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中银国际--苏宁电器(002024)走出寒冬

A

002024.SZ –

目标价格

优化网络,推进连锁

09上半年公司新进地级以上城市9 个,新开连锁店75 家,置换/关闭连锁店40 家,净增加连锁店35 家。公司已在全国187 个地级以上城市拥有连锁店847 家,连锁店面积达364.4 万平方米,比上年同期增长18.24%;平均单店面积4,302 平方米,比上年同期增长1.35%。

图表2. 04年上半年-09年上半年各季度苏宁门店数量变化和店均面积

(30)

70170270370470570670770

H 04Q 04Q 04Q 05Q 05Q 05Q 05Q 06Q 06Q 06Q 06Q 07Q 07Q 07Q 07Q 08Q 08Q 08Q 08Q 09Q 09

1,000

2,0003,0004,000

5,000资料来源:公司资料、中银国际研究

国美同期关闭110家门店,新开30家门店,09上半年净减少80家门店,期末门店数为779家,覆盖205个城市,其中二级城市门店数298个。国美全年预计净减少100家门店。国美目前平均单店面积3,620 平方米,较08年同期上升1.3%,但是仍然小于苏宁单店面积。

图表3. 07年上半年-09年上半年苏

宁与国美单店销售规模

10203040501H07

2H071H082H081H09

资料来源:公司资料、中银国际研究

我们可以看到,苏宁与国美电器(0493.HK/港币2.08/买入)同时在优化门店网络,国美由于过往年份的过度扩张导致单店销售和平销较差,故其在行业进入周期下行区间内及面临竞争状况下开始加大门店调整力度,并逐步转向关注内生增长,无论这种转向主动或被动,我们认为这是必由之路。苏宁虽然并未象国美那样关店,但是可以看到,净增加门店数较过往年份已经大幅减少,这是一种理智的行为。通过优化门店,减少非盈利面积,平销和提高单店销售得到了逐步改善。 我们预期苏宁全年净增加130家门店。

公司在稳步推进连锁店网络规模的同时,继续贯彻执行“地区攻略”、“旗舰店攻略”,加强对重点地区、重点店面的培养。截至6月底,公司旗舰店数量占比达到16.06%,较上年同期增长2.7个百分点。

图表6. 2005-09年上半年苏宁3级市场门店数

0%

20%40%

60%80%100%2001H 02001H 02001H 02001H 0 资料来源:公司资料、中银国际研究

旗舰店模式一直是苏宁坚持的策略,也正是因为该模式,有效的提高集客能力,对于单店销售才具有竞争力。同时我们也可以看到,公司逐步加快2级市场的开店速度,这一方面是因为一级市场店面资源稀缺和市场饱和度提高,另外一方面也表明渠道下沉至二级市场对于苏宁而言是其未来重点发展的区域。

同店增长逐步恢复

09上半年公司实现可比店面(指2008年1月1日之前开设的店面)销售收入同比下降4.12%,主要原因为今年上半年家电市场行业整体出现阶段性调整。但进入二季度以来,随着宏观经济的复苏,房地产市场的回暖,以及“家电下乡”、“能效补贴”等一系列国家内需拉动政策的推进和落实,家电行业销售有所回升。09年一季度同店下降11.98%,而二季度同店增长3.35%,较一季度有较大程度的改善。

图表7. 国美、苏宁历年同店增长

-23%

-18%-13%-8%-3%2%7%12%17%22%27%32%2002

2003

2004

1H05

9M05

2005

1Q06

1H06

9M06

2006

1Q07

1H07

9M07

2007

1Q08

1H08

9M08

2008

1Q09

2Q09

1H09

资料来源:公司资料、中银国际研究

09年1季度由于产品单价和销量均下降,导致苏宁国美同店销售较08年全年继续下滑,而2季度销售量有所回升,产品单价下滑速度趋缓。除了通讯产品和电脑下降较快外,其他品类价格降幅走稳。整体同店销售增长速度开始恢复。同时我们认为门店调整,关闭无效和低效门店也是提高同店效率的有效手段。

我们预期,由于09年国庆节假期自10月开始,而去年为9月30日开始,3季度同店增长在财务报表上仍然会反映为负数,但是4季度将出现较大的同店增长。全年我们预计同店增长为-0.7%。

我们坚持认为,只有在店面网络有效拓展的同时,提升单店经营质量才是公司具备长期竞争力的重要基石。

合同外收入内化使得品类毛利率持续增长

我们将苏宁安装业务和其他业务收入归入综合毛利率计算,而将各品类销售综合核算销售毛利率,与国美统一比较口径。综合毛利率包含来自供应商和政府补贴、转租收入等其他业务收入,国美剔除了来自国美关联方包括大中的管理费收入。

总体来看,苏宁与国美的销售毛利率均持续上升,尤其是苏宁07年后销售毛利率上升很快,09年上半年销售毛利率上升到14.77%,较08年全年上升了0.6个百分点,但是同时我们看到综合毛利率出现了下降,由08年全年的17.72%下降到09年上半年的17.38%,但是较08年同期仍然上升了1个百分点。

我们认为,销售毛利率的上升和合同外收入逐步合同内有关,尤其是苏宁自07年上半年开始其占销售收入之比回落到5%以下,而销售毛利率大幅提升。同时我们也看到08年上半年公司大部分供应商的采购合同政策是延续执行2007年度的采购合同政策,而09年上半年公司大部分供应商的采购合同政策是延续执行2008年度的合同政策,2008年度采购合同政策较2007年度有所提升,且自2008年以来,公司OEM 、代理、定制、包销产品的销售占比逐步提升,毛利率水平也稳步提升;持续推进差异化采购策略,使得公司毛利率水平较同期大幅提升。

图表8. 2002-09年上半年国美、苏宁销售毛利率和综合毛利率

图表9. 2001-09年上半年国美、苏宁其他业务收

入占主营业务销售收入之比

5%

7%9%11%13%15%17%19%2002

1H04

1H05

1H06

1H07

1H08

1H09

0%

1%2%3%4%5%6%7%8%2001

2003

2004

2005

2006

2007

2008

资料来源:公司资料、中银国际研究

资料来源:公司资料、中银国际研究

我们预期公司销售毛利率和综合毛利率仍然将有所上升,销售毛利率上升速度快于综合毛利率,由于09年下半年将执行新年度合同政策,我们预期销售毛利率将较08年全年提高1个百分点。

各品类冷暖不一

从品类构成来看,苏宁除了通讯产品占比下降较大外,其他品类均有所上升,黑电、白电和空调仍然占比达到62.3%,较08年同期以及08年全年均高。3C 类产品销售占比由08年上半年的26.4%下降到09上半年的23.9%,同时其销售收入绝对额也首次出现负增长,同比下降3.8%。这主要和3C 产品单价下降幅度较大有关。09上半年手机单价降幅高达30%,而白电仅下降10%。

图表10. 2001-09年上半年苏宁销售收入品类结构 图表11. 2001-09

年上半年国美销售收入品类结构

0%

20%

40%60%80%100%200200200200200200200

0%

20%

40%60%80%100%200200200200200200200

资料来源:公司资料、中银国际研究

资料来源:公司资料、中银国际研究

图表12. 2002-09年上半年苏宁各品类销售毛利率

0%

2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%200200

H 0200H 0200H 0200H 0200H 0200H 0资料来源:公司资料、中银国际研究

我们认为,3C产品的经营苏宁与国美均面临一定的问题,首先虽然在价格上具有一定的优势,但是服务专业性与IT卖场以及手机卖场相比缺乏竞争性;其次由于3C产品线极其丰富,生态群复杂,且具有时尚性特点,苏宁国美等传统家电卖场经营的3C产品类型仍然显得单薄,且销售人员对该品类潮流的把握尚欠火候。不同于传统家电销售,3C的销售突破性增长于国美苏宁而言尚需时日。

我们预期电视机、冰洗和空调等传统电器在销售量上将有明显回暖,电视的单价下降趋势不改,但是冰洗空调单价趋稳,数码IT中手机电脑下滑仍然持续,销售回暖不明显,但是单反相机等品种稳定。

公司费用率得到有效控制

由于租赁费用和人员费用占主营业务收入的比例较去年同期上升较快,从而导致管理费率、销售费率较去年同期上升0.69 个百分点。我们看到,从单店角度来看,公司除了运杂费和装修费上升外,其他单店费用并未上升,而单店人员费用基本持平。

自去年四季度以来,公司加强店面评估,通过比较迅速的店面调整、经济危机期间的降租谈判以及配合主业的合理转租,比较合理的控制了租赁费绝对水平;相比2008 年全年租赁费率,在上半年可比同店下降的情况下,2009 年上半年租赁费率并未上升。

图表13. 05年上半年-09年上半年苏宁各项费用占比及单店费用

05年

上半年

2005 06年 上半年 2006 07年 上半年 2007 08年 上半年 2008 09年 上半年 员工成本 264.0 575.3 359.9 747.8 408.6 910.5 670.9 1,565.0 795.4 租金费用 140.5 379.3 305.2 678.0 445.0 1,008.7 870.0 1,820.2 995.4 广告促销费用 156.1 388.8 223.6 501.0 286.7 597.1 370.2 823.3 322.8 水电费用 40.5 114.7 67.1 169.5 96.4 221.1 160.5 317.8 152.1 交通运输费用 24.1 60.6 38.0 99.7 59.8 123.1 106.2 217.8 147.2 装修费用 44.7 113.1 88.3 154.5 90.2 169.2 85.0 240.3 131.1 其他 88.0 219.9

134.1

294.1 223.0

449.5

295.4

580.5

352.9

单店费用 员工成本 1.8 3.7 1.3 2.6 1.1 1.9 0.9 2.2 0.9 租金费用 0.9 2.5 1.1 2.4 1.2 2.1 1.2 2.5 1.2 广告促销费用 1.0 2.5 0.8 1.7 0.8 1.2 0.5 1.1 0.4 水电费用 0.3 0.7 0.2 0.6 0.3 0.4 0.2 0.4 0.2 交通运输费用 0.2 0.4 0.1 0.3 0.2 0.3 0.1 0.3 0.2 装修费用 0.3 0.7 0.3 0.5 0.2 0.3 0.1 0.3 0.2 其他 0.6 1.4 0.5 1.0 0.0

0.9

0.4 0.8

0.4 占当期销售收入之比(%) 员工成本 3.7 3.6 3.2 3.0 2.2 2.4 2.7 3.2 3.0 租金费用 2.0 2.4 2.7 2.7 2.4 2.6 3.5 3.8 3.7 广告促销费用 2.2 2.4 2.0 2.0 1.6 1.5 1.5 1.7 1.2 水电费用 0.6 0.7 0.6 0.7 0.5 0.6 0.6 0.7 0.6 交通运输费用 0.3 0.4 0.3 0.4 0.3 0.3 0.4 0.5 0.6 装修费用 0.6 0.7 0.8 0.6 0.5 0.4 0.3 0.5 0.5 其他 1.2 1.4 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 合计 10.7

11.6

10.9

10.6

8.8 9.0

10.2

11.5

10.9

资料来源:公司资料、中银国际研究

和国美比较我们可以看出,苏宁在费用控制上更胜一筹,尤其是在面临总体行业风险时,苏宁良好的费用控制能力使得其能较对手更能安然的度过寒冬。

图表14. 2002-09年上半年国美各项费用率

0.00%

2.00%

4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%1H 09M 02001Q 01H 09M 02001Q 01H 09M 02001Q 01H 09M 02001Q 01H 03M 02001Q 01H 0

资料来源:公司资料、中银国际研究

我们预期,随着下半年苏宁同店销售增长恢复,费用率会继

续下降,公司净利润率由此得到提升。

总体预测假设

随着下半年宏观经济复苏和消费者信心恢复,同时加上房地

产市场逐步回暖,我们调整了同店增长假设和公司新增门店

假设。我们也针对合同外收入逐步计入主营业务销售收入,

相对应大幅提高了毛利率,降低了其他业务收入的增长。对

销售收入增长的主要假设和计算过程如下:

图表15. 2009-2011年苏宁同店增长假设和主营业务销售收入推算(亿元)

2007年 2008年说明 2009年 2010年 2011年07年1月1日前开业门店零售额280亿元260-270亿元263.15 276.30 295.64

07年新开门店零售额 175家门店*6000万

元/2=52.6亿元175*6000万元*0.9=94.5亿元 93.84

98.53

105.43

向加盟店销售50亿元50亿元

/85%*1.1=64.71

亿元转为零售直营店,07年50亿元

批发额占120家加盟店采购额

的85%,同时批零差额为10%

64.25 67.46 72.18

08年开业门店 200家门店*5000万元/2=50亿元 99.30

104.27

111.56 09年开业门店30.66 68.25 73.03

10年开业门店36

80.25

11年开业门店44.00

合计 382.6

474.2 551.19

650.81

782.09 主营业务收入增速(%) 24 16.2 18.1 20

假设

当年新增门店数175 200 130 150 160

同店增长(%) (0.7) 5.0 7.0

资料来源:公司资料、中银国际研究

上调盈利预测及评级,调整目标价

我们将2009-11年归属于上市公司股东每股收益预测分别调

整为0.596、0.741和0.909元,较原预测0.567元、0.660元和

0.781元分别上调5%、12%和16%。主要是因为我们上调了

2009-2011年同店增速至-0.7%、5%和7%,销售毛利率也进行

上调所导致。基于此,我们认为公司目前的估值水平已经低

于历史平均估值和目前行业估值,基于2010年24倍市盈率,

我们将公司目标价由14.25元提高至17.50元,并上调投资评

级至买入。

图表16.中期业绩摘要

(人民币,百万) 08年上半年09年上半年同比变动(%) 营业总收入25,144 26,692 6.2 营业税金及附加(93) (123) 31.7 净营业收入25,050 26,569 6.1 其他净收入 758 607 (19.9) 营业成本(21,802) (22,659) 3.9 毛利润 4,007 4,517 12.7 其他成本(2,558) (2,898) 13.3 营业利润 1,449 1,619 11.7 非经常项目(35) (13) (64.2) 净财务费用 92 107 17.1 税前利润1,505 1,713 13.9 所得税(359) (402) 11.8 税后利润1,146 1,312 14.5 少数股东损益(45) (47) 5.5 可分配利润1,101 1,265 14.9 经常性净利润 1,136 1,277 12.4 每股收益(人民币) 0.258 0.285 10.6 主要比率(%)

毛利率15.9 16.9

经营利润率 5.8 6.1

税前利润率 6.0 6.4

净利率 4.5 4.8

资料来源:公司资料、中银国际研究

损益表(人民币百万)

年结日:12月31日 2007 2008 2009E 2010E 2011E 销售收入 40,130 49,855 56,430 66,546 79,817 销售成本(34,325) (41,293) (46,598) (54,882) (65,912) 经营费用(3,261) (5,185) (5,556) (6,379) (7,472) 息税折旧前利润 2,545 3,377 4,276 5,286 6,433 折旧及摊销(218) (380) (537) (539) (559) 经营利润 (息税前利润) 2,327 2,997 3,739 4,747 5,874 净利息收入/(费用) 88

223 168 144 117 其他收益/(损失) (173) (269) (194) (275) (330) 税前利润 2,241 2,951 3,713 4,616 5,662 所得税(718) (691) (928) (1,154) (1,415) 少数股东权益(58) (90) (111) (137) (169) 净利润 1,465 2,170 2,674 3,325 4,078 核心净利润 1,459 2,155 2,674 3,325 4,078 每股收益(人民币) 0.339

0.492 0.596 0.741 0.909 核心每股收益(人民币) 0.337 0.488 0.596 0.741 0.909 每股股息(人民币) 0.200

0.078 0.117 0.250 0.300 收入增长(%) 53

24 13 18 20 息税前利润增长(%) 80

29 25 27 24 息税折旧前利润增长(%) 70 33 27 24 22 每股收益增长(%) 87

45 21 24 23 核心每股收益增长(%) 86 45 22 24 23 资料来源:公司数据及中银国际硏究预测

资产负债表(人民币百万)

年结日:12月31日 2007 2008 2009E 2010E 2011E 现金及现金等价物 7,465 10,574 12,060 15,555 20,728 应收帐款 1,223 1,286 1,972 2,134 2,518 库存 4,553 4,908 6,444 7,034 8,405 其他流动资产 357 419 427 540 629 流动资产总计 13,598 17,188 20,903 25,263 32,279 固定资产 1,952 3,380 4,520 5,220 5,800 无形资产 384 585 738 867 944 其他长期资产 305 484 513 566 628 长期资产总计 2,631 4,430 5,754 6,635 7,354 总资产 16,230 21,619 26,657 31,898 39,633 应付帐款 9,729 10,730 12,333 14,005 17,895 短期债务 247 309 309 309 309 其他流动负债 1,415 1,440 1,364 1,839 2,089 流动负债总计 11,391 12,479 14,006 16,153 20,294 长期借款0 0 0 0 0 其他长期负债 11 28 29 30 31 股本 1,442 2,991 4,487 4,487 4,487 储备 3,182 5,785 7,689 10,645 14,070 股东权益 4,624 8,776 12,175 15,131 18,556 少数股东权益 204 336 447 584 753 总负债及权益 16,230 21,619 26,657 31,898 39,633 每股帐面价值(人民币) 3.21 2.93 2.71 3.37 4.14 每股有形资产(人民币) 2.94 2.74 2.55 3.18 3.93 每股净负债(现金) (2.26) (2.20) (1.57) (2.19) (2.96) 资料来源:公司数据及中银国际硏究预测现金流量表(人民币百万)

年结日:12月31日 2007 2008 2009E 2010E 2011E 税前利润 2,241 2,951 3,713 4,616 5,662 折旧与摊销 218380537539559净利息费用(88) (223) (168) (144) (117) 运营资本变动 1,199 31 (1,828) 168 (296) 税金(718) (691) (928) (1,154) (1,415) 其他经营现金流 295 535 433 425 437 经营活动产生的现金流 2,929 2,603 1,222 3,911 4,270 购买固定资产净值(1,928) (1,842) (1,394) (1,192) (839) 投资减少/增加(106) (169) 332 (238) (119) 其他投资现金流(2,229) 15 (1,339) (491) (1,623) 投资活动产生的现金流(4,263) (1,996) (2,402) (1,920) (2,582) 净增权益0 2,420 0 0 0 净增债务(137) 62 0 0 0 支付股息(16) (432) (389) (673) (1,122) 其他融资现金流 3,488 737 2,046 1,449 2,863 融资活动产生的现金流 3,336 2,787 1,657 776 1,742 现金变动 2,002 3,394 478 2,767 3,430 期初现金 1,500 3,501 6,895 7,373 10,140 公司自由现金流(1,116) 1,012 (834) 2,353 2,069 权益自由现金流(1,383) 893 (1,012) 2,135 1,805 资料来源:公司数据及中银国际硏究预测

主要比率

年结日:12月31日 2007 2008 2009E 2010E 2011E 盈利能力(%)

息税折旧前利润率 6.3 6.8 7.6 7.9 8.1 息税前利润率 5.8 6.0 6.6 7.1 7.4 税前利润率 5.6 5.9 6.6 6.9 7.1 净利率 3.7 4.4 4.7 5.0 5.1 流动性(倍)

流动比率 1.2 1.4 1.5 1.6 1.6 利息覆盖率 17.9 16.5 21.1 21.7 22.3 净权益负债率(%) 净现金净现金净现金净现金净现金速动比率( 0.8 1.0 1.0 1.1 1.2 估值(倍)

市盈率 43.4 29.9 24.7 19.8 16.2 核心业务市盈率 43.6 30.1 24.7 19.8 16.2 目标价对应核心业务

市盈率

51.6 35.5 29.3 23.6 19.2 市净率 4.6 5.0 5.4 4.4 3.6 价格/现金流 21.7 24.9 54.0 16.9 15.4 企业价值/息税折旧前

利润

7.1 11.2 13.9 10.7 8.3 周转率

存货周转天数 42.3 41.8 44.5 44.8 42.7 应收帐款周转天数 10.9 9.2 10.5 11.3 10.6 应付帐款周转天数 66.4 74.9 74.6 72.2 72.9 回报率(%)

股息支付率 19.7 10.8 19.6 33.7 33.0 净资产收益率 37.7 32.4 25.5 24.3 24.2 资产收益率 12.6 12.1 11.6 12.2 12.3 已运用资本收益率 58.2 46.9 36.5 35.3 35.1 资料来源:公司数据及中银国际硏究预测

披露声明

本报告准确表述了分析员的个人观点。每位分析员声明,不论个人或他/她的有联系者都没有担任该分析员在本报告内评论的上市法团的高级人员,也不拥有与该上市法团有关的任何财务权益。本报告涉及的上市法团或其它第三方都没有或同意向分析员或中银国际集团提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际集团的成员个别及共同地确认:(i)他们不拥有相等于或高于上市法团市场资本值的1%的财务权益;(ii)他们不涉及有关上市法团证券的做市活动;(iii)他们的雇员或其有联系的个人都没有担任有关上市法团的高级人员;及(iv) 他们与有关上市法团之间在过去12个月内不存在投资银行业务关系。

本披露声明是根据《香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》第十六段的要求发出,资料已经按照2009年8月27日的情况更新。中银国际控股有限公司已经获得香港证券及期货事务监察委员会批准,豁免批露中国银行集团在本报告潜在的利益。

免责声明

本报告是机密的,只有收件人才能使用。

本报告幷非针对或打算在违反任何法律或规则的情况,或导致中银国际证券有限责任公司、中银国际控股有限公司及其附属及联营公司(统称“中银国际集团”)须要受制于任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域的注册或牌照规定,向任何在这些地方的公民或居民或存在的机构准备或发表。未经中银国际集团事先书面明文批准下,收件人不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本予任何其它人。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际集团的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。

本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用,不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请, 亦幷未考慮到任何特別的投資目的、財務狀况、特殊需要或個別人士。本報告中提及的投資產品未必適合所有投資者。任何人收到或閱讀本報告均須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前,就該投資產品的適合性,包括投資人的特殊投資目的、財務狀况及其特別需要尋求財務顧問的意見。本報告中發表看法、描述或提及的任何投資產品或策略,其可行性將取决于投資者的自身情况及目標。投資者須在采取或執行該投資(無論有否修改)之前諮詢獨立專業顧問。中银国际集团不一定采取任何行动,确保本报告涉及的证券适合个别投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议,而收件人不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。

尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际集团从相信可靠的来源取得或达到,但中银国际集团不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。收件人不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。中银国际集团可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。这些报告反映分析员在编写报告时不同的设想、见解及分析方法。为免生疑问,本报告所载的观点幷不代表中银国际集团的立场。

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本报告所载的资料、意见及推测只是反映中银国际集团在本报告所载日期的判断,可随时更改,毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人咨询的建议。

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