申银万国2012年下半年A股投资策略

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证券研究报告

夏季策略

2012年7月30日等待星星之火

——2012年下半年A股投资策略

相关研究

11.《从悲观到中性》---2012年1月

9日

2.《梦醒时分》---2012年3月5日

3.《震荡市，把握四大结构性机会

--2012年二季度A股投资策略》

---2012年3月19日

4. 《恒星与卫星：中盘蓝筹与成长

唱戏》---2012年5月2日

5. 《从中性到悲观》---2012年6

月4日

证券分析师

凌 鹏 A0230511040026

lingpeng@https://www.wendangku.net/doc/f09636358.html,

黄鑫冬 A0230512070003

huangxd@https://www.wendangku.net/doc/f09636358.html,

陈建翔 A0230512060001

chenjx@https://www.wendangku.net/doc/f09636358.html,

张潇潇 A0230512070011

zhangxx@https://www.wendangku.net/doc/f09636358.html,

研究支持

金倩婧 A0230112070008

jinqj@https://www.wendangku.net/doc/f09636358.html,

联系人

张潇潇 A0230512070011

(8621)23297818×7387

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地址：上海市南京东路99号

电话：(8621)23297818

上海申银万国证券研究所有限公司

主要观点：

●经济环境的变换使传统战法失效。2003年后，中国步入出口和房地产双轮

驱动的新周期，经济自身动力强，政府时不时调控以防经济过热，投资者

更关注政策，因为一旦政策松动，经济就会起来，周期品和股市就会上涨，

市场形成了“逆宏观、看政策”的传统战法。但从2011年5月以来，传统

战法多有偏颇，过去三次降准、两次降息，每次加仓均有损失，原因是大

环境变了，经济内在动力下降。

●2012年上半年是一场没有底牌的猜心游戏，目前处于第三波回归。上半年，

投资者纠结于“预期”和“证伪”间，市场经历了“伪复苏”、“经济证伪”、

“预期政策放松”和“市场向基本面回归”等四个阶段。目前，市场处于

回归的第三波，业绩不及预期的中小票和部分消费品会补跌。

●2012年下半年的一个不确定和三个确定。最大的不确定性是三、四季度的

GDP走势，对于这个问题的争议不是变小而是变大，倘若到了8月中下旬，

发现7、8月份的数据依然不好，那么股市会重现2008年和2011年下半年

的情况，所以现在不能将所有子弹都打出。下半年三个确定的因素分别是：

其一，三、四季度经济即便企稳，也不可能大幅向上，所以指数和周期股

缺乏大的机会；其二，下半年股市的流动性环境不是更好，而是更差，存

量博弈会更厉害；其三，被证伪的逻辑在短期无法重现，上半年市场预期

政策放松，如果跌破2132点，强势股补跌，那么上半年的逻辑就被系统性

得证伪了，这种逻辑短期无法重现。

●等待是当前的最优策略。当前，经济仍有争议、强势股还未充分下跌，保

存实力、耐心等待是优选的策略，保护好你的资金，不要在无谓的战斗中

耗尽子弹！基本面的等待主要看7月份的数据和8月中的中观指标，市场

面的等待主要看强势股的补跌是否完成，政策面看有没有直接呵护股市的

政策。8月中下旬应该是个更好的决策点。

●如果可以做，投资机会来自三条线索。如果有迹象表明经济企稳、如果强

势股补跌完成、有直接呵护股市的政策，那么下半年会在一个更低的区间

（例如2050—2350点）进行结构行情，投资线索来自三个方面。其一，社

会重构，投资未来相关的东西。下半年由于经济无法大幅改善、流动性环

境一般、预期政策放松的逻辑无法重现，中小票和成长股仍是主战场，代

表未来的“证券、保险、环保、医药和传媒”值得关注，在7-8月份的补

跌中可以布局；其二，财政重构，关注地方政府并购重组带来的突发性机

会，下半年地方财政的困难提上日程，地方政府如何盘活资产是一大课题，

可能带来投资机会；其三，要素重构，土地改革值得关注，关于此点参见

申万策略主题组的专题报告。

图表目录

1. 重构上半年：没有底牌的猜心游戏 (5)

1.1 传统战法的形成：逆宏观、看政策 (5)

1.2 传统战法的失效：大的环境悄然改变 (10)

1.3 上半年新的战法：没有底牌的猜心游戏 (12)

2. 猜想下半年：风雨之后、星星之火 (14)

2.1 下半年的环境：一个不确定和三个确定 (14)

2.2 投资“实的”还是投资“虚的”？ (20)

2.3 三个机会：社会重构、财政重构和要素重构 (25)

2.4 结论: 两种可能 (33)

附表1：2012年三季度的行业配置表 (34)

附表2：6-7月份申万策略重要报告 (35)

目 录

图1：过去十年经济在宏观调控中不断前行 (6)

图2：政策和经济预期成为驱动行业轮动的先导因素 (7)

图3：2003-2004年“五朵金花”时代周期股大幅上涨 (7)

图4：2005-2008年行业轮动契合“投资时钟”模式 (8)

图5：2009年市场将“投资时钟”和周期轮动演绎到极致 (9)

图6：A股投资的传统框架 (10)

图7：2011年3月以来的上证综指走势 (10)

图8：GDP降到8%附近，通胀依然高于历史同期 (11)

图9：“4万亿”后，房地产、制造业投资相继起来 (11)

图10：信贷出不来，中长期贷款比重难以提升 (11)

图11：房地产投资与新开工开始下滑 (12)

图12：制造业投资开始下滑 (12)

图13：2012年上半年市场经历“伪复苏-经济证伪-预期政策放松-市场向基本

面回归”四个阶段 (13)

图14：市场向基本面回归，周期股跌破前期低点 (14)

图15：食品饮料、房地产、医药被“抱团” (14)

图16：中长期信贷占比还没有像09年初那样快速起来 (15)

图17：秦皇岛港口煤炭库存处于历史高位 (15)

图18：钢铁企业库存压力大 (15)

图19：08年经济一路下，基金损失惨重 (16)

图20：投资像玩德州扑克，最后一张底牌亮出之前，没有必要投入自己全部筹码 (16)

图21：09年GDP逐季大幅改善 (17)

图22：09年周期品盈利大幅改善 (17)

图23：若经济不大幅好转，盈利能力提升幅度有限 (17)

图24：12年上半年二级市场资金持续留出 (18)

图25：12年上半年市值资金比不断走高 (18)

图26：下半年大小非解禁压力比上半年更大 (18)

图27：下半年新股发行压力依然较大 (18)

图28：基本面、政策面、市场面共同决定股市表现 (20)

图29：强势板块回归已经在发生 (22)

图30：2004年基金抱团取暖品种持续表现 (22)

图31：当前经济形势与2004年完全不同 (23)

图32：03年后中资港股表现优异与HS300反差 (23)

图33：基金力量在A股市场明显削弱 (23)

图34：2004年是基金快速发展期 (23)

图35：下半年的机会是投资能讲大故事的品种 (24)

图36：去年以来的四波“周期搭台、成长唱戏“行情都避开了业绩证伪期 (25)

图37：下半年股市企稳后的三个机会 (25)

图38：投资未来关注4个方向 (26)

图39：中国人口老龄化趋势 (26)

图40：医药行业历史上收入增速较稳定 (26)

图41：医药行业PE估值已有一定程度修复 (27)

图42：医药相对白酒的业绩差异将收窄 (27)

图43：银行融资占社会融资总量比重仍然高达80%以上 (27)

图44：保费收入下半年见底回升 (28)

图45：债券收益率下降改善保险投资收益 (28)

图46：软件行业目前估值较低 (28)

图47：软件行业人工成本占比过去持续走高 (28)

图48：环保行业业绩增速与估值水平 (29)

图49：传媒相对PE处于历史平均水平 (30)

图50：传媒行业重点公司业绩稳定增长 (30)

图51：政府部门持续加杠杆，资产负债表面临压力 (31)

图52：土地收入占比下降（以深圳为例） (32)

图53：地方投资规模仍在扩大 (32)

图54：下半年A股市场可能在一个更低的区间存在结构性行情 (33)

表1：维持6-7月策略月报时的自上而下盈利预测：非金融企业2季度和1季

度持平或略好 (18)

表2：09年两轮上涨，强势品种不同 (19)

表3：8月基本面需要重点关注的指标 (20)

表4：此轮行业涨跌结构 (21)

表5：IPO暂停初期市场维持原有趋势，后续涨幅较大 (23)

表6：印花税调整对A股市场脉冲效应明显，长期影响不显著 (24)

表7：2012下半年证券行业政策预期表 (28)

表8：环保“十二五”规划主要利好 (29)

表9：节能环保相关领域未来增长空间 (30)

表10：政府部门持续加杠杆，资产负债表面临压力 (31)

附表1：2012年三季度行业配置表 (34)

附表2：6至7月份申万策略主要报告与观点 (35)

1.重构上半年：没有底牌的猜心游戏

经济环境的变换使传统战法失效。传统的战法是“逆宏观、看政策”，但从2011年5月以来，传统战法多有偏颇，原因是大环境变了，经济内在动力

下降。申万策略从2011年8月开始不断思索A股市场的投资模式和市场特征，

从中总结出来过去十年传统战法的形成及其成功所必需的环境，基于此基础

上总结回顾2011年以来运用这种战法的效果，我们发现传统战法所需的环境

已经不复存在，主要在于经济大环境变了，经济内生动力已经下降。

2012年上半年市场陷入没有底牌的猜心游戏，对投资者的行为和市场特征的研究却可以带来实实在在的投资机会。上半年市场经历了 “伪复苏”、

“经济证伪”、“预期政策放松”和“市场向基本面回归”等四个阶段。目

前，我们认为市场处于回归的第三波，业绩不及预期的中小股票和部分消费

品存在补跌的可能。

1.1传统战法的形成：逆宏观、看政策

过去十年，出口和房地产驱动的中国经济快速增长，内生动力和政策的相互作用决定了经济周期的波动，“投资时钟”成为指导A股市场投资的有效

理论。由于学习效应和左侧投资的兴起，市场上形成了“逆宏观、看政策”

的传统战法。

1.1.1过去十年，经济在宏观调控中不断前行

2003年，出口和房地产投资两大新生力量带动中国进入新一轮扩张周期。

2004年，经济进入过热阶段，“煤电油运”的全面紧张，通胀水平迅速上行。

宏观调控层面，通过紧缩信贷、控制投资和收紧房地产政策等手段进行逆周

期调控。政策整体偏紧的状态持续到2008年上半年，但经济内生增长动力强

劲，经济总体呈现高增长态势。

然而随着经济内生动力的逐步耗竭，紧缩政策最终将中国经济这头“下山猛虎”关进笼子。最集中的表现在于2008年下半年在全球金融危机的催化下，

国内经济崩溃式下滑。中央政府及时推出强力刺激政策，对固定资产投资、

信贷和房地产投资进行全方位刺激，我国经济在经历短暂低迷后迅速复苏。

而信贷的大量投放以及固定资产投资的迅猛增长很快导致经济再次进入过热

阶段，政府刺激政策的退出和紧缩政策的实施随之而来，中国经济再次进入

下滑阶段。

图1：过去十年经济在宏观调控中不断前行

资料来源：Wind，申万研究

12

2004-12

2005-12

2006-12

2007-12

2008-12

2009-12

2010-12

2011-GDP同比CPI同比9月控制二套房信贷11月重启信贷管制

1-6月持续加准，收紧银根8月央行调增信贷规模9月降息、降存准

11月公布”4万亿”投资计划

12月加大保障房建设鼓励住房消费1月房地产”新国八条”，限购2、4月央行加息

4月银监会要求清理地方融资平台贷款

7月限购范围扩大

3月明确提出抑制高房价，优惠利率上调，4月”国八条”出台

过去十年，经济重复“一收就死、一放就乱”的困局，但内在动力和需求非常充足。市场对于政府的力量存在近乎迷信的信仰，相信一切的经济波动都在政策的把握之中。政策和经济内生动力的博弈成为投资者定位经济周期考虑最多的两股力量。

1.1.2 政策和经济预期成为驱动行业轮动的先导因素

正是在过去十年这种经济与调控政策交替前行的环境下，由于政策能短期改变经济运行的轨迹，使之成为了主导周期股的投资时点。

市场相应地形成这样的运行模式。政策只要一放松，投资者对经济的预期就明显改善，场内资金开始活跃，周期敏感行业的股票开始跑赢成长，市场情绪明显好转；接下来周期类股票业绩预测不断上调，吸引场外资金流入，推动周期类股票持续大幅跑赢大盘。在市场情绪极度亢奋的时候由于调控政策的出现，投资者对经济的预期开始下降，场内资金随之沉寂，周期敏感行业股票开始跑输成长类股票，由于调控政策未见放松，场外资金开始枯竭，市场缺乏资金流入，周期类股票业绩预测开始下调，于是周期类股票开始持续跑输市场。最终市场情绪达到季度悲观，具有长期投资视野的产业资本开始出现净增持。如此反复。

图2：政策和经济预期成为驱动行业轮动的先导因素 资料来源：申万研究

周期类持续大幅跑赢

场内资金活跃

周期类业绩上调

场外资金流入

政策紧缩

情绪极度亢奋场内资金沉寂

周期类业绩下调

场外资金枯竭

产业资本净增持

情绪极度悲观政策放松

1.1.3 2003年至2008年的行业轮动

2003-2008年，中国经济经历一轮大的周期，在期间2004年的宏观调控导致经济进入小的调整周期。03-04年，经济迅速过热，煤电油运全面紧张，A 股市场进入著名的“五朵金花”时代。在03-04年煤炭开采、石油化工、钢铁的期间收益都曾超过55%，而电力行业也能获得47.7%的期间收益。在公司治理结构仍未理顺的大背景下，宏观经济的显著复苏推动了相关周期品取得很好的收益。

图3：2003-2004

年“五朵金花”时代周期股大幅上涨

资料来源：Wind，申万研究

2005到2008年，中国经济从2004年的宏观调控中走出，经历了一轮完整周期，期间股票市场的行业轮动完全契合“投资时钟”的投资逻辑。经济复苏阶段，对早周期品种房地产以及对流动性敏感的有色、证券率先上涨。过热阶段，周期品表现更加强势，不仅上游资源品、房地产、证券等敏感型品种上涨，中游的黑色金属、水泥制造也开始有所表现。滞涨阶段，周期品表现明显趋弱，白酒、医药、电子等成长股表现抢眼。进入衰退阶段，电力行业表现出一定的防御性。而早周期的房地产、汽车在衰退末期开始发力。

图4：2005-2008年行业轮动契合“投资时钟”模式

资料来源：Wind，申万研究

01000

2000300040005000600070002005-06

2005-09

2005-12

2006-03

2006-06

2006-09

2006-12

2007-03

2007-06

2007-09

2007-12

2008-03

2008-06

2008-09

2008-12

2009-03

上证综指

复苏阶段05Q4-06Q3

白酒零售证券银行有色金属工程机械房地产开发

过热阶段06Q4-07Q2

白酒零售

证券有色金属煤炭开采黑色金属工程机械水泥制造房地产开发

滞涨阶段07Q3-08Q1

白酒医药生物电子

工程机械煤炭开采黑色金属

衰退阶段08Q2-09Q1

电子医药生物

保险电力汽车整车房地产开发

1.1.4 09年的行业轮动是这种模式的极致

有了2003年到2008年一轮周期的经验之后，到了2009年“投资时钟”和周期轮动已经在A 股市场上深入人心，投资者的学习效应导致市场轮动明显加快。

2008年11月，政府推出大力刺激政策，经济很快经历了从衰退-复苏-过热的过程，而股票市场的行业轮动更是迅速，在经济进入过热阶段之前，周期品的行情已经全部演绎。经济在09年四季度进入过热阶段，但是由于在7、8月份政策开始撤出，市场在8月份出现大幅调整，此后周期品再未出现波澜壮阔的行情，取得代之的是成长泡沫的崛起。不仅经典消费品，如白酒、医药、零售取得良好收益，以技术革新为概念的电子行业同样取得很好的表现。

图5：2009年市场将“投资时钟”和周期轮动演绎到极致 1500

1900

2300

2700

3100

3500

2008-11

2009-02

2009-05

2009-08

2009-11

2010-02

上证综指

资料来源：Wind，申万研究

1.1.5 传统战法的形成：逆宏观、看政策

过去十年，正是由于中国这种以出口和房地产为主要推动力的经济特征和政府政策主导经济周期的调控模式，市场投资者也逐渐形成了这样一种思维定式的投资框架：“经济恶化—约束放宽（通胀或房价约束）—政策放松---经济预期改善---经济见底并且加速---约束出现---政策加紧---经济预期恶化”。同时，这个框架的路径传导过程也对应着不同的风格特征——当经济加速下滑和约束放宽阶段，消费品开始补跌；当政策开始放松但实体尚未复苏，市场炒作流动性受益标的（区域、金融和中小盘股）；当经济真正触底回升，周期股（尤其是中游行业）开始加速上涨。

由于学习效应，特别是经过08年到09年和10年中两拨经济V型反转的行情，投资者行为开始不断提前，从基于基本面提前至基于政策，从基于政策提前至基于政策预期，并逐渐形成了“逆宏观、看政策”的传统战法：看到经济变差，就看到经济变差，就预期政策会出手，经济在政策的主导下能快速回升，市场就可以做多了。1

1

注：详见宽体策论第一篇《从少林到武当--本轮经济和股市特征分析》--2012年2月7日

图6：A 股投资的传统框架

资料来源：申万研究

政策收紧政策放松政策收紧

1.2 传统战法的失效：大的环境悄然改变

1.2.1 传统战法的失效：2011年5月来的实践

2011以来， “逆宏观、看政策”的传统战法开始逐渐失效。2011年上半年，申万策略依然按照传统战法进行市场的大势研判，没有意识到中国经济的内生增长动力已经在下降，市场越是下跌，越是坚定看多，因而判断频频失误。2011年8月份后，申万策略开始摒弃旧思路，重新思考A 股市场的投资逻辑，基本上较为准确地把握住了市场趋势。

图7：2011年3月以来的上证综指走势

2000

2200

2400

2600

2800

3000

3200

2011-03-012011-03-082011-03-152011-03-222011-03-292011-04-052011-04-122011-04-192011-04-262011-05-032011-05-102011-05-172011-05-242011-05-312011-06-072011-06-142011-06-212011-06-282011-07-052011-07-122011-07-192011-07-262011-08-022011-08-092011-08-162011-08-232011-08-302011-09-062011-09-132011-09-202011-09-272011-10-042011-10-112011-10-182011-10-252011-11-012011-11-082011-11-152011-11-222011-11-292011-12-062011-12-132011-12-202011-12-272012-01-032012-01-102012-01-172012-01-242012-01-312012-02-072012-02-142012-02-212012-02-282012-03-062012-03-132012-03-202012-03-272012-04-032012-04-102012-04-172012-04-242012-05-012012-05-082012-05-152012-05-222012-05-292012-06-052012-06-122012-06-192012-06-262012-07-032012-07-102012-07-17

资料来源：申万研究

《蜜月行情》2011-10-31

《担忧经济是绕不过去的坎》

《降准箭在弦上，难

2011-11-25

《趁机排雷——对降息的若干看法》

2012-7-6

《从悲观到中性》

2012-1-9

《梦醒时分》《房地产上涨引发的遐想》

2012-3-30

《指数无空间，成长第《从中性到悲观》

场——申万策略对降息《一定力度的反

弹》2011-10-25

《悲观预期逐步兑现，

震荡中等待》

2011-9-5

《长尾效应带动投资品渠道下沉》2011-3-23

《左侧出手，龙头为

上》2011-6-22

2011年3月以来上证综指走势

2011-11-18

逆市场弱势》2012-3-5

二波——对降准和当前市场的若干看法》

2012-5-14

2012-6-4

《趋势不改，借机离的点评》2012-6-8

《悲观预期逐步兑现，震荡中等待》2011-9-5

1.2.2失效的原因：潜在增速下移和需求萎靡

传统战法为何逐渐失效，主要原因是大的环境已经悄然发改变。首先是

经济潜在增速已经下移。 2012年一季度的GDP是8.1%，但通胀依然有3.8%，

但是并没有大规模的失业状况，这说明经济的潜在增速下降了。但具体是多

少呢？无人可知。所以，政府会慢慢去测试，而不会像以前那样，到了8%就

毫无顾忌地进行的刺激。所谓“硬着陆”不是指经济增速破八，而是指银行

出现大规模的风险，失业率大幅上升。

图8：GDP降到8%附近，通胀依然高于历史同期

资料来源：Wind，申万研究

二是经济增长乏力,关键是缺乏需求.08年后，GDP逐季大幅回升，中国经

济迅速从衰退进入过热。其实，中央政府最终没有完全使用“四万亿”，导

致中国经济过热的力量是后续跟进的地方投资、房地产投资和民间制造业投

资。但如今，这些力量都在衰竭：地方融资平台很难再加杠杆；信贷始终不

出，中长期贷款的占比持续下降；房地产投资和新开工撑了两年，终于开始

下降；制造业投资的热情快速减弱，带动票据贴现利率和民间贷款利率大幅

下滑。2

图9：“4万亿”后，房地产、制造业投资相继起来图10：信贷出不来，中长期贷款比重难以提升

资料来源：WIND，申万研究 资料来源：WIND，申万研究

2注：详见《从中性到悲观——2012年6--7月A股投资策略报告》--2012年6月4日

图11：房地产投资与新开工开始下滑 图12：制造业投资开始下滑

资料来源：WIND，申万研究 资料来源：WIND，申万研究

以前中国经济内生动力很强，犹如牢笼中的猛虎，只要政府肯放开政策，经济就能快速起来，因此“逆宏观、看政策”的传统战法能够奏效。但现在

由于潜在经济增速的下降和需求的萎缩，中国经济旧的经济内生增长动力已

经开始衰减，而新的动力还未完全形成。在这样的情况下，即使政策放开，

经济也未必能够快速起来了，传统的战法因此失效。

1.3上半年新的战法：没有底牌的猜心游戏

由于中国经济内在的变化，从2003年以来形成的投资模式在2011年已经

失效。如果说2008年以前的中国经济是一头“下山猛虎”，那么目前这头猛

虎已经折腾得体力透支，需要一段时间的休整。中国经济周期的变化明显放

缓，政策对于经济的作用明显减弱，2012年上半年市场陷入没有底牌的猜心

游戏，申万策略强调对投资者的行为和市场特征的研究。上半年市场经历了

“伪复苏”、“经济证伪”、“预期政策放松”和“市场向基本面回归”四

个阶段。目前，我们认为市场处于回归的第三波，业绩不及预期的中小股票、

前期强势品种以及部分消费品存在补跌的可能。

1.3.1上半年的市场逻辑：没有底牌的猜心游戏

中国经济变化已经开始由快入慢，处于弱周期的大环境中，基本面变化并

不明显，变化速度远不及过去03-08年的周期，但是很多投资者仍然抱着原

有的投资逻辑不放，就像进入一个“没有底牌的猜心游戏”，因此而产生的

投资者行为和市场特征更值得研究。

市场上半年有3个关键时点需要着重把握。首先，1月初是否看多市场加

仓周期；其次3月中旬是否直接降仓，不再把握结构性机会；最后，6月初是

否建议投资者减仓。申万策略循着“伪复苏-经济证伪-预期政策放松-市场向

基本面回归”的逻辑线索给出投资建议，年初至今未出现明显失误。

1月初，市场悲观情绪蔓延，市场已经历充分调整，风险收益比区域合理。

在流动性宽松，厂商阶段性补库存的带动下，经济将经历“伪复苏”的过程。

因此申万策略在1月初提高市场评级，建议投资者更加积极。2月份，秉承“周

期搭台，成长唱戏”的战法，认为经济伪复苏效应仍将持续一段时间，业绩

风险得到释放的成长股将出现一定的投资机会，建议投资者配置电子等成长

股。

3月份，经济维持弱势的趋势越来越明显，业绩考核越来越临近，市场进

入梦醒时分、经济证伪的阶段。此时投资者有两种选择，其一直接降仓，不

再期待可能出现的结构性机会，其二调整结构，等待下一轮结构性机会的到

来。申万策略选择后者，提示市场处于震荡过程中，把握结构性机会。3月份

建议投资者配置消费品，而在市场充分接受经济证伪后，4月份明确提出市场

因为预期政策将出现一波行情，建议投资者配置房地产和证券。而4月份的

房地产、证券的行情恰恰是上半年最应该把握的投资机会。

进入5月份，政策出手以及政策的效果都会低于预期，市场存在向基本面

回归的需求。5月份可能还会出现一定的政策催化剂，因此建议投资者可以配

置医药、环保、电子等品种。而进入6月份，市场风险收益越来越不匹配，

政策证伪的力度进一步加大，因此申万策略降低市场评级，建议投资者降仓。

目前，我们认为回归的过程仍然没有走完。

图13：2012年上半年市场经历“伪复苏-经济证伪-预期政策放松-市场向基本面回归”四个阶段 Array

资料来源：申万研究

1.3.2目前处于第三波回归的过程中？

5月份以来，市场进入向基本面回归的阶段。本轮市场下跌是逆常识的，

之前市场在反映对于未来的预期，而5月份以后，市场实际上在反映过去基

本面的疲弱趋势。因此，我们强调“回归”一词来描述当前的变化。

5月份开始的回归行情已经经历了两波：第一波回归，上证综指从2400

降至2300，银行、石油石化突破前期低点；第二波回归，上证综指从2300降

至2200，煤炭、水泥、钢铁跌破前期低点。

我们认为当前是第三波，强势消费品、房地产、中小创业板仍未调整充分，中报的公布会有可能成为第三波回归的催化剂。从机构的持仓情况看，第三

波调整依然没有到位。2季度公募基金继续增持房地产、医药等强势股，机构

仓位依然在向前期强势品种集中，依然存在调整的风险。

图14：市场向基本面回归，周期股跌破前期低点图15：食品饮料、房地产、医药被“抱团”

资料来源：WIND，申万研究 资料来源：WIND，申万研究

2.猜想下半年：风雨之后、星星之火

2.1下半年的环境：一个不确定和三个确定

我们认为2012年下半年的A股市场主要面临一个不确定性和三个确定的

因素。

2.1.1最大的争议：三四季度GDP会不会还是向下？

目前A股市场上最大的不确定性或者说最大的争议正在于，三四季度的

GDP还会不会是继续向下。随着6月份的经济数据出炉，面对继续下滑的工业

增加值和始终没有起来的中长期信贷等，市场对未来经济走势的争议不是更

小而是更大。目前市场上支持经济在三四季度会企稳回升的主要理由在于：

一是中央政府承诺今年经济增速为7.5%，三四季度经济应该不会太差；二是

政府为了“稳增长”已经加大了基础设施建设的投资力度，项目的批复速度

也在加快。09年经济快速企稳上升的时候，我们看到中期信贷的占比大幅快

速上升。但是目前从中长期信贷来看还没有体现出经济即将企稳的迹象，中

长信贷占比依然较低，6月份的中长期信贷占比较5月份还有所下滑。

图16：中长期信贷占比还没有像09年初那样快速起来

资料来源：CEIC，申万研究

因此，市场上还是有相当一部分投资者怀疑经济会继续向下。从逻辑上

来讲，经济是有可能继续向下的，因为过去支撑经济企稳回升的力量如地方

投资、房地产投资、制造业投资等现在都在衰竭，需求的缺乏导致经济回升

乏力。另一方面，从短期数据来看6月份的迹象并不十分好，特别是中下游

如汽车、钢铁、煤炭和部分化工品的库存高企，如果7月份的需求依然起不

来，这些领域将面临较大的去库存风险，从而影响到三季度的业绩。

图17：秦皇岛港口煤炭库存处于历史高位 图18：钢铁企业库存压力大

资料来源：WIND，申万研究 资料来源：WIND，申万研究

三四季度经济的是否会继续向下这个不确定性对于投资来说是十分重要

的，因为如果三四季度经济还是一路向下，后面市场很可能还会有一波惨跌。

08年的一二季度，经济向下，当时股市跌了将近50%，基金净值损失约为36%。

但是很多投资者预期经济会在三四季度企稳，开始加仓周期；但是事实上三

到四季度经济持续向下，指数又下跌了近33%,基金净值损失约为22%，也是

十分惨重。

图19：08年经济一路下，基金损失惨重

资料来源：Wind，申万研究

1,0002,0003,0004,0005,0006,000

7,0004.0

6.08.010.012.014.016.018.0

20.02007-09-03

2007-09-24

2007-10-15

2007-11-05

2007-11-26

2007-12-17

2008-01-07

2008-01-28

2008-02-18

2008-03-10

2008-03-31

2008-04-21

2008-05-12

2008-06-02

2008-06-23

2008-07-14

2008-08-04

2008-08-25

2008-09-15

2008-10-06

2008-10-27

2008-11-17

2008-12-08

2008-12-29

工业增加值上证指数(右轴）普通股票型基金指数（右轴）

在这种不确定下，我们认为投资者没有必要目前就决策是否要加仓或者减仓。如果现在一举加仓周期，若未来经济继续向下，将会跌的很惨。如果现在就立刻减仓，可能会错失经济企稳后的投资机会。就像玩德州扑克时，最后一张底牌还没有出来之前，没有必要投入自己全部的筹码，否则无疑是把自己逼到墙角。现在距离未来经济形势真正明朗还有一段时间，市场还会折腾一段时间，因此现在就决策是否加仓周期无疑浪费手中的筹码和子弹。投资不能将自己逼入墙角，我们现在应该保持相对较低的仓位，耐心等待，才会进退自如更加从容。

图20：投资像玩德州扑克，最后一张底牌亮出之前，没有必要投入自己全部筹码

资料来源：申万研究

2.1.2确定性因素之一：经济太不可能像09年那样强势复苏

2012年下半年A股市场有三个较为确定的因素：一是经济不可能再像09

年那样强势复苏；二是下半年资金抽血更厉害，存量博弈会比上半年更厉害；

三是短期内被证伪的逻辑不会重现，下半年的热点不会是上半年的品种。

首先，下半年经济不太可能像09年那样强势复苏。09年每个季度的GDP

都是大幅改善。不论是宏观还是中微观的改善都十分明显，周期品如采掘、

房地产、钢铁、有色等利润增速大幅回升，因此周期品越涨越便宜。但是今

年，由于经济增长的内在动力已经下降，即便经济在政策的扶持下能够企稳，

也不会迅速大幅改善，周期品的业绩也很难快速起来。

图21：09年GDP逐季大幅改善 图22：09年周期品盈利大幅改善

资料来源：WIND，申万研究 资料来源：WIND，申万研究

企业业绩无法持续改善，基数效应的意义不大。当前毛利率并不很低，

若非经济大幅改善，未来毛利率改善空间十分有限。09年2季度，需求大幅

好转，毛利率明显改善，也仅达到17.2%，经济改善幅度不大的情况下，毛利

率难以达到09年高度，因此当前16.7%的毛利率上升空间有限。若经济不明

显下滑，盈利能力有望企稳，业绩增速将得益于低基数（10年3季毛利率大

幅下滑）而回升3。

图23：若经济不大幅好转，盈利能力提升幅度有限 Array资料来源：Wind，申万研究

3注：详见《从中性到悲观——2012年6--7月A股投资策略报告》--2012年6月4日

表1：维持6-7月策略月报时的自上而下盈利预测：非金融企业2季度和1季度持平或略好

单季增速 年度增速（自上而下）

12年E 12年E

1Q12 2Q12E 3Q12E4Q12E11年(2012年5月) (2012年1月)重点公司整体 3.3% 2.2% 2.8% 6.3%13.2% 3.5% 5.6%重点公司剔除金融服务 -11.8%-11.2%-0.8% 4.1% 2.9%-5.1% -1.7%重点公司剔除金融服务/石油石化 -11.8%-10.2%-2.2% 2.1% 5.6%-6.2% -4.2%资料来源：Wind，申万研究

2.1.3确定性因素之二：下半年抽血更厉害，存量博弈更加厉害

第二个确定因素是下半年A股市场的流动性会更差，存量博弈会更加激

烈。2012年上半年，市场还是存量博弈，调仓为主。上半年，二级市场资金

持续流出。同时，在股指震荡的情况下，市值资金比却不断走高，出现了明

显的背离，原因在于二级市场资金持续被抽离，市值资金比分母在快速缩小

图24：12年上半年二级市场资金持续留出 图25：12年上半年市值资金比不断走高

资料来源：WIND，申万研究

资料来源：WIND，申万研究

下半年，A股市场的资金抽血将比上半年更厉害，存量博弈会更加厉害。

首先，下半年大小非的解禁压力比上半年更大， 11月份首发28家创业板公

司大股东开始解禁。同时，新股发行压力犹存，100多家公司过会待上市；上

半年增发预案公司数目高达235家。下半年大票发行的压力会比上半年更大。图26：下半年大小非解禁压力比上半年更大 图27：下半年新股发行压力依然较大

资料来源：WIND，申万研究 资料来源：WIND，申万研究

2.1.4确定性因素之三：被证伪的逻辑短期难以再现

第三个确定因素在于，如果上半年的投资逻辑如果被证伪短期内将难以再现。一个典型的例子是在09年的8月，09年上半年经济复苏导致有色、房地产等周期行业强势；09年8月份大幅下跌后，09年4季度市场再次上涨，崛起的主要是家电、医药、纺织服装等消费品板块，原有逻辑下的强势行业不再强势。

今年上半年市场主要的投资逻辑还是在经济和政策中绕，市场经历了“伪复苏-经济证伪-预期政策放松-市场向基本面回归”四个阶段。因此表现较好的品种为部分周期品（如煤炭有色）、对冲经济和放松预期品种如房地产、经济下滑业绩最稳定品种如白酒。如果这波股市创了新低，那么上半年的投资逻辑将被系统性的证伪，周期品如房地产等将没有大的机会，而部分表现未来的改革品种如证券保险等在创新低之后可能会有较好的表现。

表2：09年两轮上涨，强势品种不同

第一轮上涨

（08年11月4日-09年8月4日）

第二轮上涨

09年9月1日-09年11月23日

行业 超额收益 行业 超额收益

有色金属 150.8%家用电器 21.4%采掘 85.0%电子 11.8%交运设备 59.8%交运设备 11.8%房地产 52.3%医药生物 11.4%综合 42.0%纺织服装 10.3%餐饮旅游 37.4%采掘 10.0%机械设备 29.7%商业贸易 9.9%信息设备 28.9%轻工制造 8.8%电子 24.2%综合 8.6%轻工制造 13.4%有色金属 7.6%黑色金属 10.7%机械设备 6.1%纺织服装 5.2%农林牧渔 5.9%家用电器 -5.3%房地产 4.5%建筑建材 -7.7%餐饮旅游 3.4%金融服务 -12.4%信息设备 2.8%化工 -18.7%食品饮料 -0.7%商业贸易 -19.1%金融服务 -3.6%农林牧渔 -22.2%建筑建材 -5.1%信息服务 -30.5%信息服务 -5.2%医药生物 -30.9%公用事业 -5.8%交通运输 -37.2%化工 -6.2%食品饮料 -37.3%黑色金属 -7.4%公用事业 -48.8%交通运输 -8.1%资料来源：Wind，申万研究