长江证券-汽车行业深度报告：全面回暖,延续可期

行业内重点公司推介

公司代码 公司名称投资评级

600104 上海汽车推荐000800 一汽轿车推荐

000625 长安汽车谨慎推荐000951 中国重汽谨慎推荐600166 福田汽车

谨慎推荐

全面回暖，延续可期

报告要点

? 乘用车：创历史新高的销量增长将有望延续

乘用车市场从2008年4月份开始的销量同比数据下滑主要受金融危机的负面影响；从2009年2月份开始的销量同比数据回暖主要受2008年刚性需求释放及政策的正面激励。本轮刺激政策涉及小排量车的购买（小排量购置税减免，汽车下乡，以旧换新）和使用（养路费取消，成品油税费改革），今年汽车市场积极响应了该政策刺激。汽车刺激政策延续及地区驱动力演变支撑2010年需求将持续释放。同时产能高位运行为企业带来良好的盈利预期。经测算，2010年乘用车销量仍然保持高速增长，同比增速有望达到39.7%。测算结果显示08-09年现实情况共销售了2321万辆，考虑与各年理想情况的差之后，预计透支2010年理想需求的9.2%，而2010年依然延续强力政策支撑的话现实情况将透支2011年理想需求的31.1%。 ? 商用车：重卡，走出低谷等待新一轮刺激

从历史来看，重卡行业具有季节性和强烈的周期性。我们通过历史数据分析，将排放标准升级这一历史关键因素的影响进行了数量描述和细分市场的弹性分析。今年以来重卡需求回暖，供给偏紧，并在成本侧有多重改善，盈利能力具备上行空间。经测算，在排放标准升级的影响下，2010年重卡行业销量有望达到100万辆，同比增长43%。 ? 投资策略：关注短中长期结构性投资机会

乘用车方面：新款车型成熟期一般在半年以上，短期关注各厂商09H1新车型表现；政策将继续倾向低油耗小排量车型，同时二三线城市具有持续需求潜力，中期关注小排量主力厂商表现；乘用车市场全面回暖，长期关注行业重组、合资情形，企业未来盈利增长能力。

重卡方面：四季度重卡物流用车需求大于建筑用车需求，短期关注半挂牵引车龙头；稳定的固定资产投资大幅拉动重卡底盘市场，明年上半年可关注该领域领先企业；半挂牵引车对排放标准升级具有最强烈的政策弹性，未来该业务企业具备高成长预期。

行业相对市场表现（近12个月）

资料来源：Wind 资讯

相关研究

《解决业绩合并问题，加大国际化脚步》 《刺激政策延续，未来表现拭目以待》

分析师： 李兴

(8621) 68751760

kunyuan.tan@https://www.wendangku.net/doc/f69414426.html, 联系人： 谭焜元

(8621) 68751760 kunyuan.tan@https://www.wendangku.net/doc/f69414426.html,

汽车制造行业

行业研究（深度报告）

维持“看好”

2009-12-11

正文目录

投资概要 (5)

主要观点 (5)

风险因素 (5)

乘用车：创历史新高的销量增长将有望延续 (6)

乘用车销量历史异常点体现经济及政策影响 (6)

2009年乘用车市场主要政策推动因素明晰 (6)

2009年政策刺激带来了小排量车引领的乘用车市场全面回暖 (7)

汽车刺激政策延续及地区驱动力演变支撑2010年需求持续释放 (8)

乘用车产能彰显紧张，未来扩充有力 (11)

测算得乘用车市场2010年将保持高速增长 (12)

商用车：重卡，走出低谷等待新一轮刺激 (14)

重卡市场季节性明显 (14)

重卡行业具有强周期性 (15)

构建理想状况同比基数测算模型 (19)

重卡未来需求前景光明 (20)

当前供给在上行周期偏紧 (24)

重卡价格稳定上涨，成本下跌，毛利率有保障 (24)

重卡市场未来理想及现实需求测算 (26)

投资策略：关注短中长期结构性投资机会 (28)

新鲜血液带来市场活力，未来关注持续增长力 (28)

重卡底盘及半挂牵引车将交替成为增长亮点 (29)

主要推荐公司介绍 (31)

上海汽车（600104） (31)

一汽轿车（000800） (32)

长安汽车（000625） (33)

中国重汽（000951） (33)

福田汽车（600166） (34)

行业研究（深度报告）图表目录

图1：乘用车历年月度销量数据呈现明显环比一致性 (6)

图2：2009年我国汽车市场刺激政策实施时间节点 (7)

图3：小排量车市场份额上升明显 (7)

图4：小排量车引领汽车市场全面回暖 (8)

图5：中国汽车产业初级发展阶段的驱动力演化路径 (9)

图6：近年整车行业固定资产投资平缓 (11)

图7：各主要厂商今年产能利用率处于高位 (11)

图8：各主要厂商将陆续实现产能扩充计划 (12)

图9：现实状况销量预测 (12)

图 10：理想状况销量预测 (13)

图 11：测算显示现实销量未来将超越理想销量 (13)

图 12：现实理想差占比反映经济及政策性影响 (13)

图 13：重卡细分车型需求分拆 (14)

图 14：半挂牵引车年末及年初存在平稳高位 (14)

图 15：重卡整车年末及年初均有销售小高峰 (14)

图 16：重卡底盘主要销售高峰集中在节后 (14)

图 17：重卡行业销量呈现政策性趋势变化规律 (16)

图 18：1999-2002 重卡第一轮快速发展期 (16)

图 19：重卡销量增长受益于固定资产投资规模 (16)

图 20：个人消费信贷放松正相关于重卡销量增速 (16)

图 21：2004，2005年重卡销量及增速异常 (17)

图 22：固定资产投资放缓部分抑制2005重卡市场 (17)

图 23：重卡随固定资产投资额增长而改善 (18)

图 24：重卡增速略微滞后公路货运量的上升 (18)

图 25：2006-2008重卡市场的波动 (18)

图 26：2009重卡市场回暖 (18)

图 27：2005-2008理想状态测算结果 (20)

图 28：细分车型对政策影响弹性不一 (20)

图 29：沿海主要港口货物吞吐量回暖 (21)

图 30：公路货运周转量在本轮经济回暖有巨大提升 (21)

图 31：全国货运周转量稳步增长 (22)

图 32：公路在全部货运周转量中占比增大趋势明显 (22)

图 33：半挂牵引车月度销量上升趋势明显 (22)

图 34：与重卡整车及底盘应用相关的2009年固定资产投资构成 (23)

图 35：房地产月度固定投资额稳步上涨 (23)

图 36：基础设施建设增长速度在高位波动 (23)

图 36：重卡整车月度销量走出低谷 (23)

图 37：重卡底盘受需求引导销量回升 (23)

图 39：重卡行业产能利用率变化趋势 (24)

图 40：重点厂商近两年产能利用率变化 (24)

图 41：重卡市场价格稳定持续上升 (25)

图 42：中国重汽毛利率与综合钢材指数形成较明显负相关 (26)

图 43：重卡用轮胎价格今年以来下降趋势明显 (26)

图 44：原材料、燃料、动力成本下降 (26)

图 45：未来3年理想需求预测 (27)

图 46：国IV排放标准推进时间节点 (27)

图 47：未来3年现实需求预测（考虑国IV实施） (28)

图 48：08年及09年M1-M9中各厂商08或09款成为销量主力增长点 (28)

图 49：未来3年现实需求预测（考虑国IV实施） (29)

图 50：重卡行业市场集中度逐年上升 (30)

图 51：重卡整车市场（按公司）份额构成及变化 (30)

图 52：重卡底盘市场（按公司）份额构成及变化 (30)

图 53：半挂牵引车市场（按公司）份额构成及变化 (30)

图 54：各公司重卡业务发展侧重迥异 (31)

图 55：上海汽车合资品牌有望进一步优化产品结构 (31)

图 56：上海汽车自主品牌快速发展 (32)

图 57：上海通用五菱微车市场表现稳定 (32)

图 58：2009年销售构成预示奔腾B50及即将反弹的睿翼将成为明年主力增长点 (33)

图 59：长安汽车重组前行业排名情况 (33)

图 60：长安汽车重组后行业排名情况 (33)

图 61：半挂牵引车带动本轮重卡行业复苏 (34)

图 62：中国重汽为半挂牵引车为市场第三 (34)

图 63：今年以来福田汽车细分产品累计增长率稳步上升 (34)

图 64：福田汽车为半挂牵引车市场第二 (34)

表1 ：今年末及未来两年乘用车理想环比情况由2005-2007的情况平滑得到 (6)

表2 ：2009年汽车市场刺激政策内容 (7)

表3 ：2009年汽车市场全面回暖 (8)

表4 ：我国市场刺激政策延续性信息明确 (9)

表5 ：2002，2003，2007年车市爆发的驱动力地区格局演变 (10)

表6 ：半挂牵引车，重卡底盘及整车理想环比数据 (15)

表7 ：重卡理想状况同比基数测算模型 (19)

表 8 ：主要厂商重卡产能统计（截止2008年底） (24)

表9 ：重卡市场未来理想需求增速测算 (26)

表10：自2008汽车行业低谷后各厂商发布主要新车型及销量 (29)

表11 ：行业重点上市公司估值指标与评级 (34)

行业研究（深度报告）投资概要

主要观点

乘用车市场从2008年4月份开始的销量同比数据下滑主要受金融危机的负面影响；从

2009年2月份开始的销量同比数据回暖主要受2008年刚性需求释放及政策的正面激

励。本轮刺激政策涉及小排量车的购买（小排量购置税减免，汽车下乡，以旧换新）和

使用（养路费取消，成品油税费改革），今年汽车市场积极响应了该政策刺激。汽车刺

激政策延续及地区驱动力演变支撑2010年需求将持续释放。同时产能高位运行为企业

带来良好的盈利预期。

经测算，2010年乘用车销量仍然保持高速增长，同比增速有望达到39.7%。测算结果

显示08-09年现实情况共销售了2321万辆，考虑与各年理想情况的差之后，预计透支

2010年理想需求的8.1%，而2010年依然延续强力政策支撑的话现实情况将透支2011

年理想需求的26.3%。

从历史来看，重卡行业具有季节性和强烈的周期性。我们通过历史数据分析，将排放标

准升级这一历史关键因素的影响进行了数量描述和细分市场的弹性分析。今年以来重卡

需求回暖，供给偏紧，并在成本侧有多重改善，盈利能力具备上行空间。

经测算，在排放标准升级的影响下，2010年重卡行业销量有望达到100万辆，同比增

长43%。

乘用车方面投资策略：新款车型成熟期一般在半年以上，短期关注各厂商09H1新车型

表现；政策将继续倾向低油耗小排量车型，同时二三线城市具有持续需求潜力，中期关

注小排量主力厂商表现；乘用车市场全面回暖，长期关注行业重组、合资情形，企业未

来盈利增长能力。

重卡方面投资策略：四季度重卡物流用车需求大于建筑用车需求，短期关注半挂牵引车

龙头；稳定的固定资产投资大幅拉动重卡底盘市场，中期关注该领域领先企业；半挂牵

引车对排放标准升级具有强烈的政策性弹性，未来该业务企业具备高成长预期。

风险因素

油价持续高企对于乘用车市场的进一步繁荣存在一定抑制作用。

当前各主要乘用车厂商未来产能扩张的投资计划基于对未来市场的良好预期，“长鞭效

应”和市场的波动可能会对各厂家盈利状况产生较明显震荡。

国IV排放标准若快速推行将对重卡企业提出较高的技术改进要求，若不能及时引进先

进技术将对该标准实施产生困难，造成企业发展瓶颈

我国这一轮的经济刺激计划的逐步退出，汽车市场刺激政策的减弱，放缓的基础设施建

设等固定资产投资和大规模的铁路建设覆盖将使得重卡需求增长逐渐趋于平缓。

乘用车：创历史新高的销量增长将有望延续

乘用车销量历史异常点体现经济及政策影响

我们总结了从2005年开始历年乘用车月度销量环比数据，可以看到，2008年金融危机之前，历年月度销量环比数值具备较稳定的一致性。2008年从4月份开始的数据异常表现为较明显的下滑（08年列浅灰色底纹），其主要原因为金融危机的产生负面影响，该非典型的销量持续下滑造成了当年刚性需求的抑制。而2009年从2月份开始的数据异常表现为持续数月的历史高位环比增长（09年列浅灰色底纹），其主要原因为2008年刚性需求的释放与当年汽车市场刺激政策共同产生的正向激励。

图1：乘用车历年月度销量数据呈现明显环比一致性

资料来源：中国汽车工业产销快讯，长江证券研究部

表1 ：今年末及未来两年乘用车理想环比情况由2005-2007的情况平滑得到乘用车环比增速2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 平滑05-07

4.4%

4.2%

-10.9%-10.9%-10.9%

-8.1%

M1 -22.4%

-2.2%

M2 -12.1% -17.8% -24.4% -26.1%-0.5%-18.1%-18.1%-18.1%

M3 66.6% 41.1% 35.8% 43.3%27.2%47.8%47.8%47.8%

-3.6%

-3.7%

M4 -5.3%

-13.6%7.6% -4.2%-4.2%-4.2%

-10.5%

-6.7%-0.2%-10.8%-10.8%-10.8%

-16.0%

M5 -5.8%

4.8%

4.2%

5.3% 7.9% 7.9% 7.9%

0.7%

M6 18.3%

-16.1%

-10.7%

M7 -15.9%

-17.0%-4.6%-14.2%-14.2%-14.2%

-7.6% 3.1% 3.9% 3.9% 3.9%

5.3%

13.6%

M8 -7.4%

22.5%18.3%19.4%19.4%19.4%

16.5%

20.6%

M9 21.1%

-10.0%

-11.4%

M10 -9.6%

-2.6%-7.9%-10.4%-10.4%-10.4%

-2.9%20.7%20.7%20.7%20.7%

17.3%

21.9%

M11 23.0%

11.8%12.6%12.6%12.6%12.6%

9.0%

13.0%

M12 15.8%

资料来源：长江证券研究部

2009年乘用车市场主要政策推动因素明晰

2008年下半年以来，随着国际金融危机的蔓延、加深和国际汽车市场的严重萎缩，国内汽车市场受到严重冲击。在09年四季度投资策略中我们测算说明了2009年的销量增长释放了2008年被压抑的刚性需求。该部分需求在今年释放的主要原因是由于我国为应对金融危机，在今年初推出的汽车产业调整和振兴规划中对于汽车市场推出的政策刺激。

行业研究（深度报告）图2：2009年我国汽车市场刺激政策实施时间节点

资料来源：长江证券研究部

今年汽车行业刺激政策的推出主要有三大目标：1. 鼓励小排量汽车的销售和使用；2. 鼓励

汽车下乡支持农村建设；3. 鼓励汽车以旧换新。

表2 ：2009年汽车市场刺激政策内容

刺激政策内容

成品油税费改革取消原在成品油价外征收的公路养路费等六项收费，逐步有序取消政府还贷二级

公路收费，将价内征收的汽油消费税单位税额提高。

小排量购置税减免对1.6升及以下排量乘用车减按5%征收车辆购置税。

汽车下乡政策从2009年3月1日至12月31日，国家安排50亿元，对农民报废三轮汽车和低

速货车换购轻型载货车以及购买 1.3升以下排量的微型客车，给予一次性财政补

贴。

汽车以旧换新补贴标准对报废使用不到8年的老旧微卡、中型出租载客车；使用不到12年的老旧中卡、

轻卡和中客；提前报废的各类“黄标车”并换购新车的，给予最高6000元的补贴。

资料来源：长江证券研究部

2009年政策刺激带来了小排量车引领的乘用车市场全面回暖

1.6L及以下小排量汽车销量在政策的刺激下在全部乘用车市场占比已经由2008年的6

2.3%

增加到2009年M1-M9的69.8%，而今年前十个月累计销量569.5万辆更是已经超过了去

年全年累计销量414.4万辆155.1万辆之多。

图3：小排量车市场份额上升明显

资料来源：中国汽车工业产销快讯, 长江证券研究部

2009年M1-M10 1.6L及以下的小排量车辆平均同比增速达到了62.9%，而由于去年下半年

的销量低谷，今年三季度更是在95%以上高位增长。当前乘用车市场已经由小排量市场的

结构性回暖迈向了覆盖了中高档车的市场全面复苏。

图4：小排量车引领汽车市场全面回暖

资料来源：长江证券研究部

表3 ：2009年汽车市场全面回暖

1.6L及以下同比增速 1.6-2L同比增速2-

2.5L同比增速 2.5-3L同比增速3L及以上同比增速

2008-1 19.9% 28.1% -1.4% 63.2% 33.0% 2008-2 12.1% 29.7% 20.1% 14.8% 37.8% 2008-3 21.2% 22.9% 39.4% 5.0% 33.6% 2008-4 14.9% 8.7% -3.1% 12.5% 19.5% 2008-5 17.0% 21.0% 0.6% 6.0% -8.0% 2008-6 21.5% 13.2% -10.0% -2.6% 41.6% 2008-7 16.7% -4.3% -3.8% -29.2% 24.5% 2008-8 2.6% -15.3% -23.3% -12.9% 52.8% 2008-9 7.2% -9.3% -21.4% -24.6% 3.4%

16.4% -2.9% -5.1% -1.4% -1.7% 2008-10

2008-11 -1.0% -23.6% -20.0% -35.4% -53.9% 2008-12 -17.6% -28.1% -31.8% -60.9% -63.4% 2009-1 1.3% -24.0% -13.5% -59.3% -71.9% 2009-2 43.8% -7.4% -7.1% 9.6% -68.8%

-21.4% 3.3% -52.0% 2009-3 25.9% -12.1%

2009-4 60.2% -0.9% 9.9%

-18.7%

-55.2%

20.5% -6.6% -41.0%

2009-5 71.8% 2.2%

2009-6 66.7% 12.7% 39.4% 13.9% -37.9% 2009-7 95.4% 34.2% 36.5% 42.5% -23.8% 2009-8 115.5% 52.3% 56.4% 82.2% -43.1% 2009-9 96.3% 57.0% 62.4% 130.2% 8.3%

资料来源：长江证券研究部

汽车刺激政策延续及地区驱动力演变支撑2010年需求持续释放

2009年我国汽车市场刺激政策对于车市今年的持续超预期表现起到了推波助澜的作用，其

中包括了车辆购买相关的小排量购置税减免、汽车下乡、以旧换新和车辆使用相关的燃油价

行业研究（深度报告）

格调整、取消养路费、二级公路收费等。2009年12月7日的中央经济工作会议中明确指出，

要保持政策连续性，进一步做好家电、汽车摩托车下乡工作，继续实施家电和汽车以旧换新

政策，增加农机购置补贴。目前除小排量购置税政策的变化仍不明朗外，其他刺激政策可以

期待均会延续甚至加大力度。

表4 ：我国市场刺激政策延续性信息明确

政策目标政策名称政策延续性延续性说明

鼓励小排量小排量购置税减免？国务院发展研究中心信息网称，国家相关部门经过调研

后对新购置税形成三套方案，其中刺激幅度最小的政策

为今年政策依然延续，而另两套方案包括政策范围扩展

到2.0升排量及1.4升排量以下全部免征购置税。

鼓励汽车下乡汽车下乡政策Y工业和信息化部新闻发言人日前表示，汽车购置税减

半、汽车下乡、家电下乡等政策在提振需求、促进结构

调整方面起到了明显的作用，可考虑延续实施期限和扩

大实施范围。

鼓励淘汰旧车以旧换新政策Y新政未能达到淘汰高污染老旧汽车、促进节能减排的目

的，国家相关部委决定进行调整，并上调补贴标准。以

郑州为代表，日前其已在国家，省政策之上叠加了市级

补贴。

资料来源：长江证券研究部

根据对2002，2003以及2007年各级别省市百户家庭汽车保有量增速的数据分析，我们大

致能整理出一条中国汽车产业驱动力的演化路径：

图5：中国汽车产业初级发展阶段的驱动力演化路径

资料来源：长江证券研究部

Ⅰ年是汽车开始大规模进入家庭的第一年，根据已有的数据测算我们能够做

Phase 2002

出如下判断：2002年之前中国汽车市场的主要驱动力来自于一线省市；

Ⅱ年是标志性的一年，因为2003年中国车市的驱动力在短期内发生了巨大变

Phase 2003

化。数据显示2003年中国车市的主要驱动力来自二线省市，而一线省市则由“主角”向“配角”

转变；

Ⅲ-2007年是过渡的三年，在此期间驱动力格局再次发生巨大变化。数据显示

Phase 2004

在2004-2007年间，二线省市和三线省市正进行着缓慢的“角色互换”，三线省市在驱动力格

局中的作用越来越大；

PhaseⅣ虽然暂时还没有数据来佐证，但是按照进化的逻辑顺序我们有理由相信在自2008年后三四线省市将全面登上历史舞台引领中国汽车消费。

表5 ：2002，2003，2007年车市爆发的驱动力地区格局演变

省市名称2002年

该省市百户汽车保有量

增速与全国平均增速差

2003年

该省市百户汽车保有量

增速与全国平均增速差

2007年

该省市百户汽车保有量

增速与全国平均增速差

北京 5.45% -2.11% -3.76%

上海 6.32% -7.84% -8.66%

浙江11.24% 8.75% 3.11% 一线省市

广东10.61% -5.01% -0.80%

天津-6.71% -3.26% 0.68%

江苏 5.68% 11.89% 6.2%

福建-1.3% 3.74% 3.69% 二线省市

西藏-7.84% 2.93% -5.08%

河北 1.86% -3.17% 1.34%

山西-1.91% 1.44% 0.23%

内蒙古-16.47% 3.22% -0.74%

辽宁-5.51% 0.81% -12.21%

吉林0.46% -4.04% 1.62%

黑龙江-5.45% 7.37% -5.21%

安徽 4.58% 1.48% -0.1%

江西-7% -2.71% 4.54%

山东 5.44% -1.41% 1.64%

河南-0.26% -4.7% -1.79%

湖北-1.44% 2.36% 1.26%

湖南0.47% -1.36% 5.63%

广西-6.19% -7.19% 3.73%

海南19.96% -7.82% -4.42%

重庆7.58% 5.35% -7.08%

四川-1.53% 1.44% 1.68%

贵州-13.09% -5.26% 2.6%

云南-6.46% -1.64% -1.2%

陕西-4.86% -5.52% 1.42%

甘肃-4.15% -8.04% -2.95%

青海-11.73% -1.35% -1.78%

宁夏-5.11% 10.24% -0.49% 三线省市

新疆-10.39% -3.89% -6.21% 全部全国平均 4.99% 14.58% 17.26%

资料来源：国家统计局，长江证券研究部

可以预期，2010年将在三四线省市为主，一二线省市为辅的驱动力地区格局下，配合以契

合该类地区消费习惯的市场刺激政策，车市需求的进一步释放值得期待。

行业研究（深度报告）

乘用车产能彰显紧张，未来扩充有力

受2002，2003年汽车全行业乐观态度影响，2003年汽车行业固定资产投资额同比增长

83.8%，而紧接着的行业低谷为众多车企敲响了警钟。自2005年以来全行业固定资产投资

在低位徘徊，甚至可以说偏于谨慎保守，产能扩张趋向理智化。

图6：近年整车行业固定资产投资平缓

资料来源：CEIC, 长江证券研究部

在各车企实施产能扩张谨慎化后，自2005年后产业的产能利用率有所回升，逐步提升了车

企的盈利能力。而今年车市的全年超预期销量使得行业整体产能利用率处于高位，部分企业

甚至在采取三班倒，周末加班等方式仍无法填补消费者热情的需求与实际产能的缺口。为了

应对这种情况，各主要厂商在年末陆续推出了扩产计划。但从投资到实际产能的24个月建

设周期使得至少到2011年才能形成大规模新增产能，因此在未来一段时间行业产能仍将处

于偏紧状态。

图7：各主要厂商今年产能利用率处于高位

资料来源：汽车工业信息网, 长江证券研究部

图8：各主要厂商将陆续实现产能扩充计划

资料来源：长江证券研究部

测算得乘用车市场2010年将保持高速增长

我们定义2009年11月以后月销量按照表1所示平滑的理想环比情况变化，以此为基础得到2009年末及2010年度月销量数据为现实状况（A）。

图9：现实状况销量预测

资料来源：长江证券研究部

在上文中我们观察历年月度环比数据发现，2008年4月至2009年2月为金融危机影响下的汽车销量低谷，而09年2月份以后政策的推行和经济回暖带来行业的整体回升。在这里我们定义从2008年4月后销量仍旧按照理想环比数据变化而不受其他因素影响，以此为基

础得到的2008M4-2010年月销量为理想状况（B）。

行业研究（深度报告）图 10：理想状况销量预测

资料来源：长江证券研究部

由未来政策良好的延续性及二三线城市需求驱动的强力支撑，我们预期2010年乘用车销量

仍然保持高速增长，同比增速有望达到39.7%。

测算结果显示08-09年现实情况（A）共销售了2321万辆，考虑与各年理想情况（B）的差

之后，预计透支2010年理想需求（B）的9.2%，而2010年依然延续强力政策支撑的话现

实情况（A）将透支2011年理想需求的31.1%。

图 11：测算显示现实销量未来将超越理想销量

资料来源：长江证券研究部

图 12：现实理想差占比反映经济及政策性影响

资料来源：长江证券研究部

商用车：重卡，走出低谷等待新一轮刺激

按照当前我国车型统计分类标准，我们所说的传统重型载货汽车（即重卡）包含了三个概念，

即重型载货车（重卡整车）、重型货车非完整车辆（重卡底盘）及半挂牵引车。重卡年销量

从1999年的近5万辆到2008年的54万辆，年均复合增长率达31%，约为期间我国GDP

平均增长率9.6%的3倍以上，在近十年呈现飞跃发展。从历年销售数据可以看出，重卡作

为重要的生产资料其销量弹性较大，受季节和宏观因素影响明显，由当前利好的宏观经济指

标趋势和宽松的刺激政策可以期待重卡需求的进一步上行。

重卡市场季节性明显

重卡的应用领域主要包括半挂牵引车的港口货物、大宗商品运输用车和重卡底盘及重卡整车

的建筑施工用车。由月度销售可以看出，每年的11月至2月由于北方冬季建筑业无法开工，

对物料运输和工程建设的相关需求均有一定程度降低，因此这段时期销量为季节性底部。而

在三月份春节后，大量建筑施工需求的集体释放导致重卡销量的跳跃性上扬，并随着该需求

的逐步满足而缓慢回落。

图 14：半挂牵引车年末及年初存在平稳高位

图 13：重卡细分车型需求分拆

可见08及09年在金融危机国III排放标准升级等特殊情况下其销量具有与往年不同的季节

性，我们排除这两年非典型的情况，平滑计算各细分车型销量的理想环比变化情况。

行业研究（深度报告）

表6 ：半挂牵引车，重卡底盘及整车理想环比数据

半挂牵引车环比 2005

2006

2007

2008

2009

平滑环比

M1 -42.7% 16.8% 20.5% -57.9% -12.9%

M2

-4.8% 52.6% -6.9% 2.7% 109.4% 13.6%

M3 75.7% 68.6% 91.6% 124.6% 140.1% 78.7% M4 -24.0% -11.0% -9.6% -8.5% 35.5% -14.8% M5 -29.4% 0.2% -4.0% -16.7% 15.5% -11.1% M6 13.5% -8.5% -12.0% -17.4% 21.3% -2.3% M7

-27.0% -19.7% -7.2% -49.4% 26.0% -18.0%

M8 -26.9% 17.3% -6.0% 25.4% 4.1% -5.2% M9 36.3% 21.2% 14.0% 9.6% 23.8% M10 67.0% 3.8% -12.1% -39.9% 19.6% M11 -36.4% 21.5% 12.7% -48.5% -0.8% M12 75.5% -9.8% -22.0% 0.8% 14.5% 重卡底盘环比

2005

2006

2007

2008

2009

平滑环比

M1 -24.5% -21.8% 0.5% -47.3% -23.2% M2 -20.4% 54.5% -16.6% 4.1% 201.1% 5.8% M3 152.7% 114.4% 148.4% 143.9% 99.2% 138.5% M4

-12.4% -6.2% 8.2% -12.2% 5.4% -3.5%

M5 -32.9% -19.3% -9.1% -10.5% -17.5% -20.4% M6 -19.9% -14.6% -7.2% -16.4% -10.5% -13.9% M7 -36.1% -19.9% -20.5% -63.7% -19.2% -25.5% M8 9.3% -5.3% -13.2% 31.8% 11.2% -3.1% M9 6.9% 35.7% 10.8% 7.7% 17.8% M10 5.8% -4.9% -2.5% -24.3% -0.5% M11 22.9% -0.5% -3.6% -12.1% 6.3% M12 -5.8% 17.9% 2.7% 11.1% 4.9% 重卡整车环比

2005

2006

2007

2008

2009

平滑环比

M1 -53.2% -6.3% -2.6% -38.2% -29.7% M2 -18.7% 73.1% -15.8% -16.0% 178.4% 12.8% M3 171.1% 87.8% 134.5% 114.6% 107.3% 131.1% M4 -12.0% -3.1% 4.4% 1.5% -19.2% -3.6% M5 -22.9% -25.7% -8.1% -8.2% -24.4% -18.9% M6 -20.1% -1.5% 2.3% -21.2% -14.7% -6.5% M7 -38.5% -15.1% -16.0% -22.3% -7.1% -23.2% M8

-18.9% -5.7% 1.2% -19.6% 9.0% -7.8%

M9 27.6% 21.1% 7.2% 7.0% 18.7% M10 -12.9% 11.6% -3.5% -23.4% -1.6% M11 59.0% 4.5% -9.3% -16.9% 18.1% M12 -17.8% -8.0% 20.4% 14.8%

-1.8% 资料来源：中国汽车工业产销快讯 , 长江证券研究部

重卡行业具有强周期性

历史上重卡销量的几次波动均可以明显的通过国家宏观政策而分析对应，分析可以看到，截止到目前重卡行业一共经历了三个高速增长期和三次调整期：

图 17：重卡行业销量呈现政策性趋势变化规律

资料来源：中国汽车工业产销快讯，长江证券研究部

1999-2002年：

1998年8月,我国第一次实施积极的财政政策,通过增加财政赤字,发行长期建设国债，扩大内需,抵御亚洲金融危机对经济的影响。

2000年1月我国开始实施西部大开发重大战略决策，计划5年中央投入近万亿元财政资金，促进经济发展，基础设施建设和生态环境改善。

在2001至2002年间个人消费信贷的放松也加大了个体投资者对重卡的购买力度。 2002年重卡销量约24万辆，相较1999年的5万辆，年平均增速在70%以上。

图 18：1999-2002 重卡第一轮快速发展期

资料来源：中国汽车工业产销快讯，长江证券研究部

图 19：重卡销量增长受益于固定资产投资规模

资料来源：Wind ，中国汽车工业产销快讯，长江证券研究部 图 20：个人消费信贷放松正相关于重卡销量增速

资料来源：CEIC ，中国汽车工业产销快讯，长江证券研究部

行业研究（深度报告）

2003年：

无进一步后续政策支撑，之前的销售透支了可以使重卡进一步快速增长的需求，重卡行

业进入了一个短暂的调整期。

2004年：

国家环保总局发布了国II排放标准实施计划，即自2004年7月1日起开始实施，并给

予生产企业为期一年的销售注册缓冲期。该消息发布后，自八月份开始，本该是销量平

稳下降的下半年平均增速达到95.9%，而8、9、10三个月份更是增速处于128.5%的

绝对高位。

同时，2004年6月10日起开始的一年期国家加大治理超载力度也同时促进了货运由

传统的中卡超载盈利模式向重卡运输的转移。以上因素导致2004全年重卡产生了37

万辆的爆发式销售量。

2005年：

虽然2005年一月份重卡销量增速仍为79.7%的高位，但从2004年下半年至此市场已

经基本完成了对于国I重卡的提前消费，随后转入市场低迷期。

2004年的国II排放标准缓冲期到2005年6月30日结束，之后国I重卡正式全面退出

市场；同时，截止到该日期为期一年的超载治理也已经结束。

自2004年下半年开始的非同寻常的销量增长严重透支了05年的重卡需求；同时2004

年央行进行了紧缩性宏观调控，严格控制投资过热效应的显现，05年重卡销量出现巨

大回落。

图 21：2004，2005年重卡销量及增速异常

资料来源：中国汽车工业产销快讯，长江证券研究部图 22：固定资产投资放缓部分抑制2005重卡市场

资料来源：Wind，中国汽车工业产销快讯，长江证券研究部

2006-2008年上半年：

自2006年按省市逐步开始的计重收费政策导致原来使用中卡超载、过载而获取更多收入的盈利模式不再有效，相比而言具备更高使用效率的重卡成为消费者更好的选择。

2008年7月份开始实施的国III排放标准在当年上半年提前释放了重卡的未来需求。

此外，这段时期宏观经济形势良好，固定资产投资和公路货运量均稳步高速上升，奥运会等大型建设项目也同时大幅拉动了需求，重卡市场的繁荣达到了历史最高水平。

图 23：重卡随固定资产投资额增长而改善

资料来源：Wind ，中国汽车工业产销快讯，长江证券研究部 图 24：重卡增速略微滞后公路货运量的上升

资料来源：CEIC ，中国汽车工业产销快讯，长江证券研究部

2008年下半年：

上半年排放标准转换带来的提前消费和全球金融危机的共同影响导致重卡销量增速迅速下滑至谷底。

图 25：2006-2008重卡市场的波动

资料来源：中国汽车工业产销快讯，长江证券研究部

2009年以来：

国家再次实施积极的财政政策，大力的投资刺激下重卡销量随着物流需求和房地产，基础设施建设的回温而走出低谷，再次孕育新机。

图 26：2009重卡市场回暖

资料来源：中国汽车工业产销快讯，长江证券研究部

行业研究（深度报告）

构建理想状况同比基数测算模型

从历史情况分析我们可以看到重卡作为一种生产资料受国家各种宏观及行业政策影响巨大。

在这里我们试图将由细分车型直接相关的需求，如公路货运，基础设施、房地产建设等引起

的变化建立理想化模型，而将如计重收费，排放标准升级等宏观政策影响加以拆分。

该理想状况同比基数测算模型构建步骤如下：

1. 将半挂牵引车对应的需求体现（公路货运周转量）与其同比增长速度建立根据月度数据

平滑的线性关系。

2. 将重卡底盘对应的需求体现（基础交通建设与房地产建设）与其同比增长速度建立根据

月度数据平滑的线性关系。其中合计增长速度为基础交通建设与房地产建设根据投资额度加

权获得。

3. 2005年为无特殊政策年份，因此我们以其为理想状态的起始年份。各细分车型的权重依

据其在理想年份，即05年销量比例确定。

表7 ：重卡理想状况同比基数测算模型

公路货运周转量同比增长半挂牵引车同比增长调整后

72.5%

68.7%

2006 964,700

13.8% 93,165

90.8%

87.7%

16.7% 177,776

2007 1,125,760

乘积因子 5.25

基础交通建设同比增长房地产业同比增长合计增长重卡底盘同比增长调整后

20.0%

18.7%

2,158,62226.2%26.0%136,537

25.3%

2006 924,877

2,861,92432.6%27.4%164,164

20.9%

20.2%

13.4%

2007 1,049,230

乘积因子0.76

2005权重2005增速2006增速2007增速

13.8%16.7%

半挂牵引车23.5% 11.2%

重卡底盘(自卸车) 48.4%

34.7%37.1%

房地产投资33.8% 17.5%

25.3%13.4%

基建投资14.6% 25.0%

20.0%30.0%

重卡整车(专用车及其他) 28.2% 10.0%

半挂牵引车乘积因子 5.25

重卡底盘乘积因子0.76

合计（理想同比）23.9% 34.4%40.0%

资料来源：长江证券研究部

根据如上表7所得的理想同比数据与表6中所得的理想环比数据我们对各细分车型加以分别

测算，并将现实状况与理想状况的销量差与理想状况加以比较，可以看到，相对于政策因素

的弹性：从大到小依次为半挂牵引车，重卡底盘和重卡整车。2008年7月1日，国III标准

实施，该年度政策性对销量影响：半挂牵引车： 53.7%；重卡底盘：22.6%；重卡整车：-0.3%。

图28中可以清楚的看到06年开始的计重收费与08年国III排放标准升级对于各细分车型的

弹性影响。

图 27：2005-2008理想状态测算结果

资料来源：长江证券研究部

图 28：细分车型对政策影响弹性不一

资料来源：长江证券研究部

重卡未来需求前景光明

进入2009年，在汽车行业整体触底之后，重卡行业跟随汽车行业也进行了调整。我们对重卡行业进行拆分分析可以看到，由物流需求支撑的半挂牵引车和由固定资产投资支撑的重卡底盘及整车在各自利好因素的带动下均存在业绩弹性。

物流回暖加速带动半挂牵引车需求增加

重卡中的半挂牵引车主要应用于物流运输，包括港口货物及大宗商品公路货物运输。

随着国际经济形势复苏，我国进出口回暖，沿海主要港口货物吞吐量已由年初的同比增速-8.3%左右稳步回暖至当前的13.9%，且依照往年吞吐量数据趋势看，具备稳定趋势。半挂牵引车销量将受其带动存在上升空间。