资产定价模型(CAPM )局限性研究综述 陈豪 吴玉章学院金融工程系0941026017 目录 一、C APM 的模型介绍 .............................................. 2. 1.1模型的发展历史............................................... 2. 1.2 CAPM模型介绍 (3) 二、C APM模型的研究现状 (4) 2.1国外实证研究现状............................................. 4. 2.2国内实证研究现状 (5) 2.3 结论 ........................................................ 7.. 三、理论局限性分析................................................. 7. 3.1文献概述..................................................... 7. 3.2结论.......................................................... & 四、参考文献 (9)
引言 资本资产定价模型(Capital Asset PricingModel,CAPM)最早由Sharpe Lintner、Mossin 分别提出,它用一个简单的模型刻画了资产收益与风险的关系,代表了金融学领域重要的进展和突破,是现代金融学最重要的理论基石之一。CAPM的核心思想是在一个竞争均衡的资本 市场中,非系统风险可以通过多元化加以消除,对期望收益产生影响的只能是无法分散的系统风险(用B系数度量),期望收益与B系数线性相关。在金融投资决策中,风险的度量和管理一直是理论界和实证界所关注的核心问题。由于CAPM的简洁性和可操作性,在股票收益预测、 投资风险分析等许多问题中得到广泛的应用,但实证研究结果不是很理想,有人认同,有人质疑。本文对资本资产定价模型的局限性进行深入研究无疑在理论上和实践上都有着重要的意义。 、CAPM的模型介绍 1.1模型的发展历史 1952年,马柯维茨(Markowitz)在《金融杂志》上发表题为《投资组合的选择》(Portfolio Selectio n)的博士论文是现代金融学的第一个突破,他在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法,开创了对投资组合管理的先河,奠定了投资理论发展的基石。其后,在马柯维茨均值一方差分析的基础上,夏普(Sharpe)、林特纳(Lintener)、莫辛(Mossin)等研究了 竞争均衡市场中金融证券价格的形成,提出了竞争市场中确定资本资产价值的数学模型,称为资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,简称CAPM)。其历史渊源可以追溯至: 1、马克维茨的均值一方差模型(M —v)。尽管在1952年以前已有相关的投资理论,但它们 所缺乏的是当诸多风险相关时,或投资组合无效时,对分散化投资效应如何进行解释。对收益一风险进行权衡,马柯维茨的独特之处在于他认为分散化投资可有效降低投资风险,但一般不能消除风险,并且在其论文中证券组合的风险用方差来度量。另外,他第一个给出了分散化投资理念的数学形式,即“整体风险不高于各部分风险之和”的金融版本。 2、从均值一方差理论到CAPM。夏普(Sharpe)在马克维茨的理论基础上进一步修改,建立了
资本资产定价模型 Andre 'F. Perold 金融领域的一个重要问题是投资风险如何影响期望收益。资本资产定价模型( CAMP )为这个问题提供了第一个连贯的框架。在20 世纪60 年代早期,CAMP 理论被William Sharpe (1964), Jack Treynor(1962), John Lintner (1965a, b) 和Jan Mossin (1966)发明。CAMP 认为不是所有的风险都可能影响资产价格。在事实上,一种风险在一个投资组合中与其他类型的投资组合时被消除,也就不成为风险了。CAMP 理论让我们知道哪种风险会影响回报。这篇文章列出了资本资产定价模型的关键思想,陈述这些思想的逐渐演变,并讨论它们的具体应用以及在金融领域的持久重要性。 历史背景回溯过去,可以惊讶地发现:我们在19 世纪60 年代以前对风险的了解无论是在理论还是实证上都知之甚少。毕竟,股票和期权市场是在1602 年东印度公司的股份在阿姆斯特丹交易时才产生的,有组织的保险市场在1700年以后才开始正常发展。在1960年以前,保险经济在数百年内都是依靠多样化来分散风险的。尽管实际的风险承担以及风险分散在组织良好的金融市场内已经有了比较长的历史,但是资金资产仍然是在不稳定下的决策基础相对较新、在资金市场关于风险以及回报的实证结果不太明朗的时期内发展。 关于投资者风险偏好以及不确定决策的严密理论在20 世纪40 到50 年代才开始兴起,尤其是在von Neumann 和Morgenstern (1944) 、Savage (1954)的研究之下。投资组合理论说明了投资者如何创造投资组合来完美权衡风险与回报,该理论在20 世纪50年代早期被Harry Markowitz(1952, 1959) 和Roy (1952) 发展。 同样值得注意的是,风险和回报的实证计量在20 世纪60 年代仍然是不成熟的,当有效的计算手段实现时,研究者可以收集、储存、得到市场数据来进行科学的研究。六月证券交易所引起了Fisher 和Lorie (1964)的注意,他们写道:在这里对普通股票的投资高回报率没有得到有效明确的计量。在本研究内,Fisher 和Lorie 报告了自1926 年以来的股票市场平均回报,但记录的并不是这些回报的标准偏差。他们也没有记录任何特定的股权风险溢价,也就是超过无风险投资的数量——虽然,他们确实标注普通股票的回报率“大大高于具有有效数据的、更安全的替代内容” 。测量的广阔股票市场内的标准偏差在 Fisher and Lorie (1968) 之前没有出现在任何的学术文献中。精心构造的股权风险溢价估计直到Ibbotson 和Sinquefield(1976) 对长期回报率有了发现后才完成。他们发现:在1926 年到1974 年。在标准普尔500 指数中,每年的算术平均回报是10.9%,超额回报超过美国,每年的国债回报率 为8.8%。第一个对英国股票夫人股权风险溢价的认真研究出现在Dimson 和Brealey (1978) 的文献中,他们估计的回报率在1919到1977年为每年9.2%。在20世纪40年代到50年代,相较于之间的资本资产定价模型,估计预期收益的卫冕范式预先假定投资者需要的资产 (或者资金成本)的回报主要取决于资产融资方式。 (比如说Bierman 和Smidt, 1966 )这里存在股权资金以及债务资本成本,基于债务以及股权相对数量这两者的平均权重代表了这项资产的资金成本。 债务以及股权资金的成本由这些资料的长期收益率来推断。债务资金的成本基本被假定为所借债务的利率,股权资金的成本则由投资者希望从当前股票价格中得到的现金流决定。一个比较流行的用来检验股票成本的估计方法为Gordon 和Shapiro (1956) 模型,在这个模型中,一个公司的股利在稳定的利率g 上一直上升。在这个模型中,如果一个公司每股股利为D,公司的股票价格为P,那么股票资金的成本r等于股利收益率加上股利增长率;r =D/P+g2。 从现代金融的角度上看,这个据顶资金成本的方式是错误的。至少在一个无摩擦的世界,一个公司或者资产的价值不仅仅取决于融资的方式, 就像Modigliani 和Miller (1958) 所说的。这说明了股权资金的成本被资产资金成本所决定, 而非其他的原因。还有, 这种从未来股利增长率来推断股权资金成本是非常主观的。这里没有能够预测未来现金流增长率的简单的方法,用这种方法来判断高股利增长率的公司,可能会导致股权的高成本。确实,资金紫宸定价模型说明了资金成本以及未来现金流的增长率没有任何必要联系在之前的CAMP 模型,风险没有直接进入资金成本的计算。适用的假设是一个债务融资的公司可能是安全的,因此被推断为有较低的资金成本。当一个公司不能支持巨额的债务时,它是有风险的,也被认为
第四章资本资产定价模型 一、单选题 1. 证券市场线描述的是()。 A.证券的预期收益率与其系统风险的关系。 B.市场资产组合是风险性证券的最佳资产组合。 C.证券收益率与资产风险的关系。 D.市场组合与无风险资产组成的完整的资产组合。 2. 零贝塔证券的预期收益率是()。 A.市场收益率 B. 零收益率 C. 负收益率 D. 无风险收益率 3. CAPM模型认为资产组合收益可以由()得到最好的解释。 A. 经济因素 B. 特有风险 C.系统风险 D.分散化 4. 某证券的期望收益率为0.11,贝塔值为1.5,无风险收益率为0.05,市场期望收益率为0.09;根据资本资产定价模型,这个证券()。 A. 被低估 B. 被高估 C. 定价公平 D. 无法判断 5. 投资了6 元于证券X,其贝塔值为1 . 2;投资4 元于证券B,其贝塔值为-0 . 2 。资产组合的贝塔值为()。 A. 1.40 B. 1.00 C. 0.24 D. 0.64 二、多选题 1. 对市场资产组合,哪种说法正确?() A. 它包括所有证券 B. 它在有效边界上 C. 市场资产组合中所有证券所占比重与它们的市值成正比 D. 它是资本市场线和无差异曲线的切点 E. 以上各项都不正确 2. 关于资本市场线,哪种说法正确?( ) A. 资本市场线通过无风险利率和市场资产组合两个点 B. 资本市场线是可达到的最好的市场配置线 C. 资本市场线也叫作证券市场线 D. 资本市场线斜率总为正 E. 以上各项均不正确 3. 风险的市场价格() A. 是风险溢价除以市场收益率的标准差 B. 有收益-风险比为[E(rM)-rf] / 2M C. 是国库券的价格 D. 是不公平的 E. 以上各项均不正确 4. 市场资产组合的风险溢价将和以下哪些项成比例?() A. 投资者整体的平均风险厌恶程度 B. 市场资产组合的风险 C. 用贝塔值测度的市场资产组合的风险
资产定价主要理论及其发展历程综述 资产定价理论是金融学研究的重要领域之一,也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。资产定价与公司财务、金融市场及机构一道构成了现代金融学的三大核心研究领域,其理论价值和实证魅力对众多的研究者产生了极强的吸引力,使得无数的研究人员前仆后继,不断推动资产定价理论的发展。从1900年巴舍利耶(Bachelier)开始到现在的一个多世纪中,有关资产定价的文献可以说是浩如烟海。据说最早规范研究资产定价的论文可以追溯到伯努利(Bernoulli)于1738年发表的论文,距今已经接近300年了。然而,20世纪50年代以前,金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注,具有代表性的观点是凯恩斯(Keynes)的“选美论”;另一种至今依然存在的理论就是股票价格的“内在价值”决定方式,其基本的分析范式是利用会计和法律工具来分析公司财务报表,从而获得不同证券的“内在价值”,这个时代典型的代表人物就是本杰明·格雷厄姆。 20世纪50年代以前的资产定价理论 关于资产定价理论的起源已经难以考证,目前具有代表性的说法包括1738年丹尼尔·伯努利(Daniel Bernoulli)发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔(Louis Bachelier)完成的博士论文。其中,巴彻利尔以当时看来全新的方法对法国股票市场进行了研究,奠定了资产定价理论的基础。《投机理论》的创新之处在于作者将股票价格变化视为随机过程,并且提出了价格变化服从鞅过程。他试图运用这些全新的理论和方法来研究股票价格变化的规律性,因此巴彻利尔的理论不仅在数学界产生了很大的影响,而且对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。 在巴彻利尔之后,20世纪30年代,经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的,提出了重要的股利折现模型。威廉姆斯于1938年出版了《投资价值理论》,详细介绍了股利折现模型,该书对投资学和金融学的发展起了重要的作用。后来的研究者对股利折现进行了改进,并提出了现金流贴现模型。
资本资产定价模型
目录 CAPM模型的提出 (2) 一. 资本资产定价模型公式 (5) 二. 资本资产定价模型的假设 (6) 三. 资本资产定价模型的优缺点 (7) 四. Beta系数 (9) 五. 资本资产定价模型之性质 (10) 六. CAPM 的意义 (10) 七. 资本资产订价模式模型之应用——证券定价 (12) 八. 资本资产定价模型之限制 (13)
CAPM模型的提出 马科维茨(Markowitz,1952)的分散投资与效率组合投资理论第一次以严谨的数理工具为手段向人们展示了一个风险厌恶的投资者在众多风险资产中如何构建最优资产组合的方法。应该说,这一理论带有很强的规范(normative)意味,告诉了投资者应该如何进行投资选择。但问题是,在20世纪50年代,即便有了当时刚刚诞生的电脑的帮助,在实践中应用马科维茨的理论仍然是一项烦琐、令人生厌的高难度工作;或者说,与投资的现实世界脱节得过于严重,进而很难完全被投资者采用——美国普林斯顿大学的鲍莫尔(william Baumol)在其1966年一篇探讨马科维茨一托宾体系的论文中就谈到,按照马科维茨的理论,即使以较简化的模式出发,要从1500只证券中挑选出有效率的投资组合,当时每运行一次电脑需要耗费150~300美元,而如果要执行完整的马科维茨运算,所需的成本至少是前述金额的50倍;而且所有这些还必须有一个前提,就是分析师必须能够持续且精确地估计标的证券的预期报酬、风险及相关系数,否则整个运算过程将变得毫无意义。 正是由于这一问题的存在,从20世纪60年代初开始,以夏普(w.Sharpe,1964),林特纳(J.Lintner,1965)和莫辛(J.Mossin,1966)为代表的一些经济学家开始从实证的角度出发,探索证券投资的现实,即马科维茨的理论在现
关于CAPM模型的总结 资产定价理论是关于金融资产的价格决定理论,这些金融资产包括股票、债券、期货、期权等有价证券。价格决定理论在金融理论中占有重要的地位,定价理论也比较多,以股票定价为例,主要有:1.内在价值决定理论。这一理论认为,股票有其内在价值,也就是具有投资价值。分析股票的内在价值,可以采用静态分析法,从某一时点上分析股票的内在价值。一般可以用市盈率和净资产两个指标来衡量;也可以采取动态分析法。常用的是贴现模型。贴现模型认为股票的投资价值或者价格是股票在未来所产生的所有收益的现值的总和。2.证券组合理论。现代证券组合理论最先由美国经济学者Markowitz教授创立,他于1954年在美国的《金融》杂志上发表了一篇文章《投资组合选择》,提出了分散投资的思想,并用数学方法进行了论证,从而决定了现代投资理论的基础。3.资本资产定价理论(Capital Assets Pricing Model,CAPM模型)。证券组合理论虽然从理论上解决了如何构造投资组合的问题,但是这一过程相当繁杂,需要大量的计算,和一系列严格的假设条件。这样就使得这一理论在实际操作上具有一定的困难。投资者需要一种更为简单的方式来进行处理投资事宜。于是资本资产定价模型就产生了。1964年是由美国学者Sharpe提出的。这个模型仍然以证券组合理论为基础,在分析风险和收益的关系时,提出资产定价的方法和理论。目前已经为投资者广泛应用。4.套利定价模型(Arbitrage Pricing Theory,APT)。1976年由Ross提出,与CAPM模型类似,APT也讨论了证券的期望收益与风险之间的关系,但所用的假设与方法与CAPM不同。CAPM可看作是APT在某些更严格假设下的特例。APT在形式上是把CAPM的单因子模型变为一个多因子模型。 本文主要就CAPM理论进行一些探讨,从几个方面对这个重要的资产定价模型进行剖析。 一.CAPM模型介绍 Sharpe在一般经济均衡的框架下,假定所有投资者都以自变量为收益和风险的效用函数来决策,导出全市场的证券组合的收益率是有效的以及资本资产定价模型(CAPM)。 CAPM的基本假定: ①投资者根据与其收益和收益的方差来选择投资组合; ②投资者为风险回避者; ③投资期为单期; ④证券市场存在着均衡状态;
一、资本资产定价模型的理论源渊 资产定价理论源于马柯维茨(Harry Markowtitz)的资产组合理论的研究。1952年,马柯维茨在《金融杂志》上发表题为《投资组合的选择》的博士论文是现代金融学的第一个突破,他在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法,开创了对投资进行整体管理的先河,奠定了投资理论发展的基石,这一理论提出标志着现代投资分析理论的诞生。在此后的岁月里,经济学家们一直在利用数量化方法不断丰富和完善组合管理的理论和实际投资管理方法,并使之成为投资学的主流理论。 到了60年代初期,金融经济学家们开始研究马柯维茨的模型是如何影响证券估值,这一研究导致了资本资产定价模型(Capital Asset Price Model,简称为CAPM)的产生。现代资本资产定价模型是由夏普(William Sharpe ,1964年)、林特纳(Jone Lintner,1965年)和莫辛(Mossin,1966年)根据马柯维茨最优资产组合选择的思想分别提出来的,因此资本资产定价模型也称为SLM模型。 由于资本资产定价模型在资产组合管理中具有重要的作用,从其创立的六十年代中期起,就迅速为实业界所接受并转化为实用,也成了学术界研究的焦点和热点问题。 二、资本资产定价模型理论描述 资本资产定价模型是在马柯维茨均值方差理论基础上发展起来的,它继承了其的假设,如,资本市场是有效的、资产无限可分,投资者可以购买股票的任何部分、投资者根据均值方差选择投资组合、投资者是厌恶风险,永不满足的、存在着无风险资产,投资者可以按无风险利率自由借贷等等。 同时又由于马柯维茨的投资组合理论计算的繁琐性,导致了其的不实用性,夏普在继承的同时,为了简化模型,又增加了新的假设。有资本市场是完美的,没有交易成本,信息是免费的并且是立即可得的、所有投资者借贷利率相等、投资期是单期的或者说投资者都有相同的投资期限、投资者有相同的预期,即他们对预期回报率,标准差和证券之间的协方差具有相同的理解等等。 该模型可以表示为: E(R)= Rf+ [E(Rm)-Rf] ×β 其中,E(R)为股票或投资组合的期望收益率,Rf为无风险收益率,投资者能以这个利率进行无风险的借贷,E(Rm)为市场组合的收益率,β是股票或投资组合的系统风险测度。从模型当中,我们可以看出,资产或投资组合的期望收益率取决于三个因素:(1)无风险收益率Rf,一般将一年期国债利率或者银行三个月定期存款利率作为无风险利率,投资者可以以这个利率进行无风险借贷;(2)风险价格,即[E(Rm)- Rf],是风险收益与风险的比值,也是市场组合收益率与无风险利率之差;(3)风险系数β,是度量资产或投资组合的系统风险大小尺度的指标,是风险资产的收益率与市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差之比,故市场组合的风险系数β等于1。 三、资本资产定价模型的意义 资本资产定价模型是第一个关于金融资产定价的均衡模型,同时也是第一个可以进行计量检验的金融资产定价模型。模型的首要意义是建立了资本风险与收益的关系,明确指明证券的期望收益率就是无风险收益率与风险补偿两者之和,揭示了证券报酬的内部结构。资本资产定价模型另一个重要的意义是,它将风险分为非系统风险和系统风险。非系统风险是一种特定公司或行业所特有的风险,它是可以通过资产多样化分散的风险。系统风险是指由那些影响整个市场的风险因素引起的,是股票市场本身所固有的风险,是不可以通过分散化消除的风险。资本资产定价模型的作用就是通过投资组合将非系统风险分散掉,只剩下系统风险。并且在模
资产定价模型(CAPM)局限性研究综述 陈豪 吴玉章学院金融工程系 07 资产定价模型(CAPM)局限性研究综述 (1) 引言 (1) 一、CAPM的模型介绍 (2) 模型的发展历史 (2) CAPM模型介绍 (2) 二、CAPM模型的研究现状 (4) 国外实证研究现状(参考文献1-7) (4) 国内实证研究现状(参考文献8-15) (5) 结论 (6) 三、理论局限性分析 (7) 文献概述(参考文献16-19) (7) 结论 (8) 四、参考文献 (9) 引言 资本资产定价模型(Capital Asset PricingModel,CAPM)最早由Sharpe、Lintner、Mossin 分别提出,它用一个简单的模型刻画了资产收益与风险的关系,代表了金融学领域重要的进展和突破,是现代金融学最重要的理论基石之一。CAPM的核心思想是在一个竞争均衡的资本市场中,非系统风险可以通过多元化加以消除,对期望收益产生影响的只能是无法分散的系统风险(用β系数度量),期望收益与β系数线性相关。在金融投资决策中,风险的度量和管理一直是理论界和实证界所关注的核心问题。由于CAPM的简洁性和可操作性,在股票收益预测、
投资风险分析等许多问题中得到广泛的应用,但实证研究结果不是很理想,有人认同,有人质疑。本文对资本资产定价模型的局限性进行深入研究无疑在理论上和实践上都有着重要的意义。 一、CAPM的模型介绍 模型的发展历史 1952年,马柯维茨(Markowitz)在《金融杂志》上发表题为《投资组合的选择》(Portfolio Selection)的博士论文是现代金融学的第一个突破,他在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法,开创了对投资组合管理的先河,奠定了投资理论发展的基石。其后,在马柯维茨均值—方差分析的基础上,夏普(Sharpe)、林特纳(Lintener)、莫辛(Mossin)等研究了竞争均衡市场中金融证券价格的形成,提出了竞争市场中确定资本资产价值的数学模型,称为资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,简称CAPM)。其历史渊源可以追溯至: 1、马克维茨的均值—方差模型(M一v)。尽管在1952年以前已有相关的投资理论,但它们所缺乏的是当诸多风险相关时,或投资组合无效时,对分散化投资效应如何进行解释。对收益—风险进行权衡,马柯维茨的独特之处在于他认为分散化投资可有效降低投资风险,但一般不能消除风险,并且在其论文中证券组合的风险用方差来度量。另外,他第一个给出了分散化投资理念的数学形式,即“整体风险不高于各部分风险之和”的金融版本。 2、从均值—方差理论到CAPM。夏普(Sharpe)在马克维茨的理论基础上进一步修改,建立了资本资产的均衡理论。 CAPM模型介绍 Sharpe在一般经济均衡的框架下,假定所有投资者都以自变量为收益和风险的效用函数来决策,导出全市场的证券组合的收益率是有效的以及资本资产定价模型(CAPM)。 CAPM的基本假定: (1)所有资产均为责任有限的,即对任何资产其期末价值总是大于等于零;
资本资产定价模型分析报告 资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model 简称CAPM)是由美国学者夏普、林特尔、特里诺和莫辛等人在资产组合理论的基础上发展起来的,是现代金融市场价格理论的支柱,广泛应用于投资决策和公司理财领域。资本资产定价模型假设所有投资者都按马克维茨的资产选择理论进行投资,投资人可以自由借贷。主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系,以及均衡价格是如何形成的。研究的重点在于探求风险资产收益与风险的数量关系,即为了补偿某一特定程度的风险,投资者应该获得多得的报酬率。 作为第一个在不确定性条件下的资本资产定价的均衡模型,CAPM模型具有重大的历史意义,它导致了西方金融理论的一场革命。它的创新主要体现在:(1)明确了切点组合结构,提出并证明了分离定理;(2) 提出了度量投资风险的新参数:( 3) 提出了一种简化形式的计算方法,这一方法是通过建立单因素模型实现,单因素模型又可推广为多因素模型,多因素模型对现实的近似程度更高,这一简化形式使得证券组合理论广泛应用于实际成为可能,尤其20世纪70年代以来计算机的发展和普及以及软件的成套化和市场化,极大地促进了现代证券组合理论在实践中的应用。 一、假设条件 资本资产定价模型是建立在马科维茨的资产组合理论之上的,马科维茨资产组合理论的假设条件有: 1、投资者希望财富越多愈好,效用是财富的函数,财富又是投资收益率的函数,因此可以认为效用为收益率的函数。 2、投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分布。 3、投资风险用投资收益率的方差或标准差标识。 4、影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。 5、投资者都遵守主宰原则(Dominance rule),即同一风险水平下,选择收益率较高的证券;同一收益率水平下,选择风险较低的证券。 CAPM的附加假设条件: 6、可以在无风险折现率R的水平下无限制地借入或贷出资金。 7、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致,因此市场上的效率边界只有一条。 8、所有投资者具有相同的投资期限,而且只有一期。 9、所有的证券投资可以无限制的细分,在任何一个投资组合里可以含有非整数股份。 10、买卖证券时没有税负及交易成本。 11、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息。 12、不存在通货膨胀,且折现率不变。 13、投资者具有相同预期,即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。 上述假设表明:第一,投资者是理性的,而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资,并将从有效边界的某处选择投资组合;第二,资本市场是完全有效的市场,没有任何磨擦阻碍投资。
[摘要]我国金融市场已经推出沪深300股票指数期货,本文吸收借鉴了国内外的研究成果,说明了股指期 货四种定价理论和相关的实证结果,并提出今后理论研究的方向。 [关键词]股指期货定价定价理论实证研究研究方向 一、定价理论 1、持有成本定价模型 Comell&French(1983)最早提出在无摩擦市场以及借贷利率相等且保持不变情况下的股指期货持有成本定价公式,股指期货的理论价格为■。该模型假设条件较多,且定价偏差大,但是最经典的定价模型。 2、连续时间模型 Ramaswamy&Sundaresan(1985)修正了期权定价模型进而推导出随机利率条件下无套利股指期 货的理论价格。该模型有四个假设条件:采用单因子CIR描述无风险利率,无风险贴现债券用局部期望假设来描述,无摩擦市场,股指服从对数正态分布。Cakici&Chatterjee(1999)引入另一种利率模型,通过对 S&P500实证比较发现,利率的平方根过程和对数正态过程对定价没有显著性影响。 3、一般均衡定价模型 Cox和Ross等人在1985年推出资产定价的一般均衡模型, 随后Hemler&Longstaff(1991)推导出利率随机波动和市场随机波动情况下的股指期货一般均衡定价模型。该模型有四个假设:经济个体同质预期,企业产品被消费或被投资,投资回报率是随机过程,经济体状态变量X和Y均值复归。股指期货的偏微分方程的PDE解析解和持有成本定价模型异曲同工。 4、区间定价模型 Klemkosky&Lee(1991)考虑交易成本、股利和借贷利率不相等因素,“做多指数现货,做空指数期货”得到套利区间的上限,“做多指数期货,做空指数现货”得到套利区间的下限,在此区间内不可套利,在此区间 外可套利。 国内对股指期货定价的理论探索较少,其中陈晓杰,黄志刚(2007)在无风险套利原理下,改良B-S方程 通解,推导出股指期货的定价模型。 评价:(1)持有成本模型和连续时间模型本质上讲都是无套利定价模型,而一般均衡模型发现了股指期 货定价偏差部分可由指数收益波动率来解释,持有成本模型还是一般均衡模型的一个特例。(2)前三种模型 都是对股指期货理论价格的点估计,而且假设条件严格故理论参考价值较大,相比之下,区间定价模型是区间估计并且只考虑各种成本和风险,没有对市场、经济个体、变量的统计分布等做出理论假设。所以实务操作参考价值较大。 二、实证研究 实证研究方法选择的是共同因素模型和协整模型。共同因素模型主要有两个:一是Hasbrouk(1995) 的信息分享模型,主要思想是分解共因子方差,根据新信息对共因子方差的贡献率来量化价格发现过程,二是Gonzalo&Granger(1995)的永久暂时模型,主要分析不同市场处理非预期冲击对价格发现过程的贡献率。协整模型主要有误差修正模型(ECM)、向量自回归(VAR)、门槛向量自回归模型(TVAR)等。 实证结果,Figlewski(1984)发现由于股指期货市场不完全有效和无法捕捉隐藏的套利成本,这使得实 际股指期货价格和理论股指期货价格两者差异延续。Stoll&Whaley(1990)选取1982年4月12日到1987年3月31日S&P500期指数据,表明MA(3)模型可以解决交易活跃市场买卖价差的问题,而ARMA(2,3)模型可以消除交易不频繁市场中买卖价差和不频繁交易对股指期货定价的偏差。Mackinlay (1988)选取S&P500指数和相应期货合约15分钟交易数据发现定价偏差序列线性相关且均值复归。 国内研究,云天铨(2001)通过建立股指期货价格的一阶差分方程,发现股指期货价格与时间呈现对数 圆形关系。杜承栎(2007)指出期货价格和现货价格之间非线性相关,采用时变的Copula连接函数来建立 模型进而估算出了多元GARCH模型下的最优套期保值比率。 三、未来研究方向 我国2010年推出的沪深300股指期货采取集合竞价和连续竞价两种竞价交易机制,国内有关基于竞 价交易机制研究我国股指期货市场微观结构的课题非常少。具体来讲可从以下几方面展开研究:
CAPM 模型 资产定价理论是关于金融资产的价格决定理论,这些金融资产包括股票、债券、期货、期权等有价证券。价格决定理论在金融理论中占有重要的地位,定价理论也比较多,以股票定价为例,主要有: 1.内在价值决定理论。这一理论认为,股票有其内在价值,也就是具有投资价值。分析股票的内在价值,可以采用静态分析法,从某一时点上分析股票的内在价值。一般可以用市盈率和净资产两个指标来衡量;也可以采取动态分析法。常用的是贴现模型。贴现模型认为股票的投资价值或者价格是股票在未来所产生的所有收益的现值的总和。 2.证券组合理论。现代证券组合理论最先由美国经济学者Markowitz 教授创立,他于1954年在美国的《金融》杂志上发表了一篇文章《投资组合选择》,提出了分散投资的思想,并用数学方法进行了论证,从而决定了现代投资理论的基础。 3.资本资产定价理论(Capital Assets Pricing Model ,CAPM 模型)。证券组合理论虽然从理论上解决了如何构造投资组合的问题,但是这一过程相当繁杂,需要大量的计算,和一系列严格的假设条件。这样就使得这一理论在实际操作上具有一定的困难。投资者需要一种更为简单的方式来进行处理投资事宜。于是资本资产定价模型就产生了。1964年是由美国学者Sharpe 提出的。这个模型仍然以证券组合理论为基础,在分析风险和收益的关系时,提出资产定价的方法和理论。目前已经为投资者广泛应用。 4.套利定价模型(Arbitrage Pricing Theory ,APT )。1976年由Ross 提出,与CAPM 模型类似,APT 也讨论了证券的期望收益与风险之间的关系,但所用的假设与方法与CAPM 不同。CAPM 可看作是APT 在某些更严格假设下的特例。APT 在形式上是把CAPM 的单因子模型变为一个多因子模型。 本文主要就CAPM 理论进行一些探讨,从几个方面对这个重要的资产定价模型进行剖析。 一、CAPM 模型介绍 Sharpe 在一般经济均衡的框架下,假定所有投资者都以自变量为收益和风险的效用函数来决策,导出全市场的证券组合的收益率是有效的以及资本资产定价模型(CAPM )。 CAPM 的基本假定: ① 资者根据与其收益和收益的方差来选择投资组合; ②投资者为风险回避者; ③投资期为单期; ④证券市场存在着均衡状态; ⑤投资是无限可分的,投资规模不管多少都是可行的; ⑥存在着无风险资产,投资者可以按无风险利率借入或借出无风险资产; ⑦没有交易成本和交易税; ⑧所有投资者对证券收益和风险的预期都相同; ⑨市场组合包括全部证券种类。 在上述假设条件下,可以推导出CAPM 模型的具体形式: ()(())i f i m f E r r E r r β-=-,2(,)/()/i i m m im m Cov r r Var r βσσ==。 其中()i E r 表示证券i 的期望收益,()m E r 为市场组合的期望收益,f r 为无风险资产的收益, (,)im i m Cov r r σ=为证券i 收益率和市场组合收益率的协方差,2()m m Var r σ=为市场组合收益率的方差。 CAPM 模型认为,在均衡条件下,投资者所期望的收益和他所面临的风险的关系可以通过资本市场线(Capital Market Line ,CML )、证券市场线(Security Market Line ,SML )和证券特征线(characteristic line )等公式来说明。
模型交易法概述 模型交易法是一套完整的期货交易系统,指的是通过提炼期货价格K线形态模型,进行交易的方法。 完整的模型交易系统包括:交易模型,交易系统和资金管理方案。模型交易法的重点不是交易模型,而是以模型为核心的整个交易系统。(图1) 模型:指的是可以套用和复制的交易模式或K线形态,比如最基础的交易模型:矩形整理。图例1矩形整理模型 模型说明:一段幅度的上涨之后,价格进行矩形整理阶段,据此我们判断,行情方向继续向上,上涨空间为矩形整理之前的那段上涨的空间幅度。此模型的成功概率大于60%。 上图就是一个最基础的交易模型,看上去有点类似技术分析中的K线形态分析,但是与形态分析是有区别的,模型交易法是完整的交易系统,模型只是这个交易系统的一个组成部分。如同机械制造中的模具一样,模型等同于模具,但是,只有模具是远远不够的,还需要与之配套的一系列机械设施。
交易系统:交易系统指的是交易的规则,策略和方法的集成,是一个完整的执行体系。完整的交易系统应该包括:市场选择,行情方向判断,入市时机点位,离市时机点位(止损,止赢),风险控制,仓位控制。 以矩形整理的模型为例,如果某品种出现以上模型形态,那么,交易系统的第一个要素,方向的判断就出来了,我们判断价格会继续上涨(理论在后面阐述)。 第二点,我们需要选择入市的时机和点位,,这里有几种选择: 1 在整理的过程中随机买入(随机) 2 在矩形整理向上发生突破时买入(顺势) 3 在矩形整理的矩形下沿买入(逆势) 不同的入市时机选择对于最终的交易结果有不同的影响,最主要是影响到风险控制。 入市之后,就要面对离市的问题了,如果行情按照预期的形势发展,我们会选择在价格到达目标价位后止赢出场;如果行情不完全按照预期发展,我们就会面对止损问题。 矩形整理的止损点位一般设置在行情相反方向上一倍于矩形宽度的位置上,当价格跌落到该位置后,止损出场。 此模型的止赢止损点位是可以提前预估的,那么我们也可以据此估算出这个交易机会的收益风险比:收益风险比=止赢空间/止损点位,当收益风险比大于3时,我们认为这是一个良好的交易机会。 由此交易系统的市场选择可以设置为:只进行收益风险比大于3的交易,当然,如果入市时机选择好的话,也可以交易那些收益风险比大于2的机会。 当我们确定这是一个良好的交易机会后,下一步就是确定头寸数量了,也就是仓位控制。模型的成功率高,并不意味着百分百的成功,从概率的角度看,模型交易法是一个成功率高的具有正的期望收益的交易系统,但是,如何顺利实现这个正的期望收益,是进行资金管理的重要内容。良好的资金管理可以让我们成功的实现系统的期望收益,不会导致系统崩溃,同时使收益最大化。 资金管理如同驾驶汽车时控制油门,进而控制车速,这是一门科学,更是一门艺术。再优异的汽车,如果驾驶者把握不好车速的话,也是很危险的。 交易的风险控制主要是通过资金管理来实现,而资金管理的基础元素是头寸控制,后面会具体论述资金管理的内容。完整的风险管理的就是找到一个具有正的期望收益的交易系统,并通过良好的资金管理来实现这个系统的期望收益。 综上所述,模型交易法是一个以交易模型为核心的完整的交易系统,模型交易法的重点不是模型,而是整个系统,模型如同印钞机中的模板,好的交易模型可以获取好的收益,但是只有模型是不够的,就如同只有模板是印不出钞票来的,学习模型交易法的重点应该放在学习这种系统交易的方法上。 期货交易本质上是投机活动,属于零和博弈,也就是说期货交易活动本身并不能创造价值,市场中不存在剩出的价值,一部分参与者获得收益,一定会伴随着另一部分参与者的亏损,有人赚就一定有人赔。某种角度上,期货交易就是一个抢钱的游戏,参与者互相争抢,水平高的抢来了别人手里的钱,获得收益,水平低的被人掠夺,损失惨重。 所以我们要明白一个简单的道理,如果你参与期货交易亏损了,那是因为你的资金被别人赚走了,如果你赢利了,那么这些赢利一定是来自某些亏损者。 期货交易由人参与,属于博弈活动,我们可以从博弈的角度来研究期货交易的策略和技巧。如何做才能赚取别人手中的资本而不被别人赚取呢?这是期货交易策略的问题。
专业发展动态作业 1 一 4 资本资产定价模型应用领域评述 班级:金融07级1班姓名:周平学号:20073748 摘要:资本资产定价模型是现代金融学的奠基石,是现代金融市场价格理论的支柱,该模型是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的, 主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系,以及均衡价 格是如何形成的。资本资产定价模型以其简洁的形式和理论的浅显易懂使它在整个经济学领域得到了广泛的应用,但由于理论与实际情况的背离使它的实用性降低。本文简要评述了资本资产定价模型的应用,指出了模型的改进方向。 关键字:资本资产定价模型B系数系统风险 资本资产定价模型 (Capital Asset Pricing Model 简称CAPM )是由美国学者夏普、林特尔、特里诺和莫辛等人在资产组合理论的基础上发展起来的,是现代金融市场价格理论的支柱,广泛应用于投资决策和公司理财领域。 一、资本资产定价模型的应用前提和假设:资本资产定价模型的基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场,这是该模型的应用前提。 CAPM 是建立在马科威茨模型基础上的,马科威茨模型的假设自然包含在其中: 1、投资者希望财富越多愈好,效用是财富的函数,财富又是投资收益率的函数,因此可以认为效用为收益率的函数。 2、投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分布 3、投资风险用投资收益率的方差或标准差标识。
4、影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。 5、投资者都遵守主宰原则(Dominance rule) ,即同一风险水平下,选择收益率较高的证券;同一收益率水平下,选择风险较低的证券。 上述假设表明:第一,投资者是理性的,而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资,并将从有效边界的某处选择投资组合;第二,资本市场是完全有效的市场,没有任何磨擦阻碍投资。 在投资实践中,投资者都追求实现最大利润,谋求高于平均收益的超额收益,但在理论上,投资者所获取信息的机会是均等的,如果投资者是理性的,任何投资者都不可能获得超额收益,据此可以认为,此时的市场是“有效市场”。可见,市场的有效性是衡量市场是否成熟、完善的标志。在一个有效市场中,任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中,亦即有了新的信息,价格就会变动。价格的变动既可以是正的也可以是负的,它是围绕着固有值随机波动的。在一个完全有效的市场中,价格的变动几乎是盲目的。投资者通常只能获得一般的利润,不可能得到超额利润,想要通过买卖证券来获得不寻常的利润是非常困难的。因为,投资者在寻求利用暂时的无效率所带来的机会时,同时也减弱了无效率的程度。因此,对于那些警觉性差、信息不灵的人来说,要想获得不寻常的利润几乎是不可能的。 二、资本资产定价模型的应用: 1、计算资产的预期收益率,这是资本资产定价模型最基本的应用,资本资产定价模型其它的应用,均是通过这基本的应用延展开来的。
资本资产定价模型 资本资产定价模型(CAPM )是三位学者(斯坦福大学前教授威廉.夏普、已故金融学家约翰.林特纳和费希尔.布莱克)共同的研究成果,夏普因对此工作有突出贡献,于1990年荣获了诺贝尔经济学奖。 资本资产定价模型的基本逻辑:系统风险不能通过多样化投资来消除,因而要求风险溢价;非系统风险可以通过多样化投资来消除,不会获得任何风险溢价。 我们将风险分为系统风险和非系统风险。 系统风险,也称为市场风险,是由企业的外部因素引起的,比如战争、自然灾害、利率的变化和经济周期的变化等。系统风险不能通过多样化投资来消除,比如即使你通过购买了一份整体股市指数来进行多样化投资,你的收益率仍然具有相当大的变动性,因为市场整体也会大幅变动(牛市大多数股票都会涨,熊市大多数股票都会跌)。既然系统风险不能通过多样化投资来消除,投资者在承担了风险的同时就理应获得更高的预期收益作为补偿。当人们感觉风险更大时,股票价格必须做出调整,以提供更高的收益来确保所有股票都有人愿意持有。 非系统风险,又称为企业特有风险,是由个别企业的特定因素引起的,比如产品开发失败、诉讼失败、找到新的矿源、劳资纠纷和会计欺诈等。非系统风险可以通过多样化投资来消除,因而不会获得任何风险溢价。 资本资产定价模型公式:)(f m f R R R R -+=β Rf 指无风险利率(一般用国债收益率代替),β系数是用来衡量系统风险的,(Rm-Rf )称为风险溢价。当β=0时,意味着将全部资金投放在国债上,即投资者获得的收益率称之为无风险收益率;随着β的增加,投资者承担更多的风险,收益率也会相应提高。 参考文献: 漫步华尔街,伯顿.马尔基尔,机械工业出版社,2015年11月
资本资产定价模型(CAPM)理论及应用 财管131蓝伟龙 摘要:资本资产定价模型(CAPM:Capital Asset Pricing Model)自提出以后,即受到众多经济学家的青睐,被广泛应用于经济及管理的许多方面,但同时也受很大的质疑。本文在详细介绍CAPM模型的基础上,探讨它在证券定价及普通股成本估价方面的一些实际应用。 关键词:资本资产定价模型,CAPM 1.引言: 资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model 简称CAPM)是由美国学者夏普(William Sharpe)、林特尔(John Lintner)、特里诺(Jack Treynor)和莫辛(Jan Mossin)等人于1964年在资产组合理论的基础上发展起来的,是现代金融市场价格理论的支柱,广泛应用于投资决策和公司理财领域。 资本资产定价模型就是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的,主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系,以及均衡价格是如何形成的。 资本资产定价模型简称CAPM,是由威廉·夏普、约翰·林特纳一起创造发展的,旨在研究证券市场价格如何决定的模型。资本资产定价模型假设所有投资者都按马克维茨的资产选择理论进行投资,对期望收益、方差和协方差等的估计完全相同,投资人可以自由借贷。基于这样的假设,资本资产定价模型研究的重点在于探求风险资产收益与风险的数量关系,即为了补偿某一特定程度的风险,投资者应该获得多得的报酬率。 2.假设: CAPM(capital asset pricing model)是建立在马科威茨模型基础上的,马科威茨模型的假设自然包含在其中: 1、投资者希望财富越多愈好,效用是财富的函数,财富又是投资收益率的函数,因此可以认为效用为收益率的函数。