指数基金的投资

中国投资者目前可以购买的A股指数基金或指数增强型基金有20种，其中开放式基金有17种。其中规模最大的是嘉实沪深300LOF, 净资产达到291.25亿元；其次是易方达上证50, 净资产为233.50亿元；最小的是华安上证180ETF, 净资产为12.88亿元。所有指数基金或指数增强型基金的规模都大于10亿元，有5只的规模大于100亿元，足以名列最大的开放式基金之列。

对于指数基金投资者来说，最好的状况是基金收益率丝毫不差地拟合指数收益率；对于指数增强型投资者来说，最好的状况也不过是基金收益率稍微超越指数收益率，跟踪误差一定不能太大，否则还不如去买主动型基金。以上17只基金有12只是消极型的，即尝试完全模仿指数；5只是增强型的，但大都规定跟踪误差不能超过一定限度。事实上，绝大部分指数基金都有较大的跟踪误差，原因很滑稽——中国的法律法规要求基金不得持有托管行的股票，而工商银行、建设银行、中国银行、交通银行和招商银行这些大托管行无一例外都是各大指数的成份股。这个问题是中国指数基金的绝症，既然是绝症，我们只好放着不讨论了。

下面讨论一个比较有现实意义的问题：作为指数基金投资者，你最关心的应该是什么问题？基金经理人的能力？指数化投资几乎不需要基金经理的任何能力，指数增强型投资对基金经理人的依赖性也不大。基金公司的能力？有一定意义，基金公司的定量分析能力、现金管理能力和交易执行能力越强，指数基金的跟踪误差就越小。托管行是谁？有一定意义，如果你选择的指数基金的托管行是农行而不是工行、建行，你的跟踪误差肯定会比较小。还有呢？

假设1：指数基金投资者是长期投资者，或者其投资周期长于一般的投资者；假设2：指数基金投资者的心态一般比较平和，至少比那些经常杀进杀出的频繁交易者更平和；假设3：指数基金投资者具备一定的金融学基础知识，能够看懂基金招股说明书；假设4：指数基金投资者是以自身利益最大化为目的的，亏钱或少赚钱不是他们的目的。如果以上假设都成立，那么可以推出：在性质相同或类似的众多指数基金当中，投资者会选择综合费率最低的，唾弃综合费率最高的；我们会发现，基金公司对指数基金收取的申购费、赎回费、管理费，以及托管行收取的托管费，与该基金的净资产规模，有明显的负相关性。

这个结论符合中国市场的实际吗？让我们以沪深300指数为例进行简单的研究。中国目前有三只沪深300指数基金，全部是完全消极型的，也就是说它们之间几乎毫无差别。规模第一的是嘉实沪深300，净资产为291.25亿元，最大

申购费1.5%，最大赎回费0.5%，管理费0.5%，托管费0.1%；规模第二的是大成沪深300，净资产为74.47亿元，最大申购费1.2%，最大赎回费0.5%，管理费0.75%，托管费0.15%；规模最小的是国泰沪深 300，净资产为47.06亿元，最大申购费1.5%，最大赎回费0.5%，管理费0.5%，托管费0.1%。需要指出的是，嘉实沪深300是可以在交易所交易的LOF，中小投资者只需要以很低的手续费在交易时间买卖即可，无须支付高昂的申购/赎回费。所以，在这三种产品里，嘉实沪深300的费率是最低的，国泰沪深300次之，大成沪深300的费率明显偏高。

国泰沪深300的规模比较小，很大程度上是因为它的历史较晚（发行至今不过半年）；问题在于，大成沪深300怎么会吸引到74.47亿元的资金？嘉实沪深300在流动性、规模和历史方面都超过了它，费率也明显低廉，大成沪深300唯一的优势是选择了中国农业银行作为托管行，在一定程度上避免了跟踪误差。但是这个优势就能抵消1.7%的申购/赎回费率和0.3%的管理/托管费率劣势吗？我无论如何不会去购买一只收取0.75%管理费和0.15%托管费的指数基金，可是偏偏有许多人买了。

大成沪深300绝不是收费最高的指数基金。在完全消极型的指数基金里，收费最高的是融通深证100：最大申购费1.5%，最大赎回费0.3%，管理费 1.0%，托管费0.2%；其次是博时裕富（该基金跟踪新华富时中国A200指数），最大申购费1.5%，最大赎回费0.5%，管理费0.98%，托管费 0.2%。对于我来说，如果一个指数基金的管理费达到1.0%，那就是明火执仗的抢劫，因为基金经理事实上什么都不用做，成本低到无可再低。就是这样一只明火执仗的博时裕富，居然吸引了164.36亿元的资金，在所有指数基金中排行第三；融通深证100则吸引了99.39亿元，稍稍低于100亿元的门槛。投资者真的知道他们在做什么吗？

博时裕富的热销还情有可原，因为在中国只有它跟踪新华富时中国指数；融通深证100的热销则有些令人迷惑，因为投资者有一个非常廉价的选择，即易方达深证 100ETF，该ETF没有申购费和赎回费，管理费0.5%，托管费0.1%。这两个基金盯住的指数对象略有不同（融通深证100使用融通基金自己设计的指数，不是我们一般所知的深证100），但成份股差距不大，因为它们选择的都是深圳市场规模较大、流动性较高、业绩较好的100种股票；然而，深证 100ETF的净资产只有51.97亿元，刚好超过融通深证100的一半。你为什么要为了融通深证100支付高一倍的管理费和托管费？我始终不明白。

另一个使用较多的指数——上证180指数也存在类似情况。万家上证180和华安上证180ETF都是以上证180为对象的消极型指数基金

，前者收取最大申购费1.5%、最大赎回费0.5%、管理费1.0%、托管费0.2%；后者没有申购费和赎回费，可以在交易所交易，只收取管理费0.5%和托管费 0.1%。然而，有63.40亿元投入了收费昂贵、不能交易的万家上证180，只有12.88亿元投入了收费比前者低一半、具备交易属性的华安上证180ETF。或许这两种基金在跟踪误差和流动性方面有微妙的差别，但这差别真的能够弥补0.6%的总费率差距吗？我想多半不能。

最后介绍一下那些收费奇高的指数增强型基金：银华道琼斯88精选（跟踪道琼斯中国88指数），最大申购费1.5%，最大赎回费0.5%，管理费1.2%，托管费0.25%，比绝大部分主动型基金收费还高，奇怪的是居然吸引了132.21亿元资金；易方达上证50，最大申购费1.5%，最大赎回费0.5%，管理费1.2%，托管费0.20%，仅仅略低于前者，资金规模高达233.50亿元，在全部指数基金中排行第二；收费最高的当属融通巨潮100（跟踪巨潮 100指数），最大申购费1.5%，最大赎回费0.5%，管理费1.3%，托管费0.2%（我不得不说一句，这算不算丧尽天良？），资金规模为32.86 亿元，不算高，但也不很低。附带说一句，易方达上证50有一个完全消极型的竞争者，即华夏上证50ETF，该ETF没有申购费和赎回费，管理费0.5%，托管费0.1%，却只吸引了147.83亿元资金。从长期来看，我怀疑易方达上证50能不能取得足够的“增强业绩”以弥补如此悬殊的费率差距。

最近，耶鲁大学和哈佛大学联合做了一个关于指数基金费率的实验。专家们邀请了若干位来自哈佛大学和宾夕法尼亚大学沃顿商学院的本科生、MBA或已经毕业的学生，给他们提供了四种管理费各自不同的标准普尔500指数基金说明书。对照组的实验对象只拿到了说明书，必须自己在漫长的文件里寻找费率说明；第二组的实验对象不但拿到了说明书，还看到了一张简明的费率对照表，告诉你投资于不同的标准普尔500指数基金的费率会在长期内对你造成什么影响；第三组的实验对象除了拿到以上两件东西，还看到了这些指数基金过去若干年的收益状况，由于它们盯住的都是标准普尔500指数，费率最低的基金的收益率显然是最高的；第四组则更绝，实验对象不仅得到了以上所有信息，专家们还明确告诉他们，各种标准普尔500指数几乎是没有差别的，在长期内决定收益率差距的唯一因素是费率。接着，专家要求所有实验对象把一笔投资在四种标准普尔500指数基金之间进行分配，你可以只选择一种基金，也可以选择两种、三种或四种基金，在各个基金中的投资百分比完全由你确定。

结果如何？在对照组，即所得信息最少的那一组，只有5%的实验对象把

全部资金分配给了收费最低的基金。在第四组，即已经获得全部信息的那一组，仍然只有 10%的实验对象把全部资金分配给了收费最低的基金。在任何一组都有人把部分资金投入了收费最高的基金，尽管他们都知道这种基金和别的基金没有本质差别，收费却更贵。这些实验对象都是考试分数很高、学历很高的人才，其中不少学习的还是金融专业，可是他们照样犯下低级错误。

相比之下，大部分中国投资者从来不看基金说明书，不懂什么是指数基金，甚至不知道自己买的基金的总费率是多高。在这种情况下，两种完全一样或者基本一样的指数基金产品，收费较高的那种居然更受欢迎，也就不足为奇了。中国的基金经理们，跟这样一群笨蛋投资者一起玩游戏，是不是很有成就感呢？