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招商证券：房地产行业发债主体的压力测试111108

证券研究报告 | 债券研究

信用债市场专题房地产行业发债主体的压力测试

2011年11月8日

房地产公司债专题报告

企业债及中票利差走势

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2、《信用评级体系和信用风险的度量——信用评级专题报告之一》

行业销售情况明显好于2008年，房企的经营思路也趋于保守。今年前九个月房地产行业的销售情况整体表现较好，销售面积和销售额的同比增幅均远好于2008年的水平。今年的土地购置情况显示房地产企业上半年就开始谨慎拿地，并开始了第一轮去库存化。进入9月份，房地产企业开始控制开发进度，并进入第二轮去库存阶段。

进入三季度后，房企的外部流动性出现明显恶化，但情况仍然好于2008年四季度。随着紧缩性货币政策的持续，房地产开发资金中自有资金的占比在三季度末已达到43.3%的历史高位，上市房企的外部融资状况在三季度也出现了明显恶化，但外部流动性情况仍然好于2008年四季度。

资金来源的多元化有效缓解了房企内部流动性的明显恶化。尽管前三季度开发投资规模保持了较高的增幅，但房企通过转让项目公司股权和资产的方式取得了大量资金，一定程度上缓解了内部流动性的明显恶化。

公司债发行人的债务负担有所加重，流动性压力接近2008年水平。从房地产公司债发行主体三季报的情况看，大部分发债主体的债务负担均较2008年有所加重，其中11家公司的货币资金对短期债务的覆盖比例低于100%，2010年底只有7家，2008年底为13家。

? 压力测试结果并没有想象中悲观。根据悲观预期的压力测试结果，房地产发债主体中有近一半的公司在半年内会出现资金链问题；在相对中性的内、外部环境下，则有14家公司的资金面能支撑1年以上的时间。

? 重点房企的信用分析结果显示，银基发展流动性压力最大，公司的外部融资能力也较弱，存在较高的流动性风险；东华实业明年有3亿公司债到期，公司存在一定的偿付风险。此外，需要关注的是名流置业、泛海建设和亿城股份，其中控股股东的支持将会是泛海建设出现流动性困难时的备用流动性来源，亿城股份和名流置业则需要密切关注其流动性管理和项目开发的投资进度。

罗樱

0755-********

luoying@https://www.wendangku.net/doc/9317799570.html, S1090511040021

蒋飞

0755-********

Jiangfei@https://www.wendangku.net/doc/9317799570.html, S1090511050001 研究助理

柴树懋

0755-********

chaism@https://www.wendangku.net/doc/9317799570.html,

100

120

140 160 180 200 220 240 260 280 300 11/0111/0311/0511/0711/09

企业债AAA1Y 企业债AAA3Y 企业债AAA5Y 中票AAA3Y 中票AAA5Y

今年以来，持续的房地产行业调控和紧缩的货币政策环境，给房地产企业的内部和外部现金流造成了双重压力，房企面临着经营活动现金流和融资活动现金流的同时下降的艰难局面。与2008年不同的是，此次房地产行业的调控不仅仅是控制投机性需求，而是通过限购这一严厉的政策，以抑制部分刚性需求为代价来实现房价的调控目标；同时，正由于部分需求被政策抑制，房企也无法通过简单的降价方式来实现销售的快速恢复，由于此次中央调控的态度和力度相当坚决，在国内整体房价没有发生实质性、明显的下降之前，调控政策也不会有明显的放松，使得市场对房地产企业的流动性风险的担心逐步增加。近期上市房企已披露完2010年三季报，我们结合今年以来的行业数据和最新一期的财务数据来对房地产企业的流动性状况做一个综合分析。

1、行业整体好于08年

从行业销售情况看，今年前九个月房地产行业的销售情况整体表现较好，除4,9月外，其余月份的销售面积同比增幅都超过10%，远好于2008年的情况（全年同比负增长），而销售额的同比增幅更高，除4,9月外，其余月份同比增幅均超过20%，销售额增速高于销售面积的增速，显示销售价格同比仍然是上涨的。

今年1-9月，新开工面积同比增幅与销售额同比增幅基本持平，6月起新开工面积同比增幅开始下降，虽然保障房建设的拉动和项目建设的刚性使得房地产开发投资额的增幅没有明显下降，但土地购置面积和成交价款的增幅逐月走低，表明房地产企业上半年就对拿地较为谨慎，开始了第一轮去库存的过程，也反映出经过了2008年的调控之后，房地产企业的经营思路都趋于谨慎，存货管理方式也更加保守。如果将商品房销售额减去房地产开发投资额再减去土地购置款作为行业经营净现金流的近似指标的话，今年1-9月商品房销售额与房地产开发投资额和土地购置的资金缺口稍微高于2008年同期的水平，如果考虑到近三年行业规模的快速增长，今年行业的实际情况要好于2008年，而且9、10月份的资金缺口开始出现明显减少，表明随着销售情况的下滑和刚性投资支出增幅的下降，房地产企业已经开始控制开发进度，行业已进入第二轮去库存阶段。

图1：商品房销售和新开工情况

图2：销售额-开发投资额-土地购置款

资料来源：wind,招商证券研发中心资料来源：wind,招商证券研发中心图3：商品房销售面积和销售额同比增速

图4：土地购置情况

‐40.00

‐20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 商品房销售面积同比

房屋新开工面积同比

‐14000

‐12000‐10000‐8000‐6000‐4000‐200002000

4000

资料来源：wind,招商证券研发中心

2、三季度房企的外部流动性开始恶化，内部流动性则好于2008年

从外部流动性来看，随着紧缩性货币政策的持续，房地产开发资金中的银行贷款占比逐季度下降，三季度末银行贷款占比降至11.1%，明显低于2008年四季度14.8%的水平。同时，房地产企业的自有资金占比持续提高，三季度末已经达到43.3%的历史高位。从上市房企的外部融资情况来看，以130家房地产上市公司（根据证监会的行业分类）为样本，今年上半年房地产开发业所有上市公司的融资活动净现金流之和依然保持在较高水平，不过三季度融资状况出现了明显恶化，但上市房企的整体外部流动性情况仍然要好于2008年四季度。

图5：房地产开发资金来源

图6：上市房企融资活动现金净流量

资料来源：wind,招商证券研发中心资料来源：wind,招商证券研发中心

从内部流动性来看，今年前三季度上市房企的单季度预收账款的净增加额（合计数）都处于历史最高水平，显示房地产企业的销售回款状况良好。但从上市房企的自由现金流（经营活动净现金流与投资活动净现金流之和）情况看，由于前三季度开发投资规模保持了较高的增幅，上市房企的自由现金流合计值出现大幅净流出，净流出规模已超过2008年同期的水平。不过，由于近三年上市房企的收入、利润、开发项目数量、面积等都较2008年有明显增长，抗风险能力相对更强，从这个角度看的话，今年前三季上市房企的自由现金流状况要好于2008年。

‐300%

‐250%‐200%‐150%‐100%‐50%0%50%100%150%商品房销售面积月同比商品房销售额月同比

‐60.00

‐40.00 ‐20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 本年购置土地面积同比本年土地成交价款同比

20%

40%

60%

80%

100%

2007Q1

2007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q3银行贷款非金融机构贷款自有资金

定金及预收款

按揭贷款

‐100

01002003004005002008Q 1

2008Q 2

2008Q 3

2008Q 4

2009Q 1

2009Q 2

2009Q 3

2009Q 4

2010Q 1

2010Q 2

2010Q 3

2010Q 4

2011Q 1

2011Q 2

2011Q 3

图6：上市房企预收账款季度净增量

图6：上市房企自由现金流

资料来源：wind,招商证券研发中心资料来源：wind,招商证券研发中心

今年前三季上市房企的自由现金流缺口，并没有随着开发规模和销售收入出现同比例的恶化，我们认为主要原因一是今年的实际销售回款情况好于预期；二是今年房企通过转让项目公司股权取得的资金规模显著超过以往年度。

根据中原地产的统计数据，今年前三季度，全国房地产行业股权并购数量已经达到87宗，总交易金额达到256.65亿元；同比分别增长42.6%和105%。而2010年前三季，房地产企业股权交易只有61宗，成交额为125亿元，2010年全年房地产股权交易为84宗，成交金额为165.25亿元。可以看出，项目公司的股权和可售房产、土地等资产，已经成为房地产企业重要的备用流动性来源。

图7：上市房企少数股东权益变化情况

图8：上市房企吸收少数股东投资收到的现金

资料来源：wind,招商证券研发中心资料来源：wind,招商证券研发中心

3、房企发债主体的债务负担有所加重，流动性压力接近2008年水平

从房地产公司债发行主体三季报的情况看，大部分发债主体的资产负债率（扣除预收账款后）和债务资本比都较2010年末有所提高，更明显高于2008年底的水平，债务负担有所加重。更值得注意的是，持续紧缩的货币政策给发债主体的资金面带来了明显的压力，有11家公司三季度末的货币资金对短期债务的覆盖比例低于100%（张江和苏高新没有披露三季报，两家公司的过往财务表现均不理想，近三年货币资金/短期债务

‐400

‐2000200400

60080010002008Q 1

2008Q 2

2008Q 3

2008Q 4

2009Q 1

2009Q 2

2009Q 3

2009Q 4

2010Q 1

2010Q 2

2010Q 3

2010Q 4

2011Q 1

2011Q 2

2011Q 3

‐600

‐400‐2000

2004006002008Q 1

2008Q 2

2008Q 3

2008Q 4

2009Q 1

2009Q 2

2009Q 3

2009Q 4

2010Q 1

2010Q 2

2010Q 3

2010Q 4

2011Q 1

2011Q 2

2011Q 3

10020030040050060070080090010002008

2009

2010

2011Q3

20 40 60 80 100 120 140 160 180 2008

2009

2010

2011Q3

均低于100%），2010年底只有7家，2008年底为13家。

表1：公司债发行人财务指标

资产负债率（调整后）债务资本比货币资金/短期债务

20082010 2011.9200820102011.92008 20102011.9东华债 49.66%59.06% 62.91%35.03%35.03%42.97%30.19% 110.55%49.99%名流债 24.42%42.90% 45.92%11.19%35.63%39.49%399.11% 452.15%259.96%银基债 32.28%56.83% 54.72%24.14%51.53%49.85%12.12% 4365.2%—

亿城债 41.58%56.90% 59.89%33.54%36.83%50.46%111.75% 307.56%36.06%泛海建设债 56.24%61.46% 63.71%33.14%55.16%58.25%205.08% 97.28%41.53%新黄浦 30.86%52.20% 53.66%23.28%43.04%40.55%224.02% 437.90%954.71%万通债 47.37%57.90% 58.37%36.21%49.89%50.69%195.64% 615.15%202.22%万业债 26.83%50.99% 61.52%17.46%43.66%47.99%247.18% 344.02%87.52%华发债 53.81%56.01% 62.09%48.55%50.26%55.37%157.55% 352.54%227.89%保利债 64.24%68.23% 67.57%59.07%64.68%64.71%126.79% 260.86%177.33%北辰债 58.01%60.36% 59.52%51.74%47.83%52.38%270.96% 219.10%152.11%金地债 64.97%61.06% 61.66%55.29%53.64%56.72%114.47% 270.09%146.82%万科G2 59.26%61.35% 62.87%45.80%46.47%46.59%111.82% 225.32%142.58%新湖债 59.93%65.70% 69.33%52.26%55.05%59.90%66.39% 138.91%90.47%金融街 45.42%61.86% 59.87%37.24%55.32%53.62%209.90% 227.24%156.52%天房债 57.18%44.19% 40.44%51.70%39.01%36.30%49.50% 183.86%58.07%中华企业债 61.05%74.07% 75.72%54.86%65.16%67.70%58.83% 122.98%37.56%京城建债 61.87%57.39% 55.07%49.85%42.05%38.99%151.38% 114.99%1904.4%苏高新债 71.91%74.87% —68.17%67.66%—29.38% 35.34%—

张江债 76.80%74.47% —74.46%71.47%—27.83% 45.92%—

津滨债 60.09%67.27% 69.17%57.63%64.57%65.47%27.28% 49.97%67.48%金丰债 45.09%54.73% 59.87%40.43%51.49%58.09%50.88% 56.18%49.92%中粮债 63.56%66.72% 68.43%60.03%59.92%61.39%36.36% 53.51%38.95%宁高科债 65.63%62.01% 65.47%53.98%50.51%56.50%21.39% 15.66%14.59%富力债 66.78%74.17% —56.38%58.21%—21.61% 127.61%261.39%复地债 67.55%67.82% —59.71%56.12%—49.15% 243.54%125.53%注：1.富力和复地的2011年三季度数据以2011年中报数据代替；

2.张江和苏高新没有披露2011年中报。

11家货币资金不足以完全覆盖短期债务的发债主体中，只有天房发展今年前三季的自

由现金流（经营活动净现金流与投资活动净现金流之和）为正值，不过也仅为2.18亿

元。当房地产企业资金紧张时，项目公司股权、可售房产、土地等资产是重要的备用流

动性来源，我们利用存货减去预收账款对净短期债务（短期债务-货币资金）的覆盖程

度来进一步衡量上述11家发债主体的流动性。三季度末，（存货-预收账款）/净短期债

务倍数较低的发债主体为天房发展、中华企业、津滨发展、金丰投资、中粮地产和宁高

科，其中值得关注的是天房发展，天房发展前三季度筹资活动现金为净流出，显示出在

当前环境下公司的外部融资能力较弱。

表2：公司债发债主体部分财务数据(单位：亿元)

（存货-预收账款）/净短期债

筹资活动净现金流自由现金流

务

2008 2010 2011.9200820102011.9 2008 20102011.9东华债 4.83 (72.64) 10.29 (0.97) 2.50 1.87 (0.46)(1.58)(2.39)名流债 (4.74)(2.65)(3.37)29.02 (1.68)8.47 (19.14)(4.23)(5.63)银基债 4.79 (9.66)(49.50) 2.44 0.66 (1.15)(2.70)(1.20)(1.28)亿城债 (40.34)(4.19) 6.39 (5.11)11.50 5.69 (2.01)(12.69)(18.84)

泛海建设债

(19.04) 224.11 9.23 14.35 3.40 9.07 (3.65) (27.14)(20.67)新黄浦

(1.34) (2.95) (4.25)(0.85)0.69 (1.89) (3.16) (6.26)(0.45)万通债

(8.50) (0.96) (3.17)(5.10) 3.37 (5.51) (6.90) 6.40 (12.79)万业债

(5.94) (5.69) 33.16 (3.07) 6.80 (0.68) 3.30 (20.52)(0.25)华发债

(9.43) (2.81) (4.40)37.79 (5.52)8.25 (34.99) 19.45 (11.84)保利债

(26.30) (4.94) (7.04)84.96 281.33 99.63 (76.52) (242.27)(70.43)北辰债

(2.89) (9.34) (11.23)15.53 (9.94)(2.71) 11.21 (10.53)8.68 金地债

(40.98) (3.10) (5.95)35.13 66.36 61.09 (17.38) (30.21)(35.54)万科G2

(29.33) (2.80) (6.93)58.66 130.25 29.00 (28.78) 0.46 (48.35)新湖债

7.58 (6.46) 24.76 20.48 28.28 11.75 (26.46) (28.29)(13.48)金融街

(2.77) (2.50) (4.78)104.24 24.42 (20.85) (54.08) (17.24)(17.58)天房债

6.93 (9.65)

7.14 9.85 (

8.75)(3.86) (18.87) 10.79 2.18 中华企业债

5.43 (23.71)

6.17 (3.56)54.42 4.53 5.70 (60.22)(18.65)京城建债

(12.27) (19.56) (3.37) 2.66 1.17 (2.50) (3.59) 5.06 1.62 苏高新债

1.38 1.61 — 5.93 3.20— (8.51) (14.45)—张江债

1.23

2.21 —34.9329.26— (28.43) (18.12)—津滨债

3.87 2.66

4.34 0.35 0.48 7.21 (2.30) 0.21 (1.81)金丰债

1.90 3.23

2.70 (0.07) 6.98 6.10 (4.42) (12.36)(4.81)中粮债

2.19 5.10 4.53 31.92 47.32 9.64 (34.98) (36.68)(19.75)宁高科债

3.13 1.77 1.68 16.48 20.67 3.34 (15.22) (21.24)(3.46)富力债

3.54 (9.39) (3.04)(18.25) 6.28 26.61 15.94 (16.17) 3.42 复地债

4.03 (3.71) (16.22) 6.71 4.78 24.43 (18.37) 6.29 (21.69)资料来源：Wind ，招商证券研发中心

注：1.富力和复地的2011年三季度数据以2011年中报数据代替；

2.张江和苏高新没有披露2011年中报。

4、房企流动性压力测试——情况并没有想象中悲观

由于紧缩的货币政策和房地产调控政策在短期内都难以有实质性改变，为了检验发债主体未来的流动性风险，我们对发债主体继续承受流动性压力的能力做一次测试，测试设置了两种假设情境，分别检验在悲观和中性的内、外部环境下房地产发债主体的流动性状况。

假设1（悲观环境）：（1）未来没有新增外部融资，现有短期债务全部无法展期，债务期限均匀分布；（2）开发投资规模保持高位，自由现金流取2008年、2010年和今年前三季度最差的情况，并将2011年前三季数据年化；（3）以今年三季报的货币资金数据为基础，测算发债主体未来的货币资金变化情况，一旦货币资金下降至零甚至负数，表示发债主体的资金链出现问题。

说明：1个季度的测试结果＝货币资金（2011年三季报）-1/4短期债务+min(2008年自由现金流/4，2010年自由现金流/4，2011年前三季自由现金流/3)；半年的测试结果＝货币资金（2011年三季报）-1/2短期债务+min(2008年自由现金流/2，2010年自由现金流/2，2011年前三季自由现金流*2/3)；其余期限以此类推。表 3：房地产发债主体压力测试结果（悲观环境） (单位：亿元)

货币资金短期债务测试结果（货币资金余额）

2011.92011.9

3个月半年 9个月 1年东华债 1.83 3.66 0.12 (1.59) (3.31)(5.02)名流债 21.97 8.45 15.07 8.17 1.28 (5.62)银基债 0.62 0.00 (0.06)(0.73) (1.40)(2.08)亿城债

5.61 15.56 (4.56)(14.73)

(24.90)

(35.06)

泛海建设债 15.00 36.13 (0.92)(16.84)(32.77)(48.69)

新黄浦 9.63 1.01 7.81 5.99 4.18 2.36 万通债 14.56 7.20 8.50 2.43 (3.63)(9.69)

万业债 10.11 11.55 2.09 (5.93)(13.94)(21.96)

华发债 39.41 17.30 26.34 13.27 0.20 (12.87)

保利债 220.46 124.32 128.81 37.16 (54.49)(146.14)

北辰债 31.78 20.89 23.92 16.06 8.21 0.35 金地债 177.63 120.99 135.53 93.44 51.34 9.25 万科G2 338.99 237.75 263.44 187.88 112.33 36.77 新湖债 59.05 65.27 35.66 12.27 (11.12)(34.51)

金融街 100.64 64.30 71.04 41.45 11.85 (17.74)

天房债 11.02 18.98 1.56 (7.90)(17.36)(26.83)

中华企业债 14.55 38.75 (10.19)(34.93)(59.67)(84.41)

京城建债 24.76 1.30 23.53 22.31 21.09 19.87 苏高新债 29.94 84.70 5.15 (19.64)(44.43)(69.21)

张江债 64.29 140.02 22.18 (19.93)(62.04)(104.15)

津滨债 19.55 28.98 11.71 3.86 (3.99)(11.83)

金丰债 8.43 16.88 1.12 (6.19)(13.50)(20.81)

中粮债 19.39 49.79 (2.22)(23.84)(45.46)(67.08)

宁高科债 6.19 42.45 (9.73)(25.65)(41.57)(57.49)

富力 109.34 41.83 94.84 80.34 65.84 51.34 复地债 39.61 31.55 24.49 9.38 (5.74)(20.86)

资料来源：Wind，招商证券研发中心

根据悲观预期的压力测试结果，如果按照严格的假设条件，3个月后会出现资金链问题的公司将有6家，如果时间延长至半年，将有12家公司出现资金链问题，如果恶劣的融资环境和大规模的资本开支持续1年，26家发债主体中有20家的资金链出现问题。

我们认为上述假设条件属于相当悲观的情境，现实中出现的可能性并不大，今年前三季大部分的发债主体（26家中17家）都实现了筹资活动现金净流入，而且出现资金面紧张的状况后公司肯定会压缩资本开支。不过测试结果显示出就算在悲观情境下，超过一半的发债主体的资金面仍然能支撑半年以上，而抗风险能力较弱的发债主体分别为银基、亿城、泛海建设、中华企业、中粮地产和宁高科。

假设2（中性环境）：（1）未来没有新增外部融资，现有短期债务全部无法展期，债务期限均匀分布；（2）开发投资规模保持高位，自由现金流取2008年、2010年和今年前三季度最差的情况，将2011年前三季数据年化；（3）以今年三季报的货币资金数据为基础，测算发债主体未来的货币资金变化情况，一旦货币资金下降至零甚至负数，表示发债主体的资金链出现问题。

表4：房地产发债主体压力测试结果（中性环境）单位：亿元

货币资金短期债务测试结果（货币资金余额）

2011.92011.93个月半年9个月1年

东华债 1.83 3.66 0.58 (0.28)(1.93)(3.19)

名流债 21.97 8.45 16.13 10.29 4.45 10.24 银基债 0.62 0.00 (0.06)(0.73)(1.40)(1.10)

亿城债 5.61 15.56 (2.61)(7.70)(19.06)(27.29)

泛海建设债 15.00 36.13 3.60 (7.60)(19.22)(30.62)

新黄浦 9.63 1.01 7.94 6.25 4.56 8.53 万通债 14.56 7.20 9.40 6.37 (0.93)(6.09)

万业债 10.11 11.55 3.53 (3.04)(9.61) 4.00 华发债 39.41 17.30 28.50 17.60 6.69 14.98 保利债 220.46 124.32 144.35 68.24 (7.87)64.39

北辰债 31.78 20.89 26.53 21.29 16.04 32.90 金地债 177.63 120.99 150.66 129.61 96.71 69.74 万科G2 338.99 237.75 293.16 255.38 201.49 155.65 新湖债 59.05 65.27 43.82 28.59 13.36 8.45 金融街 100.64 64.30 79.08 57.52 35.96 45.05 天房债 11.02 18.98 3.93 (3.16)(10.25) 4.44 中华企业债 14.55 38.75 (5.34)(25.24)(45.14)(29.69)京城建债 24.76 1.30 23.70 22.64 21.58 26.26 苏高新债 29.94 84.70 15.74 1.54 (12.66)(12.41)张江债 64.29 140.02 39.68 15.07 (9.53)(5.72)津滨债 19.55 28.98 15.33 11.16 6.88 2.66 金丰债 8.43 16.88 3.23 (1.97)(7.17)(6.42)中粮债 19.39 49.79 4.00 (11.40)(26.79)(31.84)宁高科债 6.19 42.45 (4.42)(15.04)(25.65)(19.64)富力 109.34 41.83 100.07 90.80 81.52 92.98 复地债 39.61 31.55 28.44 20.88 6.09 (5.08)资料来源：Wind，招商证券研发中心

在相对中性的内、外部环境下，资金面不能支撑3个月的发债主体下降为4家，而14家公司的资金面能支撑1年以上的时间，抗风险能力相对较弱（资金不能维持超过半年）的公司为东华、银基、亿城、泛海建设、万业、天房、中华企业、金丰、中粮和宁高科。

6、重点房地产企业信用分析

结合前面部分的流动性分析和压力测试结果，我们对东华实业、银基、亿城、泛海建设、万业企业、天房发展、中华企业、金丰投资、宁高科的信用基本面作一下简要分析。同时，考虑到明年有7支房企公司债进入回售和到期，分别为09万通债（10亿）、09富力债（55亿）、09东华债（3亿）、09名流债（18亿）、09银基债（5.5亿）、09金融街（22.4亿）和09津滨债（7亿），我们将明年债券到期的发债主体也纳入分析范围。

表5：公司债发债主体部分财务数据(单位：亿元)

到期日最新发债主体

最新债券评级首次回售日期

评级

07京城建债 2014/11/21AA-AA+

09金街012012/9/1AA+AA+

08苏高新债 2013/10/9AA AAA

08金地债 2016/3/10AA AAA

08新湖债 2016/7/2AA-AA-2011/7/2

08保利债 2013/7/11AA+AAA

08北辰债 2013/7/18AA-AA2011/7/18

09复地债 2014/9/22AA AA

09万业债 2014/9/17AA AA

09华发债 2017/10/16AA AA2014/10/16

09万通债 2014/10/14AA AA+2012/10/14

09天房债 2012/10/19AA-AA

09富力债 2014/10/23AA+AA+2012/10/23

09中企债 2014/10/27AA-AA+

09宁高科 2014/12/8AA AA+

09新黄浦 2014/12/16AA AA+

09金丰债 2012/12/25AA-AA+

09张江债 2012/6/10AA+AAA

09东华债 2015/12/28A+AA2012/12/28

08中粮债 2018/8/25AA-AAA

08万科G2 2013/9/5 AAA AAA 2011/9/5 09名流债 2014/11/3 AA- AA+ 2012/11/3

09亿城债 2014/11/4 AA- AA-

09银基债 2015/11/6 A+ AA 2012/11/6

09泛海债 2014/11/13 AA- AA

09津滨债 2014/11/26

A AA 2012/11/26

资料来源：Wind ，招商证券研发中心

1. 东华实业

公司整体规模较小，主要在售项目位于江门和三门峡，土地储备主要位于江门，业务集中度很高。不过公司业务集中于二、三线城市，受限购政策影响小，但地区经济实力不强，购房需求波动相对较大。截至2011年三季末，公司账上货币资金只有1.83亿，仅为货币资金的一半，由于江门、三门峡的项目都处于开发投入期，导致2010年以来经营活动现金持续净流出。今年公司实现筹资活动现金净流入1.87亿元，显示公司有一定的再融资能力。不过，考虑到明年3亿元公司债进入回售期和3.66亿元的短期债务，公司存在一定的偿债风险，三季报中存货规模为24.1亿元，扣除预收账款后为18.84亿元，公司有一定的备用流动性来源，不过由于公司项目位于经济欠发达的江门和三门峡，利用存货变现和再融资的难度都较大。公司以评估值6.1亿的土地使用权作为债券的抵押担保，土地位于江门和三门峡，抵押资产能在一定程度上降低债权人的损失率。 2. 津滨发展

公司近几年经营较为稳健，2009-2010年经营活动现金净流入规模较大，投资现金流出规模也很小，总债务基本保持稳定。不过公司前期开发项目基本销售完毕，目前主要处于新项目建设期，后续投资规模较大，不过从今年前三季的情况看，公司控制了开发进度，投资支出并不多；而且公司今年前三季借款资金流入较去年同期还有所增长，显示出较强的再融资能力。不过，公司的货币资金不能覆盖全部短期债务，明年7亿元公司债进入回售，考虑到公司存货规模较大，存货-预收账款为40.91亿元，且公司的控股股东为国企背景的泰达集团，公司拥有较强的融资能力，流动性紧张时也能获得股东方面的支持，流动性压力应该不大。表 3：东华实业和天房发展财务指标财务指标

东华实业

津滨发展

2011.92010200920082011.9 2010 20092008

总资产（亿元）

32.50 30.63 25.90 25.11 83.04 76.41 83.61 71.42 所有者权益（亿元）

10.11 10.26 9.49 9.23 24.25 24.15 26.64 27.77 总债务（亿元）

7.62 5.53 2.38 4.98 45.99 44.01 43.70 37.77 短期债务（亿元）

3.66 2.12 0.47 3.51 28.98 29.30 25.70 1

4.97 货币资金（亿元）

1.83

2.35 1.43 1.06 19.55 14.64 15.49 4.08 营业总收入（亿元）

4.61 11.08 12.37 12.92 11.17 34.48 18.13 12.60 EBITDA （亿元）

0.64 1.23 1.26 2.28 1.94 4.65 3.51 3.55 经营活动净现金流（亿元）

-3.02 -1.11 3.43 -0.39 -1.12 7.49 9.94 -4.11 投资活动净现金流（亿元）

0.63 -0.48 -0.23 -0.07 -0.69 -7.28 0.01 1.81 筹资活动净现金流（亿元）

1.87

2.50 -2.86 -0.97 7.21 0.48 -0.24 0.35 货币资金/短期债务

0.50 1.11 3.08 0.30 0.67 0.50 0.60 0.27 经营活动净现金流/短期债务

-0.82 -0.52 7.37 -0.11 -0.04 0.26 0.39 -0.27 营业毛利率(%)

22.80 20.05 17.09 24.06 12.33 15.82 15.92 22.28 经营活动净现金流/EBITDA (%)

-4.70 -0.90 2.72 -0.17 -0.57 1.61 2.83 -1.16 存货周转率

0.20 0.51 0.62 0.63 0.29 0.73 0.39 0.29 应收账款周转率

15.44 71.14 88.03 41.52 2.41 11.33 15.65 16.12

总资产收益率(%) 2.03 4.03 4.62 17.95 2.44 5.70 4.41 9.70

债务资本比(%) 42.97 35.03 20.08 35.03 65.47 64.57 62.13 57.63

总债务/EBITDA11.87 4.50 1.89 2.19 23.68 9.47 12.43 10.64 EBITDA利息倍数 1.45 4.58 5.09 6.41 0.65 1.58 1.28 1.54 资料来源：Wind，招商证券研发中心

3. 名流置业

2010年公司大量项目结算，目前可售项目已经不多，未来将进入新一轮投入期，投资

压力较大，近两年经营活动和投资活动现金净流出规模也在加大。公司项目和土地储备

较丰富，主要分布于在武汉、北京、西安、芜湖、重庆、合肥、沈阳、惠州等大中型城

市，资产的流动性尚可。从财务情况看，公司短期偿债压力不大，三季度末货币资金余

额为21.97亿元，扣除3.32亿元未使用募集资金外剩余18.65亿元，超过短期债务的

两倍。不过，明年11月18亿元的公司债进入回售，公司当前的货币资金尚不能覆盖短

期债务和全部公司债。从备用流动性看，公司拥有53.29亿元的存货，而且今年前三季

度实现筹资活动现金净流入8.47亿元，显示了较强的融资能力。此外，公司持有4775.89

万股华远地产的股票，当前市值约为1.9亿。公司如果能管理好开发进度和资金平衡，

回售压力带来流动性风险的可能性并不大。

4. 银基发展

公司规模很小，目前收入和利润贡献都来自于沈阳的银河丽湾项目，集中度过高。除沈

阳项目外，公司另一项目上海银河丽湾项目目前处于开发投入期，存在一定的资金需求。

公司账面货币资金很少，尽管无短期债务，但考虑到明年5.5亿元的公司债进入回售期，

公司的偿付压力很大。而公司的融资能力较弱，今年前三季筹资活动现金净流出 1.15

亿元，未来公司如果通过上海银河丽湾项目来获取资金，将是影响公司偿债的最主要因

素，公司抵押的位于沈阳的10万平米土地使用权也能在一定程度上降低债权人的损失

率。

表4：名流置业和银基发展财务指标

财务指标名流置业银基发展

2011.92010200920082011.9 2010 20092008

总资产（亿元） 106.64 96.23 85.13 62.17 35.47 36.89 34.45 20.95

所有者权益（亿元） 53.47 50.54 50.57 46.87 15.79 15.45 15.15 13.98

总债务（亿元） 34.89 27.98 25.79 5.90 15.70 16.43 14.71 4.45

短期债务（亿元） 8.45 4.23 4.80 2.62 0.00 0.07 0.00 3.70

货币资金（亿元） 21.97 19.13 25.03 10.46 0.62 3.06 3.54 0.45

营业总收入（亿元） 12.13 19.55 8.88 10.30 3.63 4.28 6.08 6.49 EBITDA（亿元） 3.60 4.70 4.87 4.59 1.61 1.64 2.31 2.07

经营活动净现金流（亿元） -5.39 -2.37 -3.97 -11.16 -1.75 -0.70 -6.96 -2.69

投资活动净现金流（亿元） -0.24 -1.85 -1.69 -7.97 0.47 -0.49 -0.05 0.00

筹资活动净现金流（亿元） 8.47 -1.68 20.24 29.02 -1.15 0.66 10.10 2.44

货币资金/短期债务 2.60 4.52 5.22 3.99 - 43.65 -0.12 经营活动净现金流/短期债务 -0.64 -0.56 -0.83 -4.26 - -10.07 --0.73 营业毛利率(%) 23.45 21.93 47.29 45.95 20.82 23.19 32.04 36.17

经营活动净现金流/EBITDA (%)-1.50 -0.50 -0.82 -2.43 -1.09 -0.43 -3.00 -1.30

存货周转率 0.21 0.38 0.15 0.23 0.10 0.13 0.21 0.30

应收账款周转率 9.11 13.38 16.67 40.83 12.48 15.15 21.09 19.85

总资产收益率(%) 3.55 4.98 6.42 14.43 4.45 4.32 8.00 18.83

债务资本比(%) 39.49 35.63 33.78 11.19 49.85 51.53 49.26 24.14

总债务/EBITDA 9.69 5.96 5.30 1.29 9.76 10.01 6.35 2.15

EBITDA利息倍数 1.68 2.55 4.51 15.65 1.45 1.53 3.54 9.82 资料来源：Wind，招商证券研发中心

5. 亿城股份

公司主要在售项目位于北京、天津和苏州，尽管2011年公司北京和天津两个新项目入

市，但由于受限购政策影响，前三季的销售情况明显低于去年同期。同时，公司加快了

在二、三线城市布局的步伐，经营活动现金流出规模大幅增加，而筹资活动现金流入规

模同比下降幅度较大，在紧缩性政策环境中公司的融资能力受到了较大影响。公司目前

货币资金仅为短期债务的1/3，有一定的流动性压力。不过，公司拥有74.65亿元的存

货（预收账款11.11亿），项目都位于一线城市，具有一定的备用流动性，也拥有一定

的再融资能力。未来需关注公司的流动性管理和开发投资进度情况。

6. 泛海建设

公司近几年土地储备增长较快，而由于开发资金不足，公司大部分土地并未开发，近三

年几乎没有新增可售项目，使得经营活动现金持续净流出，导致货币资金逐年减少、债

务规模快速增加。今年三季度末，公司债务资本比已经达到58.25%，债务负担已经较

重。不过值得注意的是，公司债务中有近50亿元是向控股控股的借款。目前公司货币

资金只能覆盖短期债务的40%左右，后续开发投入资金需求也较多。不过，公司在北

京、上海、武汉等城市拥有较大规模的土地资产，存货账面余额196.89亿（预收账款

1.8亿）。此外，控股股东泛海控股近几年在资金方面给予了公司较大的支持，泛海控股

拥有民生银行、海通证券、民生证券等规模较大的优质金融资产，极端情况下能给公司

的流动性带来一定程度的保障。

表5：亿城股份和泛海建设财务指标

财务指标亿城股份泛海建设

2011.92010200920082011.9 2010 20092008

总资产（亿元） 98.17 91.39 75.49 51.10 232.78 223.46 227.41 198.22

所有者权益（亿元） 34.92 34.53 29.35 25.42 83.83 83.45 90.48 86.59

总债务（亿元） 35.56 20.13 14.71 12.83 116.97 102.65 92.27 42.92

短期债务（亿元） 15.56 6.10 0.00 6.00 36.13 27.53 6.76 7.62

货币资金（亿元） 5.61 18.76 19.95 6.70 15.00 26.78 45.89 15.64

营业总收入（亿元） 10.78 30.74 34.22 10.47 15.37 16.25 23.79 14.20 EBITDA（亿元） 3.92 9.28 7.02 4.24 9.96 8.90 10.61 4.76

经营活动净现金流（亿元） -18.47 -11.43 16.63 -4.46 -16.23 -24.26 -15.36 -2.54

投资活动净现金流（亿元） -0.37 -1.26 -4.07 2.44 -4.45 -2.88 -0.07 -1.11 筹资活动净现金流（亿元） 5.69 11.50 0.69 -5.11 9.07 3.40 45.18 14.35

货币资金/短期债务 0.36 3.08 - 1.12 0.42 0.97 6.79 2.05

经营活动净现金流/短期债务 -1.19 -1.87 --0.74 -0.45 -0.88 -2.27 -0.33

营业毛利率(%) 38.42 31.43 21.91 31.34 33.16 32.98 32.76 32.07

经营活动净现金流/ EBITDA (%)-4.71 -1.23 2.37 -1.05 -1.63 -2.73 -1.45 -0.53

存货周转率 0.12 0.41 0.68 0.28 0.07 0.09 0.12 0.10

应收账款周转率 25.92 117.91 295.91 38.11 14.24 34.05 34.74 16.07

总资产收益率(%) 4.13 10.93 10.84 15.96 4.37 3.90 4.94 4.72

债务资本比(%) 50.46 36.83 33.39 33.54 58.25 55.16 50.49 33.14

总债务/ EBITDA9.08 2.17 2.10 3.02 11.74 11.54 8.70 9.02 EBITDA利息倍数 2.08 7.79 7.47 4.27 1.33 1.33 2.29 2.77 资料来源：Wind，招商证券研发中心

7. 万业企业

经过2010年大规模投入后，公司今年明显控制了开发进度，经营活动现金净流出大幅下降，不过前三季度筹资活动实现现金净流出，再融资能力不强。目前公司货币资金/短期债务为0.88，考虑到公司拥有49.79亿存货（预收账款仅1.97亿），且基本位于上海、苏州、长沙等大中型城市，公司的流动性风险并不高。 8. 中华企业

公司是上海市国资委下属的区域性开发商，销售收入主要来自上海，另有少量项目位于苏州、杭州等地。2010年由于大规模增加土地储备，公司经营活动和投资活动现金净流出规模大幅增加，债务规模也快速增长。今年前三季度经营活动继续实现现金净流出，目前公司货币资金仅能覆盖短期债务的38%，，且今年前三季公司筹资活动现金净流入也出现大幅下降。公司拥有172.63亿存货，扣除23.36亿元预收账款后为149.27亿元，由于项目均位于长三角经济发达地区，具有一定的备用偿债资源，同时，公司拥有价值9.78亿的商业地产。由于公司的国企背景，也具有一定的再融资能力。表 5：万业企业和中华企业财务指标财务指标

万业企业

中华企业

2011.92010200920082011.9 2010 20092008

总资产（亿元）

69.99 66.18 52.60 38.83 235.79 218.32 137.85 100.84 所有者权益（亿元）

26.17 31.06 26.83 27.16 51.58 49.59 41.92 36.64 总债务（亿元）

24.15 24.07 17.85 5.74 108.14 92.77 66.72 44.52 短期债务（亿元）

11.55 3.09 3.30 2.64 38.75 23.32 25.51 26.40 货币资金（亿元）

10.11 10.63 24.32 6.54 14.55 28.68 34.00 15.53 营业总收入（亿元）

7.43 14.50 13.70 13.92 23.82 30.30 41.23 36.12 EBITDA （亿元）

3.04

4.97 4.90

5.07 10.66 1

6.26 14.44 10.33 经营活动净现金流（亿元）

-1.60 -18.57 8.00 4.27 -17.34 -51.40 0.37 3.49 投资活动净现金流（亿元）

1.35 -1.95 0.63 -0.97 -1.31 -8.82 1.67

2.21 筹资活动净现金流（亿元）

-0.68 6.80 9.10 -3.07 4.53 54.42 16.43 -3.56 货币资金/短期债务

0.88 3.44 7.37 2.47 0.38 1.23 1.33 0.59 经营活动净现金流/短期债务

-0.14 -6.01 2.42 1.61 -0.45 -2.20 0.01 0.13 营业毛利率(%)

32.61 37.96 27.00 29.02 32.97 41.07 29.19 24.54 经营活动净现金流/ EBITDA (%)

-0.52 -3.74 1.63 0.84 -1.63 -3.16 0.03 0.34 存货周转率

0.13 0.34 0.50 0.42 0.13 0.21 0.46 0.53 应收账款周转率

70.92 195.93 153.64 262.83 26.47 37.41 63.25 114.70 总资产收益率(%)

4.47 8.07 10.31 2

5.90 4.70 8.82 11.68 19.39 债务资本比(%)

47.99 43.66 39.95 17.46 67.70 65.16 61.41 54.86 总债务/ EBITDA

7.94 4.84 3.64 1.13 10.14 5.71 4.62 4.31 EBITDA 利息倍数

1.86 3.46 6.10 1

2.88 1.56

3.00 3.85 3.72 资料来源：Wind ，招商证券研发中心

9. 万通地产

公司经营一直较为稳健，2009-2010年均实现了较大规模的经营活动现金净流入，债务结构也较为合理，短期债务占比一直不超过20%。目前公司在建项目主要集中在天津，北京、香河和成都各1个。今年前三季度公司加大了投资支出，经营活动现金净流出11.72亿，同期筹资活动现金净流出5.51亿，经营活动和筹资活动现金流的双降使得公司货币资金下降至14.56亿，对短期债务的覆盖倍数从2010年底的6.15倍下降至2.20倍。明年10月10亿公司债进入回售，以当前的货币资金来看，如果全部回售的话，公司存在一定偿付压力。此外，三季末公司的存货余额为60.32亿，预收账款为37.02亿，扣减后位23.3亿，有一定的备用流动性。值得注意的是，公司发行公司债时的增级方式是控股股东万通实业以1.7亿股的万通地产流动股作为质押资产，为公司债券作

为担保。由于质押资产就是发债主体发行的股票，担保资产与发债主体的违约相关度为

100%，而且一旦发债主体违约，股东的清偿顺序落后于债权人，所以此质押资产并没

有增强对债权人的保障作用。

10. 金丰投资

公司规模不大，主要的业务分布于无锡、上海和四川邛崃。2010年公司加大了开发投

入，并新增金融投资业务，使得经营活动现金净流出12.93亿，导致短期债务大幅增加。

今年前三季公司经营和投资活动的现金净流出使得短期债务继续增加，三季末货币资金

仅能覆盖50%的短期债务。不过，公司拥有24.4亿存货，而预收账款仅为1.6亿。而

且公司的实际控制人上海地产集团是上海市属企业，能给予公司一定的流动性支持。

表6：万通地产和金丰投资财务指标

财务指标万通地产金丰投资

2011.92010200920082011.9 2010 20092008

总资产（亿元） 118.80 118.76 95.00 73.85 52.66 44.66 38.58 29.32 所有者权益（亿元） 34.04 36.26 33.42 33.26 20.49 19.78 18.58 15.81 总债务（亿元） 34.99 36.10 27.65 18.88 28.40 21.00 12.54 10.73 短期债务（亿元） 7.20 5.56 7.77 4.55 16.88 12.70 4.81 10.73 货币资金（亿元） 14.56 34.21 20.42 8.91 8.43 7.14 12.52 5.46 营业总收入（亿元） 20.51 35.68 24.64 48.41 4.60 13.60 6.45 5.84 EBITDA（亿元） 4.44 10.24 7.30 13.69 3.06 4.45 3.44 2.50 经营活动净现金流（亿元） -11.72 8.63 9.33 -6.39 -1.63 -12.93 7.49 -1.43 投资活动净现金流（亿元） -1.07 -2.24 -4.18 -0.51 -3.17 0.57 -1.40 -2.99 筹资活动净现金流（亿元） -5.51 3.37 6.37 -5.10 6.10 6.98 0.96 -0.07 货币资金/短期债务 2.02 6.15 2.63 1.96 0.50 0.56 2.60 0.51 经营活动净现金流/短期债务 -1.63 1.55 1.20 -1.40 -0.10 -1.02 1.56 -0.13 营业毛利率(%) 23.36 27.48 27.40 30.34 59.04 32.77 55.43 56.39 经营活动净现金流/ EBITDA (%)-2.64 0.84 1.28 -0.47 -0.53 -2.91 2.18 -0.57 存货周转率 0.31 0.51 0.40 0.77 0.19 0.80 0.45 0.57

140.39 337.46 113.86 应收账款周转率 47.65 83.71 378.20 391.46 54.42

总资产收益率(%) 3.74 9.19 8.22 36.16 6.28 10.10 9.77 16.48 债务资本比(%) 50.69 49.89 45.28 36.21 58.09 51.49 40.28 40.43 总债务/ EBITDA7.88 3.53 3.79 1.38 9.29 4.72 3.65 4.30 EBITDA利息倍数 1.83 4.70 4.61 11.52 1.85 3.94 4.43 4.85 资料来源：Wind，招商证券研发中心

11. 天房发展

公司的开发进度和销售回款情况一直较好，2009年以来经营活动现金一直为净流入，

自由现金流一直为正。今年前三季债务结构出现短期化，货币资金/短期债务为0.58，

公司扣除预收账款后的存货为105.97亿，且公司的保障房项目占比较高，未来回款比

较有保障。公司的实际控制人为天津市国资委，国企背景也赋予公司有一定的再融资能

力。

12. 南京高科

2010年以来公司债务规模增长较快，在建项目后续投资规模也较大。目前公司的货币

资金仅能覆盖15%的短期债务，流动性压力较大。不过，公司实际控制人为南京市国

资委，公司的存货扣除预收账款为60.92亿元，公司拥有44.73亿交易性金融资产和可

供出售类金融资产，其中2.21亿股南京银行的股权已质押，用作对公司债的担保，大

规模的金融资产较大的增强了公司的财务弹性。

表7：天房发展和南京高科财务指标

财务指标天房发展南京高科

2011.92010200920082011.9 2010 20092008

总资产（亿元） 128.91 126.83 102.09 95.20 148.28 145.78 152.53 108.26 所有者权益（亿元） 47.51 43.79 41.18 39.85 47.92 52.78 66.66 36.06 总债务（亿元） 27.08 28.01 34.57 42.67 62.24 53.87 39.62 42.30 短期债务（亿元） 18.98 6.91 13.95 20.27 42.45 41.10 20.18 21.90 货币资金（亿元） 11.02 12.70 10.66 10.04 6.19 6.44 6.89 4.68 营业总收入（亿元） 19.66 19.86 11.69 15.05 14.43 26.81 21.10 15.18 EBITDA（亿元） 5.99 6.42 5.24 4.39 6.92 7.40 6.24 4.55 经营活动净现金流（亿元） 2.19 9.98 5.76 -18.54 -2.43 -13.23 6.12 -14.85 投资活动净现金流（亿元） -0.01 0.81 2.90 -0.33 -1.03 -8.01 0.17 -0.37 筹资活动净现金流（亿元） -3.86 -8.75 -8.03 9.85 3.34 20.67 -4.08 16.48 货币资金/短期债务 0.58 1.84 0.76 0.49 0.15 0.16 0.34 0.21 经营活动净现金流/短期债务 0.12 1.44 0.41 -0.91 -0.06 -0.32 0.30 -0.68 营业毛利率(%) 25.54 28.56 26.87 21.91 33.21 22.57 17.68 23.68 经营活动净现金流/EBITDA (%)0.37 1.56 1.10 -4.22 -0.35 -1.79 0.98 -3.26 存货周转率 0.16 0.18 0.14 0.21 0.20 0.38 0.35 0.35 应收账款周转率 130.27 192.56 137.02 136.22 5.98 19.29 17.93 7.16 总资产收益率(%) 4.68 5.25 4.92 8.61 4.71 4.76 4.54 7.77 债务资本比(%) 36.30 39.01 45.64 51.70 56.50 50.51 37.28 53.98 总债务/ EBITDA 4.52 4.36 6.60 9.71 8.99 7.28 6.35 9.30 EBITDA利息倍数 3.23 3.02 2.01 1.89 1.79 2.37 2.27 2.21 资料来源：Wind，招商证券研发中心

13. 金融街

公司是少数实施开发加持有的运营模式的房企，公司的开发物业中商业地产占比也较高，

多元化的产品结构和业务模式使公司比纯粹的开发企业抗风险能力更强。不过，由于开

发项目增长较快，近几年公司一直存在较大的资金缺口，今年前三季货币资金较2010

年有大幅减少。不过，公司债务结构一直以长期债务为主，流动性压力较小，目前货币

资金能够覆盖全部短期债务，公司还拥有85.84亿的投资性房地产，全部为优质商业地

产；此外，公司拥有301.65亿存货（128.08亿预收账款），备用流动性较为充足。

14. 富力地产

公司流动性管理情况一直较好，近几年经营活动现金流持续为正。公司的项目和土地储

备主要分布在一线城市，今年前三季受限购政策影响销售情况不太理想，但公司总体流

动性状况良好。根据公司中报，货币资金余额为124.63亿，是短期债务的1.94倍，也

能全部覆盖短期债务和明年进入回售期的55亿公司债。此外，公司持有123.84亿的投

资性房产，且拥有377.5亿存货，备用流动性充足。

表7：金融街和富力地产财务指标

财务指标金融街富力地产

2011.92010200920082011.6 2010 20092008

总资产（亿元） 583.82 541.68 423.54 274.99 849.02 774.17 664.73 538.97 所有者权益（亿元） 182.90 172.43 159.44 148.19 205.05 197.88 170.08 151.08 总债务（亿元） 211.43 213.50 174.82 87.92 307.43 278.54 243.9204.71

短期债务（亿元） 64.30 61.20 41.00 34.77 64.2 71.85 68.6794.88

货币资金（亿元） 100.64 139.07 131.89 72.98 124.63 91.68 78.87 20.53 营业总收入（亿元） 73.04 81.10 62.31 55.95 156.78 182.65 246.42109.82

EBITDA（亿元） 39.18 39.44 28.97 19.62 - - --经营活动净现金流（亿元） -13.42 -24.81 -15.71 -51.27 24.57 49.12 18.95 3.53投资活动净现金流（亿元） -4.16 7.57 -0.33 -2.81 -2.61 -35.12 -13.73 -8.62 筹资活动净现金流（亿元） -20.85 24.42 74.94 104.24 39.00 6.28 16.53 -18.25 货币资金/短期债务 1.57 2.27 3.22 2.10 1.94 1.28 1.15 0.22 经营活动净现金流/短期债务 -0.21 -0.41 -0.38 -1.47 0.38 0.68 0.28 0.04 营业毛利率(%) 34.86 32.87 25.48 36.46 29.54 28.36 37.7147.89经营活动净现金流/EBITDA (%)-0.34 -0.63 -0.54 -2.61 - - --存货周转率 0.19 0.27 0.36 0.49 - 0.84 0.330.29应收账款周转率 20.65 19.11 10.90 10.41 - 27.69 24.5816.76总资产收益率(%) 6.96 7.98 8.05 13.65 - - --债务资本比(%) 53.62 55.32 52.30 37.24 56.37 58.80 58.2159.74总债务/EBITDA 5.40 5.41 6.03 4.48 - - --EBITDA利息倍数 2.71 2.98 3.24 4.26 - - --资料来源：Wind，财汇，招商证券研发中心

通过对重点房企的信用基本面分析，我们认为银基发展流动性压力最大，公司的外部融

资能力也较弱，存在较高的流动性风险；东华实业明年有3亿公司债到期，公司存在一

定的偿付风险。此外，需要关注的是名流置业、泛海建设和亿城股份，其中控股股东的

支持将会是泛海建设出现流动性困难时的备用流动性来源，亿城股份和名流置业则需要

密切关注其流动性管理和项目开发的投资进度。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

罗樱：浙江大学运筹学与控制论专业硕士，华中科技大学应用数学和财务管理双学士。

蒋飞：北京大学软件与微电子学院工程硕士，厦门大学经济学院金融工程学士。2010年华泰联合做高级债券研究员，以小组成员形式入围2010年金牛奖第三名。

张丁：中国农业大学金融学硕士，湖南大学金融学学士。曾任职于中诚信国际信用评级公司，担任信评委委员和高级分析师。

柴树懋：南开大学经济学学士、世界经济硕士，目前主要从事债券研究。

投资评级定义

公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。