自由现金流量与大股东掏空
自由现金流量与大股东掏空
第一节掏空的基本理论及其与自由现金流量的关系 (2)
一、掏空的概念 (2)
二、掏空与自由现金流量的关系 (3)
三、掏空与公司治理问题 (3)
（一）掏空与公司治理研究方向 (3)
（二）掏空的动机：控制权收益 (4)
（三）掏空与侵害、支撑 (4)
（四）掏空与内部资本市场 (5)
四、掏空的手段：关联交易 (5)
（一）占款 (6)
（二）关联购销 (6)
（三）担保 (6)
（四）现金股利 (7)
（五）其他 (9)
五、掏空的识别 (9)
（一）掏空行为存在性的间接证据 (9)
（二）掏空行为存在性的市场识别 (10)
（三）掏空行为存在性的会计信息识别 (10)
六、掏空的衡量 (11)
（一）控制权收益的衡量 (11)
（二）以占款衡量掏空程度 (11)
第二节大股东掏空各种现金流量的案例 (12)
一、掏空内生性自由现金流量：五粮液 (12)
二、掏空外源性自由现金流量：托普软件 (13)
三、掏空非自由现金流量 (13)
（一）江纸集团掏空江西纸业：占款 (13)
（二）鸿仪系掏空国光瓷业：占款与担保 (14)
（三）三利化工掏空通化金马：无形资产交易 (14)
（四）猴王集团掏空猴王股份：占款、担保与资产收购 (15)
（五）其他 (15)
第三节大股东掏空的影响因素与后果 (15)
一、掏空程度的影响因素 (15)
（一）大股东持股比例 (15)
（二）大股东的“两权”分离程度 (16)
（三）大股东性质 (16)
（四）法律环境等其他因素 (16)
二、掏空的后果 (17)
第四节遏制大股东掏空的对策 (17)
一、独立董事制度 (17)
二、外部审计制度 (18)
三、股权制衡制度 (18)
四、信息披露制度 (18)
五、法律保护 (19)
附录：我国有关防止掏空行为的法规 (19)
参考文献 (20)
附录：2005年度二十大掏空公司排行榜 (23)
【关键词】掏空；侵害；占款；利益输送；控制权收益
自由现金流量理论与掏空问题同属于公司治理范畴，在某些情况下二者具有因与果、本质与现象的关系，另一些情况下掏空则是自由现金流量理论的延伸。本文探讨大股东掏空问题，包括其基本理论、典型案例、影响因素与后果、遏制对策。
第一节掏空的基本理论及其与自由现金流量的关系一、掏空的概念
掏空（Tunelling），也叫隧道行为、隧道挖掘，甚至还被称为“抢劫”（刘峰等，2007），是指大股东通过隐蔽的渠道侵吞公司资源的行为。很多时候，掏空也被称作控股股东“利益转移”或“利益输送”。尽管公司与其大股东之间的利益流动是双向的，既有掏空，也有支撑，但研究者更关注利益从公司流向大股东。这种术语可能更为中性，更关注掏空的动机、诱因。
出于不同的研究目的，掏空的实施主体常被界定为控股股东（控制性股东，controlling shareholder）、第一大股东、最终控制人（终极控制人）等，其含义略有差异。对于界定控股股东时采用的持股比例标准，不同文献也有差异。除非特别指出，本文将掏空者统称为“大股东”（Majority Shareholders）。
掏空的基本特征有：（1）利益损害性。在公司财富总额不变甚至变少的情况下，大股东通过直接侵占公司利益的方式，间接侵占中小股东的利益。（2）隐蔽性。在实施方式、手段上，掏空具有相当的隐蔽性。大股东与中小股东之间存在严重的信息不对称，大股东具有内部人的信息优势。防止掏空的重要对策之一便是信息披露。隐蔽性对掏空研究的影响是，很难发现掏空的大规模证据。许多掏空案例也只能是“事后诸葛亮”。以隐性违规担保为例，很多上市公司为其控股子公司提供资金或担保，再通过子公司向上市公司的控制性股东及关联方提供资金或担保。又如，一些大股东通过拉长控制链条，隐藏其控制身份。（3）不道德性。黎来芳（2005）借用Carroll对道德管理、非道德管理和不道德管理的划分，将大股东对企业的控制区分为道德控制、非道德控制和不道德控制；掏空属于典型的不道德控制，违背了商业伦理和诚信义务的原则，侵害了其他利益相关者的利益。
二、掏空与自由现金流量的关系
Jensen (1986)在代理成本理论的基础上，构建了自由现金流量理论。所谓自由现金流量是指公司的现金在支付了所有的净现值为正的投资计划后所剩余的现金量。Jensen认为，若想公司有效率，实现股东利益的最大化，这些自由现金流量就必须支付给股东；因为自由现金流量的支出降低了管理者控制的资源量，从而削弱了经理人的权利，同时再投资所需资金由于将在资本市场上重新筹集而会再度受到监控，故能达到降低股东与经理人之间代理成本的目的。公司可以通过并购、投资和适当提高资产负债率等，来减少因自由现金流量的存在所导致的代理成本。
自由现金流量与掏空都属于公司治理的范畴。但二者有所区别，也有联系。其一，二者主要涉及的利益集团关系不同。自由现金流量关注的是股东与管理层之间的代理关系，而掏空更加侧重大股东与中小股东之间的关系。这三者在信息的优势劣势上，顺序依次为管理层、大股东、中小股东。可见，中小股东最难以保护自己的利益，容易受到来自管理层和大股东双重的伤害。实际上，大股东掏空自由现金流量时，两个术语所面对的问题其实是一致的。在公司存在自由现金流量时，容易诱发大股东的掏空行为。掏空现象是中小股东承担的代理成本的极端表现形式。
其二，如果说掏空自由现金流量是“手头宽松乱花钱”，那么，掏空“非自由”现金流量则是“穷庙富方丈”。在掏空动机强烈、而掏空约束因素单薄时，大股东还可能在公司中“人造”业绩，掏空“非自由现金流量”，损害公司正常经营发展。在“情节轻重”上，掏空尤甚于自由现金流量。因此，掏空问题远比自由现金流量更值得资本市场的制度设计者关注。
三、掏空与公司治理问题
（一）掏空与公司治理研究方向
掏空的概念发端于公司治理中关于股权结构的研究。Berle和Means（1932）在《现代企业与私有产权》一书中对美国200家大公司的股权结构进行分析后发现，所有权广泛分散、所有权与经营权相分离是现代公司的典型特征。所有权分散很可能导致企业管理者利用企业资源谋取私利，而不是追求股东利益最大化。Jensen和Meckling（1976）对管理者与股东之间的代理问题进行了系统的研究。此后，大量公司治理的研究文献一直围绕着所有者与管理者之间的委托代理问题展开。
近年来，一些研究发现世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。LaPorta 等(1999) 发现，在27 个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高。Claessens等（2000）发现，除日本以外的东亚国家，40% 以上的上市公司是由家族控制的。其他证据包括Faccio和Lang（2002），Franks和Mayer（1997），Zingales（1994），Cronqvist和Nilsson（2003），Lins（2000）等。
因此，现代企业的主要代理问题不是管理者与外部股东之间的利益冲突，而是控股股东与小股东之间的利益冲突。自Shleifer和Vishny（1997）发表了著名的综述以来，有关控股股东与小股东的代理问题的研究不断出现，并逐渐地成为公司治理研究的主流方向之一。Johnson 等（2000）最早提出“掏空”一词，将其用于描述控股股东转移公司资源、取得控制权收益、损害小股东的利益的行为。大股东在取得控股权后，通过派驻董事、监事及高管，牢牢掌握公司的经营决策权，让上市公司的经营决策为大股东的利益服务。大股东与公司董事、监事及高管站在一个阵营，共同损害公司，并损害中小股东和债权人利益。
研究者发现，在世界各国资本市场上都不同程度地存在掏空行为。如，印度（Bertrand 等，2002；Marianne等，2002）、香港（Cheung 等，2004）、台湾（Yeh等，2001）、韩国（Chang，2002；Joh，2003）、保加利亚（Atanasov，2005）、意大利（V olpin，2002）等。Kee-Hong 等（2002）对韩国的企业集团收购活动进行研究发现，控股股东对其企业集团内的其他公司进行收购后，目标公司的价值增加，但是控股股东所在公司的股票价格会下跌。这表明，控股股东通过对上市公司的掏空行为侵害了小股东的利益。
存在控股股东是掏空行为的先决条件。而在我国，“一股独大”的现象特别突出，加上法律对小股东的保护程度较弱，掏空的外部环境更“优越”，掏空问题的研究更受重视。
（二）掏空的动机：控制权收益
掏空是大股东获取控制权私人利益（private benefits of control）的行为。作为经济人，大股东追求自身利益最大化是一种必然的选择。大股东将公司运作上市或通过收购取得已上市公司的控制权都需要付出高昂的成本，大股东必然希望通过一定途径从上市公司收回预期的回报。大股东获取回报的正常途径有两条，即股票升值带来的资本利得和股利分配。但是，受利益动机驱使，大股东随时都会寻求通过非正常的途径，最大化地获取控制权的私人利益。大股东的利益来自于上市公司，而公司资源来自于证券市场投资者。因此，掏空行为的实质是大股东与公司及其背后的中小股东之间的博弈。如果监管部门的目的被界定为保护投资者利益、提高公司效率，那么，各类股东之间的博弈将表现为大股东与上市公司的博弈、大股东与监管方的博弈。
Grossman和Hart(1988) 认为，公司中如果存在持股比例较高的大股东，那么就会产生控制权收益。控制权收益分为控制权私人收益和控制权公共收益，在不完全合同存在的条件下就会产生控制权私人收益。这种收益只为大股东享有，而不能为其他股东分享。Barclay 和Holderness（1989）的研究表明，控股股东会利用绝对优势的表决权将上市公司的利润转移到自己手中。
控制权是对企业所拥有资源的决策支配权。大股东是掌握了企业控制权的股东。控制权收益则是由于掌握了企业控制权而获取的收益，包括共享收益和私人收益。控股股东可以通过二元股票、金字塔持股结构、交叉持股等方式，获得与其股权不相称的控制权。大股东利用控制权改善企业经营和管理，增加企业价值，从而获得由所有利益相关者共同分享的收益属于控制权共享收益。大股东利用控制权攫取的将其他利益相关者排除在外而独自享有的收益属于控制权私人收益。控制权私人收益是控制权收益的主要形式，也是研究者关注的重点。
（三）掏空与侵害、支撑
侵害（Expropriation），或译侵占、掠夺、剥夺，泛指大股东损害中小股东的各种行为。因此，掏空是侵害的一种形式，侵害的范畴大于掏空。掏空不同于侵害的突出特征是隐蔽性。如果将掏空比喻为偷窃、欺骗，其他侵害形式可以类比为明目张胆的盗窃、抢劫。在损害方式上，掏空忌讳于法律法规的约束，往往“合法不合理”；而侵害可能是明显的违法。如，虚假出资属于侵害中小股东的行为，但不属于掏空。有些控股股东在出资时不按公司章程规定及时足额向公司交付资金。控股股东的虚假出资行为误导了投资者的投资决策，损害了公司的经营能力，但此时控股股东却与中小股东拥有相同权利，“同股同权”。不过，在更多时候，掏空与侵害是可以互换使用的。两者之间要划定明确界限，是比较困难的。
Friedman 等( 2003) 最早提出“支撑行为（Propping）”这一概念。大股东并不只是单向攫取公司利益，为了获得长期收益，在必要的时候，如为了保持公司不被摘牌、为获得股权融资资格等，他们也会向公司输送资源以维持公司的业绩，这种反向的利益输送被称为支
撑行为。
倾向性的观点是，大股东的隧道行为与支撑行为虽然是方向相反的利益输送过程，但看似矛盾的过程实际上体现了大股东的长期利益与短期利益。对上市公司提供支撑并不是大股东的目的，最多只能算是中间目的。它只是为了使上市公司达到监管部门规定的业绩标准，具备从证券市场“圈钱”的资格，进行股权再融资的条件。大股东短期的付出正是为了长期的利益最大化。不过，侯晓红（2006）认为，由于“套牢”，导致非流动性成员“偷懒”动因的减少，而增加企业总体效益的动因增强。这时，大股东的支持行为是实质性的。
（四）掏空与内部资本市场
大型公司存在的内部资本市场在我国也被俗称“**系”现象。许多掏空案例发生在某些“系”公司。在大型企业集团中，内部资本市场的主要职能在于资金在集团内部的融通和投放。如果内部资本市场运用得当，应当能够提高资源的配置效率，提高集团的经营效益。但是，内部资本市场是一把双刃剑，尤其当集团内部存在上市公司时更是如此。由于上市公司资金实力雄厚、融资渠道多、融资能力强，因而往往被作为企业集团内部资本市场与外部资本市场的连接口。此时如果合理地运用这种连接口，内部资本市场的运作可能会更加灵活。然而，大股东也可能置上市公司利益于不顾，把上市公司当作“提款机”，一味利用上市公司“圈钱”。这种迫使上市公司进行违规贷款担保并肆意转移上市公司资金的内部资本市场，不仅置集团内部上市公司的健康发展于不顾，置上市公司债权人和广大中小股东的利益于不顾，而且极大地损害了整个上市公司群体的信誉，增加了整个资本市场的风险。
四、掏空的手段：关联交易
控股股东与小股东的代理问题可能出现在两者有利益冲突的任何地方。因此，掏空的形式可谓花样百出，难以一一罗列。Johnson等（2000）认为，掏空行为包括关联交易、管理者报酬、贷款担保和股利发放率操控等。其中，关联交易是最普遍、最直接的。另一种形式的掏空是采用特殊的财务安排，实现公司利益向大股东转移，这样大股东可以不必从公司转移任何资产而增加自身在公司的份额。应当看到，掏空的各种形式并不是互斥的，在实践中经常被大股东组合运用。
我国研究关联交易的文章较多。按照我国2006年的《企业会计准则第36 号——关联方披露》的定义，“关联方交易，是指关联方之间转移资源、劳务或义务的行为，而不论是否收取价款。”关联方交易通常包括购买或销售商品及商品以外的其他资产、提供或接受劳务、担保、提供资金、租赁、代理、研究与开发项目的转移、许可协议、代表企业或由企业代表另一方进行债务结算、关键管理人员薪酬等。因此，包括占款和担保在内的大多数掏空行为都属于关联交易。
余明桂和夏新平（2004）、李增泉等（2004）、陈晓和王琨（2005）都发现关联交易是大股东侵占小股东利益的重要途径，而在股权集中和存在控股股东的公司中关联交易更可能发生。余明桂、夏新平（2004）分析控股股东是否通过关联交易，转移上市公司资源、侵占小股东利益。对中国上市公司一年的关联交易的实证检验结果发现，由控股股东控制的公司，其关联交易显著高于无控股股东控制的公司控股股东担任高级管理者的公司，其关联交易显著高于控股股东不担任高级管理者的公司；控股股东持股比例和控股股东在董事会中的席位比例越高，关联交易越多，这意味着控股股东确实能够借助关联交易转移公司资源、侵占小股东利益。曾令琪（2005）证明了，第一大股东与上市公司之间业务往来关联交易越频繁，则大股东对上市公司资金占用越少。
（一）占款
占款（Embezzlement）可能是最为明显的掏空形式。大多数实证研究均以占款作为掏空的衡量指标。占款行为的特征包括两方面。一是大股东无偿或以低于市场水平的成本，占用或挪用上市公司的货币资金或其他资产，甚至赤裸裸的直接划款。二是在减少上市公司真实资产的同时，形成大股东对上市公司拖欠的往来款项，形成大量无法或难以收回的应收款项等劣质资产。大股东将上市公司作为“提款机”，留下的却是一张白条。
（二）关联购销
但这里强调资产类关联交易，大股东的目的是套现。通过关联交易，将上市公司的优质资产或利润转移给控股股东的全资或持股比例更高的子公司，如控股股东以低价从上市公司购入产品、以高价向上市公司出售原材料和进行无充分理由的“资产置换”，使得控股股东获得资本利得收益。
（三）担保
符合诚信原则且在自身经济承受能力之内的担保，可称为善意担保或适度担保；违背诚信原则或超过自身承受能力的担保，则可称为为恶意担保或过度担保。常见的形式是上市公司为控股股东提供担保，较复杂的还有相互担保或连环担保等方式。以上市公司资产为大股东提供巨额担保、抵押，从而为大股东借款提供方便。这种担保表面上并未直接损害上市公司利益。但随后，大股东一旦无力偿还借款，则由上市公司承担连带责任，付出真金白银。正是由于担保属于表外的隐性负债，才更具有隐蔽性。而且，提供担保与承担连带责任是两次交易，往往期限较长，这也加剧了其隐蔽性。
在“2005 年度上市公司二十大掏空排行榜”中排名第十的合金投资，旗下子公司不断对关联方特别是控股股东进行担保，最后的风险全部转嫁给了上市公司，成为控股股东利用担保掏空上市公司的鲜活例证。这被认为是一种“另类掏空”。
王申等（2005）发现2001 年到2002 年上市公司发布担保公告日前后出现显著为负的累积非正常报酬。冯根福等（2005）对提供担保、接受担保和互保进行了比较研究，发现涉及担保的上市公司整体收益水平低，对自身风险的敏感性差；持股比例较低的控股股东有促使上市公司担保行为背离上市公司整体利益的倾向；不论是国有股股东，还是法人股股东，都有利用担保为自己谋取利益的倾向。王立彦和林小驰（2007）研究发现，公司的控股股东持股比例越高，上市公司越不倾向于对外担保及过度对外担保，并认为国有股东在担保问题上，没有起到监督国有资产、保护中小投资者的作用。
饶育蕾等（2008）研究了我国上市公司对子公司担保这一担保形式背后可能存在的隐蔽掏空问题。他们根据天软担保数据库统计发现，上市公司对子公司担保金额占全部上市公司担保金额之比由2002 年的32% 增加到2003年的62%、2004 年的81%，说明上市公司为子公司担保已经成为“证监会2003年通知”颁布后最为活跃的形式之一。通过考察股权比例的分段点，揭示了不同分类条件下股权比例与担保事件引起的市场反应程度之间的关系，从而提供控股股东掏空上市公司的经验证据。他们以2004年共386 个样本数据，运用事件研究法来检验担保事件所引起的市场反应，并以净资产担保率的中位数为界限划分适度担保组和过度担保组。结果表明，上市公司对子公司的过度担保会引起负的市场反应，导致公司市场价值下降；而适度担保则不会引起显著为负的市场反应。
高雷、宋顺林（2007）以2001~2004年我国非金融业A股上市公司为研究样本，实证研究了关联担保对投资者利益的损害。主要结论是：关联担保发生的概率、次数与相对金额逐年递增；有关联担保的上市公司对比无关联担保的公司，Tobin Q平均低0.2，年度异常回
报率低3%；第一大股东持股比例与关联担保显著负相关，股权制衡没有发挥对关联担保的抑制作用；投资者保护水平与关联担保显著负相关。
王琨、陈晓（2007）以我国A股上市公司1998年到2003年的关联方担保数据为研究对象，检脸了不间股权结构下上市公司关联方担保发生的概率及其对公司价值的影响。结果显示，随着上市公司控股股东持股比例的增加，上市公司为关联方担保发生的概率呈现出先显著上升、其后不显著、最后显著下降的变化趋势。此外，为关联方担保对上市公司自身价值的影响显著为负，且这种负相关关系在控股股东持股比例偏低时显著加强，而在控股股东持股比例处于高位时显著降低。这意味着监管关联方担保行为的重点应更多侧重于控股股东持股水平较低的上市公司。
（四）现金股利
近年来，财政部、证监会和国资委相继出台监管关联交易的政策法规，对规范上市公司与控股股东及其他关联方资金往来做出进一步的要求，并提出了纠正和防止控股股东侵占行为的一系列监管措施、规定了违规占用资金和对外担保行为的法律责任，在很大程度上限制了控股股东利用关联交易进行的利益转移，而现金股利成为一种“合法合规”的利益转移方式的可能性会越来越大。上市公司和利润分配无视中小股东意见，中小投资者收益权无法体现。我国上市公司股利政策的特点就是分红派息低，每10股派0.1元的比比皆是，甚至有些公司实现税后利润不但不分配还要配股掏投资者腰包；此外有些公司实行“超额”利润分配。由于中小投资者的持股成本远大于控股股东，所以即使大比例派现，中小投资者的投资收益率也是“便携式”的，而且这些公司往往跟着就要发行新股“圈钱”。例如西宁特钢(600117)，公司2002 年年报披露每股收益为0. 195元，但公司却推出了每股派现0. 52元的高分红方案，分红的数额居然高过公司前3年每股收益的合计数，控股股东当初投入资产5亿多元，约占总股本的70% ，这次分红可得现金2. 12亿元，即可收回近40%的投资。相比之下，流通股东(小股东) 投入资金已达5. 6亿元，这次分红也只能得0. 6656亿元，不及5 年多来投入的12%。另一个例子是，佛山照明在发放高额现金股利的同时，又进行股权再融资，市场将其高额派现当作坏消息，是大股东获取利益、转移资金的方式。
国内外对公司股利政策所作的研究表明，上市公司之所以支付现金股利不外乎以下四种动机：1）降低公司股东与管理者之间的代理成本（Easterbrook和Jensen）；LaPorta 等(2000b) 率先在控股股东与小股东的代理理论框架内分析股利政策。2）传递公司的未来信息（Ross，1977）；3）股东对资本利得与现金股利的风险偏好假说；4）我国特有的——满足配股要求（保配）假说，发放现金股利后，净资产降低，ROE提高。
控股股东是否偏好现金股利，结论尚不统一，现有研究反映出两种不同的观点。一种观点是“自由现金流量”假说。它认为，现金股利是一种来自于所有权的共享收益，发放现金股利能够使公司财富按照持股比例在所有股东之间进行分配，避免了控股股东掌握过多的自由现金流而侵害公司及中小股东的利益，因此发放现金股利是限制控股股东滥用控制权的一种有效手段。LaPorta，Lopez，Shleifer 和Vishny( 2000) 的研究首次提出并证实了上述观点。从这种观点来看，控股股东是不愿意发放现金股利的。相比之下，他们更愿意通过自己与上市公司之间的关联交易达到转移利益的目的，另一种观点是“利益输送”假说。它认为，基于以下原因，控股股东倾向于发放现金股利: (1)通过减少公司的自由现金流来降低公司股东与管理者之间的代理成本(Jensen，1976；Easterbrook，1984)；(2)传递公司未来盈利信息(Ross S.A.，1997)；(3)减少净资产的账面价值，提高净资产收益率，以满足配股要求(原红旗，2001；Lee and Xiao，2002)；(4)套取上市公司现金(蓝发钦，2001；谭劲松，2003；张阳，2003；陈信元、陈冬华和时旭，2003；肖珉、沈艺峰，2004)。
国内实证文献中，学者们也致力于从这两种观点出发解释现金股利与掏空问题之间的关
系。宁向东、冯俊新（2003）发现配股和派现联动使得财富从小股东向大股东转移，并认为在该过程中隐含了大股东的剥夺机制。伍利娜等（2003）利用2000- 2001 年的派现公司作为总体样本，探求影响“异常高派现”的因素。研究发现，公司股本规模、流通股比例、大股东中证券投资基金个数、上市公司净资产收益率是否接近配股达标线区间[6%，7%]、公司的上市年限、上市公司当年是否发放股票股利或进行股票转增，均是“异常高派现”的显著影响因素。肖珉（2005）发现，我国上市公司发放现金股利不是出于减少冗余现金的需要，而是与大股东套取现金的企图有关。从现金股利的公告效应看，现金股利的发放对公司价值的影响具有两面性:一方面，有利于囤积大量多余现金的公司减少资源滥用行为；另一方面，也可能成为上市公司向大股东输送现金的工具。因此，当上市公司拥有较多的自由现金流量时，控股股东会希望通过分配这些现金流量以实现自己的利益最大化，如果这一愿望不能够通过正常的渠道得到满足，则其可能会凭借控股权通过非正常的“掏空”行为来达到自己的目的。周县华、吕长江(2005)通过实证的方法指出在中国资本市场，降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度地发挥作用，集团控股公司适合降低代理成本假说；而对于政府控制公司，利益侵占假说解释为股利分配动机更为恰当。马曙光等（2005）认为，现金股利与资金侵占具有互为替代性的关系。随着证监会推进上市公司治理改革的逐步深入，非流通股控股股东减少了对上市公司资金的侵占，而上市公司加大了现金股利发放的力度。
为了协调以上两种观点，寻找影响现金股利两种效应何者更强烈的具体因素，下列文献侧重从控股股东特征和公司特征的角度解释公司分红行为。邓建平、曾勇（2005）将每股分红大于每股收益、现金分红超过自由现金流量等情况称为非理性分红。在我国股权分割的特殊背景下，控股股东个体利益最大化是影响公司非理性分红的重要因素。在控制了控股股东的股权比例后，发现民营控股的比国有控股的上市公司非理性分红倾向更强。股东间的权力制衡和内部监控机制对抑制非理性分红的作用不明显，而负债对非理性分红行为起到一定的限制作用。谢军（2006）以763家上市公司2003年的横截面数据为样本，检查了股利政策和第一大股东持股以及企业成长性机会之间的统计关系，考察了股利政策的股权效应，并比较分析了企业成长性机会对股利政策股权效应的影响程度。作者发现，第一大股东具有发放现金股利的显著动机，而且这种动机不受股东性质的显著影响。企业成长性机会能够弱化第一大股东分配现金股利的激励，并促使公司保留更多的现金用于有价值的投资机会。经验结果并不支持“掏空”理论，而更支持自由现金流理论；第一大股东能够迫使公司吐出多余的自由现金流，并能根据企业的成长性机会调整股利政策(在成长性高的公司增加投资，在成长性低的公司增加股利)。李婉丽、贾钢（2006）运用深市上市公司的数据进行实证分析的结果表明，控股股东将现金股利作为利益转移的方式之一，控股股东控股优势越大，公司派现意愿越强，派现水平也越高；派现意愿与公司上市年限负相关，而与上年配股情况正相关；此外，债务和股权制衡能够在一定程度上制约这种利用派现政策实施的利益转移行为。唐清泉、罗党论（2006）认为现金股利发放在中国上市公司中是作为控股股东利益输送的一种重要手段。实证结果表明，大股东的持股比例与公司发放现金股利的多少呈明显正相关关系；第二大股东和第三大股东不能对大股东利用现金股利转移现金进行监督；机构投资者的作用尚不明显。王化成等（2007）从最终控制人的概念出发，以控股股东的经济性质、所有权与控制权的分离度以及集团控制性质作为控股股东的特征变量，分析了控股股东对上市公司现金股利分配倾向和分配力度的影响。研究结果发现控股股东的上述3个特征显著地影响了上市公司的现金股利分配倾向和分配力度。谢军（2008）发现，公司成长性对现金股利支付率具有较显著的负向影响，现金股利政策具有优化资源配置的作用；即使大股东存在掏空的动机，第一大股东仍有较强的激励优化现金股利政策和公司资源配置；而且，第一大股东优化公司资源配置的激励随着其持股的增加而增强。第一大股东在决定现金股利政策时具有优化资源配置和投资决策的积极功能。
对于探索高额派现的制度根源，用友软件提供了一个特别的案例。张阳（2003）研究发现，用友软件的董事、监事、高级管理人员和核心技术人员通过持有用友软件五大股东股份，从而直接或间接持有用友软件股份。我国《公司法》规定，股份公司要有5个以上发起人，而用友的5个发起设立公司则为同一自然人（王文京）在不同地域注册，仅在形式上符合《公司法》的有关规定，轻易绕开了这一旨在引导和规范社会实践的规定；实际上牢牢地把握了用友高度集中的所有权结构，把握了剩余索取权的55.2%、剩余控制权的75%。在发起人制度上，应引入“终极所有人”概念，以避免类似于用友的发起设立模式，即实质上的一个自然人发起设立上市公司。
表2：用友软件控股公司的股权结构
（五）其他
1、掏空与并购。刘峰等（2007）以通化金马为例分析，如果法律风险弱、甚至缺失，同时市场与/或监管效率低，“打劫”成为公司并购的一种非常重要的动机。李增泉等( 2005)以我国上市公司收购兼并非上市公司事件为样本，考察了大股东和地方政府的支撑行为和隧道行为对上市公司长期绩效的影响，发现当公司有配股或避亏动机时，并购活动能在短期内显著提升公司业绩，而与隧道行为相对应的并购活动目的在于掏空，会损害公司价值，但对公司业绩却没有显著影响。
2、掏空与盈余管理。为了攫取控制权收益，管理者和控股股东需要向外部人隐瞒控制权收益和公司的真实业绩，有很强的动机操纵公司的会计报告，提供虚假财务信息哄抬股价，误导中小投资者。Leuz 等(2003) 分析了31个国家在盈余管理方面的差异，结果发现在股票市场发达、所有权结构分散、对股东保护较好和法律制度较健全的国家中，公司的盈余管理行为较少；反之，公司的盈余管理则比较严重。同时，他们还证明，对小股东的法律保护程度内生性地决定财务信息的质量，即法律对小股东权利的保护越少，财务信息的质量越差；盈余管理程度与内部人享有的控制权收益呈正相关关系。他们认为，对小股东保护不到位和存在控制权收益是盈余管理动机的根源。内部人为了保护其控制权收益，通过盈余管理来隐瞒公司的真实绩效。余明桂和夏新平(2003b) 以及Liu 和Lu(2002) 还发现，我国控股股东通过盈余管理攫取控制权收益来侵害小股东的利益。
五、掏空的识别
既然掏空具有利益损害性和隐蔽性，部分学者也重视研究，如何判断掏空行为是否存在？资本市场能否识别掏空行为？
（一）掏空行为存在性的间接证据
较早的研究将股权结构与公司价值或现金流量权的背离作为掏空行为存在的间接证据。LaPorta 等(1999) 和Claessens等(2000，2002) 在实证研究中通过计算控股股东的现金流量
权与投票权的分离程度，并分析这种分离程度是否对公司价值具有负面影响，进而间接证明控股股东是否通过分离所有权与控制权来掠夺小股东。在他们之后，几乎所有关于控股股东与小股东的代理问题的研究都不约而同地采用这种研究范式进行分析。
LaPorta 等(1999) 分析了27 个高收入国家的600 多家大型上市公司的所有权结构。他们发现，除英国和美国等少数几个对小股东保护较好的国家外，大部分国家的公司股权都集中在控股股东手中。控股股东在上市公司中的控制权一般都超过其现金流量权。Claessens 等(2000) 对东亚地区的9个经济体的研究发现，控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式来对所有权与控制权进行分离。在家族控制的公司和规模较小的公司，所有权与控制权分离的程度特别大；同时，约有60%的公司其高级管理者是由控股股东的人员担任的。这说明，控股股东一方面通过金字塔结构和交叉持股方式对所有权与控制权分离；另一方面通过派出自己的家族成员担任上市公司的高级管理者，来达到强化对上市公司控制的目的。Claessens 等(2002) 对东亚地区的实证研究还发现，公司的市场价值与控制权和现金流量权的分离程度呈负相关。他们将这种负相关关系解释为控股股东掠夺小股东的证据。
（二）掏空行为存在性的市场识别
掏空行为的隐蔽性意图在于使资本市场中小投资者不能识别。但是，投资者即使能够识别，由于力量不足且分散，也未必能够有效阻止、惩戒实施掏空的大股东。因此，掏空的隐蔽性并不能直接得出市场无法识别的结论。而且，掏空损害了中小股东的利益，中小股东应当有动机进行这种识别。那么，究竟他们能否辨识出公司年报中掏空行为的“蛛丝马迹”？如果能够识别，中小股东可以进行自我保护，而市场监管者更加义不容辞需要采取措施，遏制大股东掏空，保护中小股东。如果不能识别，在制度设计上则只能另辟蹊径，从更深层次的公司治理角度采取对策。
相关的实证证据大多针对会计舞弊或盈余管理是否影响股价进行的，结论则尚不统一。裴红卫、柯大钢（2005）以1998~2003的六年间因掏空受到中国证监会处罚的46家公司为研究样本，另建立对照组46家公司，采用超额收益法（事件研究法）和多元线性回归法进行了研究。结果发现，在年报公布日前后较短时窗内，研究样本中会计报表隐藏了控股大股东掏空行为的上市公司，其每日平均超额收益和累计平均超额收益为较显著负值，且研究样本与对照样本之间存在显著差异。这说明，市场能够在证监会的调查报告公布之前，在一定程度上提前预知上市公司的控股大股东掏空行为，并对隐藏了控股大股东掏空行为的上市公司公布的年度会计报表作出反应。
（三）掏空行为存在性的会计信息识别
对于掏空行为的存在性，学术研究给出的结论往往侧重宏观层面上的政策建议，而普通投资者更加需要可以指导实战的识别原则与方法。这方面，王家琪、孙玲玲（2005）研究了大股东占款与会计报表项目的关系。他们以中国产权交易所网提供的《解构大股东千亿元占款：上市公司大股东占款调查》中“50家公司大股东及关联方占款情况参考信息”为数据来源进行回归分析。结果表明，占款与其他应收款、应收账款、预付账款及它们的有关组合成显著正相关，尤其其他应收款更加显著；占款对主营业务利润有显著的负相关，与现金增加额显著负相关，说明占款的确影响了企业正常经营；占款与法人股、国家股的相关性则不确定。该研究表明，中小股东在识别掏空行为时，应当重点关注主营业绩下滑公司的应收项目。
六、掏空的衡量
（一）控制权收益的衡量
由于掏空的隐蔽性，掏空给大股东带来的控制权收益也难以证实或根本无法证实。控制权收益是很难计量的。在实证研究中，目前有两种间接的方法可用来估计控制权收益。
其一，差别投票权法。这种方法由Lease等（1983）提出。当同一家公司发行了具有不同投票权的股票时，一般来说，投票权大的股票的价格高于投票权小的股票。不同投票权会产生不同的控制权，进而产生不同的股票未来收益预期，不同的预期收益现值将反映在股价上。这种股价差异在一定程度上反映了控制权私人收益的大小。Zingales(1994)发现，在意大利具有投票权的股票相对于没有投票权的股票有高达82% 的溢价。Nenova(2003) 也采用该法。由于目前我国没有发行差别股票的上市公司，所以不能通过这种方法计算我国上市公司的控制权私人收益。
其二，大宗股权交易溢价法。Barclay等(1989，1992)认为，控制权收益反映在大宗股权交易溢价上，因而可以用大宗股权转让的价格相对于该转让公告后公开市场的股票交易价格的溢价水平来衡量控制权收益。这种方法简单方便，在目前的实证研究中得到了广泛的应用。如，Dyck和Zingales(2003)对39个国家的研究。Atanasov(2002)发现，保加利亚上市公司的大宗股权转让价格竟然达到了公开交易市场价格的10倍。他认为，这是因为保加利亚在大规模的私有化过程中，严重缺乏保护小股东利益的机制，使控股股东可以肆无忌惮地侵害小股东的利益。此外，Hanouna等（2001）还将大宗股权交易与小额股权交易按照一些控制变量进行配对，用两种交易价格之差衡量控制权私人收益。
这些方法存在一定局限。差别投票权法不适用于不发行二元股票的公司。大额股权交易溢价法对股票市场的有效性要求较高；配对法对大宗股权交易和小额股权交易的匹配性要求严格，有些大宗股权交易无法找到与之匹配的小额股权交易。而且，控制权私人收益的表现形式多种多样，控制权转让收益只是表现形式之一。
我国学者所用方法在以上第二种方法的基础上改进而成。唐宗明、蒋位（2002）分析了1999~2001年间沪深两市88家上市公司共90项大宗国有股和法人股转让的事件。他们将控制权价格定义为：(P A－P B)/P B。其中P A表示大宗股权转让的每股交易价格，P B代表被转让股份的每股净资产。研究结果表明控制权的价格与大股东从控制权中获得的私人收益成正相关关系，平均控制权溢价近30%；公司规模越小，透明度越低，中小股东利益受侵害程度越高。施东晖（2003）选取在1997~2001年间一年内同时发生控制权交易和小额股权交易的35家上市公司作为分析样本以便配对，将控制权收益定义为：(P C－P M)/P M。其中P C表示单个公司的控制权交易每股价格，P M表示小额股权交易的每股价格。研究结果显示，我国上市公司的控制权价值平均为24%左右，公司盈利状况和现金流动性对控制权私人收益具有正向影响，控制权竞争程度对控制权私人收益具有负向影响。
（二）以占款衡量掏空程度
罗党论和黄郡（2007）采用的方法是，大股东占用上市公司的资金情况主要通过上市公司应收账款、预付账款和其他应收账款三个会计科目来反映，将大股东控股的其他公司或企业对上市公司的资金占用也视同大股东的资金占用；上市公司占用大股东的资金情况则主要通过上市公司应付账款、预收账款和其他应付账款反映。两者之差为大股东净占用。掏空程度以“大股东净占用与公司总资产的比值”来表示。高雷等（2006）还考虑了长期应收应付款，以总共八个会计科目计算资金净占用额。马曙光等（2005）采用其他应收款/总资产的比值、李增泉等（2004）采用关联方应收应付款净值除以总资产，来衡量占款程度。
叶康涛等（2007）采用了一个更为干净的指标来反映大股东的掏空行为，即大股东占用其他应收款的增量，以提高回归模型的有效性。已有研究一般以大股东占用资金的存量规模作为掏空指标(例如，唐清泉等，2005；高雷等，2006)。根据证监会的要求，只有当上市公司拟与关联方达成重大关联交易时，才须经独立董事认可，这表明独立董事的作用主要体现在对新发生关联交易的监督上。此外，已有研究往往将大股东占用的应收账款也视为掏空。然而，将应收账款归入掏空指标很可能会增大测量误差，从而降低回归模型有效性: (1)应收账款主要源于关联销售和采购，属于经营性资金占用，很难判断应收账款便一定属于恶意资金占用；(2)中国证监会和交易所清理欠款的有关政策规定中，也主要针对大股东的非经营性占用上市公司资金行为；(3)大股东占用的应收账款与股票收益并不存在显著负相关关系，表明投资者并不认为经营性资金占用必然属于大股东恶意侵占。基于上述考虑，叶康涛等（2007）选择了大股东占用其他应收款的年度增量来反映大股东的掏空行为，以期得到一个更为干净的掏空指标。若有明确的证据表明其他股东与大股东之间存在关联关系，则将这些股东占用的其他应收款也计入大股东占款。
其他衡量大股东占用资金状况的指标还有：大股东占用资金年末存量(大股东占用其他应收款年末总量)；大股东净占用资金的年末总量(大股东占用上市公司的其他应收款减去上市公司占用大股东的其他应付款)；大股东净占用资金的年度增量(大股东本期净占用资金减去上期净占用资金)。
第二节大股东掏空各种现金流量的案例
上市公司的自由现金流量可能来自自身经营活动，也可能来自配股增发等外部。后者的性质似比前者更为恶劣。不过，大量案例表明，大股东掏空上市公司，经常并不限于“现金牛”，并不限于公司自由现金流量。而公司正常经营所需资金，即所谓“非自由现金流量”，在贪婪的大股东眼里，同样是被觊觎的“肥肉”。正是在这一意义上，可以将掏空问题研究看作自由现金流量研究的延伸。以下讨论的案例中，将掏空分为三类。除五粮液属于掏空内生性自由现金流量、托普软件属于掏空外源性自由现金流量外，其他均属于掏空非自由现金流量。
一、掏空内生性自由现金流量：五粮液
刘峰等(2004)认为，以公司业绩来评价公司治理并不恰当。因为，公司业绩不能确切地反映公司相关利益者的利益保护情况。与大量关注“绩差公司”被掏空的文献不同，他们对五粮液公司（000858）与五粮液集团之间1998~2003年的利益往来情况进行案例研究表明，在绩优公司，掏空现象同样存在，但引起的关注却不足。
在我国资本市场上，由于缺乏对中小股东利益加以保护的法律，加之相应约束大股东的市场机制尚未建立，大股东控制更多地导致侵害中小股东利益行为的利益输送现象。五粮液自1998年在深圳上市以来，一直维持了较高的利润水平。而五粮液集团从上市公司获取的利益包括以下若干类：一是股利分配。由于大小股东利益均沾，五粮液上市5年中现金股利分配极其有限。二是商标和标识使用费，累计为5.43亿元。其中一些商标使用费竟然为相应销售收入的数倍。三是服务费和设备使用费等，累计9.43亿元。其中，2000年五粮液向集团公司租赁第七包装车间，根据配股说明书，其原始投资为1.29亿元，而年租赁费为6000万元，年收益率接近50%。四是资产往来，共支付现金20亿以上。包括，1999年收购集团公司的下属印刷和塑胶瓶盖厂，2001年的资产置换。五是产品往来。这类交易在利益偏向
上很难界定。集团公司可以由此将利润注入上市公司，上市公司也可由此将现金转移到集团公司。六是往来款项。五粮液与其集团公司之间的往来款项并不多。
2000年1月26日，五粮液公布配股预案，当日的市场反应平淡。2001年1月18日，五粮液公布2000年度年报和相应的董事会决议。在2000年度利润高达7.68亿元、账面现金高达17亿元的情况下，仍然不分配、不转增，资本市场一片哗然。五粮液于2001年3月完成配股。之前反对配股的流通股股东实际上迫于无奈全部参与了配股。
刘峰等(2004)揭示了大股东运用控制权维持上市公司业绩不是最终目的，而是中间目的，大股东的控制更多地导致侵害中小股东利益行为的利益输送现象。
二、掏空外源性自由现金流量：托普软件
张光荣和曾勇（2006）通过托普软件（000583）案例分析了我国上市公司大股东实施支撑行为（propping）和隧道行为（tunneling）的动机及实施途径，并对相关的治理机制进行了讨论。1998年，四川托普科技发展公司通过购买川长征的国家股，实现借壳上市。股价伴随着重组和业绩上升而大幅上涨，由重组前的5元左右上升到最高48元。托普软件于2000 年以每股28元的高价成功增发新股。大股东在控制上市公司后，为了实现增发新股从证券市场融资的目的，主要利用关联交易创造非经常性损益实施支撑行为。包括：（1）通过股权转让等将盈利能力强的业务纳入上市公司；（2）向关联方出售闲置资产取得收益；（3）向关联方短期投资或融资，取得收益；（4）货物购销中可能发生的利益输送等。
2002 年开始，托普软件的业绩开始下滑，并暴露出大股东占用公司巨额资金、公司为关联方提供大量担保等问题，2003年公司出现3.89亿元的巨亏。2005年12月31日，托普软件股票为沪深A股中唯一一只股价低于1元的股票。在增发新股之后的几年中，大股东实施的隧道行为包括：（1）在募集资金使用时通过大量关联交易将资金和利益向关联方转移，包括委托关联方为其开发软件或直接从关联方购买软件；（2）为关联方的银行借款提供担保；（3）大股东直接占用公司资金等。
该案例表明，支撑行为与隧道行为是大股东为获得自身利益最大化而采取的方向不同的利益转移行为，支撑行为的目的在于提高上市公司的业绩指标，而隧道行为的目标是实际资源向大股东转移，通常不影响当期业绩指标，但对公司价值和小股东利益造成长期损害。支撑行为只是大股东获取更大利益的一个手段，通过隧道行为攫取公司利益才是大股东的最终目标。因此，充分发挥外部治理机制作用，加强投资者权益保护的法制建设是制约大股东行为的有效途径。包括并购市场、资本市场、外部审计、股权制衡、中小股东权益的法律保护等。
三、掏空非自由现金流量
（一）江纸集团掏空江西纸业：占款
江西纸业（600053）2001年年报披露，被控股股东江西纸业集团有限公司占用9.9亿元资金，被占用的资金额是其净资产的3倍。该年报因注册会计师无法对此项债权的可收回性获取充分恰当的审计证据，被出具有保留意见的审计报告。（1）从江西纸业各年年报不难发现，大股东自1997年江西纸业上市伊始就开始占用上市公司资金，堪称“历史悠久”。从表XX可以看出，1999年资金占用换成另外一种更隐蔽的方式。（2）而且，从2001年年报看，此前存在隐瞒信息之嫌。理由是，公司在2001年度其他应收款的附注中声明，期初数调增
64037万元，江西纸业集团的欠款时间也注明是１~４年；对比2000年期末数和2001年报中的期初数，短期借款与长期借款两项合计相差57766万元，公司对此没有任何说明。在2001年12月19日有关整改公告中得知，原来是上市公司为大股东代贷款。（3）江西纸业2001年出现巨亏也源于大股东的巨额资金占用。2001年度上市公司坏账准备原按应收账款余额的3?计提，改按账龄分析法对巨额的其他应收款计提巨额的坏账准备，此会计估计变更增加管理费用26107万元。公司的资产负债率也由1999年的49.1%上升到2001年度76%。在2001年度募集资金使用情况说明中称，因2000多万元资金未能落实影响了公司技术改造
（二）鸿仪系掏空国光瓷业：占款与担保
上海鸿仪投资发展有限公司自2000年9月起逐步通过股权转让入主湖南国光瓷业集团股份有限公司，至2002年9月股权过户。此后不久的2002年11月，国光瓷业就提出了配股方案，但遭证监会否决。再融资不成，鸿仪系开始实施掏空。截止2004年末，据国光瓷业披露，被大股东及其关联方占用的资金达1.28亿元，为大股东及其关联方提供贷款担保的金额更是高达2.90亿元，分别占2004年末国光瓷业净资产的3.68倍和8.32倍。相应地，2002年以后，国光瓷业的净利润以及净资产收益率都急剧下降。2004年末，其资产负债率甚至超过了95%，银行借款竟高达净资产的21.8倍。2005年5月10日，国光瓷业的股票简称变更为“*ST国瓷”。鸿仪系掏空另一家上市公司安塑股份/嘉瑞新材的主要手段仍是资金占用和贷款担保。但其入主该公司的股权转让的操作手法却拐弯抹角，令人眼花缭乱，其目的无非是企图掩藏实际控制权。对此，黎来芳（2005）提供了较详细的描述。
（三）三利化工掏空通化金马：无形资产交易
2000年4月，三利化工通过购买其他股东法人股以及托管国家股的方式，很快从第四大股东成为通化金马实质上的大股东。2001年10月，由于终止股权转让协议，三利化工又迅速放弃了通化金马的控制权。在1999至2001年中，通化金马年报显示的业绩经历了先剧增再剧减的反复变化，营业收入分别为2.85亿、5.04亿、1亿，净利润分别为8135万、2.42亿、-5.84亿。2000年9月，通化金马以3.18亿元天价拍卖方式购买芜湖张恒春药业有限公司拥有的奇圣胶囊单品种及全部技术，后来支付了1.9亿元；从北京裕思明商贸有限公司手中受让张恒春药业公司100%股权，实际支付了2586.8万。加上通化金马为三利化工担保其他事项，三利化工在通化金马控制权“交易”上的净收益可能不低于7亿元。该案例表明，目前我国资本市场上相关的法律制度没有能够有效地保护中小股东的利益不受侵害，包括：中小股东不能自己通过提起诉讼保护自己的利益；公司管理层和控股股东没有一个忠诚地履行信托责任的要求；掏空者可以借助一个有限责任公司方式，掏空公司，“一走了之”；中国证监会、交易所本身不承担任何监督或其他连带责任，也没有任何提起诉讼、维护资本市场秩序的行为；中介机构也没有一种连带责任；媒体甚至起到“推波助澜”的作用（刘峰等，2007）。
（四）猴王集团掏空猴王股份：占款、担保与资产收购
猴王股份（000535）1993年上市。由于公司治理结构不完善，没有实现人员、资产、财务三分开，加之注册会计师助纣为虐，公司被大股东猴王集团疯狂掠夺，净资产从3亿多元下降到2000年的-3.76亿元，累计亏损6.89亿元。2001年3月7日，该公司被实施特别处理，股票成为ST猴王。截至1999年12月31日，猴王集团拖欠猴王股份的款项及猴王股份为大股东提供担保，两项合计高达11.3亿元之多。而同一时间，猴王股份总资产才9.34亿元。这意味着，大股东实际上早已从猴王股份借走了一个“猴王”。在《证券时报》等媒体连续报道猴王股份有关问题前，公司披露的大股东拖欠及占用金额为6.55亿元，为大股东提供担保的情况则一直未予披露。猴王股份先后花费4亿元、历时三年向猴王集团收购了11家焊材厂和3家焊条厂，实质却是一堆“垃圾资产”。即便如此，这些企业事实上根本就没有过户到股份公司名下。面对ST猴王会计造假情况，注册会计师在审计报告中却没有作出任何说明。
（五）其他
中国嘉陵（600877）于2002年7月30日用被大股东控股子公司嘉陵工业占用的34725万元“真金白银”，又倒贴5444万元现金，换回一座估价据称为４亿多元的嘉陵大厦。不过，据中国嘉陵2002年年报显示，嘉陵大厦的收益来源主要是房租，年收益率不到２％，公司在2002下半年５个月的时间里从嘉陵大厦仅获得305万元收益。中国嘉陵向大股东方面收购的另几项股权资产实际上也属于低回报的绩差资产。
2002年，ST棱光被原大股东珠海恒通集团占用资金3.5亿元，并牵涉担保近5亿元，逾期贷款高达2亿元。在恒通集团无法还债之后，巨额的债务负担使得ST棱光也跟着陷入了债务诉讼的漩涡之中。
此外，网络上曾经流传“2005年度二十大掏空公司排行榜”，为我们也提供了掏空的鲜活案例。参见附录。
第三节大股东掏空的影响因素与后果
一、掏空程度的影响因素
只要控制权存在，控制权所有者就会产生占有控制权收益的机会主义动机；只要公司治理的内部和外部制衡机制无法对控制权私人收益明确限定，掏空行为就会存在。在掏空的各种影响因素中，既有针对掏空动机和能力的，也有针对抑制性对策的。其中，大股东的以下三个特征受到较多学者关注。
（一）大股东持股比例
尽管适当的股权集中度是降低股东与管理者之间代理成本的有效途径（Shleifer and Vishny，1997）。但股权集中又导致大股东与小股东之间出现严重的代理问题。大股东在能够对公司实施有效控制的情况下，常常为追求自身利益最大化而转移公司资源，损害公司价值，从而对小股东的利益构成侵害。大股东持股比例越高，越有能力实施掏空；但是，该比例的提高也会削弱掏空的动机。这种两面性分别被称为“壕沟防御效应（Entrenchment Effect）”和“利益协同效应（Alignment Effect）”。
李增泉等（2004）发现，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在
先上升后下降的非线性关系，但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。另外，控股股东的控制方式以及产权性质也对其资金占用行为具有重要影响。其中，通过控股公司控制上市公司的控股股东占用的资金低于通过企业集团控制的上市公司，国有企业控制的公司的控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上市公司。
熊小舟等（2008）发现，外部大股东持股比例与控股股东实施的掏空行为之间呈三次函数曲线关系，掏空程度随外部大股东持股比例的增加呈下降——上升——下降的变化趋势。同时，掏空程度与公司绩效显著负相关。
（二）大股东的“两权”分离程度
投票权是指控股股东依其持有的股份所代表的投票权比例；现金流量权是指控股股东持有的股份所代表的在上市公司的利益关系。在“一股一票”的原则下，如果控股股东直接持有上市公司的股份，那么，投票权和现金流量权是合一的；如果控股股东间接持有上市公司的股份，那么通常投票权与现金流量权就会发生分离。在金字塔持股结构中，控股股东位于金字塔顶端，上市公司位于金字塔最底层，大股东可以持有较少的股份来达到控制上市公司的目的
Shleifer和Vishny (1997) 、Wolfenzon (1998) 以及Bebchuk等( 1999) 发现，现在的公司股权结构中，控制性股东在很多情况下只拥有公司较少的股权(现金流权) ，却掌握了公司的绝对控制权。Bebchuk等(1999) 将这种控制权和现金流权不一致的现象称为控制权与现金流权的分离。金字塔式的股权结构是加大控制权与现金流权分离程度的重要方式。Claessens等(2000) 和Bertrand等( 2002) 对控制性股东利用金字塔式股权结构侵害中小股东利益的现象进行了检验。
唐宗明和蒋位( 2002) 认为，在中国大陆，控制性股东利用金字塔式股权结构加大上市公司控制权和现金流权分离的现象也呈逐步上升趋势。一般来说，终极控股股东对上市公司的控制链条的层级越多，现金流权与控制权分离程度也会更高。如，鸿仪系对上市公司的控制都是通过金字塔式的间接持股实现的，并且控制链条都比较长（黎来芳，2005）。
苏启林和朱文(2003)发现，我国的家族控股股东和其他国家一样，也通过对投票权与现金流量权进行分离来侵害小股东的利益。
（三）大股东性质
黎来芳等（2008）从掏空的视角对控制权与资金占用的关系进行实证分析，研究发现：私人终极控制的上市公司中资金占用规模显著高于国家终极控制的上市公司；集团控制的上市公司中资金占用规模显著高于非集团控制的上市公司；控股股东持股比例越高，上市公司中资金占用规模越小；其他大股东持股比例越高，上市公司中资金占用规模越小。
（四）法律环境等其他因素
除大股东特征外，许多研究发现了其他影响掏空行为的重要因素。
当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离所有权与控制权，或者担任公司的高级管理者，以及当法律对小股东的保护不到位时，这种掏空行为更加严重（La Porta等，1997，1999；Bebchuk等，2000）。不过，在新兴市场上，这类代理问题尤其严重（Faccio等，2001；Claessens等，2002；Lins，2003），因为在新兴市场保护小股东的治理机制非常不健全。
高雷等（2006）采用非平衡面板数据模型，系统地检验了七种公司治理机制对控股股东掏空的影响。研究发现，独立董事对控股股东的掏空无监督效果；股权集中加剧了控股股东的掏空；股权制衡对控股股东的掏空无影响；管理者持股与基金持股均能抑制控股股东的掏空；国家控制没有加剧控股股东的掏空；企业集团控制加剧了控股股东的掏空；信息披露透
明度和投资者保护均显著影响了控股股东的掏空；产品市场竞争是抑制控股股东掏空的有效机制。
李婉丽、郭天文（2007）以我国发生关联方并购重组交易的上市公司为样本，分析了控股股东“掏空”行为的影响因素。研究发现，公司第一大股东较高的持股比例和负债均与控股股东的“掏空”行为负相关，二者可在一定程度上减少控股股东的“掏空”行为；公司的盈利能力、发展能力和自由现金流量均与控股股东的“掏空”行为正相关；上市公司的上市年限越长，发生控股股东“掏空”行为的可能性越小；资产规模大的公司和ST/PT公司更容易遭到其控股股东的“掏空”。
二、掏空的后果
掏空的经济后果可以从宏观和微观两个层面考察。
在微观层面，掏空的主要后果主要包括对上市公司的影响、对中小股东的影响，其中尤以对公司的影响更为突出。掏空使公司绩效下降。大股东掏空所得的利益，不是来自公司创造的新增价值，而是对既有财富的再分配。但是，掏空使公司资金被抽走，导致“贫血”、“缺血”下的运营困难；资产水份高、资本结构恶化；短期偿债能力被削弱，财务风险加大。而且，大股东在掏空之前或同时，往往实施支撑行为，粉饰公司的盈利能力，导致公司“空壳化”，资产和利润虚高。
在宏观层面，由于中小股东处于被掠夺的弱势地位，掏空必然危及股市的信心基础，使股市资源配置的功能发生紊乱，危及市场安全；掏空行为伴随着信息混乱，降低经济透明度；掏空行为造成企业资金使用的低效率，降低了资本市场资源配置效率，阻碍资本市场发展。
Johnson、Peter、Alasdair和Friedman（2000）证明，控股股东猖狂的利益输送是导致1997年～1999年亚洲金融危机的主要原因之一。Bertrand、Paras和Sendhi则进一步指出，利益输送可能降低整个经济的透明度以及歪曲会汁收益数字(即增加了信息不对称)，从而使外部投资者对企业财务状况的评价更为困难。Wurgler对股票价格信息含量与国民经济发展的关系研究也发现，由于利益输送降低了股票价格的信息含量，如果一个市场缺乏完善的法律体系对小投资者的利益实施足够的保护，该国资本市场的资源配置功能可能会比较弱。
第四节遏制大股东掏空的对策
如前所述，掏空问题的性质比自由现金流量更加恶劣。因此，防止掏空的对策同时也是解决或减轻由于自由现金流量带来的代理问题的对策。防止掏空，也就是保护中小投资者，是完善资本市场的重要内容。从根本上讲，防止掏空的对策在于完善公司治理结构。具体包括：上市公司必须与其控股公司实现“三分开”；强化“关联股东表决回避制度”，调整控股股东的持股比例；加强外部监管。
一、独立董事制度
为了改善中国上市公司治理结构，中国证监会希望通过引进独立董事制度，对大股东的行为进行有效制约。鉴于实践中独立董事不独立的现象，一些学者建议，应赋予独立董事充分的权力，并切实保障独立董事的独立性。
叶康涛等（2007）的研究则认为独立董事能够抑制掏空。他们以2000 年至2003 年在
沪市上市的所有制造业公司为样本区间研究发现，大股东占款增加额与股票收益显著负相关；在OLS 回归结果中，独立董事比例与大股东资金占用虽然负相关，但在统计上并不显著。然而，当采用独立董事人数变量时，两者呈现显著负相关关系。这表明，独立董事人数越多，则大股东越难以占用其他应收款，其原因或许是随着独立董事数目的增加，独立董事对关联占款发表异议的概率也很有可能增加，从而制约了大股东的掏空行为。进一步分析表明，中国上市公司的独立董事变量具有内生性。而且，在两阶段最小平方法(2SLS) 和三阶段最小平方法(3SLS)回归中，独立董事比例与大股东占款都显著负相关。与OLS 回归结果相比，2SLS 和3SLS 的回归结果要更为有效。在稳健性分析部分，采用了多种指标来反映大股东的资金占用行为，结论仍然成立。作者认为，以往研究未能发现独立董事比例与大股东资金占用显著负相关，很可能源于模型设定偏误。
二、外部审计制度
投资者接受上市公司披露信息的一个信任基础是外部审计的独立意见。然而大量的事例显示，外部审计也并不总是值得信赖的。即使在美国这样的成熟市场上，在安然、世通等财务欺诈案中，也存在外部审计和公司控制者之间合谋的情况，本应以独立性为最高原则的外部审计甚至成为策划财务骗局的主谋。在我国证券市场上，尚没有建立起外部审计机构的声誉机制，外部审计机构在对上市公司审计时不得不在保持独立性和可能失去客户之间进行选择。而在激烈的竞争和生存压力之下，尤其在事后法律风险较低的状况下，审计机构更愿意与上市公司合作，独立性难以保证。
罗党论和黄郡（2007）通过对2001 年、2002 年共1614 家公司样本进行实证分析发现，审计师的意见能对控股股东的这种“掏空”行为进行遏制。同时，大事务所在监督上市公司的控股股东的“掏空”行为能起到比其他事务所更大的作用。
三、股权制衡制度
这方面，投资者保护的力量主要有其他股东力量，尤其是机构投资者力量。Bennedsen 和Wolfenzon（2000）认为，各个大股东之间的联盟会抑制掏空行为。V olpin（2002）对意大利的研究表明，大股东联盟的存在提高了公司业绩恶化时高级经理被更换的概率。Maury 和Pajuste（2004）发现了多个大股东的存在与公司价值正相关的经验证据。为了达到制衡的目的，国内学者还建议召开在线股东大会，允许股东在线参会和在线投票。
不过，朱红军、汪辉（2004）对宏智科技控制权之争的案例研究得到了相反结论。宏智科技的第一与第二大股东持股比例分别为18.03%和17.67%。2004年初，具有“相近持股比（closely-held）”的宏智科技竟然出现了两个股东大会、两个董事会、两份年度报告的惊人局面！其荒唐程度令人瞠目！该研究表明，股权制衡结构并未提高我国民营上市公司的治理效率，恰恰相反，董事会总是被某个控制性股东完全控制，并在巨大控制权收益的驱动下，不顾其他股东利益而将上市公司掏空，引起各股东之间激烈争夺公司控制权的局面。因此，被有些学者所称道的股权制衡模式，并不比被大家所诟病的“一股独大”更有效率。在我国当前市场环境中，加强保护投资者的法制建设，约束经营者的具体行为，才是提高公司治理效率的关键所在。
四、信息披露制度
强化信息披露的责任，提升信息披露质量；规范会计师事务所等中介机构的行为，加大
会计造假的打击力度。在发生巨额关联担保等掏空行为时，上市公司的风险已经存在。如果信息披露及时、充分，风险就不会累积到不可挽回的地步才被暴露。银行也应该会及早控制贷款，广大中小股东也不会等到上市公司几乎被掏成空壳才如梦方醒。鸿仪系、德隆系、托普系、飞天系等的相继坍塌，无不与信息披露违规有关。真实透明的信息是防范商业伦理和诚信风险的根基。只有保障中小股东、债权人、监管部门等的充分知情权，才能约束控制性股东的行为。
要求位于金字塔式股权结构中的上市公司对控制链条详尽披露，包括披露大股东相关信息。对股权结构复杂的资本系中的上市公司，尤其应当要求其详尽披露所有相关公司的关联关系。
五、法律保护
完善保护中小投资者的法律法规，建立中小股东民事诉讼和相应的民事赔偿制度。这是对大股东侵害行为的事后约束，但却是一种硬约束。惩罚的可信性取决于其概率和力度。
借鉴西方“揭开公司面纱”的办法，将公司的责任落实到具体人员的责任，并且追究到底。其他从公司法的宏观角度出发提出的建议还有：引进类别股东表决机制（林朝等，2005）；公司法人格否认制度和控制股东债权劣后受偿制度（唐思雨，2005）。
附录：我国有关防止掏空行为的法规
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自由现金流的计算
自由现金流的计算 巴菲特用什么来估值？自由现金流! 所以，只要解决了自由现金流的问题，就可以轻松应用巴菲特式的估值方法! 但是，现行的财务报告中没有现成的自由现金流的数据，这成了许多价值投资者对用自由现金流估值望而却步的主要原因。笔者参考了许多资料及其他价值投资者的心得，结合自己的一点体会，得出结论： 自由现金流数据其实可以轻松获得! 自由现金流分为公司自由现金流(FCFF)和股权自由现金流(FCFE)，FCFF的经济意义是：归属于股东与债权人的最大现金流；FCFE即是归属于股东的最大现金流。 其原始的公式为： 公司自由现金流量（FCFF） =（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）- 营运资本追加 - 资本性支出 很多人就是被这个横跨三大财务报表的公式所吓晕，由此认定自由现金流过于复杂且莫衷一是。我的意见是，鉴于财务核算过程的繁杂，应该立足于公司财报提供的“现金流量表”来获得相关数据而不是亲自摘取数据来计算自由现金流，因为亲自摘取数据反而会挂一漏万。 通过查看“现金流量表”的附注：《将净利润调节为经营活动现金流量》，我们可以明确得出结论： FCFF=（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）-营运资本追加-资本性支出 = 经营活动产生的现金流量净额-资本性支出 这个结论我查看了相关的资料，目前还没有人提出太多质疑。但这里还有两个问题需要探讨： 一、关于资本性支出一项 多数人只考虑固定资产的现金净流出，忽略投资的现金净流出，其实对于以投资为主的控股型公司及金融公司，投资的现金净流出才是大头。所以应该以投资活动产生的现金金流量净额作为资本支出的指标（净流出额为负值） 所以：FCFF＝经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额
自由现金流折现模型(仅供参考)
1自由现金流折现模型 运用自由现金流量模型对公司价值评估就是通过考虑公司未来自由现金流量和资本的机会成本来评估公司的价值。它所反映的是公司经营活动所产生的、不影响公司正常发展并且可以为公司所有资本索取权者(股东和债权人)提供的现金流量。构造自由现金流量模型的过程大致可分为四个阶段:预测公司的自由现金流量；确定公司的连续价值;确定一个合理的贴现率;以该贴现率计算出公司的价值。 1.1公司自由现金流折现模型（FCFF，Free Cash Flow of Firm） FCFF折现法的概述 使用FCFF折现法需具备一定的假设条件: 第一，所采用的财务报表数据必须真实可信赖; 第二，企业的经营状况与环境保持稳定，经营期间无剧烈波动; 第三，企业可以持续经营，并且能够保持一定程度的增长; 第四，企业可以顺利筹资，且筹资成本不变。 1.1.1企业自由现金流 企业自由现金流(FCFF，Free Cash Flow of Firm)一般是指企业将创造的利润进行再投资后剩余的可供企业自由支配的现金流量，也就是企业支付了所有为了支撑其继续发展营运费用、固定资产投资等活动后可以自由地向所有投资者分配的税后现金流量。 科普兰教授(Copeland)比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”
自由现金流量=EBIT*（1-T）+折旧及摊销-资本支出-营运资本增加 另一种方法是对各种利益要求人的现金流加总求得的: 企业自由现金流(FCFF)=FCFE（Free Cash Flow of Equity）+利息费用x (1一所得税税率)+债务本金的偿还-新债发行 两种方法是从不同的角度出发的，但最终计算得出的结果是相同的，但第一种是比较常见的。 1.1.2折现率 折现率是针对自由现金流量所做的调整，市场存在的不确定性以及行业背景的差异都会使得预测的现金流与现实的现金流之间存在一定的差异，而折现率主要是为了针对这种差异所做的调整，它减少这种差异使得预测的现金流更接近真实值，因为在计算折现率的过程中会涉及到行业报酬率的一个平均的贝塔值，根据企业自身情况与行业之间的差距调整贝塔值，使其减少与同行业之间的差距风险从而确定企业自身的风险系数。主要计算模型为加权平均资本成本，其公式为: 该公式就是将企业通过发行股票、债券、以及银行借款等多种融资方式确立的单项融资成本与融资比例相乘计算求得的平均成本。当然股东或债权人都想通过投资的机会成本中能够得到补偿，而加权平均资本成本就是将企业投资的未来现金流量折成现值的折现率。 求得加权平均资本成本的步骤，主要分为两部分:
自由现金流量
基于DCF 理论的并购企业价值评估 曾繁荣朱佳磊 （桂林电子科技大学管理学院广西桂林541004） 摘要：随着并购成为当今企业发展和产业升级的重要手段，并购过程中目标企业的价值评估理论和方法 日益成为关注的热点问题。本文运用理论分析与实例研究相结合的方法， 以DCF 理论为评估上市公司价值的主线，重点研究将DCF(现金流量折现法)评估模型应用于我国被并购公司的价值评估。在收集和分析前人 关于DCF 理论研究的成果的基础上， 给出基于DCF 理论的目标企业价值评估的模型，对评估模型中的各项数据进行推导；并以美的集团并购小天鹅为例进行实证分析，对小天鹅的价值评估结果做出评论。 关键词：价值评估DCF 理论实例研究 作者简介： 曾繁荣（1968-），男，湖南邵东人，桂林电子科技大学管理学院教授 朱佳磊（1984-），男，河南商水人，桂林电子科技大学管理学院硕士研究生 一、引言 企业并购是一项重要的资本运营方式，并购活动可以使得并购企业取得规模经济和降低经营风险。同时，可以推动社会的产业结 构调整，优化资源配置，提高经济的整体竞争能力。 在并购过程中，价值评估是企业并购的关键环节，只有选择合适的价值评估方法，才能保证对企业的整体价值进行有效评估。目前，目标企业价值评估的方法主要有资产价值评估法、市场分析法、现金流量贴现法（DCF ）、实物期权估价法和EVA 价值评估法。随着资本资产定价理论、套利定价理论揭开了金融风险和收益之间的对应关系，为精确估计资本成本扫除了障碍，现金流量贴现方法日趋完善，逐渐成为人们普遍认同的评估企业价值的主流方法。 二、现金流量贴现理论 （一）现金流量贴现法现金流量贴现法又称现金流量折现模型（Discounted Cash Flow ，DCF ），该理论认为，一项资产真正的或者说是内在本质的价值取决于该资产创造未来现金流的能力，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。其理论基础基于三个假设：货币具有时间价值；对未来产生的现金流量可以进行合理的估计；企业可用资本的边际资本成本与其投资资本的可转换收益是相似并且可以预测的。在所有的以现金流量为基础的企业价值评估模型中，依据对现金流量和折现率的不同定义，存在两种企业价值评估的基本思路：一是把股东作为企业最终权益的索取者，企业价值就是股东价值；二是把企业的资金供给者整体 作为企业权益的索取者，企业价值是整个企业价值，包括股东权益、 债务价值和优先股价值。第一种思路成为权益法的企业价值评估模型，第二种称为自由现金流量的企业价值评估模型。本文重点讨论第二种模型即企业自由现金流量评估模型。 （二）企业自由现金流量的价值评估模型自由现金流量法（FCFF ）是典型的现金流量折现法之一，是一种是用贴现自由现金流量来确定最高可接受的并购价格的方法。该模型将投资者作为企业最终权益的索取者，企业未来产生的自由现金流量归投资者所有，认为自 由现金流量的现值就是企业的价值。 企业的自由现金流量（FCFF ）又称为企业的实体现金流量，是企业真正可以自由支配的税后经营现金流量的总额，是可以向投资者分配的现金。在实务中大多使用实体现金流量模型，因为加权平均资本成本受资本结构影响较小，比较容易 估计。 债务成本较低时，增加债务比重使加权平均资本成本下降。与此同时，债务增加使风险增加，股权成本上升，使得加权平均资本上升。在无税收和交易成本的情况下，两者可以完全抵消，这就是资本结构无关论。在有税收和交易成本的情况下，债务成本的下降也会大部分被股权成本的上升所抵消，平均资本成本对资本结构变化不敏感，估计起来比较容易。其基本模型如下：（1）自由现金流量的估算。假定企业没有任何可能会使息税前收入产生差别的营业外收入或支出，因此从经营中获得的现金流量可以用于税后经营业务收入加折旧（包括无形资产摊销及任何其他显著的非现金费用）得到。另外，自由现金流量还包括资本成本部分，因此，用经营性现金流量再加上税后利息支出就可以得到经营现金收入。因此第t 年的自由现金流量可表示为：FCFF t =EBIT t （1-T ）+D t -△WC t -I t 。式中：FCFF t 为第t 年自由现金流量；EBIT t 为第t 年息税前利润；NI t 为第t 年税后净营业利润；D t 为第t 年折旧与摊销费用；f 为第t 年利息费用；T 为所得税税率；△WC t 为第t 年增加的营运资本；I t 为第t 年的资本性支出（包括投资在固定资产、无形资产和其他长期资产上的资本支出）。（2）加权平均资本成本（WACC ）的确定。加权平均资本成本是指债务资本的单位成本和股权资本的单位成本根据债务和资本在资本结构中各自所占的权重计算的平均单位成 本，是一个能够体现其融资来源和融资成本的加权平均资本成本。 股权资本成本率可采用风险贴补法、资本资产定价模型法（CAPM ）以及折现法来确定，而本文采用CAPM 来计算股权资本成本率。用数学公式表达为：WACC=R d ×（1-T ）×D M M M +R s ×E M M M 。式中：R d 为债务的税前成本；R s 为权益资本成本，D M 为债务的市场价值，E M 为权益的市场价值，T 为所得税税率。第一，权益资本成本的确定。权益资本成本是股东权益的单位机会成本，在研究中一般都采用资本资产定价模型来确定。根据资本资产定价模型确定的权益资本成本的计算公式为：R s =R f +β（R m -R f ）。 式中：R s 为权益资本成本；R f 为市场无风险收益率；R m 为市场组合的收益率；R m -R f 为市场风险溢价；β为贝塔系数。第二，债务资本成本的确定。 我国上市公司的负债主要是银行贷款，这与国外上市公司大量发行短期票据和长期债券的做法不同，因此，国内的曾繁荣朱佳磊：基于DCF 理论的并购企业价值评估 118
(完整版)中国上市公司自由现金流量的计算
1 自由现金流量总论 § 1.1 自由现金流量的提出 自由现金流量最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。 为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）。他们（1958）提出的关于资本结构的MM理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。他们（1961）还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒——莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（Business Valuation）进行评估。 受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。 （1.1） （1.2） 式中：FCF—自由现金流量 S—年销售额 g—销售额年增长率 p—销售利润率 T—所得税率 F—销售额每增长1元所需追加的固定资产净投资（即固定资产投资扣除折旧） W—销售额每增长1元所需追加的营运资本投资
自由现金流
自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本支出＋营运资本增加）自由现金流量＝税后净营业利润－营运资本净增加－资本净支出 自由现金流量＝（主营业务收入–主营业务成本–营业税金及附加–管理费用–营业费用＋经营租赁内含利息） ×（1 －所得税率）＋递延税款的增加 －（货币资金＋应收票据＋应收账款＋其他应收款＋预付账款＋存货＋待摊费用）＋（应付票据＋应付帐款＋预收帐款＋应付工资＋应付福利费＋应交税金＋其他应付款＋预提费用）＋（计提的坏账准备＋计提的存货跌价准备＋待摊费用摊销＋提取的预提费用） －（固定资产的本期增加数＋在建工程的本期增加数－在建工程转入固定资产数＋增加的合并价差＋无形资产本期增加数＋长期待摊费用本期增加数）＋（折旧＋无形资产及长期待摊费用的摊销） 自由现金流量应定义为在保证企业正常经营的前提下，由企业的生产经营活动所创造的现金净流量，减去资本性支出（如库存、厂房、设备等）和营运资本增加额的合理投资后，企业能够产生的额外现金流量。这部分现金流是公司的利益相关者可以自由支配的，可以全部用来分配红利或偿还债务而不影响企业的经营。其计算公式如下： 在自由现金流量的计算中，利润采用的是权责发生制，包含有未实际收回的赊销款项，未能真实反映资金的实际情况，因此应该采用经营现金净流量作为计算依据，如果用利润作为计算基础应进行调整；税收是国家通过法律规定，强制企业必须承担的部分支出，不是企业或股东可以自由控制的，因此在计算时应该将税收部分扣除，即在税后计算：企业的原材料价格会变动，物价水平也会波动，企业保持同样的经营水平所需要的营运资本数额会相应发生变化，因此在计算自由现金流量时应该扣除营运资本的增加投入部分；折旧在计算利润时被扣除掉了，但实际上这部分资金并没有被支付出去，而是仍然留在企业内被企业所运用，所以自由现金流量应该包括折旧部分；随意性资本支出不是企业增长所必需的费用支出，指的是经营性现金流出的增长率超过销售成本增长率的那一部分，其重要组成部分就是公司的日常管理费用，这一部分也应属于企业本来可以自由支配的，提出这一点对于加强公司的治理、降低委托代理成本、提高企业盈利具有十分积极的作用，所以自由现金流量应包括随意性资本支出。随意性资本支出表明企业的现金支出并没有与生产销售保持同步增长，通过汉克尔和李凡特的实证研究表明，大多数公司可以削减过量随意支付中的20%而不至于影响公司的发展。 自由现金流量指标的优点和作用 目前的会计报表中已经有了利润和经营现金净流量两个指标，再提出自由现金流量这一概念有什么作用呢?自由现金流量与利润、经营现金净流量两个指标相比较，具有以下几个优点： 1．无风险性。利润的计算采用权责发生制，由于忽略了赊销款的回收风险，有夸大利润的可能。而自由现金流量采用收付实现制，避免了这一风险。 2．反映了资本的时间价值。由于利润在计算过程中采用历史成本原则，忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，反映了资本的时间价值。 3．减少了主观影响。利润的计算会因折旧、各项摊销的会计计提方法不同而出现较大差异，容易受到人为操纵。自由现金流量反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响。 4．有利于企业的长远发展。经营现金净流量未扣除资产更新和营运资本的增加投资，忽视了在通货膨胀条件下折旧并不足以满足资产更新的资本需求的事实。自由现金流量则是以企业的长期稳定经营为前提，在计算时考虑了这两部分需求。
资产预计未来现金流量的现值的估计例题
资产预计未来现金流量的现值的估计例题 甲航运公司于20×0 年末对一艘远洋运输船只进行减值测试。该船舶账面价值为1．6 亿元，预计尚可使用年限为8 年。该船舶的公允价值减去处置费用后的净额难以确定，因此，企业需要通过计算其未来现金流量的现值确定资产的可收回金额。假定公司当初购置该船舶用的资金是银行长期借款资金，借款年利率为15％，公司认为15％是该资产的最低必要报酬率，已考虑了与该资产有关的货币时间价值和特定风险。因此在计算其未来现金流量现值时，使用5％作为其折现率(税前)。 公司管理层批准的财务预算显示：公司将于20×5 年更新船舶的发动机系统，预计为此发生资本性支出1 500 万元，这一支出将降低船舶运输油耗、提高使用效率等，因此将提高资产的运营绩效。 为了计算船舶在20×0 年末未来现金流量的现值，公司首先必须预计其未来现金流量。假定公司管理层批准的20×0 年末的该船舶预 根据资产减值准则的规定，在20×0 年末预计资产未来现金流量时，应当以资产当时的状况为基础，不应考虑与该资产改良有关的预计未来现金流量，因此，尽管20×5 年船舶的发动机系统将进行更新以改良资产绩效，提高资产未来现金流量，但是在20×0 年末对其进行减值测试时，则不应将其包括在内。即在20×0 年末计算该资产未
来现金流量的现值时，应当以不包括资产改良影响金额的未来现金流 由于在20×0 年末，船舶的账面价值(尚未确认减值损失)为16 000 万元，而其可收回金额为10965 万元，账面价值高于其可收回金额，因此，应当确认减值损失，并计提相应的资产减值准备。 应确认的减值损失＝16 000—10 965＝5 035(万元) 假定在20×1 至20×4 年间该船舶没有发生进一步减值的迹象，因此不必再进行减值测试，无需计算其可收回金额。20×5 年发生了1 500 万元的资本性支出，改良了资产绩效，导致其未来现金流量增加，但由于我国资产减值准则不允许将以前期间已经确认的资产减值损失予以转回，因此，在这种情况下，也不必计算其可收回金额。 账务处理如下： 借：资产减值损失—固定资产减值损失50 350 000 贷：固定资产减值准备50 350 000 计提资产减值准备后，船舶的账面价值变为10 965 万元，在该船舶剩余使用寿命内，公司应当以此为基础计提折旧。如果发生进一步减值的，再作进一步的减值测试。
自由现金流的价值评估
自由现金流价值评估 财务理论（二） 凯兹瑞纳·理崴伦 2003.4.2
价值评估工具 ◆ 为了在相互排斥的项目之间配置资本，管理者一项重要的工作是理解价值评估的运用： ☆ 项目A是否是相对最好的项目？ ☆ 项目A优于项目B？ ☆ 项目的形式A是否优于修改的形式A′ ◆ 价值评估和最终的资本预算过程一般涉及到许多因素，一些因素是标 准的，一些是非标准的（经验，难以标准化的信息，政策等）。 ◆ 我们将重点介绍价值评估的财务工具
价值评估工具（续） ◆ 这些工具为管理者提供了“评分”的量化技巧，帮助决策过程。 ◆ 这些工具以现代财务理论为基础，主要讨论现金流、时间和风险。 ◆ 所有工具（经常极有可能）以简化的公司模型为基础： ☆ 技术上的限制（现在很少受计算机的限制） ☆ 多样性 ☆ 可以理解和进行讨论
如何评估一个项目（公司） ◆ 计算净现值（NPV） ☆ 预测未来的现金流 ☆ 预测每一次现金流的适度贴现率 ☆ 计算NPV ◆ 查阅可相互比较项目的价格 ◆ 选用可替代的标准（如，内部收益率，回报率方法） ☆ 作为使用者，你需要接受使用这些工具的培训
相互比较法 ◆ 假设你需要评估一家向公众公司转化的私有公司的价值 ☆ 折旧及摊销前的盈余EBITDA = 10亿（美元） ☆ 相似的公众公司市盈率（P/E）= 10 ☆ 你评估的首次公开发售100亿美元公司的价值 ◆ 隐含的假设是什么？ ☆ 假设P = E/(r - g) ☆ 有，P/E = 1/(r - g) ☆ 那么，我们假设 ·未来的收益以一个稳定的增长率永恒增长 ·两个公司有相同的增长率和贴现率
上市公司自由现金流量的计算
1 自由现金流量总论 §1.1 自由现金流量的提出 自由现金流量（Free Cash Flow, FCF）最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。 为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）。他们（1958）提出的关于资本结构的MM理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。他们（1961）还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒——莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（Business Valuation）进行评估。 受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。 （1.1） （1.2）式中：FCF—自由现金流量 S—年销售额 g—销售额年增长率 p—销售利润率 T—所得税率 F—销售额每增长1元所需追加的固定资产净投资（即固定资产投资扣除折旧） W—销售额每增长1元所需追加的营运资本投资 —t时刻目标企业的连续价值 WACC—加权平均资本成本 t—预测期内某一年度 TV—目标企业价值 詹森教授（1986）则是提出了自由现金流量理论(Free Cash Flow Theory)，用来研究公司代理成本（Agency Cost）的问题。在其理论中，自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。他认为“从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份”而不是留存起来。但这种情况很少见。詹森指出，企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规模——因为正如许多研究表明的“与管理人员的薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不是公司价值的增加”。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即为代理成本。 科普兰（Tom Copeland）教授(1990)（麦肯锡公司（McKinsey & Company, Inc.）的资深领导人之一）更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”
现金净流量计算例题
某方案固定资产投资12000元，设备寿命五年，直线法折旧，五年末残值2000元。另需垫支营运资金3000元。年收入8000元，付现成本第一年3000元，以后逐年递增400元。所得税率40%，资金成本10%。计算该方案现金流量。 初始投资：1.购买资产：-12000 2.垫支营运资金：-3000 则初始投资= -12000-3000 =-15000 第一年：年折旧：（12000-2000）/5=2000 折旧额抵税2000*40%=800 税后年收入：8000*（1-40%）=4800 税后付现成本：3000*（1-40%）=1800 第一年经营现金流量=税后营业收入-税后付现成本+折旧抵税 = 4800-1800+800=3800 第二年经营现金流量=4800-（3000+400）*60%+800=3560 第三年经营现金流量=4800-（3400+400）*60%+800=3320 第四年经营现金流量=4800-（3800+400）*60%+800=3080 第五年经营现金流量=4800-（4200+400）*60%+800=2840 残值收入=2000 收回垫支营运资金=3000 第五年现金流量=2840+2000+3000=7840 计算净现金流量现值： = -15000+3800*（P/F，10%，1）+3560*（P/F，10%，2）+3320*（P/F，10%，3）+3080*（P/F，10%，4）+7840*（P/F，10%，5） =-15000+3454.55+2942.15+2494.37+2103.68+4868.02 =862.77 净现值大于零，值得投资。 计算题 1.某投资项目各年的净现金流量如下表（单位：万元）
DCF现金流量估值模型
股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值， 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注
第八章 资产减值-资产预计未来现金流量现值的确定
2015年全国会计专业技术中级资格考试内部资料 中级会计实务 第八章 资产减值 知识点：资产预计未来现金流量现值的确定 ● 详细描述： 资产预计未来现金流量的现值,应当按照资产在持续使用过程中和最终处置时所产生的预计未来现金流量,选择恰当的折现率对其进行折现后的金额加以确定。 因此预计资产未来现金流量的现值,主要应当综合题考虑以下因素:（1）资产的预计未来现金流量；（2）资产的使用寿命；（3）折现率。 （一）资产未来现金流量的预计 1.预计资产未来现金流量的基础 建立在经企业管理层批准的最近财务预算或者预测数据之上。 2.预计资产未来现金流量应当包括的内容 （1）资产持续使用过程中预计产生的现金流入； （2）为实现资产持续使用过程中产生的现金流入所必需的预计现金流出（包括为使资产达到预定可使用状态所发生的现金流出）； 【提示】对于在建工程、开发过程中的无形资产等，企业在预计其未来现金流量时，应当包括预期为使该类资产达到预定可使用（或者可销售）状态而发生的全部现金流出数。 （3）资产使用寿命结束时,处置资产所收到或者支付的净现金流量。 每期净现金流量=每期现金流入-该期现金流出 【例题】甲公司管理层2012年年末批准的财务预算中与产品W生产线预计未来现金流量有关的资料如下表所示（有关现金流量均发生于年末，各年年末不存在与产品W相关的存货，收入、支出均不含增值税）： 要求：计算甲公司2013年、2014年、2015年的净现金流量。 【答案】 甲公司会计处理如下： （1）2013年净现金流量=（1000-50）-500-200-120=130（万元）； （2）2014年净现金流量=（900+50-80）-450-190-110=120（万元）；
自由现金流量与企业价值评估
一、企业价值评估概述 企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值的数字，还包括评估过程中产生的大量信息。例如，企业价值是由哪些因素驱动的，销售净利润对企业价值的影响有多大，提高投资资本报酬率对企业价值的影响有多大等。价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策，主要用途表现在可以用于投资分析，战略分析以及一价值为基础的管理。 （一）企业价值评估的背景与意义 企业价值评估是市场经济和现代企业制度相结合的产物。近年来,随着我国市场经济体制的建立和改革开放的推进,产权市场也不断发展起来。企业可以作为一种商品进入市场并开始分项甚至整体出售，即产权交易。产权交易同样需要遵循市场经济的价值规律和交易规律，但是企业没有现成的价值数额，它需要对企业进行估价后才能得到。随着企业购并、重组、股权交易等产权交易活动蓬勃开展，企业价值评估成为产权交易能否达成的核心问题。由此，产生了对企业价值进行评估的需要。同时，现代企业财务管理的目标已经由追求利润最大化、所有者财富最大化转变到追求企业价值最大化上。认识价值是一切经济管理行为的依据和前提，而企业价值增值更成为企业制定战略、经营管理最根本的出发点。因此，进行 企业价值评估的研究，不仅仅是市场化活动的需要，对于挖掘企业真实价值，培育企业的可持续生存和发展能力，提高企业的核心竞争力和经营管理能力均具有重要意义。如何认识企业价值、如何科学地评估企业价值己日益被企业经营者和相关利益者所关注。企业价值管理的应用空间不断拓展,企业价值评估在市场
经济中的作用也越来越突出。 (二)企业价值评估的对象 企业价值评估的首要问题是明确“要评估的是什么”，也就是价值评估的对象是什么。价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。首先，企业的整体价值观念主要体现在四个方面： 1.整体不是各部分的简单相加 企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合。这种有机的结合，使得企业总体具有它各部分所没有的整体性功能。企业的整体性功能，表现为它可以通过特定的生产经营为股东增加财富，这是任何单项资产所不具有的。 2.整体价值来源于要素的结合方式 企业的价值开源于各部分之间的联系。只有整体内部各部分之间建立有机联系时，才能使企业成为一个有机整体。各部分之间的有机联系，是企业形成整体的关键。 3.部分只有在整体之中才能体现出价值 企业是整体和部分的统一。部分依赖整体，整体支配部分。部分只有在整体之中才能体现出它的价值，一旦离开整体，这个部分就失去了作为整体中一部分的意义。 4.整体价值只有在运行之中才能体现出来 企业的整体功能只有在运行中才能得以体现。企业是一个运行着的有机整体，一旦成立了就有了独立的“生命”和特征，并维持它的整体功能。如果
【会计知识点】资产预计未来现金流量的现值的估计
第二节资产可收回金额的计量 三、资产预计未来现金流量的现值的估计 4.预计资产未来现金流量的方法 （1）传统法：预计资产未来现金流量，通常应当根据资产未来每期最有可能产生现金流量进行预测。 【例8-1】 企业某固定资产剩余使用年限为3年，企业预计未来3年里在正常的情况下，该资产每年可为企业产生的净现金流量分别为100万元、50万元、10万元。 该现金流量通常即为最有可能产生的现金流量，企业应以该现金流量的预计数为基础计算资产的现值。 （2）期望现金流量法： 【例8-2】 沿用【例8-1】，假定利用固定资产生产的产品受市场行情波动影响大，企业预计未来3年每年的现金流量情况如表8-1所示。 表8-1 各年现金流量概率分布及发生情况单位：万元 年份 产品行情好 （30%的可能性） 产品行情一般 （60%的可能性） 产品行情差 （10%的可能性） 第1年150 100 50 第2年80 50 20 第3年20 10 0 【答案】 企业应当计算资产每年的预计未来现金流量如下： 第1年的预计现金流量（期望现金流量）：150×30%+100×60%+50×10%=110（万元） 第2年的预计现金流量（期望现金流量）：80×30%+50×60%+20×10%=56（万元） 第3年的预计现金流量（期望现金流量）：20×30%+10×60%+0×10%=12（万元） （二）折现率的预计 1.在资产减值测试中，计算资产未来现金流量现值时所使用的折现率应当是反映当前市场货币时间价值和资产特定风险的税前利率。（如果是税后利率，应当调整为税前利率） 该折现率是企业在购置或者投资资产时所要求的必要报酬率。 2.企业确定折现率时，通常应当以该资产的市场利率为依据。如果该资产的市场利率无法从市场获得，可以使用替代利率估计折现率。 其中： 企业在估计替代利率时，可以根据企业的加权平均资金成本、增量借款利率或者其他相关市场借款利率作适当调整后确定。 3.企业在估计资产未来现金流量现值时，通常应当使用单一的折现率。 但是，如果资产未来现金流量的现值对未来不同期间的风险差异或者利率的期限结构反应敏感，企业应当在未来不同期间采用不同的折现率。 （三）资产未来现金流量现值的预计 【例8-3】（单项资产减值） XYZ航运公司于20×0年年末对一艘远洋运输船舶进行减值测试。该船舶账面价值为1.6亿元，预计尚可使用年限为8年。
如何估算现金流
股票定价现金流贴现法有两种基本方法：股权成本法、资本加权成本法，对应的现金流也有两种：股权自由现金流、公司自由现金流。 第一节股权自由现金流 公司股权资本投资者拥有的是对该公司产生的现金流的剩余要求权，即他们拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。所以，股权自由现金流就是在除去经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流。 一、无财务杠杆的公司股权自由现金流 无财务杠杆的公司没有任何债务，因此无需支付利息和偿还本金，并且公司的资本性支出和营运资本也全部来源于股权资本。无财务杠杆的公司的权益现金流可按如下方法计算： 销售收入 —经营费用 =利息、税收、折旧、摊销假前收益（EBITDA） —折旧和摊销 =利息税前收益（EBIT） —所得税 =净收益 +折旧和摊销 =经营现金流 —资本性支出 —营运资本增加额 =股权资本自由现金流 股权自由现金流是满足了公司所有的财务需要之后的剩余现金流，它可能为正，也可能为负。如果股权自由现金流为负，则公司将不得不通过发行股票或认股权证来筹集新的股权资本。如果股权自由现金流为正，则公司就可能以股票现金红利的形式将剩余现金流派发给股权资本投资者，但实际的情况往往不是这样。在考察股权资本投资者的收益时，更普遍使用的指标是净收益（又称为税后利润）。股权自由现金流和净收益的关键区别如下： 1、折旧和摊销 尽管在损益表中折旧和摊销是作为税前费用来处理的，但它们和其他费用不同，折旧和摊销是非现金费用，也就是说，它们并不造成相关的现金流支出。它们给公司带来的好处是减少了公司的应税收入，从而减少了纳税额。纳税额减少的数额取决于公司的边际税率： 折旧带来的税收利益=折旧额×公司的边际税率 对于那些折旧数额较大的资本密集型的公司而言，经营现金流将远高于净收益。 2、资本性支出 股权资本投资者通常不能将来自公司经营活动的现金流全部提取，因为这些现金流的一部分或全部将用于再投资，以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。由于未来增长给公司带来的利益通常在预测现金流时已经加以考虑，所以在估计现金流时应考虑产生增长的成本。例如，对于制造业中的公司而言，在现金流增长率很高的情况下，很少会出现没有或只有少量资本性支出的现象。 折旧和资本性支出之间的关系比较复杂，而且因公司所处的行业和增长阶段的不同而各异通常，处于高速增长阶段的公司的资本性支出要高于折旧，而处于稳定增长阶段的公司，资本性支出和折旧则比较接近。 3、营运资本追加 公司的营运资本是其流动资产和流动负债之间的差额。因为营运资本所占用的资金不能被公司用于其他用
未来现金流量预测及现值计算
未来现金流量预测及现值计算 1、未来现金流量的现值在会计中的运用 《基本准则》规定,会计计量属性包括： 历史成本重置成本可变现金净值 现值公允价值 在现值计量下，资产按照预计从其持续使用和最终处置中所产生的未来净现金流入量的折现金额计量；负债按照预计期限内需要偿还的未来净现金流出量的折现金额计量。 涉及的准则主要有：固定资产、无形资产、资产减值、收入、租赁、企业合并、金融工具等。 2、未来现金流量现值与终值的计算 时间价值的魅力： 1元钱，经百年修炼超1万元。(1+10%)100=13 780.41 （假定前提：储蓄或投资，每年10%的回报） (1) 一次性收付款项的终值和现值 终值F：目前一定量现金P在未来某一时点的价值； F=P(1+i)n (1+i)n 可查一元的复利终值表 现值P：未来某一时点的现金F折合成现在的价值。 P=F(1+i)-n (1+i)-n可查一元的复利现值表 反过来，利率为10%，百年后的100元值多少？ 100/ (1+10%)100=0.007元 (2) 普通年金的终值和现值 普通年金终值：每期收取(或支付)一定金额A，在若干期后的价值F F=A[(1+i)n -1]/ i 其中：[(1+i)n -1]/i 可查一元的年金终值表 燕子衔泥的故事： 某小两口新婚之夜商定，从今年开始，每年向银行存入1000元，到金婚纪念日（假定银行同期存款利率为8%），可得多少元？ 1000*573.77=573 770元 在连续若干期内，每期收取(或支付)一定金额A，其现在的价值称为普通年金现值P：P=A [1- (1+i)-n]/ I [1- (1+i)-n]/i 可查一元的年金现值表 特例：A.如果每期收(付)一定的金额，以至永远， 则年金现值P为：P=A/I B.如果现在有笔款项，存入银行，希望以后每期永远都能收取一定的金额，年金数额为：A=P*I 燕子衔泥的故事（续）： 如果上述夫妇俩可地久天长的生活下去，而金婚后可能不再有别的生活来源，那他们每年可领取多少生活经费呢？573770*8%=45901元 3、未来现金流量折现率的确定 报酬率的判断 某君有8万元，五年内不需使用，有以下投资方案： (1)存入银行，年利率5%； (2)购买企业债券，年利率6.72%;
中级会计职称知识点《中级会计实务》未来现金流量现值
2015中级会计职称知识点《中级会计实务》：未来现金流量现值资产预计未来现金流量现值的确定 资产预计未来现金流量的现值，应当按照资产在持续使用过程中和最终处置时所产生的预计未来现金流量，选择恰当的折现率对其进行折现后的金额加以确定。因此预计资产未来现金流量的现值，主要应当综合题考虑以下因素：（1）资产的预计未来现金流量；（2）资产的使用寿命；（3）折现率。 资产未来现金流量的预计 1.预计资产未来现金流量的基础 建立在经企业管理层批准的最近财务预算或者预测数据之上。 2.预计资产未来现金流量应当包括的内容 （1）资产持续使用过程中预计产生的现金流入； （2）为实现资产持续使用过程中产生的现金流入所必需的预计现金流出（包括为使资产达到预定可使用状态所发生的现金流出）； 【提示】对于在建工程、开发过程中的无形资产等，企业在预计其未来现金流量时，应当包括预期为使该类资产达到预定可使用（或者可销售）状态而发生的全部现金流出数。 （3）资产使用寿命结束时，处置资产所收到或者支付的净现金流量。 每期净现金流量=每期现金流入-该期现金流出 3.预计资产未来现金流量应当考虑的因素 （1）以资产的当前状况为基础预计资产未来现金流量 企业应当以资产的当前状况为基础，不应当包括与将来可能会发生的、尚未作出承诺的重组事项或者与资产改良有关的预计未来现金流量。 （2）预计资产未来现金流量不应当包括筹资活动和所得税收付产生的现金流量 （3）对通货膨胀因素的考虑应当和折现率相一致 （4）内部转移价格应当予以调整 【单选题】下列关于企业为固定资产减值测试目的预计未来现金流量的表述中，不正确的是（）。（20XX年考题） A.预计未来现金流量包括与所得税相关的现金流量 B.预计未来现金流量应当以固定资产的当前状况为基础 C.预计未来现金流量不包括与筹资活动相关的现金流量 D.预计未来现金流量不包括与固定资产改良相关的现金流量
PV函数测算规则现金流量现值教学探析.doc
PV函数测算规则现金流量现值教学探析 现代财务理论认为，一项资源（包括投资项目、单项资产、整个企业）的经济价值取决于该资源未来现金流量的现值。有关现值测定的理论、方法和技术已经成为财务管理、金融保险和资产评估等领域的重要内容，可是如何测算现金流量的现值，一直被认为是件耗力费时、令人厌烦的工作。但随着Excel之类应用软件的广泛运用，其内置财务函数已将人们从繁琐的计算中解脱出来，同时也要求在相关专业课程中对现值测定的方法和技术等教学内容作出相应的调整。 一、现金流量现值通用表达式 根据时间价值原理，现金流量的现值（pv）,是根据既定折现率（以rate表示）对若干期（以nper表示）末的一次性现金流量（即终值，以fv表示）或每期现金流量（如普通年金、预付年金、递延年金等，以pmt表示）进行折现的结果，故现金流量的现值取决于现金流量的金额、流向、时点、流速和频次。其中，金额是以绝对数的形式说明现金流量的多少；流向反映现金流入或流出的方向（一般以正号表示净流入，负号表示净流出）；时点描述了现金流入或流出的具体日期；流速反映现金从支付到收回所需时间的长短（一般以期数表示，如年、半年、季、月、周或日等）；频次说明现金流量的重复发生情况（如每年一次、每半年一次、
每月一次等）。一次性收付款项、普通年金、预付年金和递 延年金在流量、流向、时点、流速和频次等方面具有明显的 规律性，故被统称为规则现金流量。在折现率固定不变的情况下，根据规则现金流量的这种内在规律性，可以得出用来计算这些规则现金流量现值的通式，如式（1）所示： pv=pmt X X （1+rate） + （1） 式（1）中，pv ---- 规则现金流量的现值（或之和）； pmt --- 普通年金、预付年金或递延年金的每次收付金额； rate --- 折现率（在各期保持不变）；nperl ------ 一次性收 付款项从收到付（或从付到收）的时间间隔或年金收付的次数；nper2 ------- p mt首次支付的时点（如0, 1, 2, 3, .... ）, pmt为0时，nper2默认为1; fv----- 一次性收付款项的终 值。 在教学和运用式（1）时，需注意以下问题：（l）rate>0, 在各期保持不变。（2） nperl表示一笔款项从收到付（或从付到收）的时间间隔（如1年、2个半年、4个季度、12个月、54周等），或者年金收付的次数（如2次、3次、5次等）。可见，nperl只强调每次的时间跨度相同，其计量单位不一定是“年”，有可能是“半年”、“季度"、“月”、“周” 和“次”等，其数值通常为自然数。在对nperl赋值时，应特别注意rate和nperl 在计量单位上的一致性。例如，同样是3年期年利率为6%的贷款，利息如果按年支付（或计 算），rate应为6%, nperl为3；利息如果按月支付（或计