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中国宏观经济报告:通胀还能走多远

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

宏观经济报告

要点:

本报告从两个角度解析尽管近期物价上升超出我们预期,我们仍认为明年通胀总体温和。 一是比较本轮通胀和过去10年两次通胀周期(2003/04 和2007/08),我们判断通胀明年1季度后回落。 二是提供我们的通胀分析和预测框架,包括通胀预测模型,估算货币供给,产出缺口,成本推动对CPI 影响的相对重要性。我们的一个根本观点是本轮物价上升主要是周期性,需求拉动的,我们不应高估长期结构性的因素包括劳动力成本上升对短期通胀的影响。

我们预测通胀未来几个月仍有较大可能处在高位,主要反映需求压力和本轮农产品价格上升的惯性动力。我们预计CPI 通胀率在11月可能升至4.8%左右, 虽然12月份由于基数效应可能有所回落,但在明年1季度会有所反弹,可能至4.5-5.0%。

政策调控措施近期频繁出台,主要集中在针对银行间流动性管理和控制信贷增长的数量型工具,部分是应对资本流入增加。对未来政策走势,我们维持2011年M2增长目标在16%左右,未来半年有2次小幅加息的观点。我们预计2011年货币条件比2010年紧,但不会有太大紧缩。

我们小幅提高2010年增长预测,从10%到10.2%,反映第3季度以来较强的增长。政策调控对增长的影响将在2011年下半年逐渐显现。我们降低2011年第3和4季度的环比增速至8.5% (早前预测在9%左右),同比则在9%以上。由于2010年4季度基数有所提高,我们维持2011全年增长9.3%的预测。

由于通胀短期内仍处高位,我们上调明年平均通胀预测至4.3%。需求压力(产出缺口)将在2011年逐渐放缓,我们预计通胀将在2011年呈现前高后低的态势,到年底降至4%以下。

2010年11月22日 中国经济 研究部

通胀还能走多远?

张智威

分析员,SAC 执业证书编号:S0080210060013 zhangzw@https://www.wendangku.net/doc/aa3811557.html,

徐 剑

分析员,SAC 执业证书编号:S0080209120106

xujian2@https://www.wendangku.net/doc/aa3811557.html,

孙淼玲

联系人

sunml@https://www.wendangku.net/doc/aa3811557.html,

鞠 娟

分析员,SAC 执业证书编号:S0080205070019

jujuan@https://www.wendangku.net/doc/aa3811557.html,

中国经济:2010年11月22日

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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目录

通胀短期继续走高,明年前高后低......................................................................................................3 近期宏观政策展望............................................................................................................................9 2011年增长前景和风险.. (11)

图表

图表1:产出缺口和通胀之间有很强的正相关关系...............................................................................................................................5 图表2:M2增速与通胀关系并不明显.......................................................................................................................................................5 图表3:劳动力市场供求归于平衡,预示通胀将下降..............................................................................................................................5 图表4:生产者比率上升使得经济长期供过于求...................................................................................................................................5 图表5:计量模型显示产出缺口对通胀影响最大...................................................................................................................................5 图表6:计量模型显示通胀明年前高后低.................................................................................................................................................5 图表7:三段通胀周期的比较表...................................................................................................................................................................8 图表8:大宗商品价格出现回落...................................................................................................................................................................8 图表9:此轮通胀之前的流动性高于前两轮,但是今年流动性已经回落到历史正常水平......................................................8 图表10:GDP 季度走势..............................................................................................................................................................................11 图表11:产出缺口已经下降,预示通胀压力将逐步放缓................................................................................................................11 图表12:10/11年经济指标预测 (12)

研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3

通胀短期继续走高,明年前高后低

近期食品价格不断攀升,政府政策调整频繁。本期报告更新我们对通胀、增长、政策走势的判断,并提供我们分析通胀走势的框架,对市场上关于通胀的一些观点给出我们的看法。

我们预计11月CPI将继续攀升达4.8%,并在明年一季度保持在4.5-5%的高位,主要由于短期内食品CPI上涨压力将持续,非食品CPI也将持续小幅上扬。近期政策调整显示货币条件将加速回归正常,这将对未来国内需求增长有一定制约,限制过热风险。但我们仍然认为紧缩力度不会太激烈,经济硬着陆的风险也不大。总体来讲,在经济增长与潜在增长率基本一致、过热风险不大的情况下,预计2011年下半年通胀将呈现回落态势,2011年全年CPI通胀在4.3%左右。

1.1 短期内通胀压力将持续

我们预计11月份CPI可能攀升0.4个百分点至4.8%。冬季农产品供给受到限制,同时新年和春节因素使得季节性需求较高,未来数月农产品价格难以回落。11月份总体CPI的环比涨幅将在0.7个百分点左右,但翘尾因素较10月份下降0.3个百分点。预计11月份食品CPI环比增长1.5%,非食品CPI环比增长0.2%。

?11月前两周,商务部农产品价格指数持续小幅攀升,所涵盖的八大类农产品中,周环比涨幅呈扩大趋势的基本上就是领涨10月份食品CPI的因素(除了蔬菜价格随着大棚蔬菜陆续上市、市场供应增加,由环比上涨4.9%转为下跌0.8%外):粮食(周环比涨幅由0.3%扩大至0.6%)、食用油(0.5%至

0.6%)、肉类(0.8%至1.2%)、禽类(0.3%至0.5%)、水果(2.0%至2.6%)、

蛋类(0.8%至0.9%)。

?往前看,非食品CPI方面,在目前各领涨因素中,除了燃料油可由政府部门暂缓调价外,其它因素短期内均难言消退,因此我们预计11月非食品CPI 环比增速为0.2%,较10月份的0.4%放缓,但高于往年的平均增速(约0%)。

食品CPI方面,由于近期蔬菜价格持续上扬已引发政府关注,为防止寒冷季节进一步推升价格,近期已有多个部委采取对策增加供给,加上对前期涨幅的回调,我们预期短期内蔬菜价格可能小幅回落,但粮食、肉类、食用油的价格仍将上扬,11月食品CPI环比增速可达1.5%:

1.2 判断通胀走势的分析框架

分析半年以后通胀走势应该综合考虑以下三个因素:需求推动,成本推动,以及货币发行量。货币数量理论(the quantity theory of money)认为一个经济体的货币数量与其产品和服务的价格水平之间存在着直接关系,“通胀归根到底只是货币现象”。凯恩斯理论模型则认为需求过旺(产出缺口)和供给冲击(生产要素成本上涨)是引发通胀的两个基本原因。我们认为货币数量理论更适合于货币供应与通胀的长期趋势性关系研究,而凯恩斯理论模型由于涵盖了需求拉动、供给推动和预期因素对通胀的作用,更适合于分析和预测中短期通胀走势。两种分析框架应结合运用,不应单独倚重其一。

仅仅依靠货币发行(M2增速)推断短期通胀走势可能有失偏颇。当前市场上的一个流行观点是“印钱太多必然导致通胀”。我们认为这一说法适合对大的方向判断,但对具体通胀率的预测没有太大帮助。CPI通胀率从2009年中-1.8%到2010年10月的4.4%,已有6.2个百分点的上升,反映了2009年货币增速大幅提升的影响。但我们找不到一个统计上显著的稳定的货币需求模型来帮助我们预测未来1年通胀的走势。

中国经济:2010年11月22日

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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其实,中国过去的经历显示M2增速与通胀关系并不明显,而衡量需求压力的产出缺口和通胀之间有很强的正相关关系(图表1、2)。从理论上看,这一现象并不奇怪。货币(相对需求)超发可能通过三个途径影响CPI: a )直接导致消费和投资增加;b )先刺激资产价格再通过财富效应等拉动消费和投资;c )影响通胀预期, 造成一些投机性需求,包括商品囤积,惜售。这中间从货币需求的不稳定到传导机制的不确定性,都会影响我们估算货币增长对通胀的影响。为什么2009年上半年M2大幅增加要到2010才逐渐显现对CPI 的影响,根本原因是经济增长复苏,需求压力增加。总之,货币增长确实可能推动物价上涨,但是这之间需要通过一个传导机制,这个传导机制就是经济需求的上升。尤其在中国这样供给相对过剩的国家里,过剩的货币供给更可能推动资产价格而不是商品价格。

?

国际经验看,主要发达国家和新兴市场国家中央银行和国际机构预测通胀都会综合考虑需求,成本推动,以及货币发行三个因素,而不会只看货币发行一个因素。M2增速和通胀的关系在这些国家也不稳定,因为货币需求不稳定(也就是说当M2增速高涨时很难断定是否总需求是在上升)。

近期市场也流行一种观点,认为中国劳动力工资加速提升,并将是长期趋势,所以通胀上升也是长期性的。我们认为这种观点混淆了长期趋势和周期性波动因素。我们不认为劳动力价格结构性上升(相当于其它价格上升)是导致当前中国通胀的主要原因。当前中国面临的通胀主要是周期性问题(包括工资受需求拉动的周期性上升)。

?

中国劳动力市场发生了从金融危机后供大于求、政府4万亿政策出台后供不应求、今年调控开始尤其是房地产新政后逐步供求归于平衡的过程(图表3)。政府4万亿政策出台后劳动力供不应求的过程主要是周期性变化,而不是中国劳动力突然出现长期短缺。实际上劳动力供求的变化正是反映了中国经济总需求的变化。今年年初劳动力大幅供不应求,是经济短期过热导致需求上升的结果,不是因为劳动力的供给突然出现大幅减少。人口的变化是一个缓慢的过程,不会短时间内突然出现劳动力供给大幅下降。近期劳动力市场显示供需重回全球金融危机前水平。

?

人口结构决定中国未来较长时间内都处于经济生产供过于求的状态。一个经济体中生产者(25岁到64岁)相对于消费者(小于25岁或大于64岁)的比例很大程度上决定了这个经济体供给与需求的相对关系。九十年代的中国,消费者多于生产者,经济长期处于短缺状态。随着生产者人口超过消费者,中国经济逐步进入供给过剩的状态(图表4)。我国生产者人口超过消费者的趋势将会长期存在,出现短缺导致的长期通货膨胀的可能性较小。

我们通过两个方法来对明年通胀走势作出判断。首先,我们构建一个综合考虑需求,成本,以及货币发行量的计量模型,通过回归分析定量检验各个因素的重要性,并利用这个模型作出预测。这个模型考虑需求(产出缺口)、货币(M2)、供给(猪粮价格比和粮食价格指数,和其它成本因素包括原材料、燃料、动力购进价格指数等。在模型中为了区分粮食价格变动的需求因素和供给因素,我们先用产出缺口对粮食指数进行回归,利用残差作为粮食供给冲击的代理变量。模型通过单整检验、达宾沃森自相关检验和协整检验,R 平方为0.78。回归结果显示(图表5):

?

产出缺口对CPI 有正的显著影响,在其他因素不变的情况下,如果产出缺口增长一个百分点,将拉动通胀上升0.88个百分点,显示需求因素对通胀影响较大;

?

货币供给对通胀同样有正的显著影响,但系数仅有0.19,影响力度远不如需求因素;

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供给(粮食供给冲击和猪粮价格比)对通胀影响显著但系数较小,显示其作用不如前面两个因素大。

研究部

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其它成本因素对通胀虽有正面的影响但是统计上不显著,可能反映原材料等价格受中国需求影响较大,和产出缺口重叠了。

模型显示2011年通胀将呈前高后低的走势(图表6)。根据我们的预测,2011年经济增长比2010年放缓,相较过去10年9.5-10%的平均增长水平也低一些。经济增速的降缓使得产出缺口比2010年有显著的下降。在货币供给方面,我们预计2011年M2的增长逐渐下降到16%,低于过去3年的水平。此外预计今年

图表1:产出缺口和通胀之间有很强的正相关关系

图表2:M2增速与通胀关系并不明显

图表3:劳动力市场供求归于平衡,预示通胀将下降

图表4:生产者比率上升使得经济长期供过于求

资料来源: CEIC 、中金公司研究部 资料来源: 联合国、中金公司研究部

图表5:计量模型显示产出缺口对通胀影响最大 图表6:计量模型显示通胀明年前高后低

猪粮价格比

0.04 4.97粮食价格指数

0.04 2.36成本

0.010.25

资料来源: Wind 、CEIC 、中金公司研究部

中国经济:2010年11月22日

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全年的粮食总产量将不会过大波动。综合以上需求、供给、货币等情况,我们预计2011年通胀相对缓和。

我们第二个判断通胀的方法是对比本次通胀与过去两次通胀周期(2003-04年,2007-08年,图表7)。这种案例式的历史比较的好处是比较直观。我们发现

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过去两次通胀上行周期持续了13个月和19个月,而本轮通胀上行周期已历时15个月。2003-2004年,CPI 从2003年6月的低点0.3%连续攀升至2004年7月的5.3%,历时13个月,随后在高位短暂停留,于10月开始持续回落。2007-2008年,CPI 从2006年7月的低点1.0%攀升至2008年2月的8.7%,历时19个月,在高位徘徊4个月后于6月开始进入下行周期。本轮通胀上行周期则从2009年7月的-1.8%持续攀升至10月份的4.4%,已历时15个月。

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粮食、猪肉和蔬菜等农产品价格是历次CPI 持续上涨的主要原因,但比较而言,本轮通胀推手蔬菜的生长期较以往的粮食和肉类更短:1)2003-2004年期间,CPI 涨价主推手来自肉类(03年SARS 导致肉禽价格的低基数)和粮食(03年粮食歉收),二者在上升通道中分别同比上涨12%和15.8%,贡献了当期CPI 的33%和18%。2)2007-2008年期间,CPI 涨价因素源于猪肉价格的暴涨,期间同比上涨了24%,对当期CPI 的贡献度高达43%。3)本轮通胀截至10月份,CPI 中蔬菜平均同比上涨22%,对CPI 的贡献度达30%。而从非食品类价格上涨因素的比较来看,本轮涨价因素并未出现蔓延之势,仍然以居住类价格为主,只是与前两轮政府上调水电气价格不同的是,本轮更多体现为节能减排等引致的建筑装修材料价格的上涨。

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本轮CPI 攀升期间,总需求增长水平低于2007-2008年: 2003-2004年期间,GDP 同比涨幅达到10.1%,总需求同比增长达14.9%。 2007-2008年期间,实际GDP 同比增长达到13.2%,总需求同比增长达17%,经济出现明显过热。本轮截至3季度,实际GDP 同比涨幅达到10.7%;总需求同比增长达15%,需求增长低于2007-2008年,与03-04年的情况更为接近。 ?

本轮输入型通胀压力小于2007-2008年: 2003-2004年和2007-2008年期间国际大宗商品价格均出现大幅上涨,导致这两轮周期均面临明显的输入性通胀压力(图表8)。而本轮周期中大宗商品价格同比涨幅则依然处于低位,往前看,外部经济仍然面临复苏的挑战,中国的输入性通胀风险大幅攀升的压力可能有限。

?

本轮通胀攀升前一年的流动性比前两轮周期更为充裕:金融危机以来,中国政府为了保增长采取了强劲的刺激政策,导致信贷大幅扩张,带动广义货币供应M2高于名义GDP 增长在2009年最高点达23个百分点,为本轮通胀的上升埋下流动性过剩的隐患(图表9)。但是今年货币供应已经回落到历史正常水平。

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从历史比较来看,由于本次通胀周期相对比较温和,目前来看政策应对措施未及2007-2008年严厉:中国政府在应对通胀时似乎考虑两个因素:整体的通胀水平以及宏观经济周期的走势。目前来看,本轮控通胀的政策反应和力度均不如07-08年猛烈,应该更接近03-04年的情形。

2003-2004年:通货膨胀相对温和,经济过热风险不明显,政府逐步、适度地调节货币政策。2003年底CPI 上升至3%以上,并在2004年进一步升至5.3%,2004年上半年经济并没有严重过热。货币政策上,政府从2003年底开始收紧信贷业务,并在2003年9月和2004年4月两次调高存款准备金率;而直到2004年10月,在负利率已持续11个月,并高达3.32%的情况下,政府才加息一次。而后再没有进入加息周期,2.25%的1年期存款利率维持不变长达21个月。其间政府对货币总量进行控制,使得M2增速下降5.5个百分点。行政手段上,2004年4月国家发改委出台《关于严格控制出台涨价项目的通知》,设定"两条控制线",规定CPI 月环比1%或连续3个月同比4%的地区,暂停出台提价项目3个月。而后也没有出台进一步的严厉行政管控。

研究部

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资料来源:国家统计局、中国人民银行、CEIC 、中金公司研究部

*政策打压下通胀每回落1个百分点,GDP 回落幅度

中国经济:2010年11月22日

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z

2007-2008年:有两个特征分别是经济明显过热(GDP 增速持续超过14%)和通胀持续上升(CPI 持续攀升至8%以上),使得政府迅速采取行动。自2006年8月开始,采取了相继7次加息和17次密集式大幅提高存款准备金率来大力收紧货币供给,最终1年期存款利率提高189个基点,从2.25%加到4.14%;存款准备金率总共上调950个基点,从8%升至17.5%。其间货币总量控制实现了0.9个百分点的M2增速降幅。行政措施也非常严厉,发改委相继出台了一系列调控物价的措施,对重要商品(粮食、食用油、肉乳蛋、石油天然气等)实施临时价格干预。 z

本轮截至11月,经济增长仍处于企稳回升中(并没有过热),目前政府已经开始采取措施,分别上调了5次存款准备金率和1次加息。货币总量控制上实现了9.1个百分点的M2增速降幅,当然其中不排除由于2009年货币大量超发使得当前对总量调控的效果较前两轮更为明显。行政手段上,2010年11月17日国务院常务会议提出:必要时将实行价格临时干预。随后20日国务院公布了16项稳定物价措施,发放价格临时补贴1。

?

此轮抗通胀的经济代价将小于2007-2008年:我们根据对政策调控CPI 通胀回落中,拖累GDP 下滑幅度的测算显示,如果政策打压使得通胀回落1个百分点的话,则GDP 回落幅度分别为0.2个百分点(2003-2004年)和0.6个百分点(2007-2008年)。可以认为,此轮打压通胀对经济带来的危害,视乎政策打压的力度和强度而定。如果此轮周期的政策应对力度不如07-08年那般严厉和密集,那么GDP 受拖累的回落程度应该介于0.2和0.6个百分点之间。

?

总体来讲,通过和过去10年两次通胀周期的比较,考虑近期政策调整,我们认为本轮通胀明年1季度后会有所回落。

图表8:大宗商品价格出现回落 图表9:此轮通胀之前的流动性高于前两轮,但是今年流

动性已经回落到历史正常水平

2005-03

2006-03

2007-03

M2增速与名义GDP 增速之差均值

资料来源: Bloomberg 、中金公司研究部

资料来源: Wind 、CEIC 、中金公司研究部

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国务院关于稳定消费价格总水平、保障群众基本生活的通知, 国发〔2010〕40号,2010-11-20

研究部

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近期宏观政策展望

央行11月19日再次上调存款准备金,显示政府调控措施提前,同时更注重使用数量型工具,这与我们11月12日报告中的判断一致。总体来讲,我们维持对2011年货币政策偏紧,但对增长没有太大限制的判断。

?财政与货币政策足以支撑经济增长。预计2011年将维持积极财政政策不变。

积极财政政策将有利于“十二五”计划中“推进公共服务市场化改革,增强多层次供给能力,满足群众多样化需求”的政策目标的实现。相比于今年,明年的货币政策将适度从紧,但不至于显著紧缩,整体货币条件预计将接近危机前水平(央行三季度货币政策执行报告已经首次采用了“货币条件逐步回归常态水平”的表述,表明货币政策由“适度宽松”转向“稳健”)。我们预计2011年的M2目标增速将在16%左右,与危机前的平均水平相仿,足以支持9.0%左右的增长。目前我们还不能确定2011年是否还会设定一个明确的人民币新增贷款额度指标,因为如果发生大规模资本流入,货币当局为确保M2目标增速将不得不购买外汇,从而对国内信贷规模造成挤出效应。

然而,对于近期市场上流传的“2011年的人民币新增贷款规模估计在6万亿~6.5万亿”的说法,我们认为可能低估了。

?维持数量型工具(如公开市场操作,存款准备金率)和信贷窗口指导仍是近期流动性管理的主要工具的判断。加息会发生,但是空间受到资本流入压力的限制。由于国内外利差高企(目前已达过去10年间的最高水平),带来的热钱流入风险使得未来加息空间有限。近期资本流入正呈上升之势,我们预计这种趋势将会持续,因为国内外利差将会继续保持较高水平。在发达国家量化宽松政策的环境下,若中国单方面大幅加息,势必加大热钱流入风险,带来更大的人民币升值压力。。

?预期加息两次,时点提前。我们预期从现在到2011年将可能加息两次,每次25个基点,加息在今年和明年上半年可能性较大。由于通胀压力短期内可能超过预期,我们认为在今年年底之前及明年年初数月加息的可能性已经增加。然而,我们不认为加息幅度会增加,而是加息时点可能提前。随着CPI通胀明年下半年回落,加息压力即会减轻。

?如果CPI通胀超预期大幅上升,我们认为人民币升值将成为比加息更为重要的政策紧缩工具,升值速度可能加快。我们预计人民币有效汇率未来12个月将上升5%,同时升值速度可能在未来随着通胀压力上升而加快。因为大宗商品和食品价格上升是推动国内CPI通胀的主要因素,而人民币升值有助于舒缓大宗商品进口带来的输入性通胀。

关于央行19日提高人民币存款准备金率的决定,我们评论如下:

?此次提高存款准备金率延续了近期政策,是为应对通胀压力而采取的调控措施的一部分。我们估计此次上调存款准备金率将回笼资金约3,500亿元。

?央行在公告中表示,此次上调存款准备金率主要是为加强流动性管理和适度调控货币信贷投放,而本月前段时间上调存款准备金率时,央行并未做出解释。我们认为,此次上调可能主要是为对冲资本流入增加以及央行加大外汇购买力度而导致的人民币流动性上升,而前一次上调更多是由于银行贷款强劲增长所致,因为一天后公布的数据显示10月份银行新增贷款超出预期。

?一个月内连续两次上调存款准备金率的确不同寻常,但实际紧缩效果可能不会非常显著。如果本次上调仅是为对冲资本流入引起的人民币流动性增加,那么与资本流入增加前相比,本次行动并不具有紧缩效应。如果本次上调是针对银行贷款超预期,那么收紧的将是银行间流动性,而未必是实体经济中的流动性(银行贷款的强劲增长已经导致实体经济流动性的增加)。11月10日存款准备金率上调后银行间市场利率出现了小幅上升。

中国经济:2010年11月22日

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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?

从高频食品价格数据来看,11月份CPI 可能达4.8%左右,并可能在未来数月维持相对高位。未来政策将对资本流入或银行贷款的增加保持高度警惕,因为两者的增加会导致流动性上升,削弱前期调控措施的效果。

?

总体而言,虽然政策调整的步伐有所加快,但我们需仔细评估其紧缩效果。对经济而言,最终要紧的是M2增速和存贷款利率。我们认为2011年货币条件将较2010年有所收紧,但不至于大幅紧缩。我们认为政策调控不太可能导致经济增长出现大幅放缓(硬着陆)。

研究部

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2011年增长前景和风险

鉴于今年底至明年初通胀压力居高不下,宏观调控当局对于上调存款准备金率、

加息以及信贷窗口指导等紧缩性货币政策的使用,预计其紧缩作用对于实体经济

的负面影响可能在明年下半年开始逐步体现,因此从季度走势来看,明年3、4

季度季调后环比可能从1、2季度的9.2%分别小幅回落至8.6%和8.4%(图表10),

同比增速则基本维持平稳在9-9.5%。由于今年3、4季度环比增速快于我们之前

预期,而明年1-2季度仍将保持企稳态势,尽管下半年环比增速趋缓,总体来看,

明年全年GDP增长9.3%依然可期。

由此,我们估算的产出缺口在2011年逐渐下降,预示需求对通胀的压力放缓,而

通胀明年将是前高后低的走势(图表11)。CPI通胀率将从年初的4.5-5%的水平

降到年尾4%以下。前文中介绍了劳动力市场供不应求的状况出现明显缓解的趋

势(图表3),也验证了需求正在回归正常。短期内由于春节新年的季节性因素

通胀,压力依然存在,但是我们不认为中国会出现结构性的长期高通胀。

以上宏观判断的风险主要来自通胀和资产泡沫两个方面。在通胀方面,主要面临

的是上行风险。

?如果需求增长比我们预期的快(可能由于十二五计划第一年的投资冲动或全

球经济好转超预期),通胀可能11年下半年也不会回落。在此情景下调控

政策将持续到2011下半年,经济增长将因此受损。

?自然灾害导致农产品供给出现短缺,使得食品价格居高不下。在此情景下,

通胀是由于供给因素导致,而不是需求推动,所以货币政策不应该紧缩,但

是由于通胀高企,且不容易分清究竟通胀是由于供给还是需求导致,紧缩政

策可能加强,导致增长降速。

通胀的下行风险主要来自国外经济下滑所可能带来的需求下降、大宗商品价格下

跌的风险。

房地产市场是上述宏观经济和政策展望的一个重要的风险因素。如果房地产价格

明年重返上升通道,那么更多调控政策就可能出台,政府利用收紧货币政策来达

到调控目的的压力就会变大,其中包括上调基准利率。然而这不在我们的基准情

形考虑之中,我们认为近期密集的房地产管控政策终将奏效,2011年房地产市场

过热的可能性不大。

图表10:GDP季度走势图表11:产出缺口已经下降,预示通胀压力将逐步放缓

资料来源: Wind、中金公司研究部资料来源: Wind、中金公司研究部

中国经济:2010年11月22日

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图表12:10/11年经济指标预测

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