CEO过度自信、董事会结构与公司业绩的实证研究
４管理科学（ＪｏｕｒｎａｌｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔＳｃｉｅｎｃｅ）２０１０年１０月
否与股东一致都会做出损害公司价值的行为。过度自信的ＣＥＯ会在经营决策中表现出诸如投资过度的非理性行为，从而影响公司业绩，董事会作为股东和管理者之间的一个中间角色，其主要职能之一是监督管理者使其不侵害股东的利益。如果董事长与ＣＥＯ两职分离，董事会具有较强的独立性，可以有效发挥其监督、决策职能，减少ＣＥＯ的非理性经营决策，从这个意义上讲，两职分离有利于改善过度自信ＣＥＯ所在公司的业绩。而对于ＣＥＯ不存在过度自信的公司，有的实证基于委托代理理论认为两职分离有利于改善公司业绩，有的实证基于现代管家理论认为两职合一反而有利于改善公司业绩，有的研究则基于折中的环境依赖理论认为由外部环境决定了两者之间不同的相关关系。因而，对于ＣＥＯ不存在过度自信的公司，无法推断出相同的结论。
独立董事在公司治理中的作用也存在同样的推断，在ＣＥＯ存在过度自信的公司中，不论是委托代理理论还是现代管家理论都无法推测因ＣＥＯ过度自信所带来的行为特征，ＣＥＯ都有可能因为过度自信而做出有损股东利益的决策，那么独立董事的存在可以对ＣＥＯ非理性决策起到相应的监督作用，制约ＣＥＯ的过度投资等损害公司价值的行为，从而有利于公司业绩的提升；而在ＣＥＯ不存在过度自信的公司中则不能推断出这个结论。基于以上分析，本研究提出两个研究假设。
Ｈ．在ＣＥＯ存在过度自信的公司样本中，董事长与ＣＥＯ两职分离的公司绩效高于两职合一的公司，而在ＣＥＯ非过度自信公司样本中则不存在这样的关系。
Ｈ：在ＣＥＯ存在过度自信的公司样本中，独立董事比例与公司绩效之间有较高的正相关性，而在ＣＥＯ非过度自信的公司中则不存在这样的关系。
度量ＣＥＯ过度自信是本研究的一个关键点。国外的研究多使用两种方法，一种是股票期权法，即公司经理人持有本公司股票期权长期不行权；另一种是内容分析法。即通过对传播媒介披露的信息进行分析，得出经理人是否过度自信的结论。Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ等运用第二种方法衡量ＣＥＯ过度自信，通过网站Ｆａｃｔｉｖａ．ｃｏｒｎ收集纽约时报、商业周刊和金融时报等杂志中与ＣＥＯ有关的报道，以乐观、自信等为关键词进行内容分析，从而判断ＣＥＯ是否过度自信ⅢＪ。在中国的上市公司中，对高管的股票期权激励制度还很不完善，只有少量的公司实施股权激励，中国也没有专门的数据库对财经类杂志的报道进行统计。因此，这两种方法在中国都很难适用，但中国学者也用一些方法来度量过度自信。余明桂等以国家统计局公布的企业景气指数（根据企业家对当前企业生产经营状况的综合判断和对未来发展变化的预期而编制的指数）作为管理者过度自信程度的替代变量¨…，但国家统计局公布的数据是每个行业的企业景气指数和企业家信心指数，用这种方法度量过度自信，有效性会很低；余明桂和ｋｎ等根据上市公司
的年度业绩预告是否变化来判断上市公司的管理者是否过度自信¨３．川。业绩预告的类型包括４种乐观预期（略增、扭亏、续盈、预增）和４种悲观预期（略减、首亏、续亏、预减），如果有乐观预期的公司后来的业绩与预期不符则定义为过度乐观和过度自信。从２００２年开始沪深交易所要求将年度业绩提前到３季报中进行预告，笔者考察了２００４年业绩预测的数据，发现上市公司业绩预测惊人的准确，有乐观预期的公司后来的业绩与预测不符的不到１５家，所以此种方法显然很难判断哪些公司对未来是过度自信或过度乐观的；郝颖、叶蓓和张荣武等则用高管人员持有本公司股票数量的变化衡量他们是否存在过度自信ｍ’３５’圳。但是，２００６年以前的公司法规定：“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让”。在这样的限制条件下，用高管人员持股数量的变化来度量过度自信也是欠妥当的。
所幸的是，从２００６年１月ｌＥｌ起开始施行的新公司法对高管人员持股的规定改为：“在任职期间，每年转让的股份不得超过所持股份总数的２５％，公司股份有交易所挂牌交易的，自挂牌交易之日起１年内不得转让。离职后半年内，不得转让所持公司股份”。于是可以认为，如果２００６年以后ＣＥＯ（或总经理，下文统称ＣＥＯ）持有本公司股票的数量增加或者保持不变，则认为其存在过度自信。理由是ＣＥＯ可以通过出售所持有的本公司的股票变现，从而对比自己所在公司更有潜力的股票进行投资，如果ＣＥＯ没有这样做则表明其对自己经营能力过度自信并对公司的未来过度乐观。一些研究表明，ＣＥＯ适度自信可以抵消由于其损失厌恶而导致的投资不足，从而在一定范围内过度自信与公司业绩呈正相关关系，但过度自信却会导致过度投资而损害公司利益，而且ＣＥＯ作为自然人的投资能力也不是完美的。鉴于此，借鉴研究过度自信的心理学实验思路，添加了一个限制条件，即在本公司股票价格增长幅度小于大盘增长幅度的情况下，ＣＥＯ增持本公司股票或者保持不变，则认为ＣＥＯ存在过度自信。也就是说，如果某ＣＥＯ所在公司的股票表现逊于大盘，那么他可以出售所持有的本公司股票来购买股票指数基金从而获得更多的收益，研究过度自信的心理学实验通常以被实验者对自己能力与全体的平均能力的比较来判断其是否过度自信。
因此，本研究判断某公司ＣＥＯ是否过度自信的两个条件为
①日ｙ埘ｉ一日陆¨２０
②焉ＰＹｅｔｒｉ＜吒ｌｔｄｅｘｒ＿，ｉ
其中，Ｊｊｆ№．为ｉ年末ＣＥＯ持有本公司股票的数量，Ｐ斯；为ｉ年末本公司股票价格，ｌｎｄｅｘｒ。，ｉ为ｉ年末股票指数。
如果①、②两个条件都满足，则认为该公司ＣＥＯ
CEO过度自信、董事会结构与公司业绩的实证研究
作者：饶育蕾， 王建新， RAO Yu-lei， WANG Jian-xin
作者单位：中南大学,商学院,长沙,410083
刊名：
管理科学
英文刊名：JOURNAL OF MANAGEMENT SCIENCES
年，卷(期)：2010,23(5)
参考文献(41条)
1.Baker M;Ruback R S;Wurgler J Behavioral Corporate Finance 2007
2.Rechner P L;Dalton R D CEO Duality and Organizational Performance:A Longitudinal Analysis[外文期刊] 1991(02)
3.Bhagat S;Bolton B Corporate Governance and Firm Performance 2008(03)
4.Boyd B K CEO Duality and Firm Performance:A Contingency Model[外文期刊] 1995(04)
5.Donaldson L;Davis J H Boards and Company Performance:Research Challenges the Conventional Wisdom [外文期刊] 1994(03)
6.Agrawal A;Knoeber R C Firm Performance and Mechanisms to Control Agency Problems between Managers and Shareholders[外文期刊] 1996(03)
7.Morck R Behavioral Finance in Corporate Governance-Independent Directors and Non-Executive Chairs 2004
8.史永东;朱广印管理者过度自信与企业并购行为的实证研究[期刊论文]-金融评论 2010(02)
9.傅强;方文俊管理者过度自信与并购决策的实证研究[期刊论文]-商业经济与管理 2008(04)
10.谢海东基于过度自信理论的公司并购行为分析[期刊论文]-现代财经-天津财经大学学报 2006(10)
11.Roll R The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers 1986(02)
12.李涛国有股权、经营风险、预算软约束与公司业绩:中国上市公司的实证发现[期刊论文]-经济研究 2005(07)
13.张荣武;刘文秀管理者过度自信与盈余管理的实证研究[期刊论文]-财经理论与实践 2008(01)
14.叶蓓;袁建国管理者信心、企业投资与企业价值:基于我国上市公司的经验证据[期刊论文]-中国软科学
2008(02)
15.Lin Y;Hu S;Chen M Managerial Optimism and Corporate Investment:Some Empirical Evidence from Taiwan[外文期刊] 2005(05)
16.吴淑琨;柏杰;席酉民董事长与总经理两职的分离与合一--中国上市公司实证分析 1998(08)
17.Elsayed K Does CEO Duality Really Affect Corporate Performance[外文期刊] 2007(06)
18.Brickley J A;Coles J L;Jarrell G Leadership Structure:Separating the CEO and Chairman of the Board[外文期刊] 1997(03)
19.Adams R B;Ferreria D A Theory of Friendly Boards[外文期刊] 2007(01)
20.余明桂;夏新平;邹振松管理者过度自信与企业激进负债行为[期刊论文]-管理世界 2006(08)
21.郝颖;刘星;林朝南我国上市公司高管人员过度自信与企业投资决策的实证研究[期刊论文]-中国管理科学2005(05)
22.Ben-David I;Graham J R;Harvey C R Managerial Overconfidence and Corporate Policies 2007
23.Glaser M;Sch(A)afers P;Weber M Managerial Optimism and Corporate Investment:Is the CEO Alone
24.Liu Y Damned Out of Their Own Mouth:CEO Overconfidence in M&A Decision-making and Its Impact on Firm Performance 2009
25.Malmendier U;Tate G Who Makes Acquisitions?CEO Overconfidence and the Market's Reaction[外文期刊] 2008(01)
26.Malmendier U;Tate G CEO Overconfidence and Corporate Investment[外文期刊] 2005(06)
27.Heaton J B Managerial Optimism and Corporate Finance[外文期刊] 2002(02)
28.郑志刚;吕秀华董事会独立性的交互效应和中国资本市场独立董事制度政策效果的评估[期刊论文]-管理世界2009(07)
29.Duchin R;Matsusaka J G;Ozbas O When Are Outside Directors Effective[外文期刊] 2010(02)
30.Tian J J;Lau C M Board Composition,Leadership Structure and Performance in Chinese Shareholding Companies[外文期刊] 2001(02)
31.Ford H Outside Directors and the Privately-Owned Firm:Are They Necessary 1988(01)
32.宁家耀;王蕾中国上市公司董事会行为与公司绩效关系实证研究[期刊论文]-管理科学 2008(02)
33.王跃堂;赵子夜;魏晓雁董事会的独立性是否影响公司绩效[期刊论文]-经济研究 2006(05)
34.高明华;马守莉独立董事制度与公司绩效关系的实证分析--兼论中国独立董事有效行权的制度环境[期刊论文]-南开经济研究 2002(02)
35.Rosentein S;Wyatt J G Outside Directors,Board Independence and Shareholder Wealth 1990(02)
36.宋逢明;袁萍;高峰国有大股东是否影响中国公司的董事会治理 2006
37.Peng M W;Zhang S;Li X CEO Duality and Firm Performance during China's Institutional Transitions [外文期刊] 2007(02)
38.蒲自立;刘芍佳公司控制中的董事会领导结构和公司绩效[期刊论文]-管理世界 2004(09)
39.白重恩;刘俏;陆洲;宋敏,张俊喜中国上市公司治理结构的实证研究[期刊论文]-经济研究 2005(02)
40.于东智董事会、公司治理与绩效--对中国上市公司的经验分析[期刊论文]-中国社会科学 2003(03)
41.于东智;谷日立公司的领导权结构与经营绩效[期刊论文]-中国工业经济 2002(02)
本文链接：https://www.wendangku.net/doc/cf12306182.html,/Periodical_jcjj201005001.aspx