高管权力_薪酬契约与国企改革_来自国有上市公司的实证研究_代彬
2011年7月第33卷第4期当代经济科学Modern Economic Science Jul． 2011Vol．33No．4
高管权力、薪酬契约与国企改革
———来自国有上市公司的实证研究
代
彬，刘
星，郝
颖
（重庆大学经济与工商管理学院，重庆400044）
摘要：建立有效的薪酬契约是国有企业改革的核心问题，而高管拥有的权力可能引发其在薪酬激励方面的自利行为。以2004－2008年的国有上市公司为研究样本，实证发现：国有企业高管的权力越大，不但能获得更高的薪酬水平，还攫取了更多的超额薪酬，并且拉大了高管层与普通员工之间的薪酬差距，表明国企高管的确通过权力的运用扭曲了薪酬激励机制。另外，
虽然高管的薪酬业绩敏感性整体上呈现不对称特征，但那些拥有较高权力的同时又建立了政治联系的高管可能基于政治动因的考虑降低了薪酬粘性。进一步的研究显示，政府控制层级的提升和制度环境的改善一定程度上能够抑制国企高管攫取超额薪酬，
但并不能有效约束薪酬差距的扩大。本文的研究结果有助于我们理解国有企业高管权力的经济后果，并为当前有关国企薪酬体制改革的政策导向提供了经验启示。
关键词：高管权力；薪酬契约；自利行为；国企改革文献标识码：A
文章编号：1002－2848－2011（04）－0090－09
一、引言
公司治理所需解决的根本问题是要利用有效的激励和约束手段，促使作为代理人的管理层做出符合股东利益的决策和行为，而其中的一个重要途径就是为高管提供恰当形式的薪酬激励。20世纪90年代以来，西方发达国家公司高管薪酬的急剧增长使得公司高管的薪酬契约安排成为公司治理的焦点问题，并被视为是“经理资本主义”背景下管理层内部人控制的典型弊端。伴随着金融危机的爆发和全球经济持续衰退，公司高管的巨额薪酬收入更是成为众矢之的。
收稿日期：2011－04－08
基金项目：国家自然科学基金项目（70772100、
70902030）；国家社会科学基金项目（10XGL004）；重庆市软科学研究重点项目（CSTC ，2010CE0034）；中央高校基本科研业务费“研究生科技创新基金”（CDJXS10020009）。
作者简介：代彬（1982－），重庆市人，重庆大学经济与工商管理学院博士研究生，研究方向：公司财务与会计理论；刘星（1956－），河南省镇平县人，重庆大学经济与工商管理学院院长，教授，博士生导师，研究方向：公司财务与公司治理；郝颖（1976－），山东省济南市人，重庆大学经济与工商管理学院副教授，管理学博士，研究方向：公司财务与公司治理。
近几年中国国有上市公司高管薪酬的涨幅同样惊人
。《2009年中国上市公司100强公司治理评价》指出，“日益膨胀的高管薪酬，尤其是那些与企业经营业绩明显失调的超高薪酬，已经成为社会公众关注的焦点之一……百强上市公司高管报酬，继前年度的大幅度上升趋势之后，
2007－2008年度进一步呈现了超大幅度的跃升趋势”。与此同时，来自中国上市公司市值管理研究中心的统计表明，上市公司2008年的利润总额相比于2007年下降了15%，但公司高管们的薪酬总额却增长了12%，平均年薪也从20．63万元增加到23．38万元。而金融危机背景下，国企高管与员工之间巨大的薪酬差距
9
更是成为社会各界关注的焦点并遭到普遍质疑。
作为我国经济体制改革的中心环节，国有企业改革的重点内容之一就是在企业实现由计划经济体制向市场经济体制逐步转型的同时，建立起与企业外部环境相匹配的、有竞争力的、科学合理的高管人员薪酬激励体系。在两权分离的现代公司中，解释高管薪酬的主要理论包括最优契约论和高管权力论。最优契约论认为有效的薪酬契约可以激励高管基于股东利益最大化行事［1］，而高管权力论则认为高管有能力影响自己的薪酬并使得薪酬契约本身成为代理问题的一部分［2］。从公司治理的视角出发，超高薪酬以及薪酬与业绩“倒挂”等事实似乎都违背了最优契约论设计的初衷，在薪酬契约安排的背后体现更多的是高管运用权力寻租的踪迹。
由于我国上市公司制度中的先天性缺陷，在法律环境不健全的转型经济条件下，改制后的中国国有企业更多地面临着管理层私利行为产生的风险，高管的权力普遍缺少有效的监督和约束。一方面，全民股东的高度分散性使得国有企业实际上是由政府官员代理执行对高管层的监督，由于监督动力不足、经理层寻租诱惑以及监督信息匮乏等问题的出现容易导致监控弱化，使得内部管理层在实质上拥有了对公司的重要控制权［3］。另一方面，在许多由国企转制的公司中，总经理普遍由控股股东委派，且大多数总经理同时兼任董事甚至董事长职位，形成了高管自己聘用自己、自己监督自己的局面［4］。任何权力不受制约和监督都可能会被滥用。因此，在“行政干预下的经营者控制型”为主要特征的国企治理架构背景下，以高管层为切入点研究权力对薪酬契约等公司治理问题的影响已凸显重要的现实意义。
那么，国企高管通过权力的运用究竟对薪酬契约产生了何种影响？显然，这一问题的答案对于明晰我国高管激励现状，设计有效的激励契约具有非常重要的指导作用，同时也形成了本文研究的逻辑起点和研究动因。基于此，本文结合中国转型经济和国有企业薪酬体系改革的制度背景，以2004－2008年国有上市公司为研究样本进行了实证研究，结果表明国企高管的确通过权力的运用扭曲了薪酬激励机制，实施了利益攫取行为，而政府控制层级的提升和制度环境的改善一定程度上能够抑制高管的权力自利行为。
二、理论分析与研究假设
所有权与经营权相分离为现代股份制公司的发展奠定了基础，但同时也引发了股东和管理层之间的代理问题，而高管薪酬契约作为公司治理的内部机制在解决代理问题中发挥着关键性作用。在这一理论框架下，主流经济学主要从“最优契约论”的角度研究高管激励问题，即股东从自身利益出发建立最优的薪酬契约，通过激励效应以减少股东与高管之间的代理成本并最大化股东价值。最优契约论研究的核心是契约的有效性，即激励契约的薪酬业绩敏感性。早期的研究往往认为高管薪酬与公司业绩的敏感性过低以至于不能发挥应有的激励效应［5－6］，而后续的研究普遍认为高管薪酬与经营业绩存在显著的正相关关系［7－10］。
近年来美国公司高管的年薪高速增长，会计丑闻不断发生，使得薪酬契约的有效性甚至合法性受到了严重挑战。不少的经验研究和案例分析表明，董事会并不能完全控制高管薪酬契约的设计和执行，以致公司高管在很大程度上能够影响甚至决定自己的薪酬契约，由此形成了与“最优契约论”形成鲜明对比的“高管权力论”。在这一思想指引下，越来越多的研究证实高管权力直接或间接地影响其薪酬结构和水平。Grinstein和Hribar发现高管权力驱使下的并购可以给高管层带来更多与企业并购绩效无关的奖金［11］。Morse等发现当董事会较大或存在较多的经由CEO任命的外部董事时，CEO的薪酬更高［12］。Fahlenbrach采用CEO任期、两职兼任、董事会规模与独立性、机构投资者持股比例等指标来衡量高管权力，发现CEO权力能显著提高总薪酬［13］。而Otten等选取17个国家的1394个薪酬契约样本作为研究对象，实证发现“高管权力论”在世界范围内存在普适性［14］。
不同于东欧国家“大爆炸”式的激进式改革路径，中国的国有企业采取了渐进式的改革策略。一方面，2003年国资委的成立为在国有企业中建立现代公司治理机制提供了一个良好的开端，并且通过改制上市推动了国企按市场化模式进行运转的进程［10］。但另一方面，自20世纪80年代初以来的整个国企改革历程实质上也是高管权力不断形成和提升的过程。中央或地方政府通过金字塔股权层级的延伸将企业决策权逐渐由上向下转移，企业管理层
19
权力得到了空前加强。而在公司治理相对薄弱的国企当中，由于相应的监督约束制度尚未有效地建立，高管层作为“内部人”在实质上获取了对公司的重要控制权，使得高管权力的运用更有可能凌驾于公司治理机制之上，并在激励制度变革中实施利益攫取行为。目前，已有一些国内学者在“高管权力论”的指引下立足于我国上市公司的治理实践对高管薪酬问题进行了分析，普遍发现当高管层间接“俘获”了董事会后，能够通过权力的行使增大寻租空间，并经由各种利益关联最终提升自身的薪酬水平［15－18］。基于以上分析，本文提出假设1。
假设1：在其他条件一定的情况下，国企高管权力越大，其获得的薪酬水平越高。
不过，虽然高管薪酬水平直观地反映了薪酬契约的基本现状，但是仅从薪酬的绝对数量来判定国企高管的薪酬高低可能欠缺科学，忽略了高管薪酬内生的合理决定因素。根据Jensen和Meckling及吴联生等的研究，公司特征、经营状况等因素能在较大程度上解释高管正常的薪酬水平［1，19］，因此我们更关注高管在合理薪酬之外所获取的超额薪酬部分。虽然目前国企依然受到政府较多的行政管制，但是伴随着我国经理人市场的逐步形成，国有企业的薪酬制度也逐步引入了市场化因素从而具有了业绩型薪酬的特征［10］。而随着高管权力的不断积累和增大，除了能获得由经营业绩等经济因素所决定的正常、合理薪酬，其更有动机和能力在“程序公平”的掩饰下通过影响甚至扭曲薪酬契约的制定过程谋取超额薪酬。基于以上的分析，本文提出假设2。
假设2：在其他条件一定的情况下，国企高管权力越大，其获取的超额薪酬越高。
金融危机背景下受到关注的不仅仅是高管的高薪，公众对于国企高管与普通员工之间巨大的薪酬差距同样提出了质疑。随着国有企业放权让利和薪酬激励制度改革的逐步深化，企业之间以及企业高管与员工之间的薪酬差距不断扩大。2009年中央六部委联合下发的《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》中也明确提出“中央企业负责人薪酬增长与职工工资增长相协调”的基本原则，其意在缩小企业内部的薪酬差距。由于特定企业的“薪酬资源”是相对有限的，“零和”博弈使得高管权力在追逐自我利益的同时无法同时兼顾其他管理层或员工的利益（至少是不能同等程度的对待）。因此，自利动机驱使下的利益侵占效应必然会引致高管层与企业普通员工之间的薪酬差距越来越大。卢锐的研究也证实，相对于其他企业，在管理层权力较大的企业中高管与全体员工的薪酬差距更大［20］。基于以上的分析，本文提出假设3。
假设3：在其他条件一定的情况下，国企高管权力越大，高管与企业员工的薪酬差距也越大。
与“天价薪酬”和“薪酬差距”等相对容易识别和监管形成鲜明对比的是，国有上市公司高管的薪酬还体现出较为隐秘的薪酬粘性特征，即高管薪酬在业绩上升时的边际增加量大于业绩下降时的边际减少量。总体来看，我国国有上市公司已经逐步建立起基于业绩的薪酬激励机制，而薪酬业绩敏感性不断增强的趋势也一定程度上表明国有企业的公司治理运作正在趋于规范。不过，业绩型薪酬模式也可能使得高管通过区分业绩增减的不同情形来影响或亲自制定其薪酬契约以实现个人利益最大化，甚至出现利润减、薪酬涨的“业绩倒挂”现象。Cheng发现在美国市场上有利益侵占动机的管理层其薪酬与盈利业绩的敏感度更高，而与亏损业绩的敏感度更低［21］。方军雄的实证研究表明我国上市公司高管薪酬的业绩敏感性同样存在粘性特征，即业绩上升时薪酬的增加幅度显著高于业绩下降时薪酬的减少幅度［4］。
国务院国资委2009年颁布的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中明确规定：“建立企业负责人经营业绩同激励约束机制相结合的考核制度，即业绩上、薪酬上，业绩下、薪酬下，并作为职务任免的重要依据。”上述条款就是要尽力消除和抑制薪酬业绩的不对称敏感性。但是，薪酬的下降不但直接导致经济利益的损失，通常还意味着个人实际地位的下降以及社会影响力的削弱。显然，公司业绩出现下滑时对拥有较高权力的高管进行减薪可能遭遇更大的阻碍和抵制。也就是说，高权力高管更容易通过降低薪酬业绩敏感性在一定程度上抵消业绩下降带来的降薪压力。方军雄的研究也发现，董事会独立性较差的公司其薪酬粘性现象更为明显［4］。基于以上的分析，本文提出假设4。
假设4：在其他条件一定的情况下，国企高管权力越大，高管薪酬的粘性特征更为明显。
三、研究设计
（一）变量定义
29
1．高管薪酬（Lnpay ）。选择上市公司年报中披露的“薪酬最高的前三位高管”作为“高管”，取其薪酬的自然对数作为高管薪酬的衡量指标。在稳健性检验中，本文同时也应用“薪酬最高的前三位董事、监事及高管”和“薪酬最高的前三位董事”作为“高管”，取其薪酬的自然对数作为高管薪酬的衡量指标进行了重新检验。
2．高管权力（Power ）①
。Finkelstein 将高管的权
力具体划分为结构权力、所有权权力、专家权力和声
誉权力
［22］
。国内学者权小锋和吴世农曾参考这一
思路对高管的权力强度进行了测度［23］
。综合
Finkelstein 的思想以及现有研究方法，本文具体从
以下八个方面刻画高管的权力大小：
（1）高管层结构权力：高管层结构权力反映了空间维度的职位权力，核心高管兼任董事乃至董事长职务必然强化他对企业的实际控制权。当高管不兼任董事职位时本指标取0，兼任董事时取1，兼任董事长时取2。
（2）高管是否持股：拥有本公司股权的高管既是管理者又是股东，在双重身份的聚合下对于董事会的影响力可能更大。当高管持有股票时本指标取1，否则取0。
（3）董事会规模：Morse 等研究表明董事会规模越大，高管的权力也往往越大
［12］
。当公司董事会规
模超过行业中位数时本指标取1，
否则取0。（4）独立董事与上市公司工作地点一致性：如果地点一致，独立董事有可能更方便地了解公司的全面情况，
从而更好地发挥监督作用，进而削弱和制衡高管权力。当独董与上市公司工作地点不一致时本指标取1，否则取0。
（5）是否具有高学历和高职称②：根据Finkel-stein 的研究，具有较高的学历和职称时表明高管可能具备较强的专家权力和声誉权力，更容易形成领导权威并强化他对企业的控制能力
［22］
。当高管至
少满足其中一项条件时本指标取1，否则取0。
（6）高管任期：高管任职时间越长，则其积累的个人威信越高，地位也越稳固，因此对企业的控制力
①本文在度量高管权力时由于需查阅高管的个人信息，因此使用了“核心高管”的概念，而我国国有企业目前对于核心高管的称谓并不统一，结合实际情况和现有研究，本文定义为掌握了企业实际经营决策权的CEO 、总经理或总裁。②本文定义的高职称是指高级工程师、高级建筑师、高级会计师、高级经济师、高级国际商务师、注册会计师、注册资产评估师、律师、教授、研究员、两院院士等；高学历是指硕士研究生及以上学历。
③
借鉴Fan et al．（2007）等学者的方法，依据核心高管是否为现任（或曾任）的政府官员来界定。
应当越强。当高管任期超过行业中位数时本指标取1，否则取0。
（7）是否在其他企业兼职：石军伟等的研究发现，拥有较多社会资本的高管在企业中可能掌控更多的决策权
［24］
。通常认为，若高管在本企业之外有
兼职时表明高管可能具备更多的社会资本。当高管在本企业之外有兼职时本指标取1，
否则取0。（8）高管政治联系：如果国企高管曾在政府部门里担任过一定的职务，表明其更容易与政府官员建立政治和经济上的各种利益纽带。Fan 等认为高管的政治联系会弱化董事会对管理层的监督和约束效力
［25］
。当高管拥有政治联系③时本指标取1，否
则取0。
以上指标都从不同侧面反映了高管权力的大小，但是每个指标都有一定的局限性，尚不够全面和综合。借鉴白重恩等的做法
［26］
，本文在以上八个测
度指标的基础上采用下面两种方法合成高管权力的综合指标：①对八个测度指标直接相加求平均值得到高管权力的综合指标Power1；②对八个测度指标进行主成分分析，以此构造主成分综合得分作为高管权力的综合指标Power2。因此，Power 值越大，表示高管的权力越大。
（二）样本选取与数据来源
2003年底，国务院国资委颁布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》
，标志着我国国有企业高管的薪酬体系逐步进入与业绩考核挂钩的规范化道路，因此本文选取这一政策事件作为本文研究的制度性起点。本文以2004－2008年所有A 股国有上市公司为样本，并按下列程序对初始样本进行筛选：（1）剔除金融类企业；（2）剔除ST 、
PT 企业以及审计师出具拒绝或否定意见的样本；（3）剔除当年上市的样本；（4）剔除上市公司核心高管（CEO 、总经理或总裁）当年发生变更的样本；（5）剔除数据缺失的样本。经过上述筛选过程，本研究最终得到2938个样本观测值。
本研究使用到的高管个人信息、高管薪酬、公司治理和财务数据除部分手工收集之外，主要来自
3
9
CSMAR和CCER数据库，并与上市公司公布的年度报告进行了抽样核对和更正。数据处理采用Sta-ta10．0计量分析软件进行。为减轻离群值（outlier）对估计结果的影响，我们对主要连续变量进行了上下各1%的winsorize调整。
（三）模型设计
1．高管权力与薪酬水平。借鉴相关文献的做法［7，10，27］，我们用以下模型考察高管权力对实际薪酬水平的影响：
Ln pay
t =α+β
1
Power
t
+β
2
Roa
t
+β
3
Lnsize
t
+
β4Growth t+β5Lev t+β6Zone1+β7Zone2+∑Year+∑Ind+ε（1）其中，Power代表本文构建的高管权力综合指标，Lnsize为公司规模，Roa为总资产报酬率代理的公司业绩，Growth为营业收入增长率代理的公司成长性，Lev为资产负债率代理的公司风险。我们引入
地区虚拟变量Zone来控制地区差异对高管薪酬水平的影响，其中Zone
1
为东部沿海地区虚拟变量，
Zone
2
为中部地区虚拟变量。另外，我们还控制了行业效应和年度效应。
2．高管权力与超额薪酬。超额薪酬用未预期的正向额外薪酬来衡量，以高管的实际薪酬与由经济因素决定的预期正常薪酬之间的差额表示。参照模型（1）的设置，我们使用如下模型来估计企业正常的高管薪酬水平：
Ln pay
t =α+β
1
Roa
t
+β
2
Lnsize
t
+β
3
Growth
t
+
β5Lev t+β4Zone1+β5Zone2+∑Year+∑Ind+ε
（2）考虑到相对于国有企业而言民营企业的高管薪酬契约可能更为市场化，因此借鉴辛清泉等的做法［28］，首先使用民营上市公司为样本对模型（1）进行回归并得到各个回归系数。然后，用这些估计的回归系数乘以相应的决定高管薪酬的因素得到各个公司各年预期的高管正常薪酬水平。最后，用各个公司各年的实际高管薪酬水平减去预期的高管薪酬水平便得到非预期的高管薪酬水平，其中当值大于0时表示高管的超额薪酬，用Overpay表示。
在此基础上，我们用以下模型考察高管权力对超额薪酬的影响：
Overpay=α+β
1Power
t
+β
2
Roa
t
+β
3
Lnsize
t
+
β4Growth t+β5Lev t+β6Zone1+β7Zone2+∑Year+∑Ind+ε（3）3．高管权力与薪酬差距。借鉴陈震和张鸣对高
管间薪酬差距衡量的基本思想［29］，采用以下方式测算高管与普通员工之间的薪酬差距：高管与员工间薪酬差距=高管平均薪酬∕员工平均薪酬。其中，高管平均薪酬=薪酬最高的前三位高管薪酬合计∕3；员工平均薪酬=（X1－X2）∕N，X1表示“支付给职工以及为职工支付的现金”，X2表示“董事、监事以及高管年度报酬总额”，N表示已扣减掉高管人数的上市公司员工总数。
在此基础上，我们用以下模型考察高管权力对薪酬差距（Paygap）的影响：
Paygap
t
=α+β
1
Power
t
+β
2
Roa
t
+β
3
Lnsize
t
+β4Growth t+β5Lev t+β6Zone1+β7Zone2+∑Year+∑Ind+ε（4）4．高管权力与薪酬粘性。借鉴相关文献的做法［4，21］，度量高管薪酬粘性特征的基本模型设置如下：
Lnpay
t
=α+β
1
D
t
+β
2
Roa
t
+β
3
D
t
?Roa
t
+β4Lnsize t+β5Growth t+β6Lev t+β7Zone1+β8Zone2+∑Year+∑Ind+ε（5）在此基础上，我们用以下模型考察高管权力对薪酬粘性特征的影响：
Lnpay
t
=α+β
1
Power
t
+β
2
D
t
+β
3
Roa
t
+β
4
D
t
?
Roa
t
+β
5
Power
t
?D
t
?Roa
t
+β
6
Lnsize
t
+β
7
Growth
t
+β
8
Lev
t
+β
9
Zone
1
+β
10
Zone
2
+∑Year+∑Ind+ε（6）
四、实证结果
（一）单变量检验
表1给出了高管权力与主要变量之间关系的单变量检验结果。可以发现，不论用Power1还是Pow-er2度量高管权力，权力更大的高管相比于权力较小的高管，其实际薪酬水平更高，获得的超额薪酬更大，与普通员工的薪酬差距也更明显，并且上述差异至少在10%的水平上显著。而另一方面，我们也发现以总资产报酬率表征的公司业绩在高权力组和低权力组并没有显著性差异，表明高管权力的增加并没有带来公司绩效的明显提升。这些证据糅合在一起初步印证了我们的假设1—假设3：国企高管的权
49
力越大其薪酬自利行为越严重。但影响程度如何以及假设4的验证则有待进一步的回归分析。
表1高管权力与薪酬的单变量检验结果
Panel A：根据Power1分组
变量
高权力组低权力组T－test Wilcoxon test
N均值中位数N均值中位数T值Z值
高管薪酬Lnpay108813．49313．531185013．35213．3804．499＊＊＊－4．342＊＊＊超额薪酬Overpay5780．4830．4309320．4460．3942．003＊＊－1．874*
薪酬差距Paygap10887．3755．09218506．2014．5094．113＊＊＊－4．211＊＊＊会计业绩Roa10880．0340．03118500．0310．0291．556－1．061 Panel B：根据Power2分组
变量
高权力组低权力组T－test Wilcoxon test
N均值中位数N均值中位数T值Z值
高管薪酬Lnpay144913．49113．525148913．31713．3626．032＊＊＊－5．787＊＊＊超额薪酬Overpay7830．4860．4337270．4330．3872．969＊＊＊－2．822＊＊＊薪酬差距Paygap14497．4495．01014895．8614．4046．204＊＊＊－5．059＊＊＊会计业绩Roa14490．0340．03014890．0310．0291．420－1．189注：将Power值大于行业中位数的样本认定为高权力组，否则认定为低权力组；表中对两组公司各变量的均值和中位数分别进行了T检验和Wilcoxon秩和检验；＊＊＊、＊＊、*分别表示检验在10%，5%和1%的水平上显著。
（二）多元回归分析
表2假设1的回归结果
变量
实际薪酬Lnpay
（1）（2）（3）
Intercept 7．629＊＊＊
（28．83）
7．742＊＊＊
（29．01）
7．741＊＊＊
（29．28）
Power10．248＊＊＊（3．76）
Power20．042＊＊＊（3．81）
Roa 4．015＊＊＊
（15．76）
3．996＊＊＊
（15．71）
3．978＊＊＊
（15．70）
Lnsize 0．214＊＊＊
（16．96）
0．204＊＊＊
（15．73）
0．210＊＊＊
（16．66）
Growth
0．027
（1．07）
0．028
（1．09）
0．028
（1．12）
Lev 0．171＊＊
（2．26）
0．171＊＊
（2．26）
0．168＊＊
（2．23）
R20．4050．4080．409
F值94．4191．3291．69
样本数293829382938
注：表中数据为各自变量的OLS回归系数，括号中为回归系数的t值，并经White（1980）异方差稳健性修正和Cluster调整；回归方程中已控制地区、年度和行业效应，限于篇幅结果未报告；＊＊＊、＊＊、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著（后面表格均做相同处理和表述）。
表2报告了对假设1的回归结果。总体来看，Roa均与高管薪酬水平存在显著的正相关关系，这说明伴随着国企薪酬体系的市场化改革，我国的国有上市公司已经逐步建立起基于业绩的薪酬激励机制，高管薪酬开始较大程度上与公司的经营绩效挂钩。同时，从第（2）列和第（3）列的检验结果可以看到，Power1和Power2的回归系数均显著为正，即高管权力越大其薪酬水平也越高，表明高管权力对其实际薪酬的增加发挥了促进作用，从而支持了本文的假设1。就其它控制变量的回归结果看，当公司规模越大、负债水平越高以及地处东部沿海地区，高管薪酬水平也越高。而公司成长性与高管薪酬之间呈不显著的正相关关系。
表3报告了对假设2—4的检验结果。其中，从第（1）列—第（4）列的检验结果可以发现，高管权力指标Power1和Power2的回归系数均显著为正，表明伴随着高管权力的增加，其获得的超额薪酬越高，而高管与普通员工之间的薪酬差距也越大。上述结果表明国企高管的确通过权力的运用扭曲了薪酬激励机制，实施了自利行为。综上，本文的假设2和假设3得到了支持。
表3第（5）列的回归结果报告了高管粘性特征的基本情况。交叉项D?Roa在1%水平上显著为负，即业绩下降时，高管薪酬与业绩的敏感度显著下
59
降，并且业绩上升时高管薪酬的边际增加量是业绩下降时其边际减少量的1．405倍〔4．890∕（4．890－1．202）〕，体现了薪酬的粘性特征，结论与方军雄［4］等相近。
表3假设2—4的回归结果
变量
超额薪酬Overpay薪酬差距Paygap实际薪酬Lnpay
（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）
Intercept
0．137
（0．70）
0．141
（0．73）
－16．650＊＊＊
（－4．47）
－16．281＊＊＊
（－4．42）
7．612＊＊＊
（28．62）
7．724＊＊＊
（28．75）
7．720＊＊＊
（29．04）
Power10．125＊＊
（2．32）
3．277＊＊＊
（4．74）
0．231＊＊＊
（3．46）
Power20．026＊＊＊
（2．83）
0．701＊＊＊
（5．61）
0．040＊＊＊
（3．60）
Roa
－0．101
（－0．53）
－0．120
（－0．63）
16．737＊＊＊
（6．90）
16．370＊＊＊
（6．77）
4．890＊＊＊
（12．97）
4．870＊＊＊
（12．91）
4．855＊＊＊
（12．85）
D 0．081＊＊＊
（2．83）
0．079＊＊＊
（2．72）
0．080＊＊＊
（2．80）
D?Roa －1．410＊＊＊
（－2．66）
－2．776＊＊＊
（－3．02）
－0．193＊＊＊
（－2．61）
Power i?D?Roa1．165*
（1．72）
0．242（1．38）
Lnsize 0．020＊＊
（2．10）
0．024＊＊＊
（2．58）
0．938＊＊＊
（5．48）
1．006＊＊＊
（5．86）
0．213＊＊＊
（16．72）
0．202＊＊＊
（15．48）
0．208＊＊＊
（16．42）
Growth
0．018
（0．87）
0．017
（0．84）
0．252
（0．74）
0．265
（0．79）
0．029
（1．15）
0．029
（1．13）
0．031
（1．20）
Lev
0．028
（0．48）
0．025
（0．43）
1．498＊＊
（2．22）
1．456＊＊
（2．16）
0．183＊＊
（2．43）
0．182＊＊
（2．42）
0．179＊＊
（2．38）
R20．0930．1020．1650．1590．4080．4120．411 F值6．947．6826．2125．0592．8888．1487．73样本数1510151029382938293829382938
作为我们关注的重点，表3第（6）列—第（7）列的回归结果报告了高管权力对薪酬粘性的影响。不过与我们之前的预期恰好相反，交叉项Power?D?Roa的回归系数为正，表明随着高管权力的增大，原本存在的薪酬粘性特征反而得到了缓解，实证结果没有支持本文的假设4。对此可能的解释是：权力大的国企高管普遍具备更强的政治联系和行政地位，通常也拥有更多的非物质激励渠道（如政治晋升等），因此可能出于政治动机的考量减轻了粘性特征（比如在业绩下降时主动控制薪酬的增长甚至减薪），一方面可以凸显政治上的表率作用，另外也可以降低公众的“愤怒成本”，并将这部分潜在的政治收益作为货币薪酬的替代品；而权力较小的高管可能面临的政治成本和晋升空间也相对较小，会在短期经济利益诱使下倾向于强化薪酬粘性特征。
为证实上述推论，我们进行了如下补充检验。首先，以Power1作为高管权力的度量指标，并将该值大于行业中位数的样本划定为高权力组，否则划定为低权力组。其次，在高权力组中再按照高管是否存在政治联系进一步划分为有政治联系和无政治联系两个子样本。最后，依据不同的分组对高管权力与薪酬粘性之间的关系做进一步回归分析。根据我们的统计，在1088个被归类为高权力组的样本公司中，有314个样本的高管存在政治联系。表4的回归结果显示，低权力组的薪酬粘性最为明显。相比之下，高权力组总体上没有出现薪酬粘性特征，而其中有政治联系组的交叉项D?Roa的回归系数为1．425，并在10%水平上显著，表明那些既拥有高权力，又建立了政治联系的高管确实“缓解”了薪酬粘性特征，即业绩下降时高管薪酬与业绩敏感性相比于业绩上升时有显著提升。同时，也有微弱的证据显示权力较大但无政治联系的高管可能仍然暴露出薪酬粘性的特征。综上，补充检验的回归结果较好地佐证了我们的推测。另外，这里的结论也为高管政治联系及其经济后果的相关文献提供了相对正面的证据。不过，关于政治联系影响高管薪酬特征的
69
具体作用机理和途径，仍有待更严格细致的分析。
表4高管权力与薪酬粘性的补充检验
变量低权力组
高权力组
总样本有政治联系无政治联系
Intercept 7．968＊＊＊
（24．02）
7．257＊＊＊
（15．13）
9．549＊＊＊
（13．80）
6．371＊＊＊
（9．79）
Power10．502＊＊＊
（4．07）
0．240
（1．24）
0．090
（0．28）
0．176
（0．68）
Roa 5．568＊＊＊
（11．64）
3．979＊＊＊
（6．36）
2．576＊＊＊
（2．95）
4．566＊＊＊
（5．72）
D 0．087＊＊
（2．46）
0．079*
（1．69）
0．012
（0．16）
0．095
（1．60）
D?Roa －1．978＊＊＊
（－3．29）
0．127
（0．74）
1．425*
（1．81）
－1．090
（－1．21）
Lnsize 0．187＊＊＊
（11．21）
0．218＊＊＊
（10．44）
0．137＊＊＊
（4．585）
0．256＊＊＊
（8．38）
Growth
0．047
（0．56）
0．040
（0．62）
－0．022
（－0．15）
0．107
（1．41）
Lev 0．251＊＊＊
（2．72）
0．076
（0．59）
－0．308
（－1．47）
0．263
（1．57）
R20．4150．4130．5730．379
F值53．9531．1716．1619．05
样本数18501088314774
综合以上实证结果，本文的假设1—假设3得到支持，表明随着国企高管的权力增大，不但获得了更高的薪酬水平，还攫取了更多的超额薪酬，并且拉大了高管与普通员工之间的薪酬差距，揭示权力较大的国企高管通过操纵薪酬契约实施了利益攫取行为。另外，虽然高管薪酬的业绩敏感性整体上存在粘性特征，但拥有高权力的同时又建立了政治联系的高管可能出于政治动机或晋升目的，反而减轻了薪酬粘性特征。
（三）稳健性检验
为检验上述结论的稳健性，我们执行了如下敏感性测试：①用净资产报酬率作为公司业绩的度量指标对全部研究假设进行了重新检验。②用“薪酬最高的前三位董事、监事及高管”的薪酬作为高管薪酬的度量指标进行重新检验；另外，考虑到本年度高管薪酬可能部分反映了上年度的经营业绩，为此采用滞后一期的业绩变量重新进行了检验。③本文所用的薪酬差距paygap表示的是相对差距的概念，为此换用绝对薪酬差距做了重新检验。高管与员工间绝对薪酬差距=Ln（高管平均薪酬－员工平均薪酬）。
总体而言，上述稳健性检验结果与前面的研究结论没有实质性差异。因此，可以认为前文结论是比较稳健的。
五、结论与启示
国有企业作为国民经济的重要支柱，增强其活力和竞争力对发挥社会主义制度优越性、增强经济、国防实力和民族凝聚力均具有十分重要的作用。其中，建立起富有竞争力的、科学合理的高管薪酬激励体系是国企改革的核心问题，既是企业可持续发展的需要，也是完善国有资产监管体制的关键。而最近一段时间以来，频频见诸报端的“天价薪酬”以及“薪酬业绩倒挂”等现象透视出在缺少有效监督和制约的环境中可能引发国企高管的薪酬自利行为。
以2004—2008年的国有上市公司为分析样本，我们的实证研究表明：国有企业高管的权力越大，不但获得了更高的薪酬水平，还攫取了更多的超额薪酬，并且拉大了高管与普通员工之间的薪酬差距，表明国企高管伴随其权力的积累和运用，对持续推进下的国有企业薪酬体系改革产生了阻碍效应和负面影响。进一步的研究显示，那些拥有高权力的同时又建立了政治联系的高管可能出于政治动机的考虑降低了薪酬粘性特征。
在经济转型过程中，本文的实证结果为理解高管权力如何作用于公司治理范畴提供了更为细致的线索，并对于当前国企改革的深化和推进有着重要的理论和政策涵义。既然高管能够通过权力的运用扭曲薪酬激励机制，因此有必要进一步关注高管薪酬契约的制定和执行过程，在推进市场化机制选聘国企高管的同时，通过重构国有企业的权力监督体系，强化董事会特别是薪酬委员会独立性等措施真正建立起高管薪酬的激励约束机制。
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责任编辑、校对：李斌泉
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Trade Surplus，Capital Inflows and the Foreign Exchange Reserves
CHEN An，YANG Zhen-yu
（School of Economics and Finance，Xi'an Jiaotong University，Xi'an710061，China）Abstract：This paper investigates the factors which influence the rapid increase of foreign exchange re-serves in China with Granger test and Co-integrated test．The empirical study indicates：（1）There exists a long stabilized relation among foreign exchange reserves，export volume，import volume，foreign direct investment，foreign securities investment and the external direct investment；（2）Export volume is the most important factor which causes the rapid increase of foreign exchange reserves；（3）Foreign direct investment and foreign securi-ties investment have insignificant positive correlations with foreign exchange reserves，external direct invest-ment and interest on foreign debt have the least but negative relations with foreign exchange reserves；（4）The contribution of current account to foreign exchange reserves through1986-2009is about68%，and that of cap-ital account is about32%．We then argue that it is the key point to put the equilibrium trade policy into prac-tice．
Key words：Foreign exchange reserves；Trade surplus；Foreign direct investment；External direct invest-ment
Institutional Risk of Social Security：A Case with the New Rural Endowment System
DENG Da-song，LIU Yuan-feng
（Research Center for Social Security Studies，Wuhan University，Wuhan430072，China）Abstract：Social security is inherently involved withy institutional risks．The new rural endowment sys-tem，though firmly based in terms of the reality and value，is still in its primary stage and involved with risks of ineffective guarantee，institutional fragmentation，rural-urban segmentation，incentive distortion，dynamic unbalance and rigid politics．To avoid institutional risks，the new system should take various interests into con-sideration，gradually integrate various rural endowments，progressively coordinate urban and rural develop-ment，and adjust incentive and redistribution mechanism．
Key words：Institutional risk；New Rural Endowment System；Normative analysis；Retirement interests；Institutional integration
Executive Power，Compensation Contract and SOEs Reform—
Evidence from Listed SOEs in China
DAI Bin，LIU Xing，HAO Ying
（School of Economics and Business Administration，Chongqing University，Chongqing400030，China）
Abstract：The Establishment of effective compensation contracts is the core issue of state-owned companies'reform，whereas chief executives'power may trigger its self-serving behavior in the compensation in-centives．Based on data of State-Owned Enterprises（SOEs）through2004-2008，we find that the greater the power of SOEs'chief executives is，the higher compensation and more excess pay they can get．The evidence shows that SOEs'chief executives distort compensation incentive mechanism through the exertion of power．Mo-reover，although chief executives＇pay-performance sensitivity is sticky on the whole，those having both high power and political connection may consider lowering the stickiness based on political motives．Further studies also show that upgrading the administrative level and improving the institutional environment can inhibit the ex-cess pay snatching to some extent，but it can not effectively constrain the expansion of the pay gap．Our study is not only conducive to understanding the economic consequences of the power of SOEs'chief executives，but also offers some experiences and inspirations in terms of the policy-making on SOEs'corporate governance and the systemic reform of executive compensation as well．
Key words：Chief executive power；Compensation contract；Self-serving behavior；SOEs reform
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