融资约束条件下我国中小板上市公司投资效率测度

融资约束条件下我国中小板上市公司投资效率测度

刘飞1, 郑晓亚2

【摘要】摘要: 文章以我国中小企业板上市公司为研究对象，从企业经理人追求利润最大化行为出发构建中小企业的投资支出模型。不同于已有文献仅从投资-现金流敏感性角度入手的实证研究，文章的研究方法无需对样本公司进行分组，而且可以定量测度融资约束条件下的公司投资效率问题。实证结果表明：由于融资约束的存在，使得我国中小板上市公司实际投资支出比最优水平低；现金流的增加不仅可以缓解融资约束压力，还能够降低融资不确定性。债务融资比例越高，融资约束越大，进一步加剧了未来融资时的不确定性；我国中小板上市公司融资约束程度与企业规模呈负相关关系，且投资效率随时间呈现下降趋势，意味着近年来我国出台的一系列旨在改善中小企业融资难的政策措施，在实践中并没有起到有效缓解融资约束的作用。

【期刊名称】商业经济与管理

【年(卷),期】2014(000)006

【总页数】10

【关键词】关键词: 中小板上市公司；融资约束；投资效率；随机生产前沿一、引言

作为国民经济的基础力量，中小企业为我国经济发展做出了巨大贡献，不仅创造了大量的物质财富，还在促进就业、激励企业家成长、开展科技创新等方面起到了积极的推动作用。中小企业的健康发展，对于保持经济平稳较快增长有着重要的影响。然而现实经济中，其自身发展却常常会面临“融资难”问题，特别是近年来我国实行稳健的货币政策，在央行多次上调准备金和利率的影响

2018年传媒上市公司投融资效率评价报告

２０１８年传媒上市公司投融资效率评价报告

传媒上市公司的融资效率定义为：在一定的经济环境和行业背景下，传媒上市公司筹集资金并使用资金的能力三传媒企业是高风险二高投资行业，在传媒上市公司的资本市场，融资的规模大小是大家普遍关注的问题，但是融资的使用效率究竟如何却少有人探索三如果企业只关注扩大资金的获取量以及拓展资金获取渠道，而忽视对资金的合理使用，则一方面会增加企业的成本和负债，另一方面还会造成有限的社会资源的浪费，所以本报告围绕融资效率展开分析三 目前研究企业融资效率用得比较广泛的方法是ＤＥＡ方法三ＤＥＡ模型是由美国运筹学家Ｃｈａｒｎｅｓ等提出的一种效率评价方法，近年来该方法主要被运用于经济效率评价二资源配置二经营效率等方面的评价三因此，本报告利用ＤＥＡ方法建立评价指标体系，设置一个适用于评价我国传媒上市公司融资效率的ＤＥＡ模型三选取我国６４家文化传媒上市公司作为样本，获取其２０１７年年报数据，以评价２０１７年我国传媒上市公司的融资现状三 一　评价模型构建 （一）数据分析方法 一一数据包络方法（ＤＥＡ）是一种以相对效率为基础的目标决策方法，包括ＣＣＲ模型和ＢＣＣ模型三 ＣＣＲ模型的假定条件是规模报酬不变，有ｍ种投入指标二ｎ个决策单元和ｑ种产出指标，公式如下：

Ｍｉｎθ ｓ ｔ eｎ ｉ＝１ λｉＸｉ＋Ｓ－＝θＸｉ０eｎ ｉ＝１λｉＹｉ－Ｓ－＝Ｙｉ０Ｓ－，Ｓ＋，λｉ?０；ｉ＝１，２， ，ｎ （１） 在式（１）中，Ｓ－和Ｓ＋依次是第ｉ个决策单元的投入与产出的松弛变量，（λ＝λ１，λ２， ，λｉ），Ｘｉ为第ｉ个决策单元ｍ维投入列向量；Ｙｉ为第ｉ 个决策单元的ｑ维产出列向量三 在ＣＣＲ模型的基础上加入一个凸性假设eｎｉ＝１λｉ＝１则为ＢＣＣ模型，ＢＣＣ模型还能判别决策单元所处的规模报酬阶段三在传媒公司的投融资过程中，资金投入规模收益是会随着资金经营能力的不断提升而发生变化的， 因此ＢＣＣ模型正好符合传媒公司投融资的特点三（二）建立评价指标体系 采用ＤＥＡ方法的关键在于选择投入和产出的指标，为了使投入指标间和产出指标间不存在强线性关系，用因子分析法进行筛选，最后选择了８个指标三在投入指标这一块，选择体现偿债能力的 营业成本 ，体现融资成本的 筹资活动分配股利二支付利润或偿付利息支付的现金 ，以及体现融资规模的 资产总额 和 资产负债率 这４个指标①三而产出指标则选择了体现企业盈利能力的 总资产净利润率 和 加权平均净资产收益率 ， 体现经营效益能力的 净利润 ，以及体现企业成长能力的 营业收入增长率 三具体如图１所示三 1 投入指标选择（１）营业成本三该指标影响企业获取收益的能力三 （２）筹资活动分配股利二支付利润或偿付利息支付的现金三该指标反映企业融资过程中产生的成本三

公司投资融资约束理论研究综述

公司投资融资约束理论研究综述 Modigliani与Miller教授所提出的MM资本结构理论指出，由于不同资金的来源而产生的融资结构与公司的投资决策是无关的。即在均衡、完善的资本市场中公司的融资结构不会影响公司的市场价值，这一理论依赖于完全市场的假设，即在完全市场上，外部与内部资金彼此是完全可以替代的。自从这篇学术论文诞生以后，理论与实证研究对内部与外部资本的可替代性提出质疑，基本的根据是资本市场存在显著的不完善。例如，存在市场参与各方的非对称信息、管理层的代理问题、交易成本因素等，这样研究公司投资的融资约束问题逐渐成了西方最近20 年来的热门话题之一。Stiglizt和Weiss首先提出融资约束的理论，在信息不对称情况下，筹集外部资金的成本要高于使用内部资金的成本，这种由于交易成本和信息不对称而导致的公司内外融资成本的差异，使公司的融资活动受到一定程度的约束。 一、国外关于投资融资约束理论 关于融资约束和企业投资的全面研究开始于Fazzari、Hubbard、Petersen的经典文献，这些实证研究验证了内外部融资约束对公司资本投资的影响。这些研究使用的方法是设定一个代理或分类变量来解释融资约束，然后使用这个变量使融资约束和非融资约束的公司相分离。实证分析的难点在于如何确定一个合适的代理来表示融资约束的程度。Fazzari、Hubbard和Petersen首先提出使用股利支付率作为代理，其理由是股利支付率可以作为衡量剩余内部资金的指标。如果公司内外部融资成本的差别不大，则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益，当内部资金不足时，公司采用外部融资即可满足投资需求；如果外部融资成本明显高于内部融资成本，则公司会减少股利发放，保留大部分现金流以备新投资之需。因此，股利支付比率越高（低），公司投资的融资约束程度就越低（高）。他们的实证结果表明，对于股利支付比率较低的公司，投资与内部现金流之间存在着很强的相关性，说明投资与内部现金流之间的敏感程度可以作为公司融资约束程度的一个衡量指标，融资受限的公司（低股息公司)的投资—现金流敏感性要高于非融资受限的公司（高股息公司）。Bo、Lensink和Sterken的实证结果表明，如果以成本不确定性作为分类标准，投资—现金流敏感性作为融资约束的度量变量是有意义的，即融资约束与投资—现金流敏感性呈正向关系。 Palani-Rajan在Fazzari et al得出的低股息公司（融资约束公司）投资—现金流敏感性要高于高股息公司（非融资约束公司）结论的基础上，进一步分析了公司规模对投资—现金流敏感性的影响，提出大规模公司的投资—现金流敏感性最高，而小规模公司的投资—现金流敏感性最低，并且这种结果与划分公司规模的标准无关，这与人们的预期大不相同。因为小规模的公司较难进入外部资本市场，因而应该表现出较强的投资—现金流量敏感性。他们对这种结果的解释是由于大

上市公司再融资的方式有哪些

上市公司再融资的方式有哪些及其优劣 金投股票讯，目前上市公司普遍使用的再融资方式有三种：配股、增发和可转换债券，在核准制框架下，这三种融资方式都是由证券公司推荐、中国证监会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式和发行价格、证监会核准等证券发行制度，这三种再融资方式有相通的一面，又存在许多差异： 1．融资条件的比较 (1) 对盈利能力的要求。增发要求公司最近3个会计年度扣除非经常损益后的净资产收益率平均不低于6%，若低于6%，则发行当年加权净资产收益率应不低于发行前一年的水平。配股要求公司最近3个会计年度除非经常性损益后的净资产收益率平均不低于6%。而发行可转换债券则要求公司近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得低于7%。 （2）对分红派息的要求。增发和配股均要求公司近三年有分红；而发行可转换债券则要求最近三年特别是最近一年应有现金分红。 （3）距前次发行的时间间隔。增发要求时间间隔为12个月；配股要求间隔为一个完整会计年度；而发行可转换债券则没有具体规定。 （4）发行对象。增发的对象是原有股东和新增投资者；配股的对象是原有股东；而发行可转换债券的对象包括原有股东或新增投资者。 （5）发行价格。增发的发行市盈率证监会内部控制为20倍；配股的价格高于每股净资产而低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的70%，并与主承销商协商确定；发

行可转换债券的价格以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度。 （6）发行数量。增发的数量根据募集资金数额和发行价格调整；配股的数量不超过原有股本的30%，在发起人现金足额认购的情况下，可超过30%的上限，但不得超过100%；而发行可转换债券的数量应在亿元以上，且不得超过发行人净资产的40%或公司资产总额的70%，两者取低值。 （7）发行后的盈利要求。增发的盈利要求为发行完成当年加权平均净资产收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成当年加权平均净资产收益率不低于银行同期存款利率；而发行可转换债券则要求发行完成当年足以支付债券利息。 2．融资成本的比较 增发和配股都是发行股票，由于配股面向老股东，操作程序相对简便，发行难度相对较低，两者的融资成本差距不大。出于市场和股东的压力，上市公司不得不保持一定的分红水平，理论上看，股票融资成本和风险并不低。 目前银行贷款利率为6.2%，由于银行贷款的手续费等相关费用很低，若以0.1%计算，其融资成本为6.3%。可转换债券的利率，一般在1%-2%之间，平均按1.5%计算，但出于发行可转换债券需要支付承销费等费用（承销费在1.5%-3%，平均不超过2.5%），其费用比率估计为3.5%，因此可转换债券若不转换为股票，其综合成本约为2.2%（可转换债券按5年期计算），大大低于银行贷款6.3%的融资成本。同时公司支付的利息可在公司所得税前列支，但如果可转换债券全部或者部分转换为股票，其成本则要考虑公司的分红水平等因素，不同公司的融资成本也有所差别，且具有一定的不确定性。 3．优缺点比较 （1）增发和配股 配股由于不涉及新老股东之间利益的平衡，因此操作简单，审批快捷，是上市公司最为熟悉的融资方式。

我国上市公司融资偏好与融资效率

南京理工大学紫金学院 毕业设计 ( 论文 ) 开题报告 学生姓名：学号：100703370 专业：会计学 设计(论文)题目：我国上市公司融资偏好与融资效率的 研究 指导教师: 2013年11月8日

开题报告填写要求 1．开题报告（含“文献综述”）作为毕业设计（论文）答辩委 员会对学生答辩资格审查的依据材料之一。此报告应在指导教师指 导下，由学生在毕业设计（论文）工作前期内完成，经指导教师签署 意见及所在专业审查后生效； 2．开题报告内容必须用黑墨水笔工整书写或按教务处统一设 计的电子文档标准格式（可从教务处网页上下载）打印，禁止打印 在其它纸上后剪贴，完成后应及时交给指导教师签署意见； 3．“文献综述”应按论文的格式成文，并直接书写（或打印） 在本开题报告第一栏目内，学生写文献综述的参考文献应不少于 15 篇（不包括辞典、手册）； 4．有关年月日等日期的填写，应当按照国标GB/T 7408—2005 《数据元和交换格式、信息交换、日期和时间表示法》规定的要求，一律用阿拉伯数字书写。如“2007 年 3 月 15 日”或“2007-03-15 ”。

毕业设计（论文）开题报告 1．结合毕业设计（论文）课题情况，根据所查阅的文献资料，每人撰写2000 字左右的文献综述： 文献综述 随着社会的不断发展，我国越来越多的公司期望可以上市来进行扩展和发展，上 市也是一直融资的表现，我国的上市公司普遍存在着股权融资的偏好，这一问题也引起 我国许多专家、学者的关注，并针对我国上市公司的实际情况进行了大量的研究。 一融资理论的发展 关于融资理论国内外的研究都取得了很多研究成果但考虑到本文主要研究我国上 市公司的融资偏好，即主要分析国内的融资理论发展。 Myers（ 1984）认为不是融资结构影响企业价值 , 而是企业的财务行为作为一种信息 , 对投资者产生影响 " 他运用唐纳森的观点 , 把“优序融资”定义为 , 优序融资理论是阐明当内部资金不足时 , 企业会偏好发行债券而不是发行股票的一种理论。 王鹤林（ 2010）在《论我国上市公司股权融资偏好成因及对策》一文中认为股票市 场的发展不仅改变了我国企业长期以来单纯依靠内部积累和银行贷款的单一融资模式， 有效地解决了企业自有资金不足的问题，而且使我国企业融资方式呈现多元化态势，为 上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的途径和场所。在西方发达国家，公司一般 遵循“先债权融资，再股权融资” 的融资次序。我国上市公司融资方式的选择相对特殊，与优序融资理论完全背道而驰，出现所谓的股权融资偏好。这种融资实践与西方的主流 理论是相悖的，可以说是对西方融资理论的挑战 刘晋科（ 2010）在《我国上市公司股权融资偏好行为分析》一文中认为目前，西方 发达国家融资方式一般是内部融资大于外部融资，符合啄食顺序假说。而我国的现状则 与西方发达国家的融资顺序刚好相悖，普遍热衷于公开发行股票（ IPO）、过度使用配股方式和额度、随意增发股票等方式融资。我国的上市公司融资顺序表现为股权融资、短 期债务融资、长期债务融资和内部融资。而我国上市公司在外部环境和内部管理者的共 同约束下，上市公司在融资方式的选择上具有强烈的股权融资偏好，因此，我国上市公 司总体上，外部融资是上市公司融资的主要方式。 崔静（ 2013）在《我国上市公司偏好股权融资现象形成的理论评析》一文中认为西

交易效率的测度及其跨国比较_一个指标体系

5财贸经济62007年第5期Finance&Trade Economics,No15,2007 交易效率的测度及其跨国比较:一个指标体系 高帆 内容提要:交易效率或交易费用可以通过市场扩展和分工演进而影响经济增长。本文通过区分技术型交易费用和制度型交易费用,构建了一个比较系统的综合交易效率指 标体系,据此测度了2001年80个国家或地区的交易效率状况。实证研究结果显示:在国 别意义上,综合交易效率指数与经济增长之间存在显著的正相关,交易费用或交易效率水 平确实在很大程度上决定着国家的经济发展状况。上述理解对中国等发展中国家的经济 持续快速发展具有重要的启发意义。 关键词:交易费用交易效率综合交易效率指数 作者简介:高帆,复旦大学经济学院经济学系教师、经济学博士、博士后,200433。 中图分类号:F0911349文献标识码:A文章编号:1002-8102(2007)05-0104-07 一、引言 分工演进对经济发展或增长具有关键性的推动作用(Young,1928;Schultz,1993),按照/斯密定理0:分工水平取决于市场扩展,而市场扩展取决于交易费用或交易效率。显然,交易费用或交易效率)市场扩展)分工演进)经济发展之间存在逐次影响的程式,降低交易费用、提高交易效率是实现经济增长的前置条件或内在要求。交易效率通常被界定为交易主体在开展交易活动时的投入)产出关系,而交易费用被定义为使用价格机制或交换所有权的成本(Demsetz,1968;North,1980)。可见,交易费用通过凸现投入而体现交易的投入)产出关系,交易效率与交易费用反相关,从技术处理角度讲,交易费用比交易效率更易于衡量和分析。 然而,对交易费用影响经济增长的内在机制不能仅仅停留在逻辑推导层面,而必须基于经验事实解析交易费用的测度问题。近来已有文献针对交易费用测度作了有益的探索(Benham和Ben-ham,1998;Eigen-Zucchi,2001),但还有进一步完善的余地。本文试图在对交易费用外延分类的基础上,提出一个测度交易费用或交易效率的综合指标体系,并据此对2001年80个国家的交易效率和经济增长关系进行实证检验,这可视为对现有文献一个边际意义上的改进。 二、交易费用外延:交易技术和交易制度 交易费用包含了从发现对象、进行谈判、合约签订、合约履行到交易后果环节的成本开支,其影响因素主要包括两个方面:一是交易技术,即在技术操作层面影响交易费用的因素,因交易技术落后所造成的交易费用可称为/技术型交易费用0;二是交易制度,即在制度形成层面影响交易费用的因素,由于交易制度落后所形成的交易费用可称为/制度型交易费用0。在真实经济中上述两方面存在交叉或互动,但对两者的划分可以为理解经济发展提供便利。 (一)交易技术。交易费用首先受交易技术的影响,这里交易技术可定义为:与交易活动直接相关的各种物质性基础设施或社会超前资本。一般说来,交易技术具备四个条件:(1)交易性,这些技术或设施由交易需求连带出来,或者与交易活动完成紧密相关;(2)基础性,这些技术或设施对经济活动起到基础性作用,缺乏这些技术或设施则交易活动就会受阻甚至无法展开;(3)供给两重性,这些技术或设施可以由各国的公共机构提供或由私人提供,而这两种提供方式应相互补充、协调发展;(4)资本密集性,这些技术或设施对经济发展具有基础性作用,提供这些技术或设施通常具有技104

融资约束、营运资本管理与公司投资

融资约束、营运资本管理与公司投资 企业投资行为是公司金融领域研究的三大课题之一。企业将融入资金配置到不同项目中,以期从中获得最大收益。从某种意义上来说企业的投资决策是否合理决定了其能否生存与发展。对于制造企业而言,在其整个投资链上,对实物资产的投资,即西方经济学中的固定资产投资概念,是至关重要的。 因为制造类企业以生产实物产品为主,固定资产存量决定了其未来的生产力和市场竞争力。而从宏观上来说,所有企业的投资构成了整个社会总投资的主要部分,是拉动经济增长的主力。因此从微观层面入手,探讨企业投资的决定因素,既能对企业投资产生指导意义,也能帮助我们理解与预测短期经济波动与长期经济增长趋势。传统公司投资理论基于一系列严格假设而将企业投资行为与融资行为割裂开来进行单独研究。 而在现实经济运行中,融资来源却是企业投资决策的关键性因素。随着信息经济学、委托代理理论等市场不完美理论的发展,理论界对企业受到融资约束的问题越来越关注。融资约束问题之所以重要是因为它限制了公司投资行为,从而会从整体上对经济体带来冲击。Fazzari、 Hubbard和Petersen(1988)最早研究了融资约束对企业投资的影响。 他们的研究认为受到融资约束的企业会表现出强烈的投资-现金流敏感性,从而将投资-现金流敏感性作为企业受到融资约束的证据。但是这一结论的得出有赖于对企业所受融资约束程度先验的划分。而且模型中变量托宾Q能否完全度量企业未来成长机会也饱受争议。此后关于投资与现金流敏感性和融资约束关系的研究因划分融资约束标准的不同、样本选取的差异以及计量方法的不同而众说纷纭。 争论的焦点则集中于融资约束划分标准和托宾Q的度量。针对这两个争论的焦点,本文基于FHP的Q投资模型,在做文献考究和理论分析的基础上引入营运资本投资,来绕开这两个问题。目前学术界对营运资本管理的认识已经突破简单的财务安排、流动性管理的范畴。营运资本被视为企业进行的一项投资,与固定资产投资并列,对企业来说具有战略意义。 传统公司投资理论假设资本存量的调整是无成本的。而实际上调整成本对企业固定投资决策具有重要意义。营运资本与固定资本显著不同,由于前者具有较

十四种主要融资方式分析比较

十四种主要融资方式分析比较 根据现有企业融资资金的来源和渠道，对比各种融资方式的优劣性以及与企业的匹配性，笔者选择十四种主要融资方式进行比较分析，从而对企业融资的各种操作方式及大致的运作情形，有一个初步了解，更好的为企业服务。 一、 吸收投资 吸收投资的方式融资是指非股份制企业以协议等形式吸收国家、企业、个人和外商等的直接投入的资本，形成企业投入资本的一种筹资方式。投入资本不以股票为媒介，适用于非股份制企业。是非股份制企业筹集股权资本的一种基本方式。在合伙企业中，两个及以上的人员共同出资可以看作为吸收投资而成立。中外合资企业、中外合作企业的成立，亦可看作是吸收中方或外方的投资，获得相应的股权，或者协商的股权。对于有限责任公司，吸收投资便成为吸收股东，但局限于50人以下。对于股份公司来说，发起设立人只能作为共同的投资方，一旦吸收投资，则吸收的投资性质将改变，直接成为发起人；对于募集设立，发起人只认购发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集或者特定对象募集吸收投资，从而成立股份公司。当然，以上的合伙企业、中外合资企业、中外合作企业、有限责任公司、股份有限公司及以上形式吸收的直接投资也可以是非股权参与，具体由协议来确定。 二、 发行股票 股票具有永久性，无到期日，不需归还，没有还本付息的压力等特点，因而筹资风险较小。股票市场可促进企业转换经营机制，真正成为自主经营、自负盈亏、自我发展的法人实体和市场竞争主体。同时，股票市场为资产重组提供了广阔的舞台，优化企业组织结构，提高企业的整合能力。 三、 银行贷款 银行是企业最主要的融资渠道。按资金性质，分为流动资金贷款、固定资产贷款和专项贷款三类。银行对一些经营状况好、信用可靠的企业，授予一定时期内一定金额的信贷额度，企业在有效期与额度范围内可以循环使用。具体来说，现在银行开展过的为企业融资相关的贷款包括如下五种方式。 资产抵押贷款，中小企业将资产抵押给证券公司或商业银行，由相应机构发行等价的资产证券化品种，发券募集的资金由中小企业使用，资产证券化品种可通过专门的市场进行交易。担保基金来源于当地政府财政拨款、会员自愿交纳的会员基金、社会募集的资金、商业银行的资金等。信用担保机构大多实行会员制管理的形式，属于公共服务性、行业自律性、自身非盈利性组织。会员企业向银行借

企业融资效率分析

企业融资效率分析 企业融资，是指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来经营与发展策略的要求，通过一定的渠道和方式筹集生产经营所需资金的一种经济活动。企业融资问题的实质是储蓄向投资的转化。近年来我国经济生活中出现的一系列广为人们关注的热点难点问题都直接或间接地与企业融资相关联。它体现的正是企业融资对一国经济的作用和影响，也即企业融资效率问题。 本文研究的任务，就是要创立一个全面分析企业融资对经济各方面的作用和影响的框架体系，这就是“企业融资效率”体系，通过企业融资效率这一分析体系把企业资金融入的成本与风险、企业治理结构、资金融出者的收益与风险、金融机构的资产质量、资金使用的宏观效应、国家经济安全等问题有机地结合起来。然后用这个体系来对与我国企业融资相关的一系列问题进行分析，并就如何解决这些问题的对策措施作一探索。从而既为国家制定有关企业改革和金融政策提供参考，也为企业选择高效率的融资模式、以及金融机构选择和评价贷款与投资项目、管理信贷业务等提供评价标准和帮助。企业融资效率，是指某种企业融资方式或融资制度在实现储蓄向投资转化过程中所表现出的能力和功效。 企业融资效率可以从微观和宏观两个方面进行分析。企业融资的微观效率是从微观经济主体的角度对某种企业融资方式或融资制度的作用和影响进行分析，主要包括企业资金融入效率、企业法人治理效率、企业资金融出效率三个方面。企业融资的宏观效率是就企业融资活动对一国经济整体的作用和影响而言的，是企业融资活动的外在效率，具体可从资金配置、资金作用和经济安全等方面进行分析。企业融资的微观效率分析是本文的侧重点。 企业资金融入效率，是指某种融资方式以最高成本—收益比率和最低风险为企业提供生产经营所需资金的能力。它主要从融入资金的企业角度，考察企业在融入资金过程中发生的相关成本、收益和风险。就融入资金的企业而言，任何一种融资方式，都会有融资成本和风险，不同融资方式的融资成本和风险也是不同的。债权融资对股东利益是一把双刃剑。 债务比例的提高既会使权益资本的收益率相应提高，但随着收益的增加，风险（主要指财务风险）亦同时增加。虽然最优资本结构确实存在，然而大量的研究都充分说明，企业的资本结构是与其所在行业的技术经济特征、由企业发展阶

安徽省上市公司投资效率研究

安徽省上市公司投资效率研究 投资作为一项重要的活动，投资效率水平的高低对一个公司的发展具有重要的影响。我们借鉴Richardson（2006）的模型，选取2011-2014年全国沪深A股上市公司样本数据和安徽省同时期的样本数据进行分析后发现，安徽省上市公司的投资效率水平低于全国平均水平，从生命周期的角度分析发现安徽省投资效率较高的上市公司数量偏少，而投资效率低的上市公司数量偏多。 标签：投资效率；生命周期；投资不足；过度投度 1.文献整理 1.1投资效率的衡量与影响因素 关于投资效率，理论界有两种假说：一种是s.Myers and N.Mailuf（1984）提出来的融资约束假说，另一种是Jensen（1986）提出自由现金流量假设与投资效率理论直接相关的一个问题就是如何来衡量投资效率的大小，即投资效率的测度方法。现代学者比较常用的有两种测度微观层面投资效率的模型和方法，即V ogot （1994）的现金流与投资机会交乘项判别模型和Richardson（2006）的残差度量模型。 投资效率的合理度量，使得該领域的实证研究有了很大的进步。李青原（2009）对我国上市公司投资效率进行研究发现会计信息质量与过度投资（投资不足）显著负相关，这与国外相关研究一致。曲进、高升好（2015）以2006-2012年我国A股上市公司为样本，采用Richardson（2006）投资期望模型研究了银企关联对上市公司投资行为与投资效率的影响，以及这一影响在不同产权所有制公司之间的差异。研究结果表明，民营企业建立银企关联不会导致过度投资，但可以缓解投资不足，有助于提高企业的投资效率。刘星等（2013）的实证分析结果表明，紧缩的货币政策有利于抑制集团型企业的过度投资，但却降低了独立企业的投资效率。蒋德权（2014）以我国2003-2011年沪深A股上市公司为样本，研究了费用粘性对公司投资效率的影响以及宏观货币政策对这种影响的中介作用。研究发现上市公司的费用粘性特质越明显，越容易导致公司投资不足，但是宽松的货币政策可以减轻这种影响，进一步研究发现货币政策的这一影响仅存在于民营企业样本中。伍仲信、旷文辉（2015）以2007-2013年中国A股上市公司为样本，研究结果表明：货币政策越宽松，上市公司过度投资越严重；内部控制对货币政策和公司过度投资的关系具有调节效应，这种效应在非国有上市公司显著，在国有上市公司不显著。 1.2上市公司生命周期与投资效率 上市公司作为一个组织，其发展会表现出不同的阶段性特征，其生命周期的划分需要根据企业生命周期理论来进行。我国学者曹裕等（2010）借鉴产业增长率法方法将我国上市公司所处的生命周期划分为成长、成熟和衰退三个阶段。王

融资约束与公司投资 FHP_88 简介与分析

PART 1. Outline MM theory founded the benchmark in corporate finance that firms’financing decision is irrelevant to the investment decision, which relies on the assumption that the market is efficient and frictionless. However, considering the reality of financial market, external financing doesn’t provide a perfect substitute for internal capital. In 1970s, Joseph E. Stiglitz first proved the tax structure has an impact on firms’ financing structure1and came up with the concept of financial constraint. In 1988’s classic paper, Fazzari, Hubbard and Petersen discussed extra costs of equity financing and debt which caused by capital market imperfections, especially asymmetric information. Via studying the investment behaviours in groups of firms categorised by a ratio of dividends to income, authors attempted to create links between financing constraints and investment varies. Their results supported that the sensitivity of investment to cash flow is a reliable indicator of corporates’ financial constraints. FHP’s researches provided several important perspectives on the topic. Kaplan and Zingales’s research challenged FHP’s conclusion. Basically, their study shows that high investment-cash flow sensitivity does not necessarily suggest firms are more financially constrained. Theoretically, even in a one-period model, examining the sensitivities of investment to W (internal funds) and to k (wedge between the internal and external costs of funds), authors could conclude that investment-cash flow sensitivity do not necessarily accord with the extent of financial constraints. Empirical evidence confirms the nonmonotonic relationship between these two factors. KZ analysed the 49 firms with abnormally high investment-cash flow sensitivity; by deeply exploring the fundamentals of sample firms (including operating efficiency, liquidity, financial statements and notes to annual reports for each fiscal-year), authors found that almost 40% of them were capable to increase investment in every year of the observing period. According to qualitative information in the annual reports and quantitative information in the financial statements and notes, KZ classified the 49 observations into five groups (NFC, LNFC, PFC, LFC and FC). Classifications result shows that cash stocks, cash flow, Q, unused lines of credit and interest coverage are monotonically declining from NFC to FC, which supports the validation of classification scheme. Critically, regressions reveal that the NFC firms exhibit the highest investment-cash flow sensitivity (coefficient is statistically greater than that of other firms). Reexamine validity of the finding: when splitting data into subperiods, the results still hold; 1Stiglitz, Joseph E. "Taxation, corporate financial policy, and the cost of capital." Journal of Public Economics 2.1 (1973): 1-34.

(企业融资)企业融资方式的选择

（企业融资）企业融资方式 的选择

企业融资方式的选择 近几年，我国仍将采取适度从紧的金融政策，企业资金紧缺仍是生产运营中最主要和最难解决的困难。企业筹资涉及到许多问题，如筹资的数量、方式等问题，其中，筹资方式的选择应该是极为重要的壹环。本文拟就我国企业筹资方式的选择问题，做壹些探讨： 壹．我国的融资环境 企业是于壹定环境下的各种经济资源的有机集合体。企业运营只有适应环境变化的要求，才能立于不败之地。企业面临的环境是指存于于企业周围，影响企业生存和发展的各种客观因素和力量的总称，它是企业选择筹资方式的基础。 企业制定筹资战略必须立足于壹定的宏观环境之下，制定时要考虑：１．政治法律环境。指壹个国家和地区的政治制度、经济体制、方针政策、法律法规等方面。随着改革开放的政策实施，国内政局稳定，经济日益活跃，我国的产业政策、外汇政策和税收政策等的日益完善，和国际惯例的逐步接轨，为外资进入中国提供了保证，使我国企业的筹资区域进壹步扩大，筹资数额逐年增加，方式也更加多样。２．经济环境。是指企业运营过程中所面临的各种经济条件、经济特征、经济联系等客观因素。我国经济继续保持平稳、高速的发展势头，物价得到有效控制，这壹切表明，我国有巨大的市场潜力和发展机会，同时也为国内外大量的游资找到了出路。３．技术环境．是壹个国家和地区的技术水平、技术政策、新产品开发能力以及技术发展的动向等的总和。全社会对教育的重视，对科技开发力度的加大，对科技人才的有计划培养，均将为企业发展创造有利条件。 企业微观环境是指直接影响企业生产运营条件和能力的因素，包括行业情况、竞争者情况、供应商情况及其他公众的情况，这是确定企业筹资方式的前提。壹个良好的销售网络、及稳定的原材料供应商等微观环境，将十分有利于企业筹资的

企业融资效率理论分析框架

企业融资效率理论分析框架 聂新兰　黄莲琴(福州大学,福州　350002) 〔摘　要〕　本文通过融资效率已有文献的回顾,给出了企业融资效率的微观含义,强调微观效率 的创造价值功能,并从价值创造角度界定了融资效率的研究范围,为上市公司的融资实践提供理论依据。 〔关键词〕　融资效率　交易效率　融资成本　资金使用效率　经济增加值 〔中图分类号〕F830.39　〔文献标识码〕A 　收稿日期:2007—09—04 　基金项目:本文为福州大学校启动基金课题“上市公司融资效率问题研究”的阶段性成果( 项目编号:2005-X Q (S )-09)1　企业融资效率概念争议及确定 国外学者对融资效率的研究比较少,几乎不存在企业融资效率概念。西方国家财产组织的分散化、社会化、市场化和产权制度的私人特征使得企业融资可能天然具有效率。因此,他们对融资效率的研究基本上都集中于研究市场整体的配置效率。 国内曾康霖(1993)被公认为较早研究融资效率。他指出,采用什么形式融资要着眼于融资的效率和成本,并分析了影响融资效率和成本的七因素,但他并没有给出明确的定义。其他学者对于融资效率的定义归纳起来有以下三类: 第一种将融资效率与融资能力和融资成本相联系,这是口径最窄的一种定义。高西有(2000)指出“企业融资效率主要是指企业融资大小及融资成本高低”。 第二种认为融资效率还应包括配置效率或资金使用效率等。宋文兵(1997)“经济学中的效率概念指的是成本与收益的关系。融资方式作为一种制度安排,包括两个方面:交易效率和配置效率。前者是指该种融资以最低成本为投资者提供金融资源的能力。后者是指将稀缺的资本分配给进行最优化生产性使用的投资者,相当于托宾提出的功能效率。”佘运久(2001),马亚军、肖劲(2004)认为企业融资效率除了以尽可能低的成本融通到所需资金,还表现为企业所融通的资金能否得到有效的利用。 第三种从宏观或更为宽泛的角度对融资效率进行定义。卢福财(2000)把企业融资效率定义为企业融资活动在实现储蓄向投资转化过程中所表现出的能力和功效。高友才(2003)把企业融资效率定义为“企业融资对经济发展所产生的影响程度和作用大小。”杨兴全(2005)的定义为“公司融资效率是指公司在融资的财务活动中所实现的效能和功效”。 第一种类型的定义显然是将融资和筹资混淆了,范 围过于狭小。而第二种和第三种类型的定义则把投资和融资结合起来,但是概念太过于宽泛,没有突出融资对企业本身的影响。就微观经济主体来言,它们最关心的是经济活动的成本和收益。效率的主题思想就是最小化投入产出的比例,而企业融资效率就是通过投入成本、产出价值。成本为企业的融资成本,产出为投资收益。所以本文对企业融资效率定义为利用融入的金融资源为企业创造价值的能力。从成本和收益出发融资效率包括了交易效率和资金使用效率。 2　交易效率分析 上市公司在多种融资工具间选择某种低融资成本的融资方式或融资模式,并保证及时足额融通所需资金。这一过程称为上市公司融资的交易效率。不同融资方式其成本不同,全面分析融资成本是评价融资效率,优化融资结构的重要内容。2.1　融资成本及内容 从公司管理者的角度看,由公司实际承担的这些融资代价(或费用)称为融资成本。一般地融资方式分为股权融资和债务融资,不同融资方式融资成本包含的内容不同。 股权融资成本的基本构成部分是定期向股东支付的红利或者股息。但股息仅仅是股权融资的部分成本来源,由信息非对称性引致的交易成本以及契约不完善所带来的代理成本是股权融资成本的重要构成部分。裴平(2000)、佘运久(2001),黄少安(2001)等都认为股权融资成本包括:(1)股票分红。其具体指标为股息率,我国股票分红较少,该成本低;(2)股票发行的代理成本,这是企业需要付出的一项真实成本,包括改制、审计、评估、承销费用等。(3)发行股票的信息不对称成本。(4)发行股票的负动力成本。如果公司通过增加股票融资扩股,必然降低管理层在公司中的股权比重,影响股权的激励效应,从而构成股票融资的负动力成本。 — 157—

怎样变通语文课

如何变通语文课 当今素质教育和新课改形势下，语文教学要面向全体学生，培养德、智、体、美、劳全面发展的，具有主动性、创造性的人才。素质教育已势在必行。初中语文教学如何强化素质教育?变通是必然的。我想应该转变旧教学观念，把教学生学会学习方法，摆到教学的重要位置上，摒弃“以书本为中心”“以考试为中心”“以教师为中心”的旧的教学模式，这样才能让学生灵活主动地去学习，才能真正激活语文课。 一、不以书本为中心。搞好课内和课外的关系 我们之所以形成自学能力。是因为语文这个工具，真正地使用它不是在课内，而是在课外。叶圣陶先生说：“学生精读方面得到种种经验，自己去读巨著以及其他的章篇短文，不再需要教师的详细指导，这就是“略读”。就教学而言，精读是主体，略读是补充；但就效果而言，精读是准备，略读才是应用。学生的学习范围一定要广，在教学中，我就常常引进课外现实感、生活感强的优美篇章、文段文句、有的甚至是班上同学的优秀习作。这些内容能反映出学生熟悉的生活或学生自己的生活，学生若耳闻目睹，感同身受，与已学课文对比映衬，评析欣赏，让学生揭长补短，探幽访韵，其热情高涨了、兴趣上来了，从而也就自然从愿学、乐学转变为自觉学了。 语文教师不仅要合理处理教材，不拘一格教好课本，而且要指导学生多读课本以外有用、有必要的书籍。书读多了，知识增长了、

视野开阔了，各种素质也会得到相应地提高。在班上，我发动学生积极订报、订杂志、文史哲科等内容不限，力求每人一种，尽量减少重复，以便交换阅读。 二、不以考试为中心。既教书也育人 长期以来，语文教学特别是农村的语文教学，处于一个费时多、投入多、收效甚微的状态。许多学生初中毕业基本的听说读写能力都不过关，造成这种后果的原因是多方面的，主要原因是“应试教育”的影响。“考什么，讲什么”“考什么，学什么”，师生每天都泡在题海里，研究试卷的题型、答题的技巧。把一篇内容广泛、感情丰富的课文分解得支离破碎，毫无意义。教师对中学语文全程教材要有全面的把握，要对每册课文、每个单元、每篇课文进行梳理剖析，发掘出其中最突出的德育因素、美育因素、情感因素，然后找出与教学重点、教学课程最佳的结合点，各方面兼顾，全程全册统筹安排。使可渗透的内容有目的、有计划，具体有机地融入语文教学之中，使学生在潜移默化中学到做人之道。 三、不以教师为中心，授之以渔 教师和学生是课堂教学的两个主要要素。学生为主体教师为主导。究竟怎样做，才算“导”得高明呢?我的体会是：主要看其是否导得“适时”“适量”“适度”。“适时”是对教师的“导”在时间上的要求。一是在学生写之前的“导”，主要是“导向”，是学生明确学习方向、学习重点，这里的“导”，要明确、简洁，富有启发性和趣味性；二是在学生读过课文，有了一定的思考之后的“导”，

环境技术效率测度及影响因素分析

环境技术效率测度及影响因素分析 满足人民日益增长的美好生活需求与优美生态环境需求,建设人与自然和谐共生的现代化已经成为我国政治经济发展的重要战略目标。只有以绿色发展为关键,以突出问题的解决为前提,以生态系统保护为基础,从生态环境监管体制改革着手,才能从根本缓和我国经济发展与生态环境的矛盾冲突,改善人民群众生活 环境品质,实现经济的可持续发展。目前对我国国民生活影响最直接、最显而易见的是大气污染导致的雾霾现象,而工业废气排放作为其主要源头之一,需要探 寻治理途径、加大治理力度、落实治理措施。与此同时,工业对全国经济的推动作用是不可磨灭的,因此不能对工业施行粗暴的停产、减产废气治理对策,需要在经济和环境之间寻求发展的平衡。 一方面通过清洁生产技术手段的创新,减少过程中的废气排放;另一方面,把工业废气排放量控制在有效排放的范围内,保障现有投入产出水平下经济提高与废气减排双管齐下,对于目前废气治理问题的解决同样具有重要意义。山西省作为煤炭产业集聚大省,对煤焦、电力、冶金等资源型产业依赖极大,废气排放量连年提升,一直高于全国平均排放水平。此外山西省GDP近年始终居全国末尾。山西省的工业废气排放亟待控制治理的同时,经济也需要工业的稳定和发展。 因此山西省工业废气治理需要探索出一条兼顾经济发展和环境保护的道路。本文在研究相关文献和理论的基础上,首先基于非期望不可分离的SBM-DEA四阶段模型测度并评价了山西省工业废气排放环境技术效率,通过将其解构为工业废气排放内部管理效率和外部运营效率进一步分析山西省工业废气控制途径。然后利用Tobit模型对废气排放松弛量与控制变量的回归分析,得到工业废气排放环境技术效率的影响因素,并据此提出山西省工业废气排放效率提升的政策建议。研究表明:(1)总体而言,山西省工业废气排放环境技术效率处于全国较低水平。 相比之下,外部运营效率发展较好,这说废气治理的外部环境良好。山西省工业废气排放环境技术效率、内部管理效率和外部运营效率的变化幅度大,说明发展都不平稳,无效废气排放加剧。(2)不同发展阶段内部管理水平和外部运营环境对山西省工业废气排放环境技术效率的推动能力不同,尽管二者的改善都能促进工业废气排放环境技术效率的改进,但目前外生环境水平的提升对其推动力更强。 (3)通过对山西省工业废气排放环境技术效率、内部管理效率和外部运营效率的

政府补助、融资约束与企业研发投入

政府补助、融资约束与企业研发投入 随着科学技术的进步,技术创新成为一国经济发展的关键。由于技术创新活动具有高投入、高风险的特征,且企业的技术创新成果会产生诸多的“溢出效应”,导致企业研发支出低于社会最优水平。而政府的研发资助对提高企业研发的积极性、降低企业研发成本和提升研发活动的效率方面能够发挥积极有效的作用。除政府补贴外,外部融资是企业研发资金的重要来源,但外部融资受到融资环境和企业自身状况的限制,故缓解企业面临的融资约束是解决企业R&D投入不足的关键。 因此,考察政府补助和融资约束对研发投入的影响具有重要的现实意义。本文首先对政府补助与研发投资和融资约束与研发投资的国内外研究现状进行了综述,指出了政府补助和融资约束是影响企业研发活动的两个重要因素。从融资优序理论、信息不对称理论和委托代理理论三个理论方面阐述了企业研发面临融资约束的原因,并通过理论分析提出了研究假设。其次,以2011-2015年中小板上市公司数据为样本,选取财务松弛、资产负债率、现金流量、销售净利率、和流动比率五个指标以二元Logistic回归方法构建融了资约束指数。 在此基础上,运用多元回归分析方法从整个样本、不同区域样本和不同产业样本分别研究了政府补助、融资约束和企业R&D投入之间的关系。得出以下结论:(1)政府R&D资助不仅对企业R&D投入不存在“挤出效应”,相反其还会促进企业增加对研发活动的支出,即存在“诱导效应”,且在东部区域和高技术产业企业中更为明显。(2)企业面临的外部环境融资约束会显著抑制中小企业研发投入,在中西部和非高技术产业企业中抑制作用更为显著。(3)中小企业融资约束对研发投入的抑制作用会受到政府补助的影响,即政府补助对融资约束和企业研发投入的关系有正向调节作用,这种调节作用在东部地区和高技术产业企业中较为明显。