2015年投资年报--分化之年,小心意外

投资年报

2015年展望

理性分析告诉我们分化将会在2015年继续，而2014年的事实告诉我们意外也许并不会那么罕见。

分析师：笪洋

香港证监会中央编号：BBZ357

Tom.Da@https://www.wendangku.net/doc/b45518588.html,

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内容摘要___________________________ 1 2014宏观趋势和资产表现分析回顾 _ 2 2015宏观趋势和资产表现分析_____ 6

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内容摘要

2014宏观趋势和资产表现分析回顾

本部份内容回顾了自2014年投资报告对于未来的预测，以及根据事实验证之

前的预测是否准确。

2015宏观趋势和资产表现分析

本部份内容归纳了对于2015年环球经济趋势和相应的投资策略的预测。

2014宏观趋势和资产表现分析回顾

在对未来进行展望之前，回顾过去的判断是否准确不仅必要且大有裨益。下面就是针对2014年作出的预测进行检验：

上面的表格显示，针对2014年的趋势预测，大部分是准确的，但有些预测跟后来发生的事实相去甚远，甚至南辕北辙。这些预测包括：

1.“环球经济改善，但既弱势亦不均衡，发达国家引领成长吸引资金”

环球经济在2014年确实出现改善（全球GDP2014年预计成长3%，2013年成长率为2.1%），并且不同国家之间的差异也确实体现了不均衡。但是全球资金更多地是被美国所吸引，而非整体发达国家。根据Morningstar Direct的数据显示，2014年美国的股票基金资金净流入创下新的记录，美国债券基金的资金也扭转了2013年流出的状况呈现净流入，尽管流入的幅度不如2012年。但是另外的发达国家，例如欧洲，吸引资金的能力则相对较差。据统计，2014年欧洲的股票型基金资金净流入量比2013年明显减弱，特别是欧洲中小型股票基金呈现资金净流出的状况；但是欧洲债券型基金则创下了2010年以来资金净流入的记录。另一方面，新兴市场不论是股票还是债券型基金，在2014年都录得了资金的净流入，尽管其幅度弱于2013年，显示环球资金仍愿意进入新兴市场。这个预测失误的地方在于低估了欧元区的经济困境，同时高估了美国货币政策改变对于新兴市场的影响。

2.“资金大移转（Great Rotation）持续进行”

预期中的资金大移转在2014年完全没有实现，这应该是所有预测中最失败的。根据当时的预期，在美国结束QE并可能开始升息循环的背景下，美国的公债收益率将会上升，从而引发资金从债券市场抽离并进入股票市场。但是事实是美国确实结束了QE，市场对于美联储升息的共识也越来越统一，然而美国公债收益率却持续走低，以美国10年期公债收益率为例，收益率从2014年初的3%一路下降至低于2%。这个预测失误的地方在于仅仅以货币政策这一个影响债券收益率的因素来判断其走势，忽略了通膨预期、息差、以及汇率等其他因素的影响。下行的通膨预期、持续存在的息差以及强势美元都引发资金持续进入公债市场，特别是美债，从而压低收益率。

3.中国“力主控制债务，国内流动性整体偏紧、局部宽松”

对于中国的预测主要的失误在于完全没有预期到中国央行会在年底进行降息的动作，这在事实上扭转了中国货币政策的方向以及市场预期。当时对于中国货币政策的判断是会维持一个整体偏紧、局部宽松的态势，原因在于官方反复强调会以微调为主，且预计中国央行会用一个偏紧的货币环境来迫使地方政府或者企业去杠杆。但是央行的实际动作证明了任何看似确定的政策方向都可能出现改变，且越是意外，效果越大（跟瑞士央行放弃兑欧元的汇率目标如出一辙），投资者不应该根据央行的官方言论来固化预期而是应根据实体经济的表现保持预判的灵活性。

除了上述不准确的预判，2014年还发生了一些超出之前预判的情况，包括：

1.地缘政治风险急剧上升。

2.汇率的剧烈变化。

除了趋势变化，2014年还曾对环球资产变化做出过预测，当时的判断如下：

度；★代表看法中性。

显然，上述预测也有失误之处，且资产表现的判断失误跟趋势判断的失误息息相关，包括：

1.没有预测到中国股市的大涨（因为没有预测到央行的降息）

2.美国公债在2014年的价格表现不仅没有下跌，反而持续上涨（因为预期中的资金大移转并没有发生）

3.根据MSCI新兴市场指数的表现，新兴市场2014年的表现并没有完全令人失望，而是喜忧参半（因为高估了美国收缩货币政策对新兴市场的负面影响，且忽略了新兴市场内部的分化）

4.低估了欧元和日元相对美元的贬值程度以及由此带来对当地资产价格，特别是股市的影响

5.中国的企业债券并没有出现预期中的“违约潮”。针对这个现象，UBS 的解释可能较为全面：(1)银行融资和债券发行的增长；(2)新的影子银行商品的再融资的进展；(3)中国人民银行（央行）的货币宽松政策；(4)地方政府阻止债务违约的干预行动的增加。

2015宏观趋势和资产表现分析

基于对2014年分析的回顾及经验总结，为了更清晰呈现分析结果以及便于日后调整和总结，下面对于2015年的宏观趋势和资产表现分析都以HEAT MAP 的方式呈现：

2015宏观趋势分析—

图释：

1.2015年的一个重要的核心趋势是全球的货币政策会出现分化（货币政策

的分化基于的是经济基本面的分化，这种分化既存在于发达国家之间-

例如英美升息而欧元区和日本扩大宽松，也存在于新兴国家之间-例如

印度和中国降息而印尼、巴西和俄罗斯升息），但是整体上仍维持宽松态势，流动性会进一步扩张，尽管部分央行（例如美国和英国）会开始收紧货币政策。一句话，2015年仍会是一个流动性充裕的年份，这为经济成长和资产价格的总体上行提供了动力。根据PineBridge Investment

的研究数据，全球三大央行（美联储、欧洲央行以及日本央行）的资产负债表会从目前的9万亿美金扩张至11万亿美金。与此同时，全球的

存款毛额（Gross Savings，Gross Savings= Gross National Income- Total

Consumption+ Net Transfers）占GDP的比例仍会保持在历史高位（如下

图，资料来源：PineBridge Investment，2014）。

2.新兴市场整体比较中性，原因在于新兴市场内部情况比较分化。2014年呈

现出来的一个特点是新兴市场表现得不再像一个整体，而是不同步的两个阵营。一个阵营是经济成长稳定（例如中国）甚至略有加速（例如印度）、同时通膨也控制得宜，结构性改革提上议事日程甚至已经开始改革，对未来信心满满，例如中国以及印度；另一个阵营则是经济停滞或者退步、通膨高企同时国内政治争拗不断，民众迫切要求改革，例如俄罗斯、巴西、墨西哥、印尼、甚至南非。因为“新兴市场”内部情况的分化，导致2015年整体展望比较中性。但是总体而言，新兴市场国家在2015年在内部要么面临结构

性改革压力、要么需要抑制通膨上升的压力以及政治压力；在外部上要么面临发达国家货币政策的影响、要么可能受到地缘政治的困扰。总体而言，2015年对于新兴市场这个整体来说将是比较困难的一年（IMF预计2015新兴市场GDP成长4.3%，略低于2014年的4.4%），但是经济基本面相对稳健，结构性改革继续推进，政策调整灵敏，以及抵御外部货币政策影响能力较强的国家有机会呈现出相对较强的韧性，例如中国以及印度。

3.2015年环球的政治风险会相对2014年更为升温。造成这个原因有内因以及

外因两个方面。内因方面主要是2015年全球多个成熟国家以及新兴国家都将举行选举，在环球经济和政策日趋复杂的大环境下，大选的不确性会令本国政治风险上升（如下图，资料来源：Blackrock，2014）。

外因主要是在原油价格剧烈下跌的背景下，部分国家的经济会受到较大负面影响，从而影响这些国家的外交政策。而2014年延续下来的地缘政治争议在进入2015年后仍有继续发酵的机会。另一方面，美国经济持续稳健的复苏，也会增强美国在外交领域的话语权。而中国在海外扩张影响的同时，势必也会引发利益相关者的不同反应。此外，2014年此起彼伏的恐怖袭击也

将增加特定区域地缘政治风险，处理不当亦会对当事国的内部政治带来压力。

风险因素：

1.目前分析人士对于美国经济在2015年呈现加速成长的态势已经形成了极高

的共识，不论是IMF、World bank这样的官方机构，还是高盛、美林等私人机构，都预计美国的GDP在2015年会实现超过3%的成长（IMF预计2014年美国GDP成长2.4%，2015年成长3.6%），成为全球经济的发动机。然而，2014年的经验告诉我们，有些时候共识度越高的判断会给人最意外的结果（2014年几乎所有人都预判美国公债收益率会升高，债券市场的熊市将会开始，结果却是完全相反）。基于迄今为止的美国经济数据，分析人士确实有理由保持乐观。但是仍不能排除意外情况的发生，特别是在2014年薪资成长停滞以及房市复苏相对波折的情况下，强势美元、低通膨、以及油价的下跌也会为美国在2015年带来新问题，而2014年Q4美国金融业普遍弱于预期的获利情况就提供了一个警讯。对于美国2015年经济表现的预期是2015年全球趋势预判的核心，原因是美国的经济表现将直接影响美国的货币政策以及由此引发的全球连锁反应。

2.欧洲央行ECB的量化宽松政策会给欧元区经济带来多大效果会是2015年另

一大变数。量化宽松到底效果如何，世界给出了两种截然不同的先例。美国和英国显然是量化宽松政策成功的代表，而日本从2010年开始并不断升级的资产购买计划显然效果不彰（除了助推日元贬值约60%）。如同德国总理梅克尔所说，量化宽松政策不应该成为成员国放弃结构改革的借口。ECB 量化宽松的效果，除了要看该计划本身的规模和做法，还要看成员国（特别是法国、意大利）结构性改革的进程（欧元区结构性改革的成功先例就包括了德国自己以及近期改革出现成效的西班牙、爱尔兰）。

2015资产价格表现分析—

图释：

1.基于三个核心因素（全球经济保持温和成长，全球整体通膨温和，全球流动

性保持充裕），2015年全球资产配置的宏观主轴是股票市场会继续表现，债券市场亦不会出现剧烈下跌（局部地区，例如欧洲和日本，甚至会受到货币政策的支持而小幅上行），商品领域维持总体疲弱，汇率表现会出现较大的分化（货币宽松国家汇率弱-欧元和日元，货币紧缩国家货币强-美元和英镑；新兴国家货币整体偏弱，商品国家货币弱-澳洲元、加元、以及部分新兴国家例如印尼、马来西亚、巴西、俄罗斯等）。

2.就股票领域而言，因为美国经济基本面和企业获利的稳健表现，以及强势美

元对资金的吸引，美国股票会延续领先表现；预计在ECB量化宽松的支持下，欧元区股票在2015年也将会出现显著升幅（参照美国和日本的经验，不论量化宽松对实体经济的推动是否有效，对资产价格的推升是共同现象），但是地缘政治因素会对欧元区股票的整体估值带来负面影响；日本和中国股票市场也有望在本国货币政策扩大宽松的背景下呈现上行，但是幅度可能会受到实质企业获利的影响而有所抑制。新兴市场股市的整体表现会因为企业获利不振以及汇率因素引发的资金流动而表现不力，尽管不排除个别国家出现类似印度在2014年的惊喜表现，但是因为逐渐升高的汇率风险，新兴国家在2015年会面对更为严峻的考验。

3.债券领域而言，因为全球流动性保持宽松、通膨整体温和，以及预计美国和

英国的升息步伐会比较谨慎，债券的收益率预计不会出现显著上升。特别是欧洲和日本的公债和公司债，因为各自央行的买盘会持续存在，甚至会在目前的基础上价格略有上行。美国的公债收益率预计会在3%以下波动，因为正（通膨偏低、美元强势以及利差对于资金的吸引）、反（美国升息预期对收益率的提升）两个力道会形成拉锯。然而，预计油价的大幅下跌对于高收益企业债（约1/3的美国高收益债发行人跟原油相关）会造成负面压力。另一方面，中国的企业债在政府和央行的帮助下在2014年得以度过难关，但是并不代表2015年亦会相安无事。问题的出现在不断延后，但是问题总有需要解决的一天。根据瑞士信贷陶冬博士的预计，2015年1-3月会是债务违约的高峰期，因为届时将会有1万5000亿人民币的信托产品到期，而2014年展延下来的信贷产品也会在2015年面临支付问题。虽然中国政府似乎总能找到解决问题的办法，但是佳兆业集团在2015年初的债务违约事件增加了2015年类似问题爆发的几率。

4.基于供大于需的状况普遍存在、以及美元的持续强势，全球商品价格预计在

2015年呈现整体疲弱状态，但是部分供给曲线更为平坦以及投机性更强的商品可能会更快速的出现反弹，例如原油。根据EIA以及IEA的估计，2015年全球原油市场会延续2014年供大于求的状况，但是油价的剧烈下跌会抑制部分地区（主要是北美地区）的供给成长同时刺激部分需求，从而最终促使供需回到平衡（约在2016年实现）以及油价回升。黄金价格虽然会受到来自货币宽松政策的支持，但是低迷的通膨和经济成长造成的对黄金实体和投资需求的疲弱、加之持续走强的美元预计会使黄金价格在2015年继续保持低位震荡的格局。

风险因素：

1.跟前文针对“趋势分析”风险因素的讨论一样，美国经济在2015年的实际

表现会是影响资产价格变化（特别是美元）的最核心因素。如果美国经济表现出现意外，将会直接影响市场对于美国货币政策的预期（从收紧货币政策到延迟收紧甚至不收紧），从而扭转美元的走势，进而改变全球的资金流向。

2.2015年另一个预测风险因素在于欧元区。ECB的量化宽松政策所带来的效

果也将直接影响欧元区本身的资产价格表现以及全球的资金流向。如果ECB宽松政策的规模或者效果令人失望，初期可能会引发欧元的反弹，稍后则市场可能会期待ECB采取进一步动作（类似美国的QE2以及QE3），从而进一步压低欧元汇率并使本区以及美国的资产价格进一步膨胀。

3.2015年的另一个预测风险也隐藏在一个普遍的共识之中，即“低通膨”。

目前，几乎所有的发达国家所面临的一个共同挑战就是如何扭转通膨低迷且持续下行的局面。为此，欧洲祭出了QE，日本在扩大QE规模，美国也可能会推迟升息。如同前文所论述，全球的流动性在2015年会保持充裕。当然，货币这单一因素也许无力推升通膨（就像美国三次QE后的结果一样），但是假如美国和欧洲经济都一如预期出现改善，而新兴市场经济亦不出现倒退，造成低通膨的非货币因素，即产出缺口势必会有所好转，那么“低通膨”的现象就有可能会像发达国家央行所期望的那样得到扭转。尽管几率很小，但是一旦通膨以超过预期的速度上升，则会直接影响到各国的货币政策以及无风险收益率，从而对包括汇率、债券、股票以及房地产的价格带来全面的影响。

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