中国封闭式基金贴水问题研究
中国封闭式基金贴水问题研究
课题研究人：顾娟
类别：市场类
选送单位：广发证券有限责任公司
目录：
１．引 言
２．封闭式基金贴水问题研究发展现状
３．我国证券市场封闭式基金贴水的特征
４．我国证券市场封闭式基金折价现象的理论分析
５．我国封闭式基金贴水的实证研究
５．１ 基金的折价水平是对基金未来业绩预期的实证研究
５．２ 投资者的情绪假说的实证研究
５．３封闭式基金的折价是风险与收益相对应假说的实证研究 ５．４封闭式基金的折价是基金所持证券流动性风险假说的实证研究
６．结束语
内容提要：
对封闭式基金来说，它的价值具有不同于一般资产的双重认定机制，这就造成基金的价格与净值往往不一致，形成封闭式基金的贴水现象。本文对中国证券市场封闭式基金出现的贴水问
题进行了较为深入的理论分析，提出了造成我国封闭式基金贴水问题的若干理论解释。最后我们又对提出的理论解释建立了检验模型，对提出的论点进行了实证分析。
１．引 言
投资基金根据其投资者变现方式的不同而划分为封闭式基金（Ｃｌｏｓｅｄ－ｅｎｄ Ｆｕｎｄ）与开放式基金（Ｏｐｅｎｅｄ－ｅｎｄ Ｆｕｎｄ）两种。目前我国的证券投资基金全部都是封闭式基金。封闭式基金相对于开放式基金具有以下特点：封闭式基金有固定的封闭期限，期满时投资者可以按净值赎回（清盘）或转为开放式基金；封闭式基金的份额在封闭期内固定不变，每个基金单位的价格在市场中形成，投资者可以在证券交易所买卖基金单位。
本文把封闭式基金单位的价格与净值不一致的现象称为基金价格处于贴水状态。当基金单位的价格低于其净值时称基金折价；当基金单位价格高于基金单位净值时称基金溢价。
封闭式基金的价格是在股市中形成的，国外的实证研究表明封闭式基金单位的价格与其单位净值往往不一致，会出现基金价格的折价和溢价现象。我国从１９９８年３月开始进行证券投资基金试点。目前在沪深两地挂牌的证券投资基金达到３１只，资产总额为８００亿元，和国外证券市场相似，我国封闭式基金的溢价现象大多出现在新基金上市发行初期，随后就会出现长期的折价现象。
对于封闭式基金，一般的投资学教科书提及很少，对于封闭式基金的价格行为到目前为止还没有形成较为成熟的理论体系。对于封闭式基金价格与其净值不一致的现象，也就是封闭式基金的贴水问题，一直以来就是基金研究的一个热点问题。到目前为止，虽然有很多文献分析这一现象，但直到现在还没有完全一致的解释和理论结果。
在我国，由于证券投资基金的历史很短、数量不多，相应地对这一现象的研究也就不多。尤其是封闭式基金贴水问题的实证研究可以说是处于空白阶段。但是，目前我国的证券投资基金全部都是封闭式基金，因此研究封闭式基金在我国市场上的价格行为既是目前我国证券市场研究的一个重点，也是开展我国基金实证研究的唯一途径。虽然对于基金贴水现象，国内的很多市场人士也纷纷发表见解，但对我国封闭式基金的折价原因的研究还未能形成较为科学的分析方法和检验手段。对封闭式基金的贴水现象迫切需要从理论上和经验上进行研究，从而促进对我国证券市场基金价格行为的研究工作。
本文首先介绍在封闭式基金贴水问题这个领域国内外研究工作的最新进展，然后分析我国封闭式基金贴水交易的现状。最后在提出我国证券市场封闭式基金贴水现象理论解释的同时，建立了分析基金贴水原因的模型，利用模型对封闭式基金的贴水现象进行了实证研究。
２．封闭式基金贴水问题研究发展现状
在金融学中，很少有象封闭式基金这样的资产具有如此令人困惑的现象。对封闭式基金来说，它的价值形成具有不同于一般资产的双重认定机制。首先，作为封闭式基金本身，它是具有对公司收益要求权的一种凭证。所有在证券市场上交易的公司证券都属于这类估值体系，因此这种要求权可以在市场上被唯一定价，这就形成封闭式基金的市场价格。另外，由于封闭式基金所持有的资产是其他公司的证券，因此市场对其所持有的资产也会形成市场价格，根据其所持有的资产价格这样最终就形成了封闭式基金的净值。由于封闭式基金只能在契约期满时才能按净值赎回，在契约期满之前这两种价格的形成机制之间存在壁垒，不象开放式基金可以随时赎回，这样在这两种不同机制下形成的价格往往不能一致，因此封闭式基金往往处于贴水状态。
对于封闭式基金价格与其净值之间的不一致现象，国外很早就有专门的研究，但至今还没有较为统一的解释。到目前为止，对基金出现贴水现象的一般解释包括：
１． 基金的折价水平是对管理者业绩的一种预期。
Ｂｏｕｄｒｅａｕｘ（１９７３）验证了封闭式基金的贴水反映了市场对基金未来表现的预期。而Ｍａｌｋｉｅｌ（１９７７）得到的却是相反的结论，在基金贴水和基金管理水平之间并没有显著的相关关系。
Ｌｅｅ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｔｈａｌｅｒ（１９９１）证明了在封闭式基金的贴水与基金未来净值业绩之间存在负的相关关系，那些深度折价的基金比起折价幅度较小的基金，往往在随后会有较好的净值业绩。
Ｃｈａｙ（１９９９）分析折价的原因是投资者对基金管理者较低的投资能力的理性预期。
２． 基金出现折价现象是由于机构的费用，包括交易费、管理费和税收的因素。
机构费用理论认为可能是在管理基金时的管理费用过高。税收的解释认为在计算基金的净值时并没有体现对未实现增值需要考虑资本利得的交税责任。
３． 基金的折价是由于基金所持有的某些资产的非流动性。
在国外，有些基金持有的证券是有限制性的，不能随时在市场上流通。而在计算基金净值时，对这部分证券往往是按当时市场流通价格计算，可能会高估其中的一部分资产。
４． 基金的折价水平受投资者的情绪影响。
Ｚｗｅｉｇ（１９７３）认为基金的折价反映了投资者的情绪，而Ｗａｌｄｍａｎｎ（１９９０）构造了一个模型（ＤＳＳＷ），ＤＳＳＷ模型解释了为什么即使投资者并不悲观（平均意义上），基金仍然会折价买卖。Ｃｈａｒｌｅｓ（１９９１）在ＤＳＳＷ模型的基础上论证了封闭式基金折价的波动是由于投资者情绪的变化造成的。
３．我国证券市场封闭式基金贴水的特征
为了研究我国证券市场封闭式基金价格与净值之间不一致的现象，我们采用的数据是在２０００年一月份之前上市的２２家证券投资基金每周基金净值报告中的基金的净值与基金价格。基金的净值数据来源于全景网络，基金的价格数据来自乾隆系统。
我们定义贴水为：每份基金单位的市值除于其净值然后取对数。用Ｘ代表基金的贴水，则：Ｘ＝ＬＮ（ＭＰ／ＮＰ）
其中ＭＰ为每份基金单位的市值；ＮＰ为每份基金单位的净值。
当Ｘ＞０时，基金的价格处于溢价状态；当Ｘ＜０时，基金的价格处于折价状态。
我国证券市场封闭式基金的价格与净值之间出现不一致现象归纳起来具有如下四个重要的特征：
１． 在封闭式基金整个生命过程的周期中，当基金从投资者那里筹资并购买证券时，封闭式基金几乎开始时都有溢价现象。
国外的经验是这个溢价的幅度大约在１０％左右（Ｗｅｉｓｓ（１９８９）和Ｐｅａｖｙ（１９９０））。而在我国由于封闭式基金上市的时间不同，基金溢价的幅度不同，上市第一周末平均溢价约为２０．１％。深沪两市的情况差别不大，深市的基金上市时平均溢价为１９．４％，沪市的基金上市时平均溢价为２２．６％。而不同基金之间上市首周的溢价差别很大，基金开元、基金景阳和基金景博上市第一周末的溢价超过了５０％，除去这三只基金，大部分基金在上市第一周的溢价均在３％至２０％之间。另外基金景宏在上市的首周就出现折价现象，但折价幅度较低，为０．３３％。
２． 尽管封闭式基金以溢价开始，但随着时间的推移，基金均为折价交易。
对于美国证券市场的封闭式基金，Ｗｅｉｓｓ（１９８９）说明在１２０天内基金会趋向于超过平均１０％的折价，然后折价水平就
稳定了。在我国基金价格从溢价到折价的转化过程相对较短，但从基金上市初的溢价到折价，不同的基金经历的时间长度差距也很大。列入样本的２２只基金从溢价转为折价，平均时间约为８４天。但要达到１０％的折价水平，需要时间较长，基本上是从２０００年４月起２２家证券投资基金普遍出现深度折价现象，折价水平平均超过１５％。
３． 从２０００年４月起２２家封闭式基金基金全部处于深度折价状态，而且之后基金的折价水平之间高度相关，很多基金之间相关系数超过０．９。
从２０００年４月起两只基金折价水平之间相关系数超过０．９的有基金景福和基金金泰，基金安信和基金景阳，基金安信和基金兴华，基金安信和基金金鑫，基金景阳和基金金鑫，基金兴华和基金金鑫。可以看出基金景福与基金金泰之间，基金安信、基金景阳、基金兴华和基金金鑫四只基金之间折价水平关系最为密切，基本走势一致。
４． 封闭式基金的折价在时间上是非平稳的。
我们利用等权构造组合的方式来研究基金贴水的时序特征。对贴水的描述性统计量由表１给出，负的值代表折价，正值表示溢价。图１是按等权构造的基金组合的时序图。时间为从１９９８年４月到２０００年１０月
表１． 基金贴水的统计特征
样本量 均值 中位数 标准差 最小值 最大值
２２只基金截面均值
２２ －１２．５％ －１３．５％ ３．１０％ －１６．１％
－０．０５７％ 等权组合的时序 １０７ １．２２％ －０．０７２％ １８．１４％
－２４．８％ ６７％ （截面均值是指对２２家基金的相对于时间的平均贴水；等权组合的时序是指按照基金上市的不同时间对已经上市的基金贴水给予相同的权重计算基金组合的贴水。）
基金在上市最初出现溢价现象，主要原因在于上市时计算基
图1. 等权贴水时序图
－５０．００
０．００
５０．００１００．００
时间
贴水％
金的净值是需要减去基金的承销费和开办费等初期成本，因此基金的净值相对基金现价降低了。另外中国证券市场往往存在着这样一种现象，也就是在新出现的投资品种上市初期，投资者常常会由于不了解这种产品而盲目炒作，对证券投资基金也存在这种现象。比如第一个基金开元上市时第一周的溢价就达到６７％。随着基金发行的增加，基金上市第一周的溢价幅度存在逐渐降低的趋势。而基金景宏在上市的首周就出现折价现象可能与基金上市时证券市场处于低迷时期，投资者普遍对基金的信心不足有关。 我国封闭式基金价格从溢价到折价的转化对不同的基金经历的时间差距也很大，但从２０００年４月起基金普遍出现深度折价现象，折价水平平均超过１５％。造成这种现象，我们认为可能与保险资金的入市有关。从１９９９年１１月１日，基金同盛上网发行，１１家保险公司获准配售９亿份基金单位，基金首次引进保险机构投资者。到２０００年３月，经保监委批准，四家保险公司将入市资金比例由５％提高到１０％，各个基金的前十大股东开始包括多家保险公司。保险资金作为典型的理性投资者对基金价格的理性判断，可能是造成封闭式基金普遍转为折价状态的一个重要原因。对于这种解释，我们在下面还要用实证研究进行说明。
４．我国证券市场封闭式基金折价现象的理论分析
对我国证券投资基金出现的价格与净值不一致的现象，我们首先分析国外封闭式基金贴水问题的研究结果在我国是否同样适宜。接着针对我国证券市场出现的封闭式基金贴水现象我们又
提出新的解释和理论，最后对提出的理论建立了分析模型，利用模型进行实证检验。
１．我国封闭式基金的折价是由于对基金未来净值业绩的预期？
由于封闭式基金本身作为一种证券在证券市场上交易，因此它与证券市场的其他资产一样，也应服从资产价格形成的一般规律。从微观经济学的角度考虑资产的价格， 通常认为任何一种资产的现在值是其未来收入的流量贴现到现在的价值。对封闭式基金来说，其持有的资产都是其他公司的证券，因此封闭式基金未来收入的现金流量依赖于基金未来的净值水平，基金的净值是其价值的最直接的表现。所以封闭式基金的当前价格是对将来时间的基金净值的一个预期。从这个角度分析，基金价格与基金净值不一致的现象是正常的，因为基金价格反映的不是基金当前的净值水平，而是其未来的净值变化。只有当基金的净值在将来变化不大时，基金的价格才与基金当前的净值趋于一致。基金的折价水平是对基金未来业绩的预期这种解释看来对我国证券市场封闭式基金出现的折价现象是一种合理的解释，而且这种解释可以在各种介绍封闭式基金折价现象的国内研究中看见，是目前众多市场人士的一致共识。那么我国封闭式基金贴水的实际情况是否可以这样解释，我们在下一节要对这种解释的合理性进行更为深入的实证研究。
２．我国封闭式基金出现折价现象是由于机构费用的影响？
毫无疑问，在证券交易和基金管理中需要一定的交易费和管理费，但这部分费用相对很小，而且管理费通常都是基金净值的一个固定的百分比，相对于封闭式基金的折价和溢价来说基本上可以看作为常数，因此这不是造成基金折价水平变化的原因。另外基金溢价的存在也证明机构费用并不是造成基金价格与净值不一致的重要原因。
３．资产的非流动性是否是对我国封闭式基金折价的第三种解释？
在国外，基金持有的有些证券是有限制性的，并不能随时变现，而在计算净值时依赖的价格却是市场上可流通部分的价格，因此会造成高估其中的一部分资产的现象。在我国，证券投资基金的投资范围包括国债、股票和同业拆借市场。其中投资股票的范围不包括具有流动性限制的国有股和法人股，因此资产的非流动性解释在我国不适宜。
４．我国封闭式基金出现折价还是溢价，是否受市场上投资者情绪的影响？
投资者情绪理论通常把市场上的投资者分为两大类，一类是理性投资者，一类是非理性投资者。理性投资者根据资产的价值投资，非理性投资者的投资常常受情绪影响而不是根据资产的价值。如果非理性投资者对市场的态度乐观时，通常对封闭式基金的态度也会持乐观态度，这时基金的折价减少，甚至可能出现溢价现象；当非理性投资者对市场态度悲观时，相应的基金的折价
会进一步加深。
我国证券市场的非理性特征曾被很多研究所证明，因此有理由认为我国证券市场上存在相当的非理性投资者。那么这部分非理性投资者的情绪会不会影响到封闭式基金的价格，会不会造成基金折价水平的变化？对这个问题，我们在第三节进行的实证研究给出了肯定的答复。
５．我国封闭式基金的折价是由于资产的风险和其收益相对应造成的？
除了前面介绍的国外的一些现有解释，我们认为在我国封闭式基金出现折价现象是资产的风险与其收益相对应的一种必然结果。
从风险与收益对应论的角度出发，我们知道任何资产的收益与该资产本身所承担的市场风险是对应的。如果资产所对应的风险可以通过分散化投资或其他无风险投资手段避免，那么这种风险不需要额外的超出收益进行补偿；但是如果资产承担了比同类资产更多的风险，而且不能通过各种投资策略避免，那么，投资者愿意承担这类风险就必须通过资产的超出收益进行补偿。在我国，由于直接持有基金的投资组合比持有基金要更加有风险，因此为了与投资者持有资产的风险相对应，在平均意义上基金通常以相对于基金净值折价出售。
在我国，造成封闭式基金价格风险比股票价格风险小的一个主要原因在于两个市场投资者主体之间存在很大的差异。一般来
说，证券基金的投资者往往风险厌恶程度较高。特别是我国规定保险资金入市只能投资于基金，不能投资股市，而目前保险资金已经成为我国基金市场的重要投资主体。由于保险基金投资的主要原则就是在保证风险一定的前提下追求投资收益，因此对风险的厌恶程度也较高，从２０００年４月以后，由于保险资金的大幅入市，基金折价也大幅加深，说明了基金投资者对风险的谨慎态度。
资产的风险和其收益相对应是封闭式基金出现折价现象的一种合理解释，除了理论分析外，在下一节我们还对其进行了实证检验。
６．我国封闭式基金的折价是由于基金所持证券的流动性风险造成的？
封闭式基金的净值是按基金投资组合中股票的市值来计算的。在中国证券市场基金所持有的股票相对比较集中，对一些重仓股，基金往往持有流通股本的相当比例。因此投资者预期不能按市值变现这些股票，要打一些折扣。
对封闭式基金折价原因的这种解释，国内的很多研究都认为是我国封闭式基金产生折价现象的最重要的原因。虽然这种解释有一定的合理性，但有两点值得商榷。首先对于流动性压力，封闭式基金并不象开放式基金压力那样大。由于封闭式基金只有在契约期满时才能按净值赎回，而我国的大部分封闭式基金离期满时间还长，因此对其持有的股票并没有何时变现的压力。另外，对封
闭式基金流动性风险的预期实际上已经包含在对封闭式基金未来业绩的预期中。最后对这种解释，我们在下一节还进行了实证研究，得到的结果也证明流动性因素与基金折价之间并没有显著的相关性，不能支持这种解释。
５．我国封闭式基金贴水的实证研究
为了进一步分析我国证券市场封闭式基金的折价现象，我们对提出的解释基金折价现象的原因建立了检验模型，对基金折价现象进行实证研究。
５．１ 基金的折价水平是对基金未来业绩预期的实证研究
由于封闭式基金在基金的封闭期内不能赎回，只能当基金期满时才能按基金的净值赎回，因此基金的当前价格不是对当前基金价值的一种体现，而是对其将来价值的一个预期。因此当投资者对基金未来的业绩充满信心时，基金的价格就会上升，甚至可以出现高于其当前净值的溢价现象。当投资者对基金未来的业绩失去信心，基金的价格就会降低，出现基金折价现象。
为了对基金折价的这种解释进行实证研究，我们把这个问题对应成一个假设理论的检验问题。要检验的原假设为：封闭式基金每份基金单位的市场价格和基金的当前净值反映了投资者对基金未来净管理水平的预期。因此基金的折价反映了封闭式基金未来的业绩。
我们采用的数据是２０００年１月份之前上市的２０家证券投资基金从２０００年１月２８日到２０００年１０月２７日的每周数据。
在给定期间基金的净管理业绩可以定义为：管理后的投资决策带来的原始非正常收益减去所有的由于管理行为造成的花费和其他的不是由于持有基金带来的非正常现金流，也就是基金净值的收益率。基金贴水的定义为每份基金单位的市值除于其净资产值然后取对数。
为了验证基金贴水是基金未来业绩的预期这个假设，我们建 立了检验模型。
其中ＰＭｉ，ｔ为基金ｉ在第ｔ月的月末的贴水值；ＲＮｉ，ｔ＋１，…，ＲＮｉ，ｔ＋５为基金ｉ在第ｔ＋１，… ，ｔ＋５月的月度净值收益率，也就是基金业绩分别滞后一个月，…，五个月的数据；第一个模型估计的是第一个月末的基金贴水对第二个月基金业绩表现的预测能力；依次类推，第五个模型估计的是第一个月末基金贴水对第五个月基金业绩表现的预测能力。由于数据的限制，我们只考察了基金贴水对未来五个月内基金净值业绩的预期表现。（其中基金净值的月度收益是用本月末最后一个星期的星期五的净值减去上月末最后一个星期五的净值，然后除于上月末最后一个星期五的净t
t i t i PM RN εαα++=+,11011,t t i t i PM RN
εαα++=+,12022,t t i t i PM RN
εαα++=+,13033,t t
i t i PM RN εαα++=+,14044,t
t i t i PM RN εαα++=+,15055,
值；如果月末那一周的周五属于下一个月，而该月最后一天的净值数据缺少，则用下月初的第一个周五的数据。）
表２．１ 第一月末基金贴水对第二月基金净值业绩
常数估计α０１ 回归系数估计α１１
基金贴水 ０．０１０９（０．３１３） －０．０７１６（０．１６１）
Ｒ＝０．１０５， Ｒ２＝０．０１１，Ｆ＝１．９８２（０．１６１）
表２．２ 第一月末基金贴水对第三月基金净值业绩
常数估计α０２ 回归系数估计α１２
基金贴水 ０．０１１５（０．３１７） －０．０７７４（０．１６４）
Ｒ＝０．１１１， Ｒ２＝０．０１２，Ｆ＝１．９５７（０．１６４）
表２．３ 第一月末基金贴水对第四月基金净值业绩
常数估计α０３ 回归系数估计α１３
基金贴水 ０．０５１３（０．０００） ０．１１１（０．０５７）
Ｒ＝０．１６１ ，Ｒ２＝０．０２６，Ｆ＝３．６７６（０．０５７）
表２．４ 第一月末基金贴水对第四月基金净值业绩
常数估计α０４ 回归系数估计α１４
基金贴水 ０．００ －０．２４１（０．０００）
Ｒ＝０．４６９， Ｒ２＝０．２２，Ｆ＝３３．５６９（０．００）
表２．５ 第一月末基金贴水对第五月的基金净值业绩
常数估计α０５ 回归系数估计α１５
基金贴水 ０．０４５７（０．００１１） ０．０９４９（０．２１６）
Ｒ＝０．１２５， Ｒ２＝０．０１６，Ｆ＝１．５５２（０．２１６）
从模型的估计结果来看，基金贴水与基金未来业绩的表现有显著的相关关系，其中基金贴水与未来第四个月的基金净值业绩之间的负相关关系最强。负相关的结果与Ｌｅｅ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｔｈａｌｅｒ（１９９１）的结论相反，在我国基金折价水平越深说明基金往往在随后会有较差的净值业绩。另外，从估计的结果还可以看出基金折价水平对基金未来业绩的预期能力随着时间的差距越大越显著，但从第五个月后就没有显著关系。这表明基金折价水平对基金表现的预期能力只能是短期行为。由于我国封闭式基金上市的时间和基金数量均有限，基金的贴水与业绩之间的相关关系在时间上有没有稳定性还有待时间的检验。
５．２ 投资者的情绪假说的实证研究
投资者的情绪造成基金贴水的变化是对封闭式基金产生折价现象的一种重要解释。从Ｚｗｅｉｇ（１９７３）提出基金的折价反映了投资者的情绪，直到１９９０年，Ｗａｌｄｍａｎｎ才构造了一个研究投资者情绪的模型（ＤＳＳＷ），ＤＳＳＷ模型解释了为什么即使投资者并不悲观（平均意义上），基金仍然会折价买卖。Ｃｈａｒｌｅｓ（１９９１）在ＤＳＳＷ模型的基础上论证了封闭式基金折价的波动是由于投资者情绪的变化造成的。
在投资者情绪理论中有两类投资者：理性的和非理性的（也称噪声投资者）。理性投资者对资产收益形成理性的预期，相反噪声投资者对资产收益的预期是受他们投资情绪的影响，在某些
时候会高估期望收益（相对于理性预期而言），在某些时候也会低估。在每一个阶段，两类投资者分别根据自己不同的投资理念而进行投资活动，因此资产的平衡价格就反映了理性投资者和噪声投资者的两者的共同看法。
建立投资者情绪假说有两个市场假设前提：
１． 理性投资者的注资期是短期的，因此他们关注持有资产的短期转售价格而非股利的现价。
２． 噪声投资者的情绪是随机的，不能被理性投资者完全预测。
在这个理论中，持有封闭式基金的风险包括两部分。一部分是由于基金持有的投资组合的风险，另一部分是由于噪声投资者对基金投资变化的不同反映态度带来的风险。在某些特殊情况时，封闭式基金的持有者还要承担这样的风险，也就是将来如果噪声投资者对封闭式基金的态度悲观时，基金的折价会进一步加深。只要未来投资者的情绪无法预测的风险是系统性的，也即如果投资者的情绪会同时影响很多的资产，这种风险就应该可以在均衡时被定价，也就是普遍地反映到很多资产的市场价格中。
如果投资者情绪理论成立，则由它可以得到的有关基金折价的一个主要结论就是：由于封闭式基金的折价反映的是广泛的投资者情绪的变化，而不是每一个基金本身的管理或运作的特殊变化，因此基金折价的变化水平在各个基金之间应该是高度相关的。
对于我国的证券市场，有关投资者情绪假说的两个市场假设前提是否成立，我们先进行了检验。
１． 理性投资者的注资期是短期的。
在我国证券投资基金属于机构投资者，相对于证券市场的其他投资者来说应该属于理性投资者。因为基金作为投资者是属于在风险相同的情况下追求高收益，在收益相同的情况下追求低风险的一类投资者。我们用基金持有投资组合的周转率来近似考虑我国证券市场理性投资者注资期的长短问题。
根据２２家证券投资基金２０００年中期报告可以得到它们在２０００年上半年的投资股票的交易情况，以基金股票交易量的一半和基金期中资产净值之比的两倍估计，２２家基金的平均年股票周转率为２０４％，平均持股时间大约为１７６天，还不到半年的时间。因此可以认为我国证券市场满足投资者情绪假说的第一个市场假设前提。
２．噪声投资者的情绪是随机的，不能被理性投资者完全预测。 对于第二个市场假设，由于人的情绪相应于各种环境或自身条件的变化本身就具有随机性，另外由于投资者数量的巨大，根据统计学中的大数定律，每个投资者的情绪可以看作是随机的。 看来对于投资者情绪假说的两个前提假设，我国的证券市场都近似满足，因此下面我们就来检验投资者情绪是否会影响我国封闭式基金的折价水平。
根据投资者情绪假说，如果投资者的情绪确实能影响封闭式
基金的折价水平，那么这种情绪应该是对整个封闭式基金全体，而不是针对某个特殊的基金，因此各个封闭式基金的折价水平之间应该具有一定的相关性，尤其是折价水平的变化之间，相关性应该更强。
我们采用的数据是从２０００年１月２８日到２０００年１０月２７日所属那一周的２０只证券投资基金的周数据。分析的结果见表
表５．２．１：主要基金折价之间的相关性
０．７１６ ０．６８９ ０．６ ０．３２６ ０．７４５ ０．５２７ ０．８５２ ０．５３５ ０．５５８ －０．４０１ （０．００） （０．００） （０．００１） （０．０５６） （０．００） （０．００３） （０．００） （０．００３） （０．００２） （０．０２３） ０．２１１ －０．３６４ －０．２５８ －０．４７７ －０．２６２ －０．５０１ ０．２６６ ０．３３６ ０．４６８１ （０．１５６） （０．０５７） （０．１０７） （０．００８） （０．１０３） （０．００５） （０．０９９） （０．０５） （０．００９） 表５．２．２：主要基金折价水平变化之间的相关性 ０．９３ ０．２９ ０．８８０．６ ０．４２ ０．６ ０．３１ ０．２２０．２６ ０．４１ （０．００） （０．０４） （０．００）（０．００） （０．００５） （０．００） （０．０２９） （０．０９４）（０．０６１） （０．００６） ０．３１ ０．３８ ０．６２０．５９ ０．３７ ０．６ ０．６１ ０．４００．５６
（０．０３３） （０．０１１） （０．００）（０．００） （０．０１３） （０．００） （０．００） （０．００７）（０．００）
（由于２０只基金折价水平变化之间的相关矩阵比较大，一页纸的篇幅很难包括，为了说明问题，我们只在表中列出了基金开元与其他１９只基金折价变化之间的相关系数，括号内的数字为对应的相关系数估计的显著性水平。） 从上面的两张表的统计结果可以看出，２０只封闭式基金折价之间的相关性显著，其中有６只基金与其他基金折价之间为负相关。但基金折价水平变化之间相关性估计结果的显著性水平比基金折价之间的要大，而且均为正相关，因此可以得出不仅基金贴水本身普遍具有很强的相关性，而且各个基金贴水的变化之间更是具有共动性，各个基金贴水之间变化的趋势基本一致。因此可
我国贫富差距现状及对策分析
从我国收入差距现状分析我国贫富差距大的主要原因，谈谈如何缩小贫富差距 [论文关键词]贫富差距现象影响原因对策 [论文摘要]贫富差距问题是全球许多国家在发展过程中都会出现的问题，我国自改革开放后贫富差距逐渐拉大并日趋严重的现象已经引起了社会各界人士的普遍关注。我们应该针对贫富差距的现状提出相关对策来缩小我国的贫富差距。 中国改革开放已经三十年，社会经济发生了翻天覆地的变化，中国的社会结构也在发生急剧的变化。平均主义的局面逐渐被打破，居民收人分配差距越来越引起社会的关注，中国已由一个平均主义盛行的国家变成一个贫富差距过大的国家。 一、贫富差距的概念界定 了解我国贫富差距现状分析的前提是需正确认识贫富差距的概念。贫富差距是指由于各个社会成员所处的具体社会政治、经济和文化方面的地位和环境不同，而形成的实际占有社会财富的差距。它表现为一定量的物质财富和精神财富。贫富差距包括收入差距和财富差距两部分。[1]前者主要属于经济问题；后者用个人受教育的程度、科技水平和能力、思想文化修养、知识产权、社会知名度等来表示，通过一定时期各种社会关系诸如个人的社会地位、生活方式、精神面貌、健康状况等的综合反映，主要属于社会问题。 二、我国贫富差距的现状分析 改革开放30 年来, 我国居民生活的总体水平都有不同程度的提高, 人民生活日益改善。但是，联合国开发计划署的相关研究表明，中国目前的基尼系数为0.45（占总人口20%的最贫困人口所占收入和消费的份额只有4.7%，而占人口20%的最富裕人口占收人和消费的份额高达50%）,我国已经是世界上40个收入分配基尼系数超过国际警戒线的国家之一。基尼系数是国际上用来综合考察居民内部收入分配差异状况的一个重要分析指标。由意大利经济学家基于1922年提出。它反映收入分配差异程度的数量界限，可以有效地预警两极分化的质变临界值，所以是衡量贫富差距的最可行方法。一般来说，基尼系数在0.2以下，表示居民之间收入分配高度平均，0.2-0.3之间表示相对平均，在0.3-0.4之间为比较合理，同时，国际上通常把0.4作为收入分配贫富差距的警戒线，认为0.4-0.6为差距偏大，0.6以上为高度不平均。据此，中国的贫富差距已经超过了国际警戒线。今年来的调查数据显示，中国的基尼系数还在攀升。贫富差距在我国的表现如下: （一）城乡居民的收入差距呈扩大化趋势。最近，中国社科院在发布的《人口与劳动绿皮书（2008）》其中指出，中国城乡居民收入差距出现全方位扩大。在过去的十几年里，我国城乡居民收入的绝对额差距增加了近12倍。数据显示，1978年至2007年间，中国城镇居民人均实际可支配收入增加了7.5倍，农村居民人均纯收入增加了7.3倍。但1990年以来农民收入的增幅明显低于城镇居民，二者之间绝对额的差距逐年扩大。2007年是改革开放以来差距最大的一年，城乡居民收入比却扩大到3.33∶1，绝对差距达到9646元。 （二）除了城乡之间，我国各行业之间收入差距也在明显加大。由于在市场经济发展过程中存在如法制不够健全、市场竞争机制不够完善等弊端，另外，又由于国家
封闭式基金折价率
封闭式基金折价率 【定义】 折价的定义 当封闭式基金在二级市场上的交易价格低于实际净值时，这种情况称为“折价”。 折价率的定义 折价率的内涵是以基金份额净值为参考，单位市价相对于基金份额净值的一种折损。因此，封闭式基金的折价率的定义如下： 封闭式基金折价率是指封闭式基金的基金份额净值和单位市价之差与基金份额净值的比率。 溢价率的定义 溢价率是指单位市价和基金份额净值之差与基金份额净值的比率。【计算公式】 折价率计算公式 折价率=（基金份额净值-单位市价）/基金份额净值×100×% （1）根据此公式，可见： （1）折价率大于0（即净值大于市价）时为折价； （2）折价率小于0（即净值小于市价）时为溢价。 除了投资目标和管理水平外，折价率是评估封闭式基金的一个重要因素。 溢价率计算公式 溢价率=（单位市价—基金份额净值）/基金份额净值×100% （2）说明： （1）当单位市价大于基金份额净值时，溢价率大于零，称为溢价； （2）当单位市价小于基金份额净值时，溢价率小于零，称为折价。【解决大折价率的办法】 国外解决封闭式基金大幅度折价的方法有：封闭转开放、基金提前清算、基金要约收购、基金单位回购、基金管理分配等。 【示例】
例如某封闭式基金市价0.8元，净值是1.20元，我们就说它的折价率是（1.20－0.8）／1.20＝33.33％。 【折（溢）价形成的解释】 封闭式基金因在交易所上市，其买卖价格受市场供求关系影响较大。当市场供小于求时，基金单位买卖价格可能高于每份基金单位资产净值，这时投资者拥有的基金资产就会增加，即产生溢价；当市场供大于求时，基金价格则可能低于每份基金单位资产净值，即产生折价。现在封闭式基金折价率仍较高，大多在20%~40%，其中到期时间较短的中小盘基金折价率低些。对同一只基金来说，当然是在折价率高时买入时要好；但挑选基金不能只看折价率，而是要挑选一些折价率适中，到期时间较短的中小盘基金。 按国内和国外的经验来看，封闭式基金交易的价格存在着折价是一种很正常的情况。折价幅度的大小会影响到封闭式基金的投资价值。除了投资目标和管理水平外，折价率是评估封闭式基金的一个重要因素，对投资者来说高折价率存在一定的投资机会。 由于封闭式基金运行到期后是要按净值偿付的或清算的，所以折价率越高的封闭式基金，潜在的投资价值就越大。
中国国际收支的变化趋势及原因分析(完整版)资料
中国国际收支平衡表2002-2011
中国国际收支的变化趋势及原因分析 摘要：近年来,随着经济的迅速发展，我国国际收支的经常账户（包括货物贸易和服务贸易等账户）和资本与金融账户持续多年“双顺差”，这种现象是极不正常的。中国的“双顺差”是由各种制度缺陷、价格扭曲、宏观经济不平衡造成的，导致我国外汇储备快速增长，给中国带来巨大的福利损失。本文通过对我国国际收支双顺差现象的探讨，分析其存在的原因。 一、 进入2000年以后，经常项目各项差额都有所增长，顺差额急剧上升。虽然收益项目和经常转移项目差额也在不断增长，但我国经常项目差额的变动趋势主要还是与货物和服务项差额的变动趋势保持基本一致。 2002—20011年间中国的国际收支状况有如下特点。
（一）外汇储备增长迅速 2000 年以来外汇储备增长表现出加速趋势，外汇储备增量逐年递增，2003 年、2004 年我国外汇储备分别较上一年增长45.62%、81.8%。到2006 年年底我国外汇储备已经超过10 000 亿美元，成为世界第一大外汇储备国，其中全年新增外汇储备2 473 亿美元，也创下年度外汇储备增幅的历史新高。2008 年底，我国外汇储备规模达到19 460.3 亿美元，再次创下储备新高。 （二）经常项目和资本项目多年保持顺差，且顺差规模还在不断扩大中，2002—2008 年间国际收支中经常账户和资本账户均为顺差。在此期间，经常项目顺差一直保持了比较平稳的增长趋势，而资本项目变化幅度较大。 （三）货物贸易顺差是经常项目顺差的主要来源 中国的服务贸易常年保持逆差，而货物贸易常年顺差，并且顺差规模还在逐年扩大。中国对外贸易当中，货物贸易对经常项目的顺差起到了主要作用，是经常项目顺差的主要来源。（四）外商直接投资是资本项目顺差的主要来源，且仍在不断增长。这期间累计吸收外商直接投资达9 104.82 亿美元。由以上的分析，中国国际收支从2002—2008 年间保持了一个经常项目和资本项目双顺差的格局。实际上，到2010年第三季度，这个局面还在持续当中。2002 年以后，经常账户与资本账户盈余双双大幅增长。 国际收支顺差在2002年以后上升趋势更加明显。2002---2007年间，经常项目余额每年平均以40．74％的速度增长。从2002---2007年的数据中可以看出，货物与服务贸易差额是衡量我国国际收支状况的重要指标之一，其中货物项目是经常项目的决定因素，在经常项目中处于举足轻重的地位，其他项目差额各年变化都不是很大，变动比较平稳。 我国的资本和金融项目包括两个主要项目，即资本项目、金融项目。资本项目包括资本转移，如债务减免、移民转移等。金融项目包括我国对外资产和负债所有权变动的所有交易，按投资方式分为直接投资、证券投资和其他投资。资本和金融项目在国际收支平衡表中是一个与经常项目并重的大项目，是一国调节国际收支的重要项目。随着我国对外开放的扩大加深，资本项目金额越来越大，其对我国国际收支状况及国内经济发展的影响也越来越大。 从2002—2011年资本项目差额的折线图中可以看出我国资本项目是逆差以外其它年份都保持了一定量的顺差。整个资本项目差额中所占比重最大的是以政府和银行间借贷款形式为主的其他投资，其次是直接投资，其一直都处于顺差状态，呈现出逐年上升趋势，所占的比重最小的是证券投资。 2002--2004年，直接投资、证券投资和其他投资的波动幅度呈现出明显增大的趋势，它们之间的相互比例也发生了巨大的变化。2002年以后资本项目顺差开始有较大增长。从2002--2007年的数据中可以发现，影响资本和金融项目的主要因素是金融项目，自2002年到2003年，直接投资余额全部都表现为大额顺差，余额在370_-470亿美元之间平稳波动。其他投资和证券投资余额的均值都表现为平稳逆差，分别为-159．83亿美元和-43．54亿美元，在2002--2007年期间，只有少数年份是顺差，证券投资只有在2003、2004年是顺差，这两者的波动幅度都比较大可以说起伏不定。2002--2007年之间资本项目的顺差主要来源于直接投资收支，这期间由于直接投资每年连续保持大量顺差，并且顺差规模持续不断的扩大，所以就保持了资本项目在大多数年份出现了顺差。证券投资收支所占比重一直比较小，对整体的影响是微乎其微，但值得关注的是其他投资收支，在许多年份中其绝对值甚至超过直接投资收支，成为资本项目收支中的主要逆差因素。短期资本项目中绝大多数都集中在其他投资项目内，按照长、短期分类来看，其他投资收支逆差主要是由贸易信贷等短期资本项目的巨额逆差造成，其中包括了资本外逃等因素的影响。 2002年以来，我国的进出口总额一年一个台阶，其中货物项目差额始终为顺差，而且均值达到了1483亿美元。货物项目差额一般比经常项目差额小，2003年之后，经常项目差
2019年《基金法律法规》冲刺卷一
1、我国封闭式基金在达成交易后，二级市场交易份额和股份的交割是在（）日，资金交割是在（）日完成。 A、T+0，T+1 B、T+1，T+0 C、T+0，T+0 D、T+1，T+1 正确答案：A 【专家解析】我国封闭式基金在达成交易后，二级市场交易份额和股份的交割是在T+0日，资金交割是在T+1日完成。 2、我国基金交易佣金不得高于（），起点（），由证券公司向投资者收取。 A、3%，5元 B、3%，15元 C、0.3%，5元 D、0.3%，15元 正确答案：C 【专家解析】按照沪、深证券交易所公布的收费标准，我国基金交易佣金不得高于成交金额的0.3%（深圳证券交易所特别规定该佣金水平不得低于代收的证券交易监管费和证券交易经手费，上海证券交易所无此规定），起点为5元，由证券公司向投资者收取。目前，封闭式基金交易不收取印花税。 3、LOF基金份额赎回申报单位为（）。 A、1元人民币 B、10元人民币 C、1份基金份额 D、10份基金份额 正确答案：C 【专家解析】LOF基金份额赎回申报单位为1份基金份额。 4、下列关于债券基金与债券区别的表述错误的是（）。 A、债券基金的收益不如债券的利息固定 B、债券基金的收益率比买入并持有到期的单一债券的收益率更难以预测 C、债券基金通过分散投资可以有效避免单一债券可能面临的较高的信用风险 D、债券基金有一个确定的到期日 正确答案：D 【专家解析】与一般债券会有一个确定的到期日不同，债券基金由一组具有不同到期日的债券组成，因此并没有一个确定的到期日。 5、1940年（）和1940年（）是美国关于共同基金的两部最重要的法律，不但规定了对投资公司的监管，而且规定了基金投资顾问、基金销售商、投资公司董事、管理人员等的管理。 A、《证券交易法》；《证券法》 B、《证券法》；《投资公司法》 C、《证券交易法》；《投资顾问法》 D、《投资公司法》；《投资顾问法》 正确答案：D 【专家解析】1940年《投资公司法》和1940年《投资顾问法》是美国关于共同基金的两部最重要的法律，不但规定了对投资公司的监管，而且规定了基金投资顾问、基金销售商、投
中国贫富差距问题研究综述
中国贫富差距问题研究综述
中国贫富差距问题研究综述 陈家园 （华南师范大学经济与管理学院，广东，广州）摘要：本综述分析了2000-2012年关于中国贫富差距问题研究的学术文献，对现阶段中国贫富差距的状况、造成贫富差距的原因、贫富差距的影响以及贫富差距问题的解决办法进行了归纳，强调了为了实现共同富裕的最终目标，缩小贫富差距的重要性。 关键词：贫富差距；基尼系数；共同富裕 一、导言 改革开放30年来，中国由计划经济进入了市场经济，社会生产力得到了巨大的发展，人民生活水平也得到了明显的提高。但同时也伴随着许多问题的出现。我国的基尼系数早在1993 年就已经达到0．4 的国际警戒线，在2004 年上升到0．47，2007 年达到0．48，甚至有些香港学者认为我国的基尼系数在2008 年就已经达到0．53（查俊峰张超 2012）。刘景臣也在《贫富差距问题对社会和谐稳定的不良影响及对策》中表示，中国已经从一个平均主义盛行的国家发展成为一个贫富差距比较严重的国家。中国贫富差
距扩大，不仅违背了社会主义“共同富裕”的原则，更不利于国计民生。贫富差距已经成为了我国政府以及经济学者们不得不面对并解决的问题。 二、中国贫富差距的现状 要探究中国贫富差距的原因和解决办法，就必须先认清中国贫富差距的现状，笔者根据检索到的100余篇文章中提炼总结出了一下几个方面： （一）基尼系数 1、基尼系数：基尼系数(Gini Coefficient)为意大利经济学家基尼（Corrado Gini，1884- 1965）于1922 年提出的，定量测定收入分配差异程度。基尼系数越大，收入差距越大。基尼系数的经济涵义（王旭 2012）：
封闭式基金的基本定义及特点
购买封闭式基金，首先要开一个股票帐户，然后到二级市场上购买。 开放式基金一般是到银行或基金管理公司购买。只要到银行去开一个户即可。 附：基金是一种间接的证券投资方式。基金管理公司通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人（即具有资格的银行）托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，然后共担投资风险、分享收益。根据不同标准，可以将证券投资基金划分为不同的种类： ———根据基金单位是否可增加或赎回，可分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金不上市交易，一般通过银行申购和赎回，基金规模不固定；封闭式基金有固定的存续期，期间基金规模固定，一般在证券交易场所上市交易，投资者通过二级市场买卖基金单位。 ———根据组织形态的不同，可分为公司型基金和契约型基金。基金通过发行基金股份成立投资基金公司的形式设立，通常称为公司型基金；由基金管理人、基金托管人和投资人三方通过基金契约设立，通常称为契约型基金。目前我国的证券投资基金均为契约型基金。 ———根据投资风险与收益的不同，可分为成长型、收入型和平衡型基金。 ———根据投资对象的不同，可分为股票基金、债券基金、货币市场基金、期货基金等。 买基金很简单，可以在证券大厅交易，即在二级市场买卖，和普通股票投资一样。也可以通过和基金合作的银行代卖点申购，很多银行都有基金销售，工商银行和建行。如果要买的话你可以详细询问一下相关费用，利息比；然后再研究研究基金管理公司的内部情况和以往业绩。 开放式基金的基金单位的总数不固定，可根据发展要求追加发行，而投资者也可以赎回，赎回价格等于现期净资产价值扣除手续费。 由于投资者可以自由地加入或退出这种开放式投资基金，而且对投资者人数也没有限制，所以又将这类基金称为共同基金。大多数的投资基金都属于开放式的。 封闭式基金发行总额有限制，一旦完成发行计划，就不再追加发行。投资者也不可以进行赎回，但基金单位可以在证券交易所或者柜台市场公开转让，其转让价格由市场供求决定。 两者的区别如下：
中国国际收支持续性失衡的实证分析
龙源期刊网 https://www.wendangku.net/doc/9313835859.html, 中国国际收支持续性失衡的实证分析 作者：李蓉蓉 来源：《消费导刊·理论版》2008年第03期 [摘要]基于对国际收支失衡的理论研究，本文结合我国的实际情况，利用ADF检验和协整分析方法，对影响我国国际收支状况的宏观经济因素作探索性的计量实证分析。实证研究认为，劳动生产率和开放度是影响我国国际收支状况的主要因素，而政府财政支出比例、资本回报率、贸易条件等因素对我国国际收支的影响不显著。 [关键词]国际收支实证分析 一、引言 一般说来,持续顺差反映出该国经济国际竞争力的增强及该国国际经济地位的提高。但持 续的国际收支失衡盈余是一把双刃剑，它同时也是一国经济内部失衡的表现。持续十多年的贸易和资本双顺差使得我国国际收支失衡的矛盾不断积累，在强制结售汇的制度安排下外汇储备过快增长，货币政策实施的难度加大；央行被迫投放过多基础货币导致流动性过剩，从而容易引发固定资产投资高企、国内资产价格持续攀升出现泡沫等一系列问题。努力促进国际收支平衡已成为当前国家宏观调控工作的重中之重。 二、研究文献综述 国际收支失衡一直是中国经济的热点问题，也是国家宏观经济管理的难题。国内学者对这个问题的研究很多，取得颇多研究成果，但大都是从定性的角度研究，定量研究比较少。关于中国为什么会长期保持经常项目盈余，余永定（2006）认为原因有四，即：储蓄投资缺口、国内与国际经济周期综合影响、政府的出口导向政策和中国在全球分工中特别是国际生产网络中的特殊地位。毛红燕（2006）研究表明，产业部门发展的失调、投资与消费的增长比例失当、生产要素价格的失真是造成我国外部经济失衡的内在原因。樊纲（2006）认为，国际收支出现双顺差的格局是我们经济发展特点决定的，经济发展的阶段和对外开放的政策决定了我国特殊的贸易结构，生产效率的改进、经济的持续增长吸引了大量的外国资本来到中国投资；要消除这样一个大规模的外部失衡，实现基本的国际收支的平衡，显然不是一个部门、采取一方面的措施所能够实现的。它需要我们从多方面入手，各个方面相互配合，在体制和政策上进行综合的调整，才能实现。成力为等（2006）以1980～2004年的年度数据为样本，从内外均衡的视角用协整分析、误差修正模型和格兰杰因果检验法对国际收支与经济增长的关系进行实证研究，结果得出进口、出口、进出口、外商直接投资外汇储备与中国经济增长有长期稳定的均衡
案例一我国封闭式基金绩效评价
案例一 我国封闭式证券投资基金绩效的实证分析 ——基于2006-2008的数据 实证研究的设计 一、样本基金和样本期间的选取 本文中的实证研究选取了2002年8月15日以前成立的10家封闭式、平衡型证券投资基金作为样本基金，基金的规模均在20亿或30亿，它们的资料见表3.1。样本期间有两个：一是牛市2006年8月11日至2007年10月19日；二是熊市2007年10月19日至2008年11月7日。 封闭式平衡型样本基金的确定原因在于：（1）数据的可获得性；（2）封闭式基金没有赎回压力，所以影响基金净值收益率的变量因素少，所实证结果的可靠性较好；（3）相比开放式基金而言，封闭式基金不可赎回，所以基金规模大小变动小；（4）封闭式基金的投资具有雷同性，且所选择的平衡型基金在基金规模、投资方向、投资理念和投资策略都比较相似，所以具有可比性。 样本期间的确定原因为：（1）样本期间内，我国股市经过了牛、熊二市的交替变化，因此对这段时期基金绩效的比较研究能更好地体现出基金经理们的投资理念和操作思路；（2）牛市的样本期间包括了60个交易周，熊市的样本期间包括了54个交易周，符合统计学上的大数定理。 表3.1 证券投资基金概况表
数据来源：凤凰财经网https://www.wendangku.net/doc/9313835859.html, 二、市场基准组合的确定 由于所选择样本基金投资的主要方向为国内的沪、深两市的股票，同时我国法律规定基金投资资金必须至少有20%投资于债券市场，故这里对于市场基准的选择借鉴的是沈维涛、黄兴孪（2001）对中国证券投资基金业绩的实证研究与评价时的市场基准周收益率： R m= 40%*上证综指的周收益率+ 40%*深证成指的周收益率+ 20%*中证国债指数 上证综指、深证成指数据来源于雅虎财经（https://www.wendangku.net/doc/9313835859.html,）；中证十年期国债指数收益率来源于中证指数有限公司（https://www.wendangku.net/doc/9313835859.html,）。 三、无风险收益率选取 国外研究文献一般采用三月期的国库券收益率作为无风险收益率，虽然目前我国已经建立起相对较为完整的债券市场，既有交易所市场，又有银行间市场和柜台市场。但由于交易所市场和银行间市场处于分割状态，缺乏有效地连通，以致不同市场上形成的利率存在背离，而且期限结构比较单一。所以本文采用一年期银行定期存款利率作为无风险收益率，并按52周折算成周收益率。2006年至2008年我国一年期银行存款利率调整情况如表3.2。由于2007、2008年央行多次调整利率，故在实证分析过程中根据不同的时期来调整为对应时期的无风险利率。 表3.2 2006-2008年我国一年定期存款利率调整情况
当前中国城乡贫富差距问题研究
Advances in Social Sciences 社会科学前沿, 2018, 7(7), 951-957 Published Online July 2018 in Hans. https://www.wendangku.net/doc/9313835859.html,/journal/ass https://https://www.wendangku.net/doc/9313835859.html,/10.12677/ass.2018.77144 A Study on the Gap between Urban and Rural Wealth in China Rui Zhang Jiangxi University of Finance and Economics, Nanchang Jiangxi Received: Jun. 28th, 2018; accepted: Jul. 11th, 2018; published: Jul. 18th, 2018 Abstract The gap between the rich and the poor in China is significant, especially between urban and rural residents. This paper starts from the concept definition of the gap between the rich and the poor, analyzes the current situation of the gap between the rich and the poor in China from the perspec-tive of income gap and property gap, and draws a significant conclusion of the gap between urban and rural areas. The unreasonable structure of urban and rural, urban and rural policy tilt, urban and rural education resources distribution imbalance and unequal between urban and rural social security and other reasons will lead to urban and rural gap between rich and poor. To better solve the problem of China’s urban and rural gap between the rich and the poor at the present stage, the article gives the solution that is based on the reasons as the basis, emphatically from the stress on efficiency and fairness, promoting the integration of urban and rural areas, reforming the educa-tion system to promote education fairness, to speed up the construction of the social security sys-tem, to speed up the pace of poverty alleviation in five aspects, such as to give reasonable advice to solve the problem of urban and rural gap between the rich and the poor. Keywords Urban-Rural Wealth Gap, Income Gap, Wealth Gap 当前中国城乡贫富差距问题研究 张蕊 江西财经大学，江西南昌 收稿日期：2018年6月28日；录用日期：2018年7月11日；发布日期：2018年7月18日 摘要 中国现阶段贫富差距显著，尤其是城乡居民贫富差距尤为突出。本文首先从贫富差距的概念界定入手，
2010中国国际收支平衡表分析
2010年xx国际收支平衡表分析 一、2010年xx收支总体情况 xx国际收支交易规模及其与GDPxx 2010年，全球经济总体呈现复苏态势，我国涉外经济总体趋于活跃，国际收支交易呈现恢复性增长，总体规模创历史新高，与同期国内生产总值之比为95%，较2009年上升13个百分点，贸易、投资等主要项目交易量均较快增长。经常项目收支状况持续改善，顺差与国内生产总值之比为5.2%，与2009年的比例基本持平，仍明显低于2007年和2008年的历史高点。国际收支统计口径的货物贸易顺差与国内生产总值之比为4.3%，较2009年下降0.7个百分点。主要受欧洲主权债务危机影响，我国资本和金融项目顺差年内呈现一定波动。境内市场主体的负债外币化倾向依然较强，外债规模有所上升，外汇贷款继续增加。 2010年，我国经常项目顺差3054亿美元，较上年增长17％，2009年为下降40％；资本和金融项目顺差2260亿美元，较上年增长25％，2009年为增长8.5倍。各主要项目情况如下： 1．货物贸易顺差与2009年基本相当 2010年，我国货物贸易进出口规模达到历史最高水平。但进口增速快于出口，货物贸易顺差未现大幅增长。按国际收支统计口径，2010年货物贸易出口15814亿美元，进口13272亿美元，分别较上年增长31％和39％。货物贸易顺差2542亿美元，较上年略增2％。 2．服务贸易逆差收窄 2010年，服务贸易收入1712亿美元，较上年增长32％；支出1933亿美元，较上年增长22％；逆差221亿美元，较上年下降25％。 3．收益项目顺差大幅增加 2010年，收益项目顺差304亿美元，较上年增长3.2倍。由于我国对外资产规模持续扩大，投资收益净流入182亿美元，2009年净流入1亿美元。同
分析中国近十年国际收支特征,问题原因分析及政策建议
分析中国近十年国际收支特征，问题原因分析及政策建议 摘要：我国近十年的国际收支持续顺差，具有鲜明特色。通过国际收支平衡表可以发现中国国际收支的结构特征，近十年存在的问题，进而提出调整方向和政策建议。 关键词：中国国际收支结构双顺差外汇储备对外直接投资 一、中国国际收支的结构特征 国际收支平衡表是一个国家在一定时期（如一年）内本国与非居民之间的经济交易进行系统记录的一种统计表。它是一国对内、对外经济分析的一种重要工具。通过中国的国际收支平衡表易得知中国的国际收支结构特征，可归纳为1、经常账户和资本与金融账户总体规模扩大，从而国际收支总体保持了顺差2、经常账户总体规模扩大，其大量顺差成为国际收支总体顺差的主要因素3、贸易账户下货物顺差成为经常账户持续顺差的主要来源4、外商直接投资快速增长，资本与金融账户巨额顺差主要来源于外商直接投资5、外国在华投资与我国对外直接投资严重失调6、经常账户和资本与金融账户的顺差额，77.7%形成外汇储备资产的增量，成为相对低收益的外国政府证券投资和其他投资7外汇储备大幅增加
资料来源于国家外汇管理局的2003年到2012年的中国国际收支平衡表 二、中国国际收支问题原因分析 我国国际收支双顺差的原因有人均储蓄率太低，消费动力不足。中国虽然储蓄总额很高，但是人均储蓄很低，不到1万元，实际上是一个储蓄小国，而社会保障体制不健全，父母养老、子女教育、医疗保险、住房等实际存在的巨大不确定性，使国民不敢消费，国内需求不足消费跟不上，造成的结构性失衡；我国长期实行的出口导向性和发展外向型经济政策的结果。自改革开放以来，鼓励出口创汇，发展沿海外向型经济，同时大力招商引资，尤其是长期实行的对外资优惠的政策，极大吸引了外资投资于出口的制造业。出口的不断扩大和招商引资规模的扩大使得两个账户顺差不断增加；国际间产业转移和产业分工的结果。随着欧美国家将劳动力和资源密集型的制造业转向中国等发展中国家，外资在中国投资的出口为主的加工出口业得到极大的发展，使我国获得所谓的“中国制造”称号，而实际上仍处于国际产业分工的最低端；人民币升值预期。近年来人民币一直面临巨大的升值压力，国际游资一直在赌人民币的升值，通过各种监管漏洞流入
我国封闭式基金存在的问题及对策研究
我国封闭式基金存在的问题及对策研究 第一章封闭式基金的概述 相对西方封闭式基金的历史，我国封闭式基金发展的历史并不长，但随着我国本金市场的不断发展，我国发展封闭式基金有问题但是前景乐观。在我国封闭式基金有固定的存续期，是相对于开放式基金而言的，是指基金规模在发行前已确定，在发行完毕后和规定的期限内，基金规模固定不变的投资基金，在存续期间基金的总体规模固定，一般在证券交易所上市交易，投资者可以通过二级市场买卖基金单位。（摘自领硕学术网 https://www.wendangku.net/doc/9313835859.html,） 1.1封闭式基金的含义 封闭式基金是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹足总额后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再接受新的投资。基金单位的流通采取在证券交易所上市的办法，投资者日后买卖基金单位，都必须通过证券经纪商在二级市场上进行竞价交易。 1.2封闭式基金的特点 封闭式基金的两大特点是存续期确定和购买周期短的特点。这既是封闭式基金的优势所在，也是它的“命门”所在。存续期和基金规模的确定使得基金能制定较为长远的投资规划，获取长期的投资收益，同时还能进行一些比较激进的投资操作，如对冲、杠杆投资等；同时，存续期的确定使得投资者除了在二级市场上兑现外无法在中途退出，鉴于资产变现的流动性损失等因素，封闭式基金的资产净值和二级市场价格之间经常有差值即折价现象产生。此外，由于封闭式基金规模确定，基金在存续期间没有赎回的压力，如果机制不完善，封闭式基金很容易被管理人边缘化。
1.2.1存续期确定 基金存续期是指基金募集成功，基金合同成立通过一段时间的封闭期后，进入了基金的日常交易期，称作基金的存续期。存续期是描述现金支付流（如债券、抵押贷款）的主要时间特征方面优于到期期限的概念。 存续期是债券价格对利率变动敏感度的指标，亦可视为投资人收回其债券投资的资金所需时间的一个指标。存续期越长，债券价格对利率的变动越敏感。存续期与债券的年期是不同的概念，年期一定程度上亦反映债券对利率风险的敏感度，在其他条件相同的情况下，年期越长，价格对利率的变动越敏感。但由于债券价格对利率风险的敏感度同时受票面利率、付息的频率及年期这些因素所影响，单是年期并不是债券对利率风险敏感度的好指标。 存续期是综合了影响债券价格对利率变动敏感度的各个因素而计算出来的一个指标。有了这一概念，各种债券和债券组合对利率风险的敏感度便有了一个简单的、可直接相比较的衡量标准。存续期的确定使得投资者除了在二级市场上兑现外无法在中途退出，鉴于资产变现的流动性损失等因素，封闭式基金的资产净值和二级市场价格之间经常有差值即折价现象产生。 1.2.2购买周期短 目前封闭式基金的买卖比较方便、迅速，可以在网上及时进行，而且手续费低廉，卖出以后，第二天就可以拿到现金。而开放式基金申购与赎回的手续比较麻烦，而且赎回以后，要等一周左右，才能够拿到现金。封闭式基金的价格由市场的供求状况决定，价格时刻在变化，波动比较激烈。 1.3封闭式基金发展的历程 同大多数国家一样，我国证券投资基金的发展模式是先由封闭基金开始，逐渐引入开放式基金等其他形式的基金，向多元化方向发展，回顾我国封闭式基金走过的历程，可以发现其总体价格变人经历了三个不同的阶段。
如何正确看待目前中国的贫富差距
如何正确看待目前中国的贫富差距 Xf 杨懂梅 Xf 韩芸 Xf 王鑫 Xf 指导老师：唐灵魁 摘要：本文以中国贫富差距问题为研究对象，针对相关问题进行了讨论。文章首先分析了中国贫富差距的现状，然后阐述了中国贫富差距所产生的不利影响，最后提出了中国贫富差距改善的措施。本文旨在为相关领域的研究提供一些参考和借鉴。 关键词：贫富差距；现状；措施 正文： 随着改革开放进程的不断推进，人民经历的生活水平的全面提高。但是，同时也出现了个人收入分配差距不断扩大的问题。这一问题已经成为从中央到老百姓、理论界，都普遍关注的热点问题。我国目前的实际情况是，人民生活总体上普遍提高，收入分配差距拉大的趋势还未根本扭转，城乡贫困人口和低收入人口还有相当数量，统筹兼顾各方面利益难度加大，贫富差距的问题已经成为影响到我国社会经济发展的重要问题。我们相信，在我国的先富起来的人中，相当多数是由于劳动收入或者由正当的财富收入造成的。他们的收入应该说是合理合法的。然而，也不能排除，在他们中间有一些是由于非市场因素、甚至是非法因素造成的。大多数社会都得容忍因为地理条件不一样形成的收入差距，问题的根源在于人们获得机会率越来越不均等，尤其是通过权力市场化而形成的收入差距是我国目前贫富差距的根源之一。 调查： 您所在的城市不同人群间的收入差距是否明显？ 您家庭目前的月总收入是： 您认为人群间的贫富差距会影响到以下哪些方面的差距？ 一、中国贫富差距的现状 20世纪初意大利经济学家基尼，根据洛伦茨曲线找出了判断分配平等程度的指标——基尼系数或称洛伦茨系数。国际上通常用基尼系数测量贫富差距程度。 基尼系数为0表示绝对平等；基尼系数为1表示全部财产集中于一人； 基尼系数的变大表示贫富差距继续加大。国际上通常认为，基尼系数在0.3～0.4之间为中等不平等程度，基尼系数在 0.4～0.5之间表示收入差距较大，0.6以上表示收入差距悬殊。自2000年以来，我国基尼系数开始越过0.4的国际警戒线，并连续几年直线上升，(见下表1：1977年至2010年全国居民基尼系数)贫富差距不断恶化。 1.城乡居民收入差距拉大 作为我国社会主义事业的建设的主力军——城乡居民，他们之间的收入差距问题很典型。根据国家统计局网站公布的相关统计数据显示：1997年，当年农村人均纯收人为2090元，而城镇人均可支配收入为5160元，城镇人均可支配收入是农村人均纯收入的 2.47倍。此后，这一指标一路上涨，到了2010年城镇人均可支配收入是农村人均纯收入的倍数已经达到了 3.23倍。世界银行有关报告指出：世界上多数国家城乡收入的比率为1.5：l ，而我国长期以来超过2甚至3。这说明我国的城乡居民收入差距已经超过了世界上大多数国家。 2.区域之间收入差距拉大 鼓励一部分人先富的思想指导下，国家对于东部及沿海地区实行了。一系列的优惠政策，给东部地区的发展提供了很好的发展机遇。使东部地区在不到二十年的时间基本实现了工业化。东部地区城镇居民收入水平及增速均明显高于中西部地区，收入差距逐年扩大。从上实际八十年代到现在，东部地区城镇居民人均收入增长了15.01倍，中部地区增长了12.2西 票数 百分比 一、您认为我国目前的贫富差距大吗？到了什么程度？ 很大 80 80% 大 17 17% 中 2 2% 小 1 1% 总投票者 100 二、造成我国目前贫富差距的原因(可多选) 市场分配 40 40% 财政分配 44 44% 腐败问题 82 82% 农地征用 31 31% 城市房屋拆迁 21 21% 国企改制 54 54% 股市违规操作 27 27% 其他 20 20% 总投票者 100
我国城市反贫困问题研究
我国城市反贫困问题研究 作者：郝亮来源：陕西省资本论研究会 20世纪90年代以来，由于经济制度的转型和各种经济、社会政策的变化，我国城市人口在收入和实际生活水平上发生了较大的变化，城市贫困问题开始显现出来，且规模扩张速度令人吃惊。本文将针对现如今我国城市所呈现出来的贫困问题的现象及特征，通过宏观和微观两个层面的原因分析，在着重考虑国情的基础上提出一些反贫困策略。 一、我国城市贫困的现状及特征 城市是人类社会不断发展和进步的产物，城市也是人类社会文明的重要标志。但是，长期以来，单一追求经济高速增长的发展模式，虽然促成了城市的一时繁荣，但市场经济的高效率也严重破坏了城市社会的公平和公正。随着城市人口数量的剧增和城市规模的扩大，城市贫困问题变得越来越突出。世界银行的一份报告说，城市的贫困问题将成为21世纪“最引人注目、政治上最为敏感的问题”。 城市贫困（Urban Poverty）指的是城市社会的贫困问题。对于贫困来讲，是指在物质资源方面处于匮乏或遭受剥夺的一种状况，其典型特征是不能满足基本生活之所需。贫困主要包含有绝对贫困和相对贫困两层含义。绝对贫困（Absolute Poverty）是指个人或家庭依靠劳动所得和合法收入不能维持基本的生存需要。相对贫困（Relative Poverty）是指个人或家庭获取的劳动所得和合法收入不能维持社会可以接受的最低标准。随着经济社会的发展，通过努力，人类可以消除绝对贫困。但是由于贫困的相对性，消除相对贫困是困难的，甚至是不可能的。综合考虑各种因素，我国现阶段城市贫困概念的定位总体上是指人的基本生存条件的缺乏，即指人的衣、食、住、行、医、教需求得不到满足的生活状况。 1 我国城市贫困的现状 根据民政部的统计，截至2003年3月31日，城镇居民最低生活保障人数为2140.3万人。另外学术界认为中国城镇贫困人口的规模应在1500万至3100万人之间，占中国城镇人口总数的4%—8%。这些城市贫困人口大体可以分为以下四类:一是无生活来源、无劳动能力、无法定赡养人、扶养人的“三无”人员(占贫困人口总数的6%)；二是贫困的失业者(占贫困人口总数的17%)；三是领取基本生活费、离退休金或养老金后，家庭人均收人仍低于当地贫困线标准的在职职工、下岗人员和离退休人员(占贫困人口总数的54% )；四是其他贫困人员(占贫困人口总数的23%)。其中，第一类是社会长期救助和保障的对象，第二类和第二类是当前我国城市贫困人口的主体，占总数的70%以上。
我国国际收支失衡问题研究综述
我国国际收支失衡问题研究综述 国际收支失衡是指一国经常账户、资本与金融账户的余额出现问题即对外经济出现了需要调整的情况。上世纪90年代以来我国国际收支除个别年份外持续处于失衡状态。党中央、国务院高度重视国际收支失衡问题。20__年底中央经济工作会议首次提出“必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务”。在20__年初全国金融工作会议上温家宝总理再次强调指出国际收支不平衡加剧是当前金融领域中存在的主要矛盾之一。促进国际收支平衡已成为统筹国内发展和对外开放实现经济又好又快发展的关键环节之一。胡锦涛总书记在党的“十七大”报告中指出采取综合措施促进国际收支基本平衡。因此了解我国国际收支失衡现状及其对我国经济的影响分析产生的根源积极寻求对策显得尤为必要和重要。一、我国国际收支失衡现状及其对国内经济影响的评述从现有文献看众多学者对我国国际收支失衡现状及其对国内经济产生的影响众说纷纭主要围绕以下几个方面进行了评述：一是国际收支持续双顺差。外汇管理局的统计数据显示除1993年以外我国经常项目始终保持顺差并呈逐渐上升趋势。1990～20__年经常项目累计实现顺差6525.29亿美元年均顺差395.6亿美元其中20__年全年实现经常项目贸易顺差为1780亿美元是近17年来平均值的4倍还多。资本和金融帐户除1998年因受东南亚金融危机影响出现小额逆差外其他年份也一直保持顺
差。1990～20__年累计实现1106.6亿美元顺差创历史新高。而20__年629.64亿美元顺差较20__年虽有大幅下降但也还是达到15年平均值的两倍以上。20__年的l～2月同组数据仍保持增长态势。与过去两年同期相比贸易顺差大大提高。总体来看我国国际收支失衡影响了国内总需求与总供给的均衡冲击了经济的正常增长。二是人民币升值压力较大升值步伐持续平缓。卢锋 （20__）认为和其他国家相比最近10年来中国可贸易商品的相对劳动生产率虽然有了很大的提高但是从量化的角度来看人民币实际汇率被低估了。近年来中国制造业的单位成本在下降但名义汇率却趋于平缓这也印证了中国的名义汇率是被低估的。有的学者评论到人民币低估带来的自主性国际收支顺差已经威胁到国内通货膨胀20__年以来央行5次调整了人民币利率但是实际的利率仍然为负值。何帆（20__）认为虽然中国现在实行的是参考 “一篮子”货币的有管理的浮动汇率制度但这“一篮子”货币还是以美元为主的。美国是中国的最大贸易交易国与中国的贸易联系最为紧密。从这个意义上来说人民币的升值对应的实际就是美元的贬值。经济发展和合作组织（OECD）以及美国两位著名的国际金融学家Rogoff和Obstfeld曾经研究指出美元至少要再贬值30%～40%才能使得美国的贸易逆差保持在一个可持续的水平。然而急剧的美元贬值会引起美国通货膨胀、利率水平急剧提高因此从美国的利益来看自然是美元缓慢贬值更符合自身利益。如此的话中国的缓慢升值其实对美国是非常有利的。国内外舆论高调
中国城市贫困问题研究
中国城市贫困问题研究 亚行专家组 1．背景 直到90年代初期，中国的贫困问题仍然被认为主要发生于农村地区。因此，中国政府在制订有关政策时，主要着眼点依然是如何消除农村贫困。当然，当时在城镇地区也同样存在贫困问题，但其涉及面只是总人口中的一小部分，主要是“三无”人员（无劳动能力、无经济来源、无法定的赡养人、扶养人和抚养人）。然而，到了上个世纪的最后10年，城市贫困问题日益凸显，相当多的城镇人口陷入其中。 中国城镇中的“新”贫困人口与“老”贫困人口相比，有三点明显的差别： ⑴．城镇中“新”贫困人口在数量上远比“老”贫困人口要多。 ⑵．新城镇贫困的出现同时伴随着城镇地区的收入差距不断扩大。在中华人民共和国的历史上，这种贫富差距是前所未有的。 ⑶．城镇中的“新”贫困人口与“老”贫困人口不同，他们中的大部分人是有工作能力并且愿意工作的，但是他们没有工作机会。 在上述三点中，前两点是相互关联的。提出城镇贫困问题，部分原因是由于人们对贫困的认识发生了变化。许多人从前不会被认为是贫困人士，而按现在的标准则会被认为是贫困人口。在此之前，有劳动能力的人必须工作，而政府有责任为他们安排工作岗位，虽然有时报酬很低而且不能及时发到他们手中。 从1994年以来，中国城镇的经济环境发生了巨大的变化。国有单位和城镇集体企业的工作岗位在过去几年中以极快的速度锐减。从1996年以来的三年中，国有单位已精减了2700万名职工，相当于1996年国有单位总人数的25%。城镇国有单位和集体企业削减人员的趋势预计将会继续下去。非国有部门虽然也创造了一些新的工作岗位，但是在数量上远远不足以抵消国有部门缩减的工作岗位。缩减工作岗位与创造就业机会之间的“时间差”导致了下岗、失业问题，而下岗、失业问题便是近期出现的城镇贫困的主要原因。 2000年，城镇失业人口为595万，这意味着中国的城镇失业率相当低，只有 3.1%。然而，这一数字仅仅包括“登记失业人员”，而为数甚多的本应列为