周期已见顶

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Economics

Equity Research Asia/Pacific

经济走势

2004年3月7日

谢国忠

+852 2848 5220

Andy.Xie@https://www.wendangku.net/doc/995978046.html,

周期已见顶

? 依我所见，全球经济周期在2003年第4季度已见顶

中国、英国、澳大利亚和其他地区信贷收紧，正削弱美国低利率对刺激全球需求的扩张效应。此外，从对华贸易所得的利益已随着电子行业迁移中国几近完成而正常化。 ? 中国放慢步伐将影响其他亚洲经济体

在其他亚洲经济体的出口增长中，中国占了主要的比重。中国用于本土的大部分进口都属投资性质，而且资金来自信贷。

中国：周期在上季度已见顶

注：Industrial Production=工业产值；Electricity Production=电力产值； 左轴：按年同比季度变动百分比。资料来源：CEIC 及摩根士丹利。

本文件所载信息和意见不是旨在供全面研究、或提供财务或法律意见用途，及不应被依赖或用以取代任何有关个别情况的个别建议。

摩根士丹利与，或正寻求与，其研究报告中提及的公司有业务往来。所以，投资者应该明白本公司可能基于利益冲突而影响本报告的客观立场。投资者应把本报告仅仅作为其投资决定的其中一个考虑因素。

亚太区经济评论

周期已见顶

综述与投资结论

尽管人们似乎认为市场仍呈上升之势，但我认为，全球经济周期在2003年第4季度已经见顶。少数投资者认为增长速度将放缓，但预期将是缓慢减速。我认为，与上个季度相比， 2004年GDP增长率的放缓速度将介乎于中国的50% 至其他大部分经济体的30%之间。主要理由包括：（1）美国疲弱的收入增长将难以维系由刺激政策引发的消费繁荣；（2）从电子行业迁移中国所得的贸易利益已见顶；及（3）多个国家（比如澳大利亚、中国和英国等）的政府正收紧银根以遏止资产泡沫的形成，此举将削弱美国低政策利率对全球经济的扩张效应。

中国放慢步伐

在过去六个星期，我到世界各地拜访投资者。我带给他们的信息是：（1）全球周期在03年第4季度已见顶；及（2）中国已采取行动，放慢投资增长步伐。我的结论是2002年初开始的贝他（Beta）派对已结束；2004年的主要组合投资决策是减低贝他值（风险投资系数）。

我的这番话并没有多少人接受。人们几乎一致认为七大工业国的经济将继续增长。主导的看法是全球经济的增长周期才刚刚起步，今后还有两个好年头。

反驳中国经济将减缓的论点包括：（1）中国不会真的要减慢投资，因为她得创造就业；（2）中国不可能慢下来，因为地方政府都是各自为政；（3）即使政府真的收紧信贷，资金流入也可取代银行借贷；及（4）中国的增长潜力已经提高，即过去两年高企的增长率已表明增长将是长期而非周期性的。

依我所见，以上论点都没有事实依据。第一，中国需要创造就业，但稳定更为重要。假如中国通过积压库存或造成产能过剩以达到创造就业的目的，这只会导致以后就业的毁灭。第二，虽然大部分投资的确是由地方政府拍板，但只有在资金到位的情况下他们才能如此。中央政府已修改条例以降低信贷的供求量。过去三个月，金融机构贷款额已下降了三个百分点；预计增长率将于2004年9月降至12%。第三，资金流入变化过小，不足以取代银行贷款。中国金融机构贷款额去年增长了3,350亿美元，同期外汇总资产只上升了736亿美元。在去年外汇储备增长的1,620亿美元当中，其余部分是来自国内银行把外汇资产转换为人民币。随着遏止信贷膨胀政策的落实，内地银行已失去把余下500亿美元（或1,000亿美元，包括来自中央银行注入的的资本金）转换为人民币的积极性。

中国经济自1998年触底以来，增长步伐连续五年不断加快，首先是刺激基础设施、继而是外国直接投资和出口、及最近期的房地产热潮。中国经济在去年第4季度已见顶，理由是领导人已采取行动遏止投资以免造成产能过剩和引发通缩。我认为，中国增长潜力将继续维持在约8%的水平。中国的增长潜力并不受限于劳动力或资金，而是受限于金融行业的效率。在中国金融体系实现实体经济般的民营化之前，我认为中国的增长潜力将保持在现有水平。在过去两年我们看到的高增长率仅仅反映了另一个投资周期的顶峰。依我所见，凭过去两年的表现来推断走势可令投资者损失惨重。

美国刺激政策和外包带来经济的增长

我认为目前的全球周期的基础是（1）美国实施的金融和货币刺激政策；及（2）通过电子行业迁移中国从对华贸易所得的利益。自纳斯达克指数于2000年崩溃以来，美联储开始推行宽松政策来刺激经济，以弥补因科技行业调整而出现的需求缺口。美联储减息行动激发起的购房热潮，抵消了股市收缩而产生的负面财富效应；而布什政府的减税法案，则在低工资增长期间给美国消费者提供了额外的购买力。

积弱的科技需求导致科技产品价格下降，迫使制造商把生产线转移至中国。中国的“高科技”出口产值在2000年至2003年期间翻了三番，占全国总出

口增长的40%。电子行业向中国迁移是目前周期出口增长高于趋势水平的主要原因。

中国的出口总值在2000年至2003年期间增长1,890亿美元（相当于全球GDP的0.5%）。全球经济因此而获得的效率收益可能高于这个数值，因为中国可使制造产品的生产成本降低一半以上。另一方面，中国利用其出口收入购买设备和原材料，把效率收益延伸至专门生产这些产品的经济体。

2000年至2003年期间，美国GDP增加了11,680亿美元，中国则上升3,290亿美元。两者之间的比率大致上反映了同期美国实施的货币和财政刺激政策和从对华贸易所得利益对全球经济的相对重要性。

周期已见顶

我认为全球经济周期已见顶，理由是（1）美国的收入增长不足以替代美国经济中日渐消散的刺激效应；（2）全球电子行业把生产外包到中国已到了高峰；及（3）几大主要经济体的政策制定者已采取行动遏止市场泡沫，此举将削弱美国低利率对世界经济的扩张效应。

如上文提及，由于信贷收紧，中国经济的增长步伐已慢下来。这可能会抑制美国低利率对向中国输出原材料的其它新兴经济体的扩张效应。随着中国房地产市场的逐步降温，对相关原材料的需求将显著下降，从而影响了这些经济体。以大宗商品为主导的新兴经济体在过去两年增长加快，在很大程度上是与中国房地产市场繁荣有关。

此外，当中国经济增长放缓，流入的投机资金可能同时减少，而且，中国将不用如此巨额地投入美国国库券。这跟投资放缓意味着更多资本盈余的看法正好相反。中国的资本盈余主要来自投机资金，当经济发展放缓，投机者自然会溜走。

澳大利亚和英国的中央银行已对本国经济的房地产泡沫表示关注。这些推动消费的泡沫反映了美国低利率对当地经济产生的“扩张效应”。随着这些央行收紧银根，其经济将由于房地产价格下降而放缓。

我认为全球经济在去年从贸易所得的利益已见顶。估计在过去五年有约三分之一的跨国电子业务已搬迁到中国。虽然迁移仍在进行，但基数的增大使增量效应下降；这解释了为何中国的外国直接投资减弱。过去两年，中国在全球贸易增长中的贡献比趋势水平高出一倍。在新一个出口生产行业（比如汽车）开始向中国迁移之前，我认为从对华贸易所得利益将正常化至趋势水平。

美国的就业数据一直较为疲弱。即使在未来几个月有所改善，也不太可能出现如过去周期显示的强劲。这预示着收入增长将也相对疲弱。所以，后刺激的美国经济将可能走弱。

中国放慢步伐将影响其他亚洲经济体

中国的增长动力是亚洲经济能否持续向上的关键。自2000年以来，日本、韩国和台湾的出口增长全来自中国，而上世纪90年代时只占25-30%。中国的进口资金主要来自各种形式的信贷。随着中国收紧银根，进口需求将受到抑制。

表1

出口增长 (10亿美元)

1990-2000年 2000-2003年

总计 输往中国/香港 总计 输往中国/香港

日本 （兆日元） 10.2 3.5 2.9 4.0 韩国 107.3 24.8 21.6 20.6 台湾 81.1 27.0 -4.1 14.2

资料来源： CEIC及摩根士丹利。

然而，影响将不会如数字显示的巨大。因为有相当一部分来自日本、韩国和台湾的进口是中国大陆出口产品的零部件。以从台湾出口到大陆的产品为例，大部分是用于出口生产的电子零部件，而从日本进口的产品也许有一半是相同的情况。但是，来自韩国的进口则主要供内地消费之用。

为符合美国监管要求做出的有关内文所提及公司的重要披露

本报告的信息与观点是由Morgan Stanley & Co. Incorporated及其关联公司 (“摩根士丹利”) 编制。

负责起草本研究报告的主要研究分析师、策略师或研究员的取酬基于诸多因素，其中包括研究的质量、投资者客户的反馈、选股、竞争因素、公司收入以及总体投资银行业务的收入。

全球股票评级分配

(截止2004年2月29日)

全部覆盖范围 投资银行客户(IBC)

股票评级类别 计数 占总数百分

比 计数

占IBC

总数百分比

占评级

类别百分比

增持（Overweight） 604 34% 25240%42%

持平（Equal-weight） 800 45% 27744%35%

减持（Underweight） 385 22% 10316%27%

总计 1,789 632

数据包括目前已评级的普通股及美国存托收据（ADR）。按照NASD及NYSE的要

求，我们特在此披露增持Overweight是我们对股票的最高评级，相当于买入建

议；持平Equalweight及减持Underweight分别相当于中性及售出建议。然而，

增持，持平和减持并不等同于买入，中性和售出，而是表示我们对股票相对比

重的建议（参见以下定义）。投资者决定买入或卖出某一股票，应根据各自的

情况（诸如投资者目前的持股情况）以及其它考虑因素而定。投资银行客户是

指摩根士丹利或其联营公司在过去12个月曾向其提供投资银行服务及收取了服

务费的公司。

分析师的股票评级

增持Overweight（O)。指在今后12－18个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将高于相关国家的MSCI 指数的全部回报。

持平Equal-weight (E)。指在今后12－18个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将相当于相关国家的MSCI指数的全部回报。

减持Underweight (U)。指在今后12－18个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将低于相关国家的MSCI 指数的全部回报。

易波动 (V)。根据对历史数据的定量评估，我们估计某一股票的价格在一个月内会有高于25％的机会产生25%以上的波幅（或升或降），或根据分析师的意见，与过去三年相比，股价很可能在未来1－12个月有较大波幅。凡交易历史不足一年的股票均自动评为易波动股票（除非另有说明）。请注意，我们目前没有将其评级定为“易波动”的证券仍可能是易波动的。

除非另有说明，在本报告提及的目标价格的预期投资期为12-18个月。2002年3月18日前的评级：SB=推荐买

入;OP=跑赢大市;N=中性;UP=跑输大市。有关定义请参见https://www.wendangku.net/doc/995978046.html,/companycharts。

分析师对行业的意见

有吸引力 (A)。分析师预计，在今后12－18个月，与有关大市指标相比，其所跟踪的产业总体表现具有吸引力。

与大市等同 (I)。分析师预计，在今后12－18个月，其所跟踪的产业总体表现与有关大市的指标等同。

审慎 (C)。分析师预计，在今后12－18个月，其所跟踪的产业总体表现与有关大市的指标相比应多行审慎。

本报告所探讨的公司股价分析图和评级历史亦可在如下网站查询： https://www.wendangku.net/doc/995978046.html,/companycharts。

您也可向摩根士丹利函索，地址是：Morgan Stanley at 1585 Broadway, 14th Floor (Attention: Research Disclosures), NewYork, NY, 10036 USA.

其它重要披露

关于涵盖在本结论的以决定价格目标所用的估值方法和有关实现这等目标的风险的讨论(如适用)，请参阅这等股票的最近期研究

报告。阁下可通过贵销售代表或登录https://www.wendangku.net/doc/995978046.html,的ClientLink或其它电子系统索取有关研究报告。

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投资者。摩根士丹利建议投资者应独立评估特定的投资和战略，并鼓励投资者征求专业财务顾问的意见。具体的投资或战略是否

恰当取决于投资者自身的状况和目标。

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品中有投资，并且可能以不同于本报告讨论的方式进行交易。衍生产品可能由摩根士丹利或有关人员发行。

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金管理、投资服务和投资银行业务。摩根士丹利时根据基本原则向客户出售或买入其研究报告提及的公司的股本证券。

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