中美多层次资本市场体系比较及对我国新三板建设的启示_张杰

中美多层次资本市场体系比较及对我国新三板建设的启示

我国新三板扩容现状

２０１２年６月１５日，中国证监会出台《非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）》（简称《管理办法》），这是新三板扩容推出前的基础制度铺路之一，预示着新三板扩容脚步的加快。

《管理办法》在财务门槛、股东人数、信息披露等多方面进行了创新：首先，准入条件方面，不设财务门槛和盈利指标，重点要求公司主营业务明确，治理机制健全，按照信息披露规则真实、准确、完整、及时地披露相关信息；其次，在准入程序方面，不设类似发审委组织，也不实行保荐制，大大简化核准程序；最后，促进公司依法自治，要求公司在章程中约定股东间矛盾和纠纷解决机制，并支持股东通过仲裁、调解、民事诉讼等司法途径主张其合法权益。未来监管层还将结合我国资本市场现状和投资者的成熟程度，建立与之相适应的投资者适当性制度，强化投资者“风险自担、买者自负”的理念，严格防范系统性风险。另外，股东数量限制（２００人）的突破，将有效地增加新三板市场参与者的数量，从而提升市场交易的活跃度，增加股票流动性，再加上允许企业定向发行募集资金，进一步丰富了“新三板”市场的功能，在原先的交易、投资功能基础上增加了融资功能，满足拟挂牌企业的融资需求，新三板市场对企业及投资者的吸引力都将大幅提升。

《管理办法》的出台，标志着新三板相关法规进一步完善的开始，而业务相关的配套措施后续还有待进一步充实。

中美多层次资本市场体系及对比

（一）我国资本市场体系现状

按照挂牌数量从少到多排列，我国多层次资本市场体系的构成分为以下几个部分：场外交易市场（三板市场）、创业板市场和主板市场。场外交易市场包括各地成立的区域性产权交易市场以及代办股份转让系统。总体上，我国的场外市场管理无序、规则不统一、分布不合理且结构单一、市场定位交叉或不明情况，发展还很滞后。中关村科技园区挂牌的非上市股份有限公司在２００６年进入代办股份转让系统交易，即被俗称为“新三板”，新三板的发展目前正得到监管层的重视和力推，也是本文的研究重点。我国创业板市场是２００４年６月２４日推出的，隶属于深交所，成立的目的是为了支持高新技术企业融资，为提高我国高新技术企业的发展水平提供资金，支持我国自主创新能力的提高，为转变经济发展方式服务，但是它大体采纳了与主板一致的制度，上市门槛依然偏高，近期监

■张 杰（哈尔滨金融学院 哈尔滨 150030）◆中图分类号：F832 文献标识码：A 管层完善了退市制度，有利于真正发挥创业板市场的作用。我国主板市场由１９９０年１２月成立的上海证券交易所和１９９１年６月成立的深圳证券交易所组成，形成我国独特的两地交易所形式，沪深交易所在很多方面几乎一致，但深交所还专设为中小企业融资服务的中小板，目前有两千多家上市公司在沪深交易所挂牌交易。按照金字塔结构，数量最少的三板市场处于金字塔的顶端。三板市场具有较为复杂的发展沿革，总体上没有真正发挥作用，近期扩容的新三板与以往三板有所不同，是我国多层次资本市场的重要组成部分，被寄予很高期望。从目前的市场定位来看，新三板市场主要是大量中小微型企业上市交易和融资的场所，且相较于沪深交易所，新三板市场对拟挂牌企业持续经营年限、资产规模等财务指标要求及上市门槛都相对较低，中小微企业通过新三板进行股份交易、并购、融资等行为更加容易、便捷，将一定程度上解决中小企融资难的问题。

截至２０１２年５月，我国主板、中小板、创业板、三板分别有１４０２、６７２、３１１、１７１只上市或挂牌公司，可见主板处于绝对主导地位，创业板和三板挂牌公司数量只占到不到五分之一，三板更是只有６％左右。从日均换手率看，创业板＞中小板＞主板＞三板，三板的市场流动性、交易活跃度最低。在成交量与成交金额分布上，主板也占据绝对主导地位，但所占份额在逐年下降，中小板与创业板稳步上升。这一规律在成交金额上更加明显，但三板的成交量与成交金额占全市场比重一直都稳定在０．０２％、０．００５％左右，显得微不足道且上升趋势不够明显。作为其中一部分的新三板各项数据更是微乎其微，我国新三板没有发展起来主要是由于市场规模受限、投资者限制以及交易制度缺陷等因素，使得新三板市场对资金、企业、投资者的吸引力不够，从而没有充分发挥其应有的作用。

（二）美国多层次资本市场体系现状及与我国的比较

美国的资本市场体系不仅在全世界规模最大且体系最完善合理，主要包括以下三个层次。一是主板市场，此市场以纽约证券交易所（下称纽交所，ＮＹＳＥ）为核心，属全国性证券交易市场，该市场对上市公司的管理及财务要求比较高，上市企业一般是治理结构健全、财务状况良好、有一定知名度的大企业，有良好的历史回报及预期投资收益率。二是二板市场，就是出

内容摘要：新三板即将扩容，不仅对新

三板的发展带来新的契机，更将为建设

我国多层次资本市场提供动力。相较于

美国的“金字塔”结构，我国资本市场

结构层次不全面，各层次之间没能相互

支持和配合，尤其是新三板的发展处在

极低的阶段，资本市场形成“倒金字塔”

结构，所以我国的新三板具备相当大的

发展空间，多层次资本市场体系建设还

有很长的路要走。借鉴美国O T C B B市

场发展经验，我国新三板建设的目标是

达到三板、中小板、创业板动静相宜的

状态；静态上，三板市场有力补充二板

市场和主板市场，满足不同类型企业融

资需求；动态上，三板市场和二板市场

之间形成转换机制，为企业优胜劣汰法

则提供良好的渠道，这将促进我国经济

的转型发展。

关键词：新三板 多层次资本市场 中

美对比 启示

财经视线Finance Economy

７８商业时代 （原名 《商业经济研究》） ２０１３年３０期

名的纳斯达克（ＮＡＳＤＡＱ），如今其声名甚至在纽交所之上，论交易额它仅次于纽交所，为全世界第二，论上市公司数、市场影响力、成交量和流动性，它已经完胜纽交所。该市场成立的目的跟我国创业板相似，也是为了支持高科技、高风险收益率、高成长性的中小企业的发展，而它确实也很好地发挥了这方面的作用。三是三板市场，分布在美国各个州的全国性和区域性交易市场及场外交易市场。美国有１１家分布在各地的区域性证券交易所，它们主要分布于大工商业和金融中心城市，成为企业的区域性上市交易场所。在主板和二板之外，数量可观的区域性交易市场和交易量不少的场外市场，成为美国纽交所和纳斯达克的必要补充。美国三板市场最主要的当属场外交易电子报价板（简称“ＯＴＣＢＢ”），属于场外交易市场。ＯＴＣＢＢ交易品种丰富，既可交易全国性证券，也能交易地区性甚至国外的证券，不但有股票上市交易，还能交易基金、权证、存托凭证等等。而且ＯＴＣＢＢ与ＮＡＳＡＱ建立了良好的转板机制，当ＯＴＣＢＢ的公司满足上市条件后，可以升级到ＮＡＳＤＡＱ，以后还可以进一步升级到纽交所挂牌。

按照交易数量，美国主板市场、二板市场、三板市场交易依次递减，呈金字塔型分布。美国低层次的市场为较高层次市场培育和提供了上市资源，而高层次市场的不合格公司又会转入低层次市场交易，如此形成各层次的市场动态管理、互为补充、协同发展的模式。与美国市场相比，我国多层次资本市场建设还有很长的路要走。美国的ＮＹＳＥ、ＮＡＳＤＡＱ、ＯＴＣＢＢ　市场分别相当于我国的主板、创业板、新三板。根据前面的分析，在上市股票数量、日均换手率、成交量与成交金额等诸方面，我国市场分布均为主板＞中小板＞创业板＞三板，形成了一种“倒金字塔”的关系，跟美国完全相反。

美国经验对我国新三板建设的启示

（一）美国O T C B B市场发展概况

２０００年以前美国ＯＴＣＢＢ市场挂牌交易的公司数量一直呈上升趋势，绝对数字超过５０００家，其公司数量在美国市场占比一度超过４０％。但美国的股市也经历过一步步健全的发展过程，美国监管层在１９９９年初为提高证券市场的透明度，杜绝造假欺诈等行为，决定实施ＯＴＣＢＢ报价资格规则。这一规则较为严厉，体现在要求未在ＯＴＣＢＢ报价的证券向证券业、银行业和保

险业的监管机构提供最新财务报告，以获

得在ＯＴＣＢＢ报价的资格；且要求已在

ＯＴＣＢＢ报价但没有提供财务报告的公司，

在规定期限内提供报告，履行信息披露业

务。通过这样，此后的三年，这些类型的公

司逐渐进入了ＯＴＣＢＢ，按规则披露最新的

财务信息，完善了市场监管。１９９９年７月

开始，ＮＡＳＤＡＱ开始清理这些在ＯＴＣＢＢ报

价的公司，原因是他们未能履行财政公开

要求，仅４年的时间就将１０９８　家ＮＡＳＤＡＱ

上市公司退板到ＯＴＣＢＢ或ＰｉｎｋＳｈｅｅｔｓ交

易，根据１９９８－２００４年的统计数据，每年

约有五分之一的股票从ＮＹＳＥ、ＮＡＳＤＡＱ等

市场转板到ＯＴＣＢＢ进行交易，尤其是

ＮＡＳＤＡＱ市场退市数量更为突出，近几年

平均每年有１５０多家企业退市。

挂牌公司数量方面，ＯＴＣＢＢ自２０００

年以后获得平回归稳，２０００－２０１１年占比

一直维持在全市场的３０％－４０％之间。目

前在ＯＴＣＢＢ挂牌的公司可概括为三种类

型。一是因财务状况下滑而从ＮＡＳＤＡＱ转

板到ＯＴＣＢＢ的公司，这些公司大多需要进

行重组改造。二是未能达到ＮＡＳＤＡＱ上市

要求的公司，这类公司多为新兴公司，具

备较高成长性，很可能成为未来的明星企

业；三是民营独资或控股的公司，尤其是

地区性的保险公司和银行。单从美国

ＯＴＣＢＢ挂牌企业数量和类型来看，就可以

发现我国的新三板还有相当大的发展空间。

美国ＯＴＣＢＢ市场的一些机制已经很

成熟，它不仅建立了为退板的公司提供“软

着陆”的场所的机制，使这些企业获得多数

投资者的继续交易，而是还能快捷实现升

级“转板”，当挂牌公司达到ＮＡＳＤＡＱ、

ＮＹＳＥ等市场的上市标准后，最快一周就能

转到这些市场挂牌交易、融资。另外，对做

市商采取限制报价价差范围、９０秒内公开

披露成交价、降低最小报价变动单位等，以

防止操纵价格，并提高市场流动性等这些

做法对我国新三板的发展都具有深刻启示。

（二）美国OTCBB市场发展对我国新

三板建设的启示

借鉴美国ＯＴＣＢＢ市场发展的经验，我

国新三板建设应达到三板、中小板、创业

板动静相宜的状态。

静态上，三板市场是对二板市场和主

板市场的补充，满足不同类型企业融资需

求。从美国市场来看，三板市场区别于二

板市场主要有三方面：首先是发展顺序不

同，三板市场通常作为二板市场的补充出

现，其发展往往在二板市场发展相对成熟

之后；其次是上市要求不同，三板市场由

于支持的企业相对弱小，所以限制较少，要

求更低；再次是交易制度不同，三板主要

采用做市商制度，而二板既可以采用竞价

制度，也可以采用做市商制度。

动态上，三板市场和二板市场之间的

转换为企业优胜劣汰法则提供良好的渠道。

三板市场和二板市场，乃至主板市场的相

互转换显得尤为重要，二板市场向三板市

场转换主要是退市制度的完善，而三板向

二板转换则主要是看转板制度的建立。美

国ＯＴＣＢＢ市场只要满足ＮＡＳＤＡＱ上市条

件即可自由转板，即所谓的绿色转板机制。

美国场外市场转板二板的案例很多，比较

典型的是世界闻名的微软公司，其就是通

过从ＯＴＣＢＢ市场上转板到ＮＡＳＤＡＱ的。

中国很多的企业登陆美国资本市场也是从

ＯＴＣＢＢ起步，如圣元奶粉。

目前我国退市制度正在建立和完善，二

板向三板转化已经开始铺路，而未来三板扩

容，转板制度的建立更为引人关注。目前，

由新三板挂牌转板到中小板和创业板的公司

共有６家，还有５家已获证监会受理，这一

数字还在不断刷新中。关于转板机制建设，

借鉴美国经验，一方面，未来会建立类似美

国绿色通道式的转板机制，另一方面，考虑

到转板公司可能对目前上市公司估值的影

响，这个过程可能是循序渐进的，特别是在

转板的审批进度上可能会予以控制。

（三）发展新三板以促进我国经济转

型发展

从中关村公司的分布情况来看，也是

以新兴产业为主，包括信息技术、环境保

护、新材料等，因而选择中关村作为新三

板挂牌公司的试点是符合经济转型的需要。

选择北京、天津、上海和湖北武汉作为试

点，是基于其先发优势考虑，待取得相关

经验后，未来新三板扩容，可选的范围包

括全国８８个高新技术开发区。借鉴美国成

功的经验，使得资本市场和我国经济转型

发展相辅相成，实现我国经济的再次飞跃，

非常具有想象空间。

参考文献：

1.季节.新三板：资本市场的基石[J].

经济导刊，2010（8）

2.贺川.循序渐进推出新三板转板制

度[J].中国金融，2011（12）

3.王稹.新三板是否会冲击创业板[J].

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