对冲基金：策略、监管与发展

对冲基金：策略、监管与发展

报告要点：

1.截至2011年4月，全球对冲基金所管理资产规模达到

2.02万

亿美元，创出行业新高，至今全球对冲基金数量已超过9000家。

2.金融危机后促使对冲基金业复苏的是该行业的高收益率。2009

年该行业平均收益率为20%，2010年为10.3%，而同期标准普尔

500指数的涨幅分别为26.5%和15.1%。

3.在除中国(包括香港)以外的全球主要股票市场中，对冲基金的

交易量占交易总量的40-50%，对冲基金还是公司上市募资的重要

资金来源；对冲基金已经成为一股对全球经济有重大影响的力量。

4.2011年被称为是我国的对冲基金元年，但我们认为目前中国对

冲基金严格上并不能称为对冲基金，只是因为有股指期货，它能

参与套期保值，并且目前一些制度，对于中国对冲基金的发展还

是有很多限制的。

作者：徐向阳

电话：0755-********

e-mail:

ccerpk@https://www.wendangku.net/doc/ee16459151.html,

报告编号：2010047

完成时间：2011-6-29 独立声明：本报告所采用的信息及数据均来源于公开可得到的资料。

目录

摘要.......................................................................................................................................... II

1. 引言 (3)

2. 对冲基金在美国的发展 (3)

3. 为什么要投资对冲基金 (6)

3.1对冲基金与共同基金的区别 (6)

3.2对冲基金追求阿尔法 (7)

4. 对冲基金的激励机制与监管机制 (9)

4.1 管理费与激励机制 (9)

4.2监管机制 (10)

5. 发展中国的对冲基金 (11)

免责声明 (12)

参考文献 (12)

摘要

2011年4月19日公布的数据显示，在新投资人需求的推动之下，全球对冲基金所管理资产规模达到2.02万亿美元，创出行业新高。金融危机后促使对冲基金业复苏的是该行业的高收益率。2009年该行业平均收益率为20%，2010年为10.3%，而同期标准普尔500指数的涨幅分别为26.5%和15.1%。但2011年一季度，标准普尔500指数上涨5.4%，而对冲基金业的平均收益率仅为1.6%。尽管业绩平平，但在净资产注入和业绩增长的双重驱动下，对冲基金业的资产规模仍旧迅速扩大。在除中国(包括香港)以外的全球主要股票市场中，对冲基金的交易量占交易总量的40-50%，对冲基金还是公司上市募资的重要资金来源；对冲基金已经成为一股对全球经济有重大影响的力量。

2010年随着我国股指期货和融资融券业务的展开，对冲基金逐渐进入了中国投资者的视野。2011年被称为是我国的对冲基金元年，但我们认为目前中国对冲基金严格上并不能称为对冲基金，只是因为有股指期货，它能参与套期保值，并且目前一些制度，对于中国对冲基金的发展还是有很多限制的。短期来看，中国对冲基金发展将很艰难。资本项目的不完全开放使国内的私募基金难以涉足国际金融市场。在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，惟一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有 QDII（合格境内机构投资者）。而目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。仍然未获得合法地位的国内经营私募基金的机构短期内要想涉足海外资本市场几乎不可能。因此，只有随着我国证券市场的不断开放和交易制度的不断完善才有可能诞生出一批具有世界水准的、真正意义上的对冲基金。

关键词：对冲基金共同基金投资策略

1.引言

1949年，阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯从四个朋友那里筹集了6万美元，加上自己的4万美元，开始尝试投资。他发明了一种自己命名为“对冲基金”的投资工具，建立了一种一直沿用至今的投资结构。琼斯所建立的对冲基金有四个特点：将公司利润的20%截留下来作为绩效费分给他的投资团队；根据市场变化选用灵活的投资方式；做多潜力股以及做空没有潜力的股票。通过同时做多和做空，琼斯使他的基金在一定意义上独立于大盘的走势，通过套期保值消除了风险。到1968年，琼斯基金创造的回报率几乎高达5000%，远远超过他的竞争对手。

对冲（Hedge）又称为套期保值，指的是通过构建一种新的资产头寸来抵消已有资产头寸价格波动的风险，这两种资产可以是同类的，也可以是不同类资产，但都要求两者价格波动存在高度的相关性。对冲基金并不像名称中所表明的那样与对冲具有什么直接的联系。事实上，甚至无法给对冲基金下一个明确的描述性定义。

中国人熟悉对冲基金(Hedge Fund)主要是因为20世纪90年代冲击国际金融体系的索罗斯量子基金以及1998年破产的长期资本管理基金。但更多的对冲基金与这些全球基金存在很大不同，而且也远不像他们这样闻名，绝大多数对冲基金只是默默无闻的进行着自己的工作。

2.对冲基金在美国的发展

从20世纪60年代中期到80年代中期，普遍的看法是市场有效，价格随机变动，对冲基金的成功靠的不过是运气而已。但是对于那些主宰整个行业的最优秀的对冲基金来说，市场有效的假设并不成立。他们的成功来自于某种“优势”。从20世纪80年代开始，金融学术界开始认为市场并不是有效的。市场并非完全流动，投资者也并非完全理性。而随着1987年10月19日的到来，有效市场假说与股市一样崩溃了。金融学术界认识上的转变对于对冲基金的发展有着深远的影响：在此之前，学术界认为对冲基金会无所作为；但在那以后，学术界争先恐后投资对冲基金。

1987年是个转折点。在那之前，对冲基金的资金主要来源于那些从未听说过“市场不可战胜”的富人；但在那以后，绝大部分对冲基金的资金来源于捐赠基金，他们从专家那里获知市场是可以战胜的，代表人物便是耶鲁捐赠基金的大

卫·史文森。从20实际90年代起，捐赠基金大量投资对冲基金以获取被称为 的超额利润。

1991年所罗门发生债券交易丑闻，所罗门兄弟债券套利部门的创办人梅里韦瑟因部下牵涉交易被罚而引咎辞职。之后，梅里韦瑟开始筹划运营自己的公司，即日后的长期资本管理公司。经过梅里韦瑟向多方游说并筹措资金，长期资本管理公司于1994年在美国康州格林威治成立。该公司集众多金融学领域翘楚于一身，包括1997年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特?默顿、迈伦?斯科尔斯和前美联储副主席大卫?莫里斯(David Mullins)。长期资本管理公司通过复杂的数学模型、利用杠杆作用获得了稳定、巨大的收益，在创立的开始几年每年都保持年收益40%以上。但是天有不测风云，1998年俄罗斯金融危机使得长期资本管理公司在仅仅几个月就损失了40多亿美元。在美联储出面组织安排下，以美林、摩根为首的十几家国际金融机构注资36亿美元购买了其90%股权，共同接管了该公司。

1997年7月，全球最大的对冲基金索罗斯基金管理公司的创立者乔治·索罗斯狙击泰国、马来西亚、印尼、香港等国家和地区的货币，引发亚洲金融风暴，其旗下量子基金的规模和投机活动也达到顶峰，震惊世界。但在马来西亚总理马哈蒂尔眼里，索罗斯所引领的对冲基金是马来西亚货币林吉特贬值的罪魁祸首。

在2001年到2006年的五年里，对冲基金的资产从5640亿美元增长到1.5万亿美元，数量从4500只扩张到12000只，5年增长率达到 200%。2006年底，对冲基金百强所管理的资产已经从上年的7200亿美元攀升到1万亿美元，升幅达到惊人的39%。对冲基金的扩张蔓延到全球，100强中有23家位于美国之外。2007年上半年对冲基金平均收益率为7.77%，高于同期的标普500指数的6%。

在高回报率的背后，是次贷危机下的“山雨欲来”。6月，受美国次贷危机影响，贝尔斯登资产管理公司旗下两只对冲基金因巨额亏损陷入困境，之后这两只基金宣布破产。8月底，投资银行巴克莱资本宣布出资16亿美元拯救伦敦的一家对冲基金Cairn Capital。事实上，在当时饱受煎熬的对冲基金远远不止这几家。

图1：近两年对冲基金业资产管理规模变化

金融危机过后，对冲基金又焕发新春。根据对冲基金研究公司(HFR)2011年4月19日公布的数据显示，在新投资人需求的推动之下，全球对冲基金所管理资产规模达到2.02万亿美元，创出行业新高。在过去12个月，一共有684家对冲基金倒闭，但基金数量在2010年仍然净增295家，是自2007年以来年度最多的一次，至今全球对冲基金数量已超过9000家。在刚刚过去的第一季度，共有181家对冲基金倒闭，不过新成立对冲基金数量在2011年第一季度继续上升。HFR 的统计显示，近300家对冲基金（298家）基金在2011年第一季度成立，占基金总数的3.3%。金融危机后促使对冲基金业复苏的还是该行业的高收益率。2009年该行业平均收益率为20%，2010年为10.3%，而同期标准普尔500指数的涨幅分别为26.5%和15.1%。但2011年一季度，标准普尔500指数上涨5.4%，而对冲基金业的平均收益率仅为 1.6%。尽管业绩平平，但在净资产注入和业绩增长的双重驱动下，对冲基金业的资产规模仍旧迅速扩大。据巴克莱对冲研究和TrimTabs的报告，2011年 2月对冲基金资金流入量创历史新高，基金经理单月吸纳资金共计349亿美元。在除中国(包括香港)以外的全球主要股票市场中，对冲基金的交易量占交易总量的40-50%，对冲基金还是公司上市募资的重要资金来源；对冲基金已经成为一股对全球经济有重大影响的力量。

3.为什么要投资对冲基金

3.1对冲基金与共同基金的区别

对冲基金与共同基金存在多方面的区别，这表现在收益率、募集方式、运作方式、监管力度等多方面。从收益方面讲，对冲基金的目标主要是提供绝对而非相对收益，他们追求各种市场环境下的绝对收益，其投资策略也具有很大的自由和灵活性。此外，高业绩费和激励费是对冲基金的显著特征，业绩费一般按照实现收益增加值的一定百分比收取，为5%-25%，单只对冲基金的业绩费用可达30%，管理费是管理基金资产金额的1%-2%。因为对冲基金策略的特殊性，其往往对资金稳定性有严格的规定，对本金的赎回可能会采取某些限制。因为对冲基金的高风险性，它的客户主要是机构投资者，比如组合基金。为了约束对冲基金管理者的道德风险，一般基金经理会被要求直接入股。

一般对冲基金都是离岸基金，所谓离岸基金，就是指在他国发行证券基金单位并将募集的资金投资于本国或第三国证券市场的证券投资基金。这样做的最大好处就是可以避税。譬如开曼群岛，有成千上万的对冲基金在那成立。一般对冲基金和投资者分享收益都是事先规定好的，但如果其在美国本土成立，就要交纳个人所得税，离岸基金就可以避免这部分税收。一般美国对冲基金有一个锁定期，一般在1年到3年，锁定期内有个规定条件，如果不到规定条件就要锁定一年。特别是2008年后很多基金亏损到一定程度就可以赎回了。譬如亏损20%，就会开放赎回，这相当于止损。当然，过了锁定期，每年或每半年就有赎回日，一般投资者只要提前10个或20个工作日通知一般合伙人就可以。

表1：对冲基金与共同基金比较

从投资策略来看，二者也存在较大差别。20世纪80年代以来，国际金融市场创新不断，除股票和债券以外，各类衍生品诸如远期、期货、掉期、期权发展起来。这为各种各样的对冲基金交易策略提供了丰富的工具。对冲基金可以同时利用金融和非金融(商品)市场，并且可以在这些市场采用多头、空头、价差掉期、信用掉期和期权头寸，投资组合理论证明了扩大投资品种的范围可以为组合带来多样化利益，对冲基金所采用工具的多样化是传统的股票、债券和房地产投资策略不能有的。

图2：对冲基金投资策略

3.2对冲基金追求阿尔法

人们一般认为共同基金风险较小，对冲基金风险较大。因为前者的投资策略是选择优质股票，长期持有，最后获得高额回报，而后者使用金融杠杆和卖空。因此，美国政府规定退休基金、保险基金和大学捐款基金等主要投资在共同基金，风险较高的对冲基金只对富人开放。其实，事实并不完全如此。对冲基金追求的是阿尔法，一般的公募基金追求的是贝塔。产生阿尔法的方式主要有两类，一类

是某些类别资产自身就能够提供阿尔法，另一类是通过资产组合提炼出阿尔法。固定收益资产属于第一种，而通过衍生品与基金、股票、商品等的组合构成的策略则为第二类。根据图3我们可以对比过去的一段时间中，对冲基金的表现与整个市场的表现。自2001年开始，对冲基金的表现整体上超过了标准普尔500指数。

图3：收益比较

在2008年金融危机中，过去一直表现良好的共同基金亏损严重，而过去认为风险大的对冲基金却表现良好。例如，美国最大的共同基金公司富达投资（Fidelity Investments）的许多大型基金损失将近50%。截至2008年8月底，由做空大师保尔森（John Paulson）管理的基金回报为19.44%以上，成为今年以来表现最好的基金之一。原因之一在于共同基金未充分分散投资。例如，富达基金旗下的富达分散国际基金是该公司的第二大基金，管理386亿美元资产，但该基金损失45.8%；管理58亿美元的富达杠杆公司股票基金损失50.9%；富达增长与收入基金管理的资金有102亿美元，损失49%。损失惨重的主要原因是这些基金大量持有金融类股票，它们的资金主要集中在几个损失最惨重的金融公司上，如美国国际集团、房地美等。

4.对冲基金的激励机制与监管机制

4.1 管理费与激励机制

海外组合对冲基金的费率结构与对冲基金的结构大致上是类似的，不过区别于不同种类的组合对冲基金，其具体的费率和设置形式有些区别。因此这里以组合对冲基金为例来说明海外对冲基金的激励机制。就费率结构来说，海外组合对冲基金主要涉及到两个部分，基本管理费；激励费用①。根据UBS对组合对冲基金的一份研究报告，该报告统计分析了118只组合对冲基金的费率结构(佣金回扣等费用不包含在内)。

图4：组合对冲基金固定管理费的分布图（来源:UBS）

最常用的费率结构为1%的固定管理费加10%的激励费率。28只组合对冲基金使用了这种结构。另外一种常用的费率结构为1%的固定管理费加15%的激励费率。12只组合对冲基金使用了这种结构。所有的基金都设置了基准回收率，范围从短期国库券到S&P500回报率。有4只基金使用了1%的固定管理费加20%的激励费率。

从基金的费用趋势方面看，管理费和激励费呈分化的趋势。虽然一直以来平均的管理费保持相对稳定的1.58%水平，但最近的数据表明，过去12个月中新成立的基金在出现一个逆转，新成立的基金所征收的平均管理费上升到1.67%。但另一方面，整个行业平均的激励费在过去的6个季度持续下降，在第一季度降

①在激励费用中有时会设置一个预期基准回收率(Hurde Rate)。预期基准回收率是指在激励费率中，如果设置了基准回收率，则提取报酬的时候只针对基准回收率之上的收益提取。比如hurde rate为10%，基金在本年的收益率为25%，则基金只在15%回报率的基础上提取激励费用。

到18.85%，比2008年的第一季度下降了近0.5%。数据还显示，过去12个月中新成立的对冲基金支持这种趋势，这些新基金征收的激励费平均为17.2%。

对冲基金的投资方式和激励制度被认为是其成功的关键。对冲基金与共同基金在激励制度方面的重要区别之一就是高水位线条款（high water marks, 简称HWM），这是以美国为代表的对冲基金业管理费设计的一个关键技术条款。在西方对冲基金的实际运作中，基于HWM 条款的业绩报酬在每个季度、每半年或者每年支付一次。例如：一只基金年初成立时的净值(NAV)是RMB100元/份，第一年年末，该基金的净值上升到120元/份。该基金管理人第一年应得的绩效费为20元 /份的20%(假定绩效费为20%)，即20*20%=4元/份。第二年末，该基金的净值下降到110元/份，无绩效费可以提取。第三年，净值又上升到 130元，年末计算绩效费的公式为(130-120)*20%=2元/份，而非(130-110)*20%=4元/份。这时，120就是该基金的高水位线，而到第四年时，该基金的高水位线又从120变成了130。如果对冲基金在某一期发生了亏损，由于HWM条款规定了不得重复提取业绩报酬，下一期的收益必须在弥补了上一期的亏损，并且使得基金净值达到历史最高水平之后，基金经理才可以从超过历史最高水平的资产增值中提取业绩报酬。因此HWM 条款充分体现了管理费制度对基金经理的激励约束和对投资者的保护功能。

4.2监管机制

自从1949 年琼斯首创对冲基金以来，对冲基金在经历了高速发展的同时，也屡屡发生诸如操纵市场、内幕交易、过度融资、和商业贿赂等丑闻。对冲基金的系统风险主要来自于杠杆融资和集中赎回，尤其是杠杆融资交易，一旦投资失误，很容易造成系统性金融危机。但是作为全球在岸（On Shore）对冲基金的主要注册地和全球离岸（Off Shore）对冲基金主要活动地的美英金融监管机构，始终对对冲基金保持着包容和扶持的态度。即便是几乎造成全球金融市场动荡的长期资本管理公司以及经常性冲击国际货币汇率市场老虎基金和量子基金，美国金融监管当局从未对其立案调查过。相反，对于参与制造证券市场丑闻的投资银行、上市公司以及中介机构，美国金融监管当局向来非常强硬。造成上述差异的主要原因可能是，对冲基金管理人大多数采取合伙人形式，投资人属于符合条件

的富裕阶层、本身对这种投资策略的风险已经有足够的认识和承受能力，监管当局一般采取旁观的态度。

在美国，《投资公司法》规定对冲基金只能向合格的投资者进行私募。这里合格的投资者要求个人资产在500 万美元以上，机构投资者的净资产在2500 万美元以上。并且，对冲基金在推销其产品时，只能根据其以适当方式掌握的潜在客户的信息进行私募，不能通过广告、媒体的方式公开销售。目前，由于和共同基金、大投资银行存在资源争夺的利益冲突，短期内对冲基金的公募销售和上市交易在美国、英国和欧盟多数市场受阻，但是，随着大投资银行对对冲基金的深度投资介入，对冲基金最终会和共同基金一样能够公募和上市交易。

5.发展中国的对冲基金

由于我国衍生品市场远不如欧美发达，我国目前真正意义上的对冲基金屈指可数。2010年，伴随着股指期货的推出，我国投资界开始酝酿真正意义上的对冲基金。2011年3月，国内首只对冲基金君享量化正式发行，发行首日募集资金5亿元。2011年4月中旬易方达中行对冲1号成立，一个月来取得了近2%的正收益，而同期的沪深300指数跌幅10%左右。西部首只对冲基金近日也即将在成都成立，这只名叫顺越双生对冲基金一号利用程序化交易，通过期现套利、商品期货多空双向操作来对冲风险、追求收益，管理费2%，预计年化收益率30-100%。

表2：国内主要对冲基金大事记

自2011年起，中国内地已进入对冲基金时代，但我们认为目前中国对冲基金严格上并不能称为对冲基金，只是因为有股指期货，它能参与套期保值，并且目前一些制度，对于中国对冲基金的发展还是有很多限制的，短期来看，中国对冲基金发展将很艰难。资本项目的不完全开放使国内的私募基金难以涉足国际金融

市场。在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，惟一能以境内资本合法投资

海外资本市场的也只有 QDII（合格境内机构投资者）。而目前获批的机构只有

商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。仍然未获得合法地位的国内经

营私募基金的机构短期内要想涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发

达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗

斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。只能投资于国内

金融市场的私募基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散

投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是阻碍国内私募基金成

为真正对冲基金的一道门槛。因此，展望中国对冲基金的未来，我们认为，只有

随着中国资本市场交易制度的不断完善，才会诞生出一批具有世界水准的对冲基

金。

免责声明

本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告纯属个人观点，仅供参考，不作入市依据。股市、期市有风险，入市须谨慎！

参考文献

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国实践的实证研究 [J]. 数量经济技术经济研究,2009(7)134-145.

2.李曜，史丹丹.高水位线条款：中国基金激励的现实选择[J].董事会.2009年第10

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3.私募排排网.海外组合对冲基金费率结构研究.2011.

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