交易的指令，其中与跨国发行和上市有关的指令主要有：（１）１９７９年实施的《市场准入指令）（ｔｈｅＡｄｍｉｓｓｉｏｎｓＤｉｒｅｃｔｉｖｅ），确立了在欧盟成员国证券交易所挂牌的债券和股权证券的最低上市要求，同时规定，设立于非成员国的公司如果在其设立国或者多数股权拥有者所在国未被批准的上市股票，不得在欧共体成员国上市，除非未予批准的证券主管机关证明不批准的原因不是出于保护投资者。（２）《上市细节指令｝（ｔｈｏＬｉｓｔｉｎｇＰａｒｔｉｃｕｌａｒＤｉｒｅｃｔｉｖｅ），１９８０年实施的《上市细节指令》规定了到其他成员国发行、上市股票、债券或股权证书的最低披露要求，它要求发行人必须披露其业务经营和财务信息，指令还要求公开其他可以帮助投资者作出有关证券市场风险判断的任何信息。（３）１９８７年《相互承认指令》（ｔＩｌｅＭｕｔｕａｌＲｅｃｏｇｎｉｔｉｏｎＤｉｒｅｃｔｉｖｅ）修订了《上市细节指令》，规定在任一成员国得到有权机构批准的上市事项，如果同时或在较短的间隔期内向其他成员国提出公告申请，就可自动取得其他成员国股票交易所的承认。（４）１９８９年实施的《公开发行招股说明书指令》（ｔｈｅＰｕｂｌｉｃＯｆｆｅｒＰｒｏｓｐｅｃｔｕｓＤｉｒｅｃｔｉｖｅ），对于不在证券交易所上市的公开发行证券，规定了最低的披露要求。此外，１９８２年的《中期报告指令》以及１９８９年《内幕交易指令》等都对成员国制定相关规则确立了最低标准。
（二）指令的协调效果和评价。欧盟协调计划第一次试图在独立国家之间对证券监管规则进行协调，并已经在一定程度上统一了成员国的证券法律，为其他区域及全球监管合作提供了先例。但最低标准的规定容易导致成员国对跨国证券发行及交易监管不力，甚至产生规避法律的情形；同时，指令没有强制成员国执行和合作实施证券法律的共同机制，即使法律规定趋同了，实际执行仍然存在较大差异。监督机构之间缺乏合作和执行机制是建立欧洲统一证券市场的主要障碍①。因此，尽管在单一欧洲市场计划的推动下．欧盟证券市场的监管合作已经走在其他证券监管国际组织的前面，但是合作现状距离欧洲证券市场一体化监管的目标还有很大的差距。欧盟还需进一步加强协调与合作。
二、证券监管国际合作——国际组织的实践
（一）国际证监会组织。在各个国际组织中，国际证监会组织（ＩＯＳＣＯ）是协调各国证券法实施的主导力量，
作者简介：陈岱松（１９７５一），男，汉族，华东政法学院经济法学院教师。
①ＵｒｉＧｅｉｇｅｒ：ＨａｒｍｏｎｉｚａｔｉｏｎｏｆＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＤｉｓｃｌｏｓｕｒｅＲｕｌｅｓｉｎｔｈｅＧｌｏｂａｌＭａｒｋｅｔ—ＡＰｏｐｏｓａｌＦｏｒｄｈａｍＬａｗＲｅｖｉｅｗ（Ａｐｒｉｌ１９９８）
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是各国证券市场监管机构最为重要的国际组织。它成立于１９７４年，８０年代后逐步演变为一个常设性国际组织。该组织的宗旨是：通过成员机构的合作，保证在本国及国际范围的有效监管。以维持公正和高效的市场：通过交换信息和交流经验，发展各国的国内市场；共同努力建立国际证券发行与交易的规范和有效监控；互相帮助，通过严格执法和有效稽查来保证市场的公正性。证监会下设三个委员会，即执行委员会、技术委员会和新兴市场委员会。对证券跨国发行与交易行为的法律监管起主导作用的是技术委员会，分为５个工作小组，分别负责审议一级市场、二级市场和中介机构的监管、法规执行和投资基金业。
在技术委员会的努力下，证监会国际组织发表和通过了一系列关于国际证券监管的报告、决议以及建议标准，如《国际会计标准》、《国际审计标准》、《跨国证券和期货欺诈》和《跨国招股和首次上市的信息披露要求指引沪等，都对协调境Ｃｂ上市的监管具有指导意义。１９９８年通过的《证券监管目标和原则》，概括了国际监管的标准，反映了当前证券市场发展和监管的趋势。
从总体上看，ＩＯＳＣＯ是在证券、期货市场的国际监管与调控方面做得最好的全球性国际组织，对证券市场的国际法律监管作出了三大贡献：其一，促使了各国证券监管机构在信息共享和协助执行等领域的合作，提高了国际证券市场监管的有效性；其二，逐步建立了全球范围内统一的监管标准；其三，与其他国际监管组织的合作，对国际金融系统的稳定和发展起着不可忽视的作用。证监会国际组织确立监管机构之间的合作原则，符合各国证券法实施和发展证券市场的需要，也适应当前证券市场的国际法律监管体系的现状。证监会国际组织不仅为打击国际证券与期货领域的各种违法行为制定了监管规则，而且落实到跟踪、打击等具体活动，推动了抑制和惩治证券违法行为的国际合作③。证监会国际组织已制定了广泛的监督标准和指导原则，期望各国根据本国实际情况通过具体立法或其他安排予以实施。
尽管各国特别是证券业对证监会国际组织的评价很高，但我们也应看到其存在的不足：其一，成员多样和组织形式松散，导致决策效率较低；其二，其决议、文件属于软法（ＳｏｆｔＬａｗ），不具有强制力，各国基于本国证券市场的发展水平和经济需要，采用的标准并不一致。基于上述不足，应加强证监会国际组织的权威和作用。首先，证监会国际组织应加强与世界银行、国际货币基金组织等主要国际金融组织的联系与合作，使组织原则得到普及，为逐步建立证券监管全球统一标准奠定基础；其次。应借鉴巴塞尔委员会央行行长理事会的模式，发挥技术委员会的灵活工作机制，提高决策效率；第三，重视发展中国家的参与，扩大监管领域的影响，提高文件的普及性和适用性。推广各项原则和标准，推动各国合作。④
（二）其他国际组织。国际证券交易所联盟（ＦＩＢＶ）是一个由世界上的主要证券交易所组成的民间监管组织。其宗旨是促进成员之间的密切合作，保障企业和投资者的利益，发展各国的证券市场。ＦＩＢＶｌ９７５年和１９７７年制定了《境外上市建议书》，提出了境外上市证券的最低准入条件和信息披露要求。此外还与其他国际组织联合发布了有关证券监管的３个报告。分析国际证券交易适用国内法所引发的主要问题、解决这些问题可供选择的方法和一些结论性的意见及行动的建议。＠
此外，国际证券管理者协会（ＩＳＳＡ）、国际证券市场协会（ＩＳＭＡ）、国际证券和互换交易委员会（ＩＳＤＡ）等在协调证券跨国发行与交易行为的法律监管方面也都做出了贡献。
从总体上看，各国际组织在协调国家之间的法律监管方面发挥着重要的指导作用。通过制定一系列的文件（建议、决议或指令），力图使各国在有关上市条件、信息披露和内幕交易方面的规则趋于一致，有力地推动了各国之间的合作。但另一方面，各国际组织并没有正式的监管权，其文件不具备任何法律效力，只能作为各国立法的参考。从各国谅解备忘录的内容来看，ＩＯＳＣＯ的一系列原则并没有得到充分采用。相比之下欧盟是比较成功的。其指令具有约束力，使各成员国的国内法接近欧盟的证券监督协调要求。但这些指令只规定了立法的最低标准。各国有权根据本国的实际情况制定更高标准的法律。而且指令只是“在要取得的结果上，对成员国具有拘束力，但在方式与方法的选择上，留待各国当局决定”⑥，因此各国证券法律的差异仍然存在。可见，境外上市的跨国监管合作与协调是
②该指引是ＩＯＳＣＯ在总结许多国家证券机关和证券交易所的信息披露要求的基础上提出的一份详细的指导意见，要求申请上市的公司披露公司信息、管理层和员工信息、对营业和财务的回顾和展望、主要股东和关联交易等十大项信息。
③丘永红：《证券跨国发行与交易中的法律问题研究》，载《民商法论丛》第１３卷，法律出版社１９９９年版，第２０８页。
④林晓君：《论证券市场国际化的法律监管》，华东政法学院２０００年硕士论文。
⑤ｓｅｅＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＣａｐｉｔａｌＭａｒｋｅｔｓＧｒｏｕｐ．ＰａｒｔⅢＰａｒｔｏｎＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＲｅｇｕｌａｔｏｒｙＩｓｓｕｅｓ，ＴｉｄｅＰａｇｅ（１９９１）．
⑥《罗马条约》第１８９条第３款和《马斯特里赫特条约》。
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一个极为复杂的问题，需要各国政府长期不懈的努力。
三、ｗｒｏ协议对证券市场国际监管发展的影响——开放、协调与统一
在ｗｒｏ协议中。对国际证券市场有直接影响的是关于服务贸易的协议。１９９３年１２月底，原关贸总协定成员方达成了《服务贸易总协定））（ＣＡＴＳ），并且提出了各国承担市场准入和国民待遇义务的承诺表。１９９７年１２月３１日，ＷＴＯ的７０多个成员方在基础上达成了《全球金融服务贸易协议》，同意对外开放银行、保险、证券和金融信息市场。ＧＡＴＳ作为ＷｒｒＩ＇Ｏ一揽子协议的一部分，《全球金融服务贸易协议》及各国承诺表被纳入ＷＴＯ多边法律框架之内，对签署协议和作出承诺的成员方均具有约束力。
（一）ＷＴＯ有关协议对国际证券服务业的规定。ＧＡＴＳ对证券市场的巨大影响在于它制定了一系列对金融服务业至关重要的基本原则，规定了所有成员方对以商业存在方式提供的服务必须遵循的最惠国待遇、透明度、市场准入、国民待遇、逐步自由化和发展中国家的更多参与等原则。其中，最惠国待遇、透明度、发展中国家的更多参与三项原则为一般性原则，各缔约国都必须遵守，而市场准入、国民待遇和逐步自由化原则属于特定义务，需要缔约方经过谈判达成具体承诺并加以执行。
在ＣＡＴＳ的各项原则中，市场准入和国民待遇以及最惠国待遇是服务业对外开放的基础和核心。决定着一国证券服务业是否开放和如何对外开放。其一是市场准入，发挥了类似有形货物进口关税措施的功能，是外国证券服务提供者进入他国市场的通行证。各成员方应以不低于其在减让表上已经同意提供的待遇，给予其他成员方方便。其二是国民待遇，ＧＡＴＳ第１７条规定，在列入承诺表的‘服务’门类中，在遵守条件与限定的条件下，每个成员方给予任何其他成员方服务和服务提供人的待遇，在影响服务提供的所有措施方面，在优惠上不得低于它给予本国相同服务和服务提供人的待遇。其三是最惠国待遇，ＧＡＴＳ第２条规定，成员方有关服务贸易协定所规定的任何措施。以及给予其他任何第三国的服务和服务提供者的最有利待遇，必须同时无条件地以不低于前述待遇给予其他任何成员方的服务和服务提供者。
ＧＡＴＳ的金融服务附件确定了证券服务业的范围，各种证券的发行和注册以及承销也是其中的重要内容。但是，ＧＡＴＳ并没有对每个成员方必须达到的自由化程度作出具体规定。而是由各国根据基本原则作出其承担的自由化义务及条件的承诺。ＧＡＴＳ主要成员方包括欧盟、美国和日本已就证券业作出实质承诺。这些承诺作为一揽子协议的组成部分，对国际证券服务业自由化的协调监管有着重要意义。而中国在加入ＷＴＯ时对市场准入。即证券业的开放也作出了具体的承诺。⑦
（二）ＷＴＯ有关协议对证券市场国际监管发展的促进。ＧＡ－ＩＳ创设了一种外国和本国金融机构享有平等竞争机会的机制。同时也对避免有关证券法律冲突起了一定的作用。从ＧＡＴＳ的基本原则来看，透明度和国民待遇原则能够较好地解决国际证券交易的法律冲突，透明度本身并不能避免法律冲突，但立法和执法的透明度有助于实施协调和相互承认管理措施。ＧＡＴＳ不允许东道国对外国公司法律上和事实上进行歧视，使各国对外国公司趋向实施共同的国民待遇措施。但是，ＧＡｒＩ＇Ｓ只要求各国消除市场准入和经营待遇的歧视措施，并不一定会给证券监管国际合作带来积极影响。不同的监管制度可能从根本上削弱承诺的效力，并且，不同的监管方式和监管机制也妨碍了全球统一适用国民待遇原则。认识到以上缺陷，ＧＡＴｓ要求采用双边协调机制来逐步减少监管壁垒，促进合作。
因此，Ｗ’Ｉ’ｏ有关协议的目标并不在于统一全球监管证券服务市场的法律制度，而是确立证券服务业自由化的原则和规则。ＣＡＴＳ要求承认应尽可能建立在多边同意的准则基础上，在适当情况下，各成员方应与有关政府间和非政府间国际组织合作，建立和采用承认的共同国际标准以及有关服务贸易和行业实施的共同国际标准。
毋庸讳言，ＣＡＴＳ没有制定有关国内法实体内容的多边规则，也没有预见其他国际组织所建立的标准是否可能融入ＷＴＯ的整体框架，同时也没有涉及监管机构的合作机制，其所确立的基本原则对于解决国际证券监管的法律冲突来说，是一种相当软弱的措施。但各国在订立有关证券监管的双边协议时，可能会援引ＧＡＴＳ的市场准入、国民待遇、透明度等有关原则，使双边条约的规定趋向一致，从而有助于推动证券市场监管的国际惯例的形成。在全球证券市场日益趋向统一的基础上。国内监管也势必顺应国际自由化的潮流，进而促使各国证券市场的监管制度得到进一步协调和统一。
⑦（１）外国证券机构可以（不通过中方中介）直接从事Ｂ股交易；（２）外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员；（３）允许外国机构设立合营公司。从事国内证券投资基金管理业务，外资比例不超过３３％，加入后３年内．穸ｈ资比例不超过４９％；（４）加入后３年内，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过１／３。合营公司可以（不通过中方中介）从事Ａ股的承销，Ｂ股和Ｈ股、政府和公司债券的承销和交易，以及发起设立基金。
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证券市场国际监管评析
作者：陈岱松， Chen Daisong
作者单位：华东政法学院,上海,200042
刊名：
法学杂志
英文刊名：LAW SCIENCE MAGAZINE
年，卷(期)：2006，27(2)
引用次数：2次
参考文献(5条)
1.Uri Geiger Harmonization of Securities Disclosure Rules in the Global Market-A Poposal Fordham Law Review 1998
2.丘永红证券跨国发行与交易中的法律问题研究 1999
3.林晓君论证券市场国际化的法律监管 2000
4.See International Capital Markets Group.Part Ⅲ Part on International Regulatory Issues 1991
5.罗马条约
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1.期刊论文冯彦辉.Feng Yanhui论国际证券的合作监管-贵州社会科学2005,""(6)
进行国际证券监管的国际合作,完善各国经济法律制度,已成为时代的趋势.各国不仅采取签订双边协定的方式进行直接合作,在共同认识较多的基础上还签订了一些多边协定,成立了国际性的监管组织.欧盟证券市场一体化是现今区域合作多边监管的一个较为成功的范例,对其制度和安排的分析有助于在全球范围内实现真正意义上的国际合作.
2.学位论文刘晓超跨境证券交易监管问题研究——以“港股直通车”为例2008
经济全球化的发展使得各国证券市场愈发呈现出国际化的趋势，为了更好的面对证券市场国际化的冲击，我国于2007年颁布了“港股直通车”的方案。“港股直通车”的实质上是一种跨境证券交易行为，而跨境证券交易行为本身具有离岸性。它是一种涉及两国甚至是多个国家（地区）的证券交易行为，既要遵守本国国内的证券法律制度，又要遵守他国的证券法律制度，而各国之间的证券法律制度又不尽相同甚至存在冲突，这就需要国家之间相互的协调与合作。目前国际上跨境证券监管合作的方式主要有：通过母国证券法律域外适用进行监管的单边监管模式；通过两国之间的司法互助协定进行监管合作的双边司法协助模式；通过签订谅解备忘录确定监管的合作范围及方式等事项的谅解备忘录模式；通过IOSCO等国际证券组织推动国际间各国证券监管机构共同合作的国际证券监管的多边合作与协调模式。
由于特殊的历史文化背景，决定了我国的证券监管体制是一种以政府监管为主的监管模式。相比之下，香港的证券市场采取的是以自律监管为主
，辅以政府的调节措施的监管模式。两地间相对矛盾的监管模式势必会造成监管过程中的问题产生，如内幕交易归责的问题，两地对内幕交易的主体及相关内幕信息规定不同，因此可能导致对内幕交易认定上的不同，从而导致处罚上的差别，如“欧亚农业”事件。类似情况还会发生在信息披露，证券民事责任等方面。
反观世界发达国家（地区）的相关立法，美国、英国在跨境证券监管上依据的是判例法，属于单方证券法域外适用的模式。然而传统的单边监管模式因过分强调本国证券法的域外适用，会造成国家之间的冲突，而影响到监管的实施效果。因此美、英在推行本国证券法域外适用同时又加强与国际间的合作，从而形成一种合作与协调国际监管模式。而欧盟作为一种经济共同体，在跨境证券交易行为的监管上采取的是一种区域合作监管模式，通过各成员国协议颁布“指引”来规范和统一各成员国的监管制度，达到证券市场一体化的目的，便于监管又可促进各国证券市场的发展。
可以看出，尽管发达国家（地区）的跨境证券交易监管制度各不相同，但在其证券立法上都采用了颇具灵活性的原则，同时在不断的寻求国际监管合作与协调来加强本国对跨境证券交易行为的监管。我国的证券市场是不成熟的，因此，发达国家（地区）的这种灵活性与合作并存的立法理念和经验是值得我们去借鉴的。
本文希望通过比较和分析发达国家（地区）的相关立法，为我国在“港股直通车”中可能会面对的跨境证券交易监管问题提供一些立法建议。从而进一步完善我国跨境证券交易监管的法律制度，建立一种先进的国际间证券监管的合作与协调模式。
引证文献(2条)
1.董慧凝证券监管的适度性探讨[期刊论文]-证券市场导报 2007(5)
2.王保树.朱慈蕴在发展中追求卓越——2006年商法学研究述评[期刊论文]-中国法学 2007(2)
本文链接：https://www.wendangku.net/doc/8e9551674.html,/Periodical_fxzz200602043.aspx
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