我国上市公司融资偏好探析_姚利辉
第13卷第6期2010年11月
湖南科技大学学报（社会科学版）
Journal of Hunan University of Science＆Technology（Social Science Edition）
Vol．13No．6
Nov．2010
■经济研究
我国上市公司融资偏好探析
姚利辉，曹立新，刘桂
（中南林业科技大学商学院，湖南长沙410004）
摘要：随着资本市场发展的日新月异，上市公司的融资途径也日趋多元化。在搜集了最近10年的资本市场资料的基础上，对我国上市公司在此期间所体现出来的融资偏好进行研究和分析，发现其仍然存在较强的股权融资偏好。从上市公司政策因素以及经济环境和经济体制等角度，并结合国内外先进的财务管理研究理论进行分析和探究，来寻找我国上市公司仍然呈现强烈股权融资偏好的更深层的原因，提出改善股权融资偏好的各种对策和建议，试图从中找出适合我国上市公司发展路线的解决方案。
关键词：上市公司；融资偏好；融资结构
中图分类号：F832．5文献标识码：A文章编号：1672－7835（2010）06－0090－04
资本对于上市公司而言是非常重要的资源，而融资结构以及方式的选择又至关重要。在实践中，企业融资方式的选择实际上存在着顺序关系，此种企业在不同融资方式选择的顺序关系就是融资偏好。在西方资本结构理论中，以梅耶斯等人为代表提出的“新优序融资理论”认为：当企业需要资金进行融资时，首先是使用内源留存收益，其次是向外部债权融资，最后才是发行股票。西方发达国家几十年的证券市场实践证明了这一理论的正确性的。但是针对目前中国上市公司来讲，上市公司一旦需要资金，首选的方式便是发行股票筹措权益资金，存在着明显的股权融资偏好［1］。从财务管理理论上来讲，这是不符合财务管理理念的。作者针对近10年的融资市场进行研究，试图从中找出适合我国上市公司发展的方案。
一我国上市公司的融资方式及其融资结构现状
（一）上市公司融资方式
上市公司融资的来源主要有内源融资与外源融资两种渠道，其中内源融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分，即留存收益与折旧。内源融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，故内源融资的成本远低于外源融资。
外源融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。股权融资是企业通过出让所有权形式直接向投资人筹集资金，包括首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等；债务融资是指企业通过借贷方式，向债权人筹集资金，主要包括从银行取得贷款和发行公司债券等形式。
（二）我国上市公司融资结构现状
融资结构是指企业通过不同的融资渠道筹措的资本的有机搭配以及各种资本所占比例。具体说，融资结构是指企业所有资本来源项目之间的比例关系，即自有资本及借入资本的构成比例。根据上市公司融资顺序和理论来讲，国外许多上市公司都符合融资优序这一假说，即首先是偏好于内源融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。但是我国又有不同的情况，表现在以下几个方面：
1．内、外源融资结构比
表1为我国上市公司历年融资结构图示，综观这些年（官方网站数据只更新到2006年）来内、外源融资结构可发现，内源融资比例基本保持在20%以下，外源融资比例则高达80%以上。内源融资在诸多融资手段中融资成本最低，国外不少上市公司将其视为最主要融资手段。它可以降低资本成本，发达国家上市公司以内源融资为主的融资结构充分体现了内源融资的优势。但我国上市公司在融资方式的选择上，由下表数据可见，严重依赖外源融资，形成“重外源轻内源”的融资特征。
2．外源融资中股权融资与债权融资结构比
股权融资和债券融资是外源融资中两种基本的融资
*收稿日期：2010－08－25
基金项目：湖南省教育厅资助项目（09B1035086）
作者简介：姚利辉（1971－），女，湖南宁乡人，博士生，副教授，硕士生导师，主要从事会计理论与实务、生态经济研究。
方式，表2可见我国证券市场上股权融资与债权融资的基本情况。第一，股权融资发展相当迅速，占证券融资的绝对优势。在2000和2001年股票市场处于牛市行情时，股权融资比重甚至达到了整个证券融资的90%。同时，自2005年以后我国股权融资额一直呈现出一种增长的趋势，特别是2006年的股权融资额是2005年的将近8倍。依据2009年的统计年鉴：1990年我国上市公司只有10家，到2009年底，境内上市公司（A、B股）已达1718家；1991年我国股票融资只有5亿元，到2007年，我国发行413．3亿A股，融资额高达7723亿元。相反，企业债券融资则处于低迷的状态，1998－2008年我国上市公司的平均债券融资水平在30%左右，和发达国家相差很大，也与我国股票市场的繁荣形成极大对比。虽然2005年情况有所改观，企业债券融资占了绝对优势，但这主要是是因为股票市场为保证股权分置改革的顺利推进而暂停新股发行所致，并不能说明债券市场得到了足够的重视和相应的发展。由此可见，我国企业融资一方面表现为强烈的股权融资偏好，另一方面也表现为我国债券市场发展不力的后果。
表1我国上市公司历年融资结构
年份内源融资%外源融资%
199212．1287．88
199614．2485．76
200013．3986．61
200117．2881．72
200217．3582．65
200312．4287．58
200421．0478．96
200527．2472．76
200631．2768．73
资料来源：表中数据是根据国泰君安数据库和中国证监会官方网站1992年至2006年的数据（网站数据只更新到2006年）统计计算得来。其中内源融资=未分配利润+折旧。
表21998年—2008年上市公司中的股权融资与债权融资
年份上市公司数额股权融资数额/亿元比率/%债权融资数额/亿元比率/% 1998851443．0574．97147．8925．03 1999949572．6378．35158．0021．65 200010881551．5893．64105．306．36 200111601218．9589．43144．0010．57 20021024736．2169．37325．0030．63 20031287646．1658．52458．0041．48 20041377617．9665．72322．3034．28 20051381339．0334．14654．1065．86 200614342677．1472．511015．0527．49 200715507816．8181．101821．3918．90 200816253605．3078．69976．4521．31资料来源：《2009年中国证券期货统计年鉴》
3．外源融资中银行贷款与股权融资结构比
从表2可知上市公司通过股票融资的总额呈上升状态，而通过表3可以看出：境内A、B股筹资总额由1998年的6．99%增加到2007年的21．21%，到2008年有所下降。另外从图1可以更直观地看出：境内股票筹资与银行贷款的比率总体呈上升状态。虽然银行贷款额也不断增加，但A、B股融资总额所占比率的百分比也在不断上升，这说明股权融资的比率增加幅度要大于银行贷款增加额，中国上市公司的融资状况存在明显的股权融资偏好。
表3境内股票筹资与银行贷款增加情况表
年份境内股票筹资额/亿元贷款增加额/亿元比率/% 1998803．5711490．946．99% 1999897．3910846．368．27% 20001541．0213346．6111．55% 20011182．1312439．419．50% 2002779．7518979．204．11% 2003823．1027702．302．97% 2004862．6719201．604．49% 2005338．1316492．602．05% 20062463．7030594．908．05% 20077722．9936405．6021．21% 20083534．9541703．708．48%资料来源：《2009年中国证券期货统计年鉴
》
图11998－2008年上市公司境内筹资与贷款增加比二我国上市公司偏好股权融资的原因分析
在成熟的资本市场上，债务融资所占的比率要远大于股权融资的比率，债券发行居于主要的位置，股票发行居于次要位置。但对于我国市场经济的特殊性，各种融资方式的可行性并不相同，我国上市公司的股权融资有着浓厚的中国特色。上市公司具有较强股权融资偏好的原因主要有以下几点。
（一）外部环境因素
1．政策因素
我国建立证券市场的根本目的是解决国有企业的融资问题，而现有的我国上市公司大多是由国有企业改制而成。先是由银行承担起了资金供给的任务，随着国有银行
商业化改革的深入和银根的紧缩，银行“惜贷”现象十分明显，于是股票市场成为企业融资的重要渠道。公司上市最初实行审批制，国家往往支持大型国有企业上市融通资金，解决资本金不足的问题。近年来，股票发行从审批制转向核准制，企业上市融资的门槛大大降低，由此引发股权融资热，几乎没有上市公司愿意放弃再融资的机会［2］，股权融资使国有企业一下子摆脱了巨大的偿债压力，有的甚至出现资金闲置的状况。
2．债券市场发育不成熟
从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，相对的却是债券市场发展的迟缓和滞后，尤其是企业债券市场没有得到应有的发展，甚至徘徊不前。企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。在企业债券的发行条件如资本规模、盈利水平、负债比率等方面的确定上明显高于其他负债融资的要求，致使企业债券市场的发展严重受阻。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，以及长期贷款的风险较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择股权融资，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。而且有些企业并不是主观上一定要发行股票不可，也许债权融资更适合企业的情况，但中国不发达的债券市场限制了企业的融资选择，与此同时，银行贷款的高利率使企业偏好于股权融资。在某种程度上，中国股票市场承担了债券市场的部分融资任务。
3．股权结构不合理
我国的股票种类有A股、B股、H股、N股、S股、法人股、国家股、内部职工股、转配股，而且后四种股票只能通过协议转让而不能在股市上自由流通。A股、B股、H股虽然可以在股市上自由流通，但三者的流通市场却彼此分割，不是一个统一的市场，事实上造成了同股不同权等问题。另外国家股和国有法人股都属于国有股权，国家为保持我国上市公司的国家控制权做出了国有股暂不上市流通的初始制度安排，这就造成了股票市场流通股比重偏小。而且，国有股股东是大多数我国上市公司的唯一大股东，国有股所占的比重不论是从总体上看还是从各行业看，均超过50%。
在我国这种特殊的股权结构下，流通股以股票市价为基础转让，流通股东就要努力提高股票市价；非流通股的财富按每股净资产计算，转让也以它为基础；非流通股股东无法从上市公司业绩改善从而带来股价的上涨中获得资本利得，这些股东出于自身利益最大化会采取一切提高每股净资产的行为，因此，拥有实际决策权的非流通股股东不会把工作的重点放到提升公司的业绩、增加公司的市场价值上，而是更倾向通过配股和增发新股来实现自身利益的最大化。
4．资本市场监管不力
我国目前对配股资格的审批是以上市公司过去经营业绩为依据的，上市公司对配股资金的使用有较大的随意性。而采用长期负债方式，无论是向银行借款或发行债券，其主要依据是新项目的预期收益率，对其投资项目的审查较严格，其资金投向的约束有较强的刚性。在这种情况下，上市公司显然更乐意采用股权融资方式［3］。另外，根据《上市公司新股发行管理办法》，企业再融资门槛进一步降低，上市公司配股的条件由公司前三年净资产收益率平均不低于10%调整为最近三年加权平均净资产收益率不低于6%。同时增发新股取消了限制性条件，并允许最近三年加权平均净资产收益率低于6%的公司可附带约束性条件申请增发。从而使得企业都倾向于扩股融资。
（二）内部环境因素
1．融资成本因素
融资成本是上市公司选择融资方式时需要考虑的最重要因素之一。根据金融学理论，计算结果表明2008年增发融资的成本（平均为0．81%）远低于债券融资成本（2008年银行1年期贷款利率为7．29%）。另外，从公司融资成本的计算可以看出，公司融资成本与红利发放比率成正比、与市盈率成反比。而中国这些年来，股市市盈率普遍较高，上市公司红利发放比率却一直很低。我国大多数上市公司都没有形成一个稳定增长的持续股息政策，其股息发放具有较大的随意性，相当多的上市公司常年不分红，极少有企业将当年的盈利全部实施分配；而且更为严重的是，上市公司往往采取种种做法，如不分配红利、低比例分配或以赠送股本形式分配股利。因此，我国上市公司支付的股息实际上是很低的，股息支出对上市公司并不构成太大的成本。对一些大规模长期进行股权融资的上市公司来说，更是如此［4］。
2．内部人控制因素
“内部人控制”是企业内部治理机制不健全的集中体现。所谓内部人控制，是指在所有权与经营权两权分离的现代公司中，当出资者不能有效地对经理人的行为进行有效的监控时，后者就有可能利用这种控制权谋取个人和小集团利益，损害全体股东和债权人的利益。我国上市公司股权高度集中于国家，缺乏股东对公司的监控，导致内部人控制严重，经理人基本上可以按自己的价格取向选择融资方式。
对我国上市公司经理人员来说，他们的报酬包括货币性收入和非货币性收入（控制权收益）两类。就货币性收人来说不仅数额较少，而且与企业效益关联性小。如果考虑采用举债融资，一方面将导致破产概率增加，经理人的非货币性收人就会减少；另一方面，债务融资需要还本付息，可能使“自由现金”枯竭。目前，控制权收益（非货币性收人）占我国上市公司经理层收益的主要部分，他们考虑到国有股占绝对地位，发行股票对股权的稀释作用十分有限，这就使得高层管理人员不愿意冒举债融资带来的破产而导致其控制权丧失的风险［5］。而且，经营者通过股权融资实现企业规模的扩张，其结果是短期公司净资产收益率可能会降低，但这种方式不会动摇其对企业的控制，还避免了债权融资的硬约束。
3．公司自身财务状况和经营成果因素
根据国内外先进的融资理论以及国内外优秀的上市公司的实际经验来看，内部融资是上市公司最佳的融资选择。正所谓“羊毛出在羊身上”，我国上市公司舍弃相对经济的内部融资和债券融资而选择和偏好股权融资的一个隐性原因还包括公司自身的财务状况和经营状况不太稳定。我国的上市公司盈利能力低下，据《中国证券期货统计年鉴》统计，我国上市公司的净资产收益率从1997年开始一直呈下降趋势，直到2004年略有回升，1992－2004年的平均净资产收益率为9．46%，而据有关统计，1996－2000年间，美国、欧洲上市公司的净资产收益率分别为17.9%、13．9%。可见我国上市公司的盈利能力，远低于西
方发达国家。企业的内源融资主要来源于公司的盈余积累，所以较低甚至亏损的业绩水平限制了我国上市公司的内部融资比例。我国上市公司经营效益不高，导致债权融资面临较大的破产风险，从而迫使我国上市公司进行股权融资。
4．资本成本难成硬约束
正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国上市公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制［6］。可以说，中国公司管理者热衷于股权融资，一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。
三启示和建议
股权融资偏好存在诸多负面效应，比如：导致资金配置绩效差、使用效率低；投资者信心受损，企业筹资能力下降；加剧了公司治理结构的失衡；扭曲了证券市场的资源配置功能等。针对我国上市公司所体现出来的股权融资偏好的特征以及国内的市场和经济环境，根据以上原因分析，应主要从公司外部环境和内部环境两个层面去改善。
（一）从公司外部环境层面
良好的企业融资环境应使企业按照市场化的规则而不是权力规则进行理性融资和投资决策，让企业依靠自己的信用，根据自身实际的经营情况和资本市场状况决定是否借贷、是否上市发行股票或增发和配股，其引发的风险也由企业独自承担。改善股权融资偏好问题，从外部层面上看，具体可以从以下几方面来解决：（1）完善债券市场发展，拓宽企业融资渠道；（2）加强金融监管协同，强化融资行为的市场监管，规范企业融资行为；（3）健全相关法律法规，保护债权人的利益；（4）调整税收制度和政策，形成均衡的负债率；（5）大力发展机构投资者；（6）规范我国上市公司信息披露制度。
（二）从公司内部环境层面
改变上市公司偏好外源融资的现状，提高上市公司内源融资的能力，这是符合优序融资理论的。这就需要上市公司加强自身管理，发展公司主营业务，不断提高其核心竞争力，提高资金使用效率，从而提升公司的业绩水平和盈利能力，以提高公司的内源融资能力。可以从以下几方面来这手解决：（1）完善公司的股利、股息、红利的发放机制；（2）加强对公司控制人行为的制衡，将股权分置改革落到实处，优化股权结构；（3）完善治理结构；（4）加大研究和开发资金投入，提高企业核心竞争力，切实提高上市公司内源融资能力。
四结语
综上所述，我国上市公司存在着较为强烈的股权融资偏好，这是由于我国资本市场的发展尚不够全面和完善，上市公司还处在建设和发展之中，再加上我国特殊的经济体制和环境等等内外因素的影响所造成。发展多元化的融资方式，特别是债权融资与股权融资的结合，通过分析对比权衡各方关系，达到融资结构最优化的平衡点，这是未来上市公司融资的方向。同时，在分析中国上市公司的融资选择时，国外的资本结构理论只能作为分析背景，我们应吸收其中的精华为我所用，生搬硬套地用其中任何一种理论作为前提或判断标准都是不恰当的。我们应该根据国情和企业自身的实际情况，走出一条成功的具有中国特色的融资优序道路。
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Analysis of Financing Predilection of Listed Companies
YAO Li－hui，CAO Li－xin and LIU Gui
（School of Business，Central South University of Forestry and Technology，Changsha410004，China）Abstract：With the capital market developed at an extremely rapid race，the financing way has become di-versified．Based on the up－to－dated materials of capital market in the latest ten years，this paper studies and analyzes the predilection of selection of financing in Chinese listed companies during this time．It turns out that Chinese listed companies still prefer to equity financing．Based on the international and domestic advanced theory on financing，this paper studies the listed companies’policy factors，economic environment and economic struc-ture．It aims to find out the deep－rooted reasons，and puts forward some countermeasure and suggestions for this predilection．Finally，it finds out the suitable solutions to advance the development of Chinese listed companies．Key words：listed company；financing predilection；financing structure
（责任编校王小飞）
我国上市公司股权融资成本分析(1)
我国上市公司股权融资成本分析(1)
我国上市公司股权融资成本分析 引言 我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外源股权融资创造了极其重要的场所。 在成熟市场上，企业融资存在“啄食次序”（pecking-order），即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债权融资。而在我国，上市公司的融资顺序依次为：内源融资，股权融资，债权融资[1]。对照西方融资顺序理论，内外源融资偏好是一致的，在股权和债权的融资顺序上并不适用。针对我国融资市场出现的股权融资偏好，本文将对融资成本进行计算分析，试图说明融资存在的问题，并提出相应对策。 一．我国上市公司股权融资偏好现状 上市公司股权融资是建立在股票公开发行和交易基础上的。从广义上来讲，它包括股票融资和直接接受投资的融资；从狭义而言，就是股票融资。本文使用的是狭义上的概念，即指上市公司为融通资金而进行股票发行和交易的行为，具体包括初始股权融资（首次公开发行）和后续股权融资（配股和增发）。 中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的
“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。 这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年－2004年我国企业债券与股票融资额（见表1）的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债资。 表1 1996—2004年我国企业债权与股权融资额的比较（亿元） 年份1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 债权融资268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327 股权融资425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94 数据来源：《中华人民共和国年鉴2005年》整理计算 二．股权融资成本构成 股权融资的成本包括两大类：显性成本和隐性成本。显性成本是指在融资初期确定或预计要支付以货币度量的费用；隐性成本是指非货币
上市公司融资偏好研究
上市公司融资偏好研究 分析上市公司融资偏好产生的原因和影响，对于优化中国上市公司的资本结构，提高资源配置效率无疑具有重要的意义。主要分析了我国上市公司股权融资偏好的成因及其影响，并提出规范与完善我国上市公司融资结构的建议。 标签：上市公司；融资偏好；建议 1 当前我国上市公司融资结构现状 1、1我国上市公司的融资结构 根据现代资本结构理论，在有效的市场条件下，由于“信号效应”和负债的抵税作用，债权融资方式相对于股权融资方式而言对企业更为有利。在西方发达国家中，企业在选择融资方式的时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”，即企业融资遵循内部融资优于债权融资、债权融资优于股权融资的融资顺序，但是我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰好相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。 1、2我国上市公司的股权结构现状 我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造，在当时特定的历史时期，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国家股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，做出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。 2上市公司偏好股权融资的原因 2、1我国上市公司偏向股权融资的内部原因是公司治理机制不合理 (1)机构投资者的消极行为，使其在促进公司治理中的积极功能失灵。 理论研究和现实经验都表明：发展机构投资者，并不一定就有助于市场的稳定和上市公司治理结构的完善。事实上，我国证券市场发展史中多起股票操纵案以及市场屡禁不止的“坐庄”现象，都是机构投资者所为。 (2)“内部人控制”现象严重。
我国上市公司股权融资偏好的原因分析
我国上市公司股权融资偏好的原因分析 股权融资是指企业股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无需还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的盈利与增长。 股权融资按融资渠道来划分，主要有两大类，分别为公开市场发售和私募发售。所谓公开市场发售就是通过股票市场向公众投资者发行企业的股票来募集资金，包括我们常说的企业的上市、上市企业的增发和配股都是利用公开市场进行股权融资的具体形式。所谓私募发售，是指企业自行寻找特定的投资人，吸引其通过增资入股企业的融资方式。因为绝大多数股票市场对于申请发行股票的企业都有一定的条件要求。例如我国对公司上市除了要求连续三年盈利之外，还要企业有5000万的资产规模，因此对大多数中小企业来说，较难达到上市发行股票的门槛，私募成为民营中小企业进行股权融资的主要方式。 资本结构有广义和狭义之分，企业融资决策中的资本结构指的是狭义的资本结构，即长期负债资本与权益资本之间的构成比例关系。融资顺序指企业对各种资金来源的选择的偏好和顺序，它在很大程度上决定了企业的资本结构，进而影响企业的市场价值，在西方受到企业理财者的重视。然而在我国上市公司却出现了融资顺序理论与公司融资偏好的背离。 一、融资顺序假设理论 经济学家Myers和Ma-jiluf在1984年提出了资本结构中著名的融资顺序假设，该理论认为，由于经营者比企业投资者更多地了解企业的状况，而且，企业的经营者总是试图为现有股东而不是新股东谋求价值的最大化，因此，如果企业经营状况良好、投资项目前景看好，经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利，而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。逆向选择的逻辑表明，投资者一般将企业发行新股票融资看作是一个坏消息的信号，因而企业一旦宣告发行股票融资，其股票价格就会下跌，结果是新的权益筹资很昂贵。因此，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。 这种融资顺序假设理论在西方发达国家得到了普遍的印证：1970年至1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本
我国上市公司融资偏好与融资效率
南京理工大学紫金学院 毕业设计 ( 论文 ) 开题报告 学生姓名：学号：100703370 专业：会计学 设计(论文)题目：我国上市公司融资偏好与融资效率的 研究 指导教师: 2013年11月8日
开题报告填写要求 1．开题报告（含“文献综述”）作为毕业设计（论文）答辩委 员会对学生答辩资格审查的依据材料之一。此报告应在指导教师指 导下，由学生在毕业设计（论文）工作前期内完成，经指导教师签署 意见及所在专业审查后生效； 2．开题报告内容必须用黑墨水笔工整书写或按教务处统一设 计的电子文档标准格式（可从教务处网页上下载）打印，禁止打印 在其它纸上后剪贴，完成后应及时交给指导教师签署意见； 3．“文献综述”应按论文的格式成文，并直接书写（或打印） 在本开题报告第一栏目内，学生写文献综述的参考文献应不少于 15 篇（不包括辞典、手册）； 4．有关年月日等日期的填写，应当按照国标GB/T 7408—2005 《数据元和交换格式、信息交换、日期和时间表示法》规定的要求，一律用阿拉伯数字书写。如“2007 年 3 月 15 日”或“2007-03-15 ”。
毕业设计（论文）开题报告 1．结合毕业设计（论文）课题情况，根据所查阅的文献资料，每人撰写2000 字左右的文献综述： 文献综述 随着社会的不断发展，我国越来越多的公司期望可以上市来进行扩展和发展，上 市也是一直融资的表现，我国的上市公司普遍存在着股权融资的偏好，这一问题也引起 我国许多专家、学者的关注，并针对我国上市公司的实际情况进行了大量的研究。 一融资理论的发展 关于融资理论国内外的研究都取得了很多研究成果但考虑到本文主要研究我国上 市公司的融资偏好，即主要分析国内的融资理论发展。 Myers（ 1984）认为不是融资结构影响企业价值 , 而是企业的财务行为作为一种信息 , 对投资者产生影响 " 他运用唐纳森的观点 , 把“优序融资”定义为 , 优序融资理论是阐明当内部资金不足时 , 企业会偏好发行债券而不是发行股票的一种理论。 王鹤林（ 2010）在《论我国上市公司股权融资偏好成因及对策》一文中认为股票市 场的发展不仅改变了我国企业长期以来单纯依靠内部积累和银行贷款的单一融资模式， 有效地解决了企业自有资金不足的问题，而且使我国企业融资方式呈现多元化态势，为 上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的途径和场所。在西方发达国家，公司一般 遵循“先债权融资，再股权融资” 的融资次序。我国上市公司融资方式的选择相对特殊，与优序融资理论完全背道而驰，出现所谓的股权融资偏好。这种融资实践与西方的主流 理论是相悖的，可以说是对西方融资理论的挑战 刘晋科（ 2010）在《我国上市公司股权融资偏好行为分析》一文中认为目前，西方 发达国家融资方式一般是内部融资大于外部融资，符合啄食顺序假说。而我国的现状则 与西方发达国家的融资顺序刚好相悖，普遍热衷于公开发行股票（ IPO）、过度使用配股方式和额度、随意增发股票等方式融资。我国的上市公司融资顺序表现为股权融资、短 期债务融资、长期债务融资和内部融资。而我国上市公司在外部环境和内部管理者的共 同约束下，上市公司在融资方式的选择上具有强烈的股权融资偏好，因此，我国上市公 司总体上，外部融资是上市公司融资的主要方式。 崔静（ 2013）在《我国上市公司偏好股权融资现象形成的理论评析》一文中认为西
上市公司股权融资偏好分析
上司公司股权融资偏好分析 一．导论 （一）研究背景及意义 1.研究背景 在任何企业以及公司的发展过程中，融资都扮演着重要的角色。不同的融资方式将直接影响企业及公司在资本上的结构形式。因此，为了使企业及公司的发展更加可持续，让其能够在发展中不断的创造出更多的价值，良好且合理的融资方式能够得到完善，上市公司必须要把内、外源融资有机结合并合理分配。 在欧美等国，资本主义的发展已经较为成熟，对于融资的研究也同样趋于完备。在梅耶（1984）的“优序融资理论”中指出，对于企业和公司的融资，一般来说需要有一定的考虑顺序，首先是内源融资，再是债权融资，最后考虑股权融资。这样的融资方式和结构被多数国家接受并予以实施。在大量的实际操作过程中，这个理论被证实确实对企业和公司的可持续发展有着重要的促进作用，能够有效提高企业和公司的业绩。 但是，与国外不同，中国企业的融资方式在一定程度上与这一理论相悖。中国在市场经济的不断发展下，经济实力得到了增强，促进了资本市场的形成和进化，为中国的经济发展注入了新的动力。虽然社会整体经济呈现向好向上发展，但是债券市场却并不十分乐观。国内的企业和公司在融资结构上与西方有着明显的区别，那就是内源融资和外源融资的比例不协调，前者所占比例较低，而后者的占比却严重偏高。这样的融资结果将使得企业内的资金得不到高效的流通，同时资源的分配也显得较为混乱，严重影响融资市场。针对这一现状，我国的研究者们早已有所发现，并提出了针对性的方法，同时政府在其中也加大了管控，但始终没有取得较好的作用。 2.研究意义 在我国的融资市场发展过程中，可以很好的借鉴欧美等国在这方面的相关研究理论。但是因为西方经济与我国经济的类型、发展的阶段和程度以及表现形式上都有着较大的区别，因此不能对全盘接受欧美等国现有的融资发展理论。 同时，就我国的上市公司的发展现状而言，其在内部的管理上，过多的依靠外
中国上市公司股权融资偏好研究
龙源期刊网 https://www.wendangku.net/doc/bc18113192.html, 中国上市公司股权融资偏好研究 作者：崔巍 来源：《时代金融》2013年第06期 【摘要】本文从中国现状出发，指出了中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，并从四个方面总结了我国上市公司股权融资偏好的原因。我国上市公司强烈的股权融资偏好不仅对上市公司本身有不利影响，降低了资金使用效率，不利于资本结构优化，还对整个宏观经济极为不利，不利于股票市场健康发展和资本市场整体功能的发挥。本文同时也提出了解决这一问题的相关对策：完善股权结构、加强资本市场监管、加强债券市场建设、大力推进融资方式创新等。 【关键词】上市公司股权融资偏好资本结构 一、引言 上市公司的融资行为一直是理论界和实务界共同关注的焦点。国外学者对上市公司融资偏好的理论研究由来已久，根据Myers和Majluf在1984年基于信息不对称角度提出的优序融资理论，上市公司在融资时往往会遵循“啄食顺序”：先考虑内部融资，再考虑外部融资，而在外部融资中优先选择债权融资，不足时再选择股权融资。据中国证监会统计数据显示，截至2012年11月，我国境内上市公司数已达2494家，比11年底增加了6.49%。然而，当许多学者研究我国上市公司融资结构时，却发现了与国外截然相反的情况，突出表现为中国上市公司具有强烈的股权融资偏好。 二、我国上市公司股权融资偏好原因分析 我国上市公司表现出强烈的股权融资偏好，原因是多方面的，它既是上市公司权衡其损益的结果，又是我国现阶段市场体制及公司制度不完善的必然结果。 （一）股权融资成本低且风险小 传统的资本结构理论认为，股权融资比负债融资的成本高。然而，在中国这个并不完善的证券市场中，情况却恰恰相反。一方面，对于上市公司来说，年末何时分配股利，怎样分配股利和分配多少股利，公司决策者的选择性很大。这就造成了我国上市公司股利分配的普遍现象：经常性的不分配、少分配，即使分配股利也较少采取现金股利的方式，而多采用股票股利方式。中国这样一种低股利支付率的现状就意味着股票融资的低成本和低风险。另一方面，公司股权融资存在着“软约束”。相对于债务融资，进行股权融资不存在还本付息问题，再加上由于我国关于股利政策的不完善而没有太大的股利支付方面的压力，公司完全处在软约束之中。我国上市公司对股权融资的趋之若鹜在一定程度上就是由于股权融资的这种低成本和低风险性。
上市公司股权融资偏好的开题报告
兰州商学院陇桥学院 本科生毕业论文（设计） 开题报告 论文（设计）题目：我国上市公司股权融资偏好相关 问题研究 系别：会计学系 专业 (方向)：会计学 年级、班：2008级会计学本科（2）班 学生姓名：丁兆鑫 指导教师：李小鹤 2011 年12 月1 日
一、论文（设计）选题的依据（选题的目的和意义、该选题国内外的研究现状及发展趋势等）： 选题目的和意义： 中国上市公司融资时普遍首选股权融资，而较少采用债务融资，表现为强烈的股权融资偏好。例如，中国上市公司热衷于首次公开发行，过度使用配股额度与价格等。股权融资偏好虽然是企业融资行为的一种，但却是一种极端的融资行为，而且中国上市公司的股权融资偏好已经对其健康成长及至证券市场的发展带来了诸多不利影响。针对这样的情况，本文将指出了我国上市公司过度融资现象，上市公司股权融资偏好的经济后果分析，提出相应的解决建议，对我国上市公司融资的开展具有重要意义。 国外研究现状： 迄今为止国内外有大量的学者对股权在融资及其企业经营业绩问题进行了研究，国外学者对股权融资有着较完整的研究，形成了一套理论。 （1）MM理论开创了现代融资理论的开端 基于早期净收益理论，莫迪格利安尼和米勒假设了一系列严格的条件，提出了MM假设理论：1.企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处于同一风险等级；2.现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的；3.证券市场是完善的，没有交易成本；4.投资者可同公司一样以同等利率获得借款；5.无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率；6.投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。 （2）新优续融资理论 优序融资理论(Pecking Order Theory) 放宽ＭＭ理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。 （3）啄食顺序理论 美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；
中国上市公司融资行为研究
中国上市公司融资行为研究 ——基于问卷调查的分析 摘要： 中国上市公司是如何进行融资的？是否存在融资偏好？公司债券融资的利用情况如何？是否确定了“合理”的资本结构？公司治理对上市公司的融资行为究竟有没有影响？本文试图借助问卷调查分析这一手段回答这些问题。本文研究发现，中国上市公司的融资行为，既表现出与经典理论相符的一面，但同时又确实表现出一些鲜明的特点，其中最为突出的便是“股权融资偏好”。之所以有着这些特点，既有资本市场的制度背景方面的原因，也有公司治理方面的原因。 关键词：融资行为；资本结构；公司治理 Study on Financing Behavior of Listed Companies In China ——Analyses Based on A Questionnaire Abstract: How did the listed companies in China choice financing instruments? Did they have any preference among the financing instruments? How about their bonds issued? Whether they have had a planned “reasonable” capital structure? Did their Corporate Governance have any influence on their financing behavior? This paper tried to answer these questions by analyses based on a questionnaire. We found that some aspects of their financing behavior can be explained by financial theories, but some others can’t. The most obvious characteristic is that the listed companies strongly preferred to equity financing. As for the reasons, some are due to the institutional mechanism of the capital market in China, some are due to their Corporate Governance. Key Words: Financing Behavior / Capital Structure / Corporate Governance 中国上市公司融资行为研究 ——基于问卷调查的分析 中国上市公司的融资行为存在显著的股权融资偏好（黄少安和张岗，2001；阎达五等，2001）。关于这一问题的一些实证研究（高晓红，2000；黄少安和张岗，2001）发现，偏好股权融资的原因是股权融资成本偏低。事情真的就这么纯粹吗？ 利用资本市场数据进行的实证研究确有许多优势，但其特征是并不直接观察上市公司的“行为过程”，而是“根据资本市场运行‘结果’数据来推论上市公司的‘行为过程’”。在做这种推论时，只有同时具备科学的理论依据和严密的逻
我国上市公司股权融资偏好原因
2011年04月财经视点 我国上市公司股权融资偏好原因浅析 文/田茜 崔二娜 摘 要：改革开放30多年来，我国市场经济迅猛发展，资本市场不管完善，但仍存在较多问题，例如我国上市公司资产负债率偏低，融资方式更为偏好股权融资等。本文主要就我国上市公司存在的偏离“融资优序理论”现象的原因做浅显分析。 关键词：融资优序理论；股权融资；股利分配 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2011）04-0120-01 一、融资优序理论的含义 融资优序理论主要阐述了这样一个现象：在完善的资本市场中，在不存在税收，破产和代理成本的前提下，由于企业所有权与经营权的分离而导致的委托代理关系，因为利益不同而产生经营者与股东的信息不对称，所以，企业在在融资顺序上形成了一个优序策略：即依次选择内部融资（也就是企业的留存收益），长期借款，长期债券，发行优先股融资和发行普通股融资。 此外，由于使用留存收益没有发行成本也规避了个人所得税，所以内部资金优于外部资金。而就外部融资方式而言，负债具有税前扣除利息，低发行成本以及不会稀释公司股东控制权的优势，所以负债融资又优于权益性融资。 二、融资成本 上市公司的股权融资成本主要是指股权融资的资本成本，主要包括筹资费用和资金占用费用。 1、企业外部债务的利息是在企业缴纳所得税之前支付的，因此减少了利润，具有抵税的作用。而发行股票支付给股民的股息是在企业缴纳所得税后支付。而就风险而言，股权融资也大于债权融资。股东要求的回报率也高于债券人的要求的利息率。所以在使用成本方面，股权融资成本大于债权融资的成本。 2、分配给股东和股民的股息和红利既要在所得税前支付企业所得税，又要在分配后缴纳个人所得税，所以存在双重纳税问题，增加了使用成本。 3、企业在恰当运用债券融资的情况下，可以产生“杠杆效应”，在不稀释股权的前提下增加股东的收益。而在股权融资中，新股东要分享企业的盈利从而摊薄每股收益，使得股权融资的成本高于债券融资的成本。 三、我国现状 在西方发达国家，企业及其他经济实体债权融资的比率已超过股权融资。在我国，企业债券无论是品种还是总量都落后股票的发展，并且从1996年到2000年，我国企业债券发行额和占GDP 比重总体均呈现下降趋势。 上市公司的股权融资成本主要包括筹资成本和资金占用成本。由于我国现阶段资本市场的运营还存在诸多不足，加之股民购买股票的主要意图为投机，所以要求股票的市场价格能够准确反映一个企业真是的财务和经营状况还存在一定困难，股票市场也很难就企业发行股票这一信息做出公允的估价。因此在下文分析股权融资成本的分析中，将侧重股权融资和债权融资的股利（利息）成本和交易费用的比较。 1、股利。一个完善的资本市场中，如果一家上市公司持续不发放股利，或者其净资产收益率长期低于市场利率，那么该上市公司的股票价格就会下跌直至被市场淘汰。而在我国，国家是资本市场的投资主体，大部分股民参与到股票市场的动机主要是投机，加之对股票市场的游戏规则不甚明确，使得是否如期股利发放股利，分得股利数额是否与当年利润相匹配，以及净资产收益率这些本应左右股民购买行为的指标失去了原有的作用。而上市公司也恰好抓住了市场和股东股民们得这一大弱点，不发或少发股利，将大部分税后利润节省下来留作留存收益，这一行为大大降低了资本的使用成本，使得股权融资的使用成本低于债权融资的使用成本。 2、股票的发行成本。就发行成本而言，按市盈率的40倍计算得出股息率只有2.5%，远远低于银行的同期贷款利率。而融资费用方面，每股发行成本约0.15元，市盈率的14倍计算得出的发行费用也只有1%左右，配股和承销费用约为1.5%，二者之和还不到3%，仍低于贷款利率。加之我国为鼓励企业发展的各项税收优惠政策，更是弱化了负债的财务杠杆效应，也削弱了负债的节税能力，从而降低了与股权融资在经营者面前的竞争力。 3、管理者对个人利益最大化的追求。由于我国上市公司存在的管理机制特点，股东给企业的实际管理者也就是经理人的股票份额非常小，很难将经理人的收入与股票价格以及公司实际财务状况相挂钩，而且我国尚未形成大范围完善的的经理人市场，所以几乎不存在外在压力促使经理人最大限度从公司利益角度出发更加合理地经营公司。另一方面，负债越多，企业的破产风险越高，对经理人而言，债券融资就远没有股权融资那样安全，所以，从其自身利益出发，经理人也必然选择破产风险极低的股权融资方式。加之股东们对经理人行为的监督存在“搭便车”现象，经理对股权融资有着比债权融资更大的实际操控权，这也进一步加大了经理们对股权融资的好感系数。 （1）上市公司的上市制度不合理。由于股票发行和监管机构对股票发行的审批程序和额度监管还延续着较旧的工作方式。且股东把增发新股和配股当做是对经理人良好经营业绩的一种奖励，所以经理人无视企业切身利益和融资成本的制约，粉饰业绩以配合配股和增发新股的条件来进行股权融资。（2）一级资本市场与二级资本市场衔接不畅。我国政府更多地强调的是股市为国有企业带来融资，从而放松了对融资资金在使用上的监管和约束，这一特征主要表现在政府对二级市场的控制远弱于一级市场的监管。这一特点导致了筹资与投资的脱离，也使得二级市场的表现与投资者信心缺少了应有的密切，从而不能有效地影响和制约上市公司发行股票筹资的行为偏好。（3）其他融资渠道不畅。我国目前融资方式不够全面，融资渠道不够畅通，缓慢的资本市场发展速度制约了公司多种融资方式的选择。在债务融资方面主要是银行贷款，但银行贷款又受制于信用状况和公司性质等其他非经济因素，因此难度银行贷款的高门槛也成为了企业选择股权融资的重要原因。（4）股权融资的软约束。基于我国当前资本市场的弱有效性和缺乏投资理性的情况下，相对于融资，股权融资为企业提供了更为自由和灵活的资金，股利不同于利息，可以在经营出现困难时选择少法或不发，从而降低使用成本。而且中小股东相对于债权人而言，对企业经营发展的影响能力以及监督制约可以说是微乎其微。因此，较低的使用成本以及取得难度使得经营者对股权融资更为偏好。 总体来讲，由于我国现阶段市场经济体制不够完善，使得股权融资资本成本中的筹资费用和资金占用费用偏低，从而造成我国上市公司股权融资显性成本较低，这也是各类上市公司竞相上市以获取股权融资的主要动因。 作者简介：田茜，崔二娜，河北大学管理学院2009级会计学专业硕士研究生。 参考文献： [1]余峰.我国上市公司股权融资偏好成因分析.山西财经大学学报,2010,4. [2]季健.我国上市公司股权融资成本的实证研究.会计之友,2006,第10期下. [3]李春琳.谈中小企业财务管理的改进对策.商业会计,2006,1,下半月. 120 2011.04
中国上市公司股权融资偏好研究
内容摘要 优序融资理论（Pecking Order Theory）提出公司在融资时应该首先选择内部融资、然后是债权融资、末尾就要考虑的是股权融资方式了。但针对中国上市企业融资行为进行分析之后发现中国的上市企业在融资的先后选择与该观点相背离—出现很清晰的偏好股权融资这种方式从而忽视了债权融资方式的现象。根据这个现象，本文归纳了形成这一融资特征的原因及其影响，并对此融资现象带来的不良影响提出了若干建议。 关键词：上市企业融资偏好证券市场资本构架
Abstract On the basis of Pecking order theory, when corporate financed, they will obey the rule that the first internal financing, then debt financing, finally equity financing.But after analyzing the financing activities of Chinese listed companies, I find the phenomenon that listed companies in China prefer equity financing when they choose the way to finance. But the conclusion isn’t the same as Pecking order theory. Therefore, I summarize the reasons and influence of these financing characteristics in my paper. Finally I put forward some Suggestions how we can reduce the bad influence of the phenomenon. Key words：Listed company Financing preference The securities market The capital structure
国内外上市公司的融资偏好差异及原因分析
浅谈国内外上市公司融资偏好差异及其原因分析 『摘要』一直以来，我国上市公司在融资选择上，始终偏好于在股票市场进行股权融资， 增发新股、配股热情高涨，这与西方发达国家次股票重债券的融资选择完全不同，究竟是什么造成了两者的偏好差异？本文将尝试从上市公司融资结构角度，结合我国特殊经济体制，分析国内外企业融资偏好现状与成因，探讨构建更合理的融资结构。 『关键词』上市公司融资偏好特殊体制融资结构 一．内部还是外部，股票还是债券 1997年前国上市公司除了在发行新股时进行大量的股权融资外，其他主要是通过配股进行的，当时上市公司配股的条件比较容易达到，致使上市公司的股权融资比例居高不下，见表一。 表1我国上市公司资本结构的总体状况（单位：％） 年度 1997199819992000 指标 股权比率52.6653.7454.0355.9 负债比率47.3646.2645.9744.1 注：负债比率=（负债总额/资产总额）×100％；股权比率=1-负债比率 资料来源：数据引自《2001年中国上市公司基本分析》，北京，中国财政经济出版社。 1997年后受到很大的限制，使得我国上市公司的股权融资大大降低，但上市公司的配股热情丝毫没有减少，凡符合条件的上市公司都会尽可能地实施配股。2000年沪市符合条件的143公司中有99家（近70％）公司实施配股，在剩余的30％的公司中有29家（20％）的公司在上年刚刚实施过配股，只有其中15家（10％）的公司3年内没有实施过配股。从证监会的统计资料来看，1999年至2001年上市公司的配股筹资都相当于新股发行筹资的50％以上。 经过十余年的发展壮大，我国证券市场已成为我国企业筹集资金的重要场所。2007年全年共有190余家上市公司实现再融资，其中增发融资3025.91亿元，配股融资232.54亿元，创下了沪深股市的历史最高记录。 从表面上看来，权益融资在一定程度上缓解了企业自有资金不足等问题, 降低了企业的资产负债率, 为企业转化经营机制提供了条件。然而是否如此积极的股权融资是一劳永逸的呢？答案显然是否定的，上市公司在资产负债率相当低的情况下,仍然不放弃股权融资机会，有悖于公司经营业绩长远发展。
我国上市公司融资偏好问题研究
我国上市公司融资偏好问题研究 摘要：我国上市公司具有偏好股权融资的倾向，存在着一定的负面影响。本文在介绍我国上市公司融资方式的基础上，分析了其该种融资偏好的成因及负面影响，并提出一些对治理对策。 关键词：上市公司融资偏好治理 一我国上市公司主要的融资方式及其特征 我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多、筹集数额也有限。相对于股权融资，债券融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款较多、筹集数额也有限。因为对于融入资金的公司来说。债券融资与银行贷款有相似的特点，二者统都为债权融资。 二我国上市公司融资偏好的成因分析 (一)股权融资偏好来自经理对个人利益最大化的追求。经理人员的收入一般可以分为两部分，一是货币收入，二是在职消费，即控制权收入。在我国经理人员利益最大化的现实不是取决于企业利润和企业市场价值的最大化，而是取决于在职消费的好处，从而在融资方式的选择上，必然首选无破产风险的股权融资，而不是选择增加企业破产风险的债权融资。 (二)证券市场的功能不完善。我国证券市场一开始定位于国企解困，而且上市和配股实行额度控制在很大程度上诱发了上市公司的“圈钱”行为。证券市场的功能主要包括：资源配置、价格机制、风险管理及公司治理等方面，但到目前为止，这些功能并没有得到很好的发挥。 (三)国家融资体制存在缺陷。我国允许企业通过上市直接融资。而从一开始上市就是政府帮助企业摆脱债务困境的手段，谁能上市，就意味着谁能生存下去。因此上市不仅是一种政策优惠，同时也是一种地位象征。可见，融资体制改革引发了企业的股权融资偏好，而“圈钱”运动的兴起说明融资体制改革有待于进一步完善。 (四)我国证券市场缺乏强有力退市机制。由于我国证券市场还不是真正的市场化运转，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因为市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值。从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。
浅析我国上市公司的融资偏好及原因
浅析我国上市公司的融资偏好及原因 摘要：我国资本市场自建立以来得到了极大发展，同时也促进了企业自主融资和融资渠道多元化。然而纵观近年来我国资本市场实务，与西方发达国家相比，我国上市公司体现出了股权融资偏好的特殊现象，不利于中国证券市场基本功能发挥和健康可持续发展。因此，本文分析了产生这种现象的内在原因以及其产生的不利影响，并提出了几点相应的政策措施。 关键字：上市公司；融资；股权融资偏好 融资偏好的理论研究由来已久，有关的理论学说主要有：基于信息不对称理论的优序融资理论、基于信号理论的融资偏好理论、基于代理理论的融资偏好理论、基于所有权的和控制权的融资偏好理论、基于市场竞争结构的偏好理论、基于自由现金流量理论等。特别是美国学者Myers和Majluf在1984年所提出了“优序融资理论”，认为企业融资通常都遵循所谓的“啄食顺序”，即先内源融资、再外源融资，在外源融资中优先考虑债权融资，不足时再考虑股权融资。国外许多实证研究也基本上验证了这一理论，这些研究结果为企业投融资决策、公司财务管理提供了重要的依据。①20世纪90年代开始，我国学者开始对中国上市公司融资偏好问题进行研究。肖泽忠＆邹宏（2008）发现，国内和国外上市公司的融资偏好存在巨大差别，和西方经典资本结构理论的预期相悖，具体表现为国外的上市公司多偏好债权融资，而国内的上市公司具有强烈的股权融资偏好。股权融资偏好一方面表现为上市公司通过各种股权融资方式进行“圈钱”，另一方面表现为证券市场的筹资功能被过分强化，优化经济资源配置功能未得到充分发挥。国内上市公司的融资行为如果不及时加以规范治理，将增大金融风险，不利于中国证券市场基本功能发挥和健康可持续发展。因此，对企业融资问题的研究有着十分重要的现实意义。 一、企业融资方式与融资偏好 （一）融资方式的分类及特征 企业融资方式的选择是其在一定的融资环境下理性选择的结果。市场经济中企业融资主要是选择适宜的资本结构。
我国上市公司股权融资偏好的原因及其影响
我国上市公司股权融资偏好的原因及其影响 【摘要】：上市公司融资决策是财务管理研究的热点问题之一。目前在我国上市公司的融资结构中，外源融资所占比重较大，且以股权融资为重，表现出了“轻债券融资重股权融资”现象。文章主要从我国上市公司融资偏好展开，分析了股权偏好的表现、原因、影响。 【关键词】：上市公司；融资偏好；股权融资 优序融资理论认为企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资，在企业保留盈余不能满足项目投资需要时，企业外部融资优先选择债务融资，其次才考虑股权融资。由于我国上市公司面临的环境约束与西方上市公司所处的经济环境有很大差异，所以我国上市公司的融资行为与西方经典理论存在诸多差异，具体表现为：重股权融资、轻债券融资。 一、我国上市公司股权融资和债券融资的比较 （一）上市公司的股权融资 上市公司股权融资偏好主要表现为拟上市公司有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票，公司上市后又想尽一切办法通过增发或配股等方式谋求股权再融资。根据有关资料统计，在2002年至2006间我国先后共有423家公司分别在A股、B股、H股市场上首次公开发行股票。除了2005年只有29家公司实现了IPO，其余年份均有约90家公司上市。此外，在此期间共有110家公司选择增发股票，73家进行了配股1。表1列出了我国上市公司股权融资金额的相关数据，在这5年间，上市公司在A股市场共筹资约4734.29亿元。其中，首发筹资2961.80亿元，占筹资总额的62.56％，增发股票筹集1559.19亿元，配股212.70亿元。 表12002－2006年上市公司股权融资的金额单位：亿元 资料来源：中国证券监督管理委员会网站数据经过作者整理 （二）上市公司债券融资 在国际成熟的资本市场上，发行债券是企业融资的主要渠道，美国企业在21世纪初的债券发行是股票发行金额的5.8倍。而我国从1987年到2005年累计发行的企业债券才4000多亿元人民币，平均每年的发展额仅为300多亿元。如果与2005年沪、深股市1万多亿元的市值和银行20.7万亿元的信贷规模相比，企业债几乎可以忽略不计。截至2006年底，我国企业债券占所有债券发行总额的平均比重不足5％2。图1表示了1996年到2002年我国A股与企业债发行规模的比较，从图形的走势来看我们可以很明显地发现企业债作为企业的融资渠道
我国上市公司融资偏好探析
第13卷第6期2010年11月 湖南科技大学学报（社会科学版） Journal of Hunan University of Science＆Technology（Social Science Edition） Vol．13No．6 Nov．2010 ■经济研究 我国上市公司融资偏好探析 姚利辉，曹立新，刘桂 （中南林业科技大学商学院，湖南长沙410004） 摘要：随着资本市场发展的日新月异，上市公司的融资途径也日趋多元化。在搜集了最近10年的资本市场资料的基础上，对我国上市公司在此期间所体现出来的融资偏好进行研究和分析，发现其仍然存在较强的股权融资偏好。从上市公司政策因素以及经济环境和经济体制等角度，并结合国内外先进的财务管理研究理论进行分析和探究，来寻找我国上市公司仍然呈现强烈股权融资偏好的更深层的原因，提出改善股权融资偏好的各种对策和建议，试图从中找出适合我国上市公司发展路线的解决方案。 关键词：上市公司；融资偏好；融资结构 中图分类号：F832．5文献标识码：A文章编号：1672－7835（2010）06－0090－04 资本对于上市公司而言是非常重要的资源，而融资结构以及方式的选择又至关重要。在实践中，企业融资方式的选择实际上存在着顺序关系，此种企业在不同融资方式选择的顺序关系就是融资偏好。在西方资本结构理论中，以梅耶斯等人为代表提出的“新优序融资理论”认为：当企业需要资金进行融资时，首先是使用内源留存收益，其次是向外部债权融资，最后才是发行股票。西方发达国家几十年的证券市场实践证明了这一理论的正确性的。但是针对目前中国上市公司来讲，上市公司一旦需要资金，首选的方式便是发行股票筹措权益资金，存在着明显的股权融资偏好［1］。从财务管理理论上来讲，这是不符合财务管理理念的。作者针对近10年的融资市场进行研究，试图从中找出适合我国上市公司发展的方案。 一我国上市公司的融资方式及其融资结构现状 （一）上市公司融资方式 上市公司融资的来源主要有内源融资与外源融资两种渠道，其中内源融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分，即留存收益与折旧。内源融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，故内源融资的成本远低于外源融资。 外源融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。股权融资是企业通过出让所有权形式直接向投资人筹集资金，包括首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等；债务融资是指企业通过借贷方式，向债权人筹集资金，主要包括从银行取得贷款和发行公司债券等形式。 （二）我国上市公司融资结构现状 融资结构是指企业通过不同的融资渠道筹措的资本的有机搭配以及各种资本所占比例。具体说，融资结构是指企业所有资本来源项目之间的比例关系，即自有资本及借入资本的构成比例。根据上市公司融资顺序和理论来讲，国外许多上市公司都符合融资优序这一假说，即首先是偏好于内源融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。但是我国又有不同的情况，表现在以下几个方面： 1．内、外源融资结构比 表1为我国上市公司历年融资结构图示，综观这些年（官方网站数据只更新到2006年）来内、外源融资结构可发现，内源融资比例基本保持在20%以下，外源融资比例则高达80%以上。内源融资在诸多融资手段中融资成本最低，国外不少上市公司将其视为最主要融资手段。它可以降低资本成本，发达国家上市公司以内源融资为主的融资结构充分体现了内源融资的优势。但我国上市公司在融资方式的选择上，由下表数据可见，严重依赖外源融资，形成“重外源轻内源”的融资特征。 2．外源融资中股权融资与债权融资结构比 股权融资和债券融资是外源融资中两种基本的融资 09*收稿日期：2010－08－25 基金项目：湖南省教育厅资助项目（09B1035086） 作者简介：姚利辉（1971－），女，湖南宁乡人，博士生，副教授，硕士生导师，主要从事会计理论与实务、生态经济研究。
浅析中国上市公司的股权融资偏好
浅析中国上市公司的股权融资偏好 浅析中国上市公司的股权融资偏好 【摘要】我国上市公司有过度股权融资偏好，把发行新股、增发和配股等作为筹集资金的最佳途径，这不仅与融资优序理论的基本观点相背离，而且存在很大程度的经济风险。据此，本文将主要探讨我国上市公司股权融资偏好形成的原因，其经济后果如何，然后从治理层面上提出一定的解决措施。 【关键词】融资优序理论；股权融资偏好 资金是经济增长与企业发展的主要生产要素，企业从不同渠道以不同方式筹集资金的分布状况表现为融资结构。一般来说，企业的资金按来源分为内源融资和外源融资，内源融资主要由留存收益和折旧构成；外源融资主要包括发行股票、债券、银行借款融资等。然而在对我国上市公司的融资结构进行考察时，我们发现：一方面我国上市公司尽可能的保持较低的资产负债率；另一方面没有哪家上市公司放弃利用股权进行再融资的机会，甚至是有些资产负债率接近于零的企业仍然渴望利用股权进行再融资，这就和经典的融资优序理论相背离。Myers和Majluf（1984）提出的融资优序理论认为企业融资一般会遵循内部融资、债务融资和股权融资的顺序。但是我国的上市公司却表现出了与之理论相背离的现象，我国上市公司更偏向于股权融资，把发行新股和配股等作为筹资的最佳途径。这就引发了我们的思考，为什么我国的上市公司的融资方式会与成熟理论相背离，而产生这种股权融资偏好的原因又是什么。 一、上市公司股权融资偏好的成因分析 黄少安等（2001）对上市公司股权融资偏好进行实证描述的基础上分析了股权融资偏好的原因，他们认为股权融资的成本偏低是股权融资偏好的直接动因，深层次的原因是证?市场监管制度和监管政策的不合理以及企业考核制度的不完善。陈晓、单鑫（1999）在对债务融资是否会增加上市企业的融资成本的研究分析中也得出了权益融资成本远低于债务融资成本是权益融资偏好的重要原因。苗雨、刘丽