行业配置——股市策略
行业配臵6+3
——重构行业配臵框架(1)
钟华
021-********
honghua008457@https://www.wendangku.net/doc/fa16414605.html, 编号
S0880511010056
本报告导读：
这是行业配臵框架系列报告的第一篇，后续将以月报的形式呈现我们的配臵框架、思路以及定期数据的跟踪。
摘要：
[Table_Summary] ● 本报告的创新之处：1.我们重构了大类资产分析方法。以前
美林的投资时钟的应用对投资者来说最大的困难在于对经济周期所处阶段的判断，为了帮助投资者减轻甚至克服这一困难，我们在深入研究普林格的经济周期六阶段模型的基础上，根据中国经济周期自身的情况，加入一些易于识别的指标，对各类指标进行了分类，并对它们变动的时间间隔以及幅度进行了研究。2.我们重新构建了行业配臵的“三维”视角。从宏观面、产业链以及市场三个维度去预测和验证行业的走势，形成了比较完善的分析框架。在产业链看行业的部分，我们梳理了各个行业之间价量传导的逻辑并进行了中观数据的验证。 ● 本报告的立足点：从股市与周期波动的关联性来看，短周期
中的通胀、增长成为影响市场趋势的关键，而中周期中的产能扩张动力有利于理解经济活跃时的方向和经济回落时的支撑力，长周期则能够代表一国经济体的跨越式增长和危险境地的时间点。我们的行业配臵基础也是首先着眼于短周期的经济波动。 ● 本报告的意义：1.我们努力做前瞻性的分析，注重市场和配
臵拐点的预测，大胆提出我们的观点，我们也许会犯很多错误，但唯有从错误中学习，我们才能进步更快、收获更多；2.我们努力做深度研究，注重更全面的挖掘，我们行业配臵月报立足于3-6个月的判断，按周甚至按天来判断市场不是我们的强项；3.我们努力做多角度的分析，我们希望能给客户提供更多的思路作为决策依据。也许我们没有做到，但我们一直在努力！
策略团队：
钟华：
电话：021-********
邮箱：zhonghua008457@https://www.wendangku.net/doc/fa16414605.html,
时伟翔：
电话：021-******** 邮箱：shiweixiang007983@https://www.wendangku.net/doc/fa16414605.html, 张晗：
电话：021-********
邮箱：zhanghan@https://www.wendangku.net/doc/fa16414605.html,
陈思翀：
电话：021-******** 邮箱：chensichong010546@https://www.wendangku.net/doc/fa16414605.html,
江亚琴：
电话：021-********
邮箱：jiangyaqin008083@https://www.wendangku.net/doc/fa16414605.html,
解静：
电话：010-********
邮箱：xiejing008484@https://www.wendangku.net/doc/fa16414605.html,
尹为醇：
电话：021-********
邮箱：yinweichun010845@https://www.wendangku.net/doc/fa16414605.html,
A 股策略月报
策略研究
策略研究
证券研究报告
目录
一、序言：“后视镜效应”误区与行业配臵思考路径 (3)
二、重构大类资产配臵框架：“六阶段”视角 (3)
1.经济周期的长中短期视角 (4)
2.大类资产配臵框架：改良的经济周期六阶段模型 (4)
2.1大类资产配臵的框架 (5)
2.2如何判断经济周期的六阶段 (11)
三、重构行业配臵框架：解析“三维”视角 (20)
1.从宏观看行业：经济事件驱动 (21)
1.1经济事件驱动的行业分类 (21)
1.2经济事件驱动行业的路径 (23)
2.从产业链看行业：产业链轮动 (25)
2.1产业链的划分方法 (25)
2.2产业链的传导路径 (27)
3.从市场看行业：逻辑验证 (32)
四、近期行业配臵的观点 (34)
1.小牛市持续 (34)
2.行业配臵：货币反转逻辑的展开 (36)
一、序言：“后视镜效应”误区与行业配臵思考路径
策略的本职工作在于寻求弹性，弹性分为时间弹性和行业弹性，时间弹性概括为市场趋势和产业轮动的先导与滞后；行业弹性由行业自身所处产业链位臵以及行业产业结构变动所引致，供给弹性与需求弹性是两个表现方式。
金融危机后的A股市场运行体现出传统宏观经济策略分析框架中的一些缺陷，毕竟在一个依靠政府支出扩张的经济发展中短周期的存货波动显得更为短暂和不稳定，以至于依托周期式的“后视镜效应”分析框架往往会出现时间段上的紊乱：
2008年让大家认识到本金的安全性是第一位的，然后2009年股指翻倍。2009年让大家认识到牛市谁也跑不赢沪深300，然后2010年小股票结构性行情。2010年大家认识到消费新兴和小股票才是硬道理，然后2011年蓝筹股大幅跑赢小股票，但这些均只是照本宣科式的“后视镜”。
“后视镜效应”作为周期研究的基础，对于周期的深刻理解并不能只局限于短周期的波动，相反，大环境下的中周期——产能扩张和长周期——国际竞争格局是理解短周期如何波动的内核，我们的行业配臵框架基于周期圈，立足点则是最简单的利润和估值判断上。
图1：周期圈的简单架构
来源：国泰君安证券研究
二、重构大类资产配臵框架：“六阶段”视角
1.经济周期的长中短期视角
经济周期运行中最核心的三个分别是短周期、中周期和长周期，至于18年左右的房地产建筑业周期其实涵盖于三大周期之中：
短周期是基钦根据美国和英国1890年到1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料从厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生产的现象出发，把这种2一4年的短期调整称为“存货”周期，在40个月中出现了有规则的上下波动发现了这种短周期；中周期是朱格拉周期理论，是针对资本主义经济中一种为期约10年的周期性波动而提出的理论。朱格拉周期一般从设备投资占GDP的比例看出；长周期是康德拉季耶夫周期理论，是考察资本主义经济中历时50-60年的周期性波动的理论。引导长周期的根源在于技术创新，而技术创新潜在动力则在于经济中资源约束所带动的通胀上升，长周期是通胀与经济关联性的最佳解释角度，也可以容纳不同经济发展特质的国家。
从股市与周期波动的关联性来看，短周期中的通胀、增长成为影响市场趋势的关键，而中周期中的产能扩张动力有利于理解经济活跃时的方向和经济回落时的支撑力，长周期则能够代表一国经济体的跨越式增长和危险境地的时间点。我们的行业配臵基础也是首先着眼于短周期的经济波动。
2.大类资产配臵框架：改良的经济周期六阶段模型
股票行业配臵和行业比较，一方面需要考虑的是市场的趋势，在既定的市场趋势背景下，选择较优的行业；另一方面如果通过中观的行业分析，行业之间的轮动，也可以印证对市场趋势的判断。在行业配臵之前需要判断股票市场的总体趋势，但股票市场并不是孤立的，跟债市、商品也密切相关，因此我们先提出的是大类资产的配臵框架。
将大类资产配臵与经济周期联系起来是惯常的方法，但是在不同经济周期阶段，大类资产收益不同的原因及如何判断所处经济阶段却常常使投资者困惑，普林格的经济周期六阶段模型是较好的方法，值得借鉴，它使我们建立指导资产配臵的框架变得更加容易。我们对普林格的经济周期六阶段模型进行了改良，以更方便投资者使用。
整个经济体系其实是非常精细且敏感的机制。因此，任何指标成长率的变动，都会对经济活动造成很大影响，从企业获利能力乃至资产价值都会发生变化。每个经济周期都会经历一系列按时间顺序发生的经济事件，而且经济中的每个部分都会经历自己单独的经济周期。这个过程不仅包括了债券、股票、商品等大类资产，也包括了股票市场中不同行业的股票，这些市场的转折点也是发生于经济周期过程中的经济事件。
我们观察经济周期中关于大类资产的经济事件，可以发现，周期的过程起始于信贷市场的底部（收益率的顶部），然后是股票市场的低谷，最后才是商品市场的底部；接着扩展到信贷市场的顶峰，然后是股票
价格的顶峰，最后是商品价格的顶峰。这三类资产市场的转折点之间存在一个确定的时间顺序关系。
2.1大类资产配臵的框架
首先，从经济周期的六阶段谈起。经济周期从债券市场处于低谷开始，一直发展下去，直到商品市场的顶峰。
普林格根据债市、股市和商品的表现，将经济周期划分为六个阶段：第一个阶段，债券市场上涨、股市和商品下跌；第二个阶段，债市和股市均上涨、商品下跌；第三个阶段，债市、股市和商品均上涨；第四个阶段，债券市场步入熊市，股市和商品仍然上涨；第五个阶段，债市和股市均是熊市，只有商品上涨；第六个阶段，债市、股市和商品均是熊市。这就是普林格的经济周期六阶段模型。
图2：金融市场和六个阶段
来源：《跨市场评论》
2.1.1改良的经济周期六阶段模型
普林格的方法的优点在于：债市、股市和商品的上涨和下跌均是很容易观察到的，因此较容易判断。但是，身处市场之中的投资者，要判断到底是上涨趋势中的调整还是下跌趋势的开始往往比较困难。为更易于投资者进行判断，我们保留了普林格模型的优点，并加入经济的滞后、同步和领先指标进行了改良。
首先，从经济的基本面出发，利用经济的滞后指标、同步指标、领先指标的不同趋势以及大宗商品价格变化将经济周期分为六个阶段：第一阶段，滞后指标见顶回落到领先指标见底；第二阶段，领先指标见底回升到同步指标见底；第三阶段，同步指标见底回升到滞后指标见
底；第四阶段，滞后指标见底回升到同步指标见顶；第五阶段，同步
指标见顶回落到大宗商品价格见顶；第六阶段，大宗商品价格见顶回
落到滞后指标见顶。
其次，根据债市、股市和商品的表现对经济基本面的判断进行印证。
事实上，根据经济的滞后指标、同步指标、领先指标以及商品价格把
经济周期划分成的六个阶段，分别对应市场表现是：第一个阶段，债
券市场上涨、股市和商品下跌；第二个阶段，债市和股市均上涨、商
品下跌；第三个阶段，债市、股市和商品均上涨；第四个阶段，债券
市场步入熊市，股市和商品仍然上涨；第五个阶段，债市和股市均是
熊市，只有商品及商品属性股票上涨；第六个阶段，债市、股市和商
品均是熊市。这跟按照市场表现的划分方法可以相互呼应、相互印
证。
图3：改良后的“经济周期六阶段”模型
来源：国泰君安证券研究
2.1.2债市、股市和商品市场的验证
之所以加入经济的领先、同步、滞后指标以及商品价格重新构建新的
模型，是因为利用普林格的经济周期六阶段框架对经济周期进行划
分，是个理想化的状态，在现实中很多情况并不是这样。有些时候，
两个市场会同时出现发转，如05年和08年经济周期跳过了阶段Ⅱ，直
接由阶段Ⅰ转向了阶段Ⅲ，股票市场和商品市场同时进入牛市。从下
面我们对于04年以来两轮半周期的划分来看，领先指标和同步指标见
底时间间隔较短，甚至同时见底，经济跳过了阶段Ⅱ；领先指标和同
步指标见顶的时间间隔也较短，甚至有些同步指标见顶的时间早于领
先指标，这会使阶段Ⅳ和Ⅴ出现交叉。
表1：04年以来指标时间点总结
04-08年08-11年11年至今
滞后指标见顶2004.8-10 2008.4-7 2-5个月2011.7-8 5-6个月
领先指标见底2005.2 6-8个月2008.12 6-8个月2012.1-2？6-8个月
同步指标见底2005.3 1个月2008.12 0个月2012二季度？
滞后指标见底2006.2-4 12-14个月2009.5-6 5-6个月
同步指标见顶2007.6-08.3 16-24个月2009.11-12 6个月
数据来源：
实际的经济运行情况是，领先指标和同步指标之间间隔时间很短，压
缩了阶段Ⅱ和阶段Ⅴ的时间，甚至直接跳过了这两个阶段。但我们的
分析框架却不能少了这两个阶段，因为同步指标是对领先指标变动是
否影响实际经济状况的验证，此外，各类指标回落的速度和幅度之间
决定了各类资产行情的时间和幅度。因此，在统计期间收益率的时
候，我们仍然将这两个阶段放在表格中。
从六个阶段的债券、股票和商品市场的表现来看，跟我们模型中的结
论基本一致，在阶段Ⅰ债券先涨，股市和商品均处于熊市；阶段Ⅱ和
Ⅲ债市、股市和商品表现较好；阶段Ⅳ债券先步入熊市，股票和商品
表现较好；阶段Ⅴ只有商品市场处于牛市，债券和股票均表现较弱；
阶段Ⅵ所有市场都处于熊市。
表2：六个阶段的债券、股票和商品市场表现
债券股票商品
Ⅰ2004/9-2005/3 10.81 -16.50 -0.51
Ⅱ2005/3-2005/3 0.00 0.74 0.00
Ⅲ2005/3-2006/2 15.25 9.13 4.59
Ⅳ2006/2-2007/8 -6.49 306.88 32.61
Ⅴ2007/8-2008/2 3.04 -18.87 13.90
Ⅵ2008/2-2008/8 -1.37 -40.38 -5.33
Ⅰ2008/8-2008/11 14.69 -31.40 -27.65
Ⅱ2008/11-2008/11 0.00 0.00 0.00
Ⅲ2008/11-2009/1 -0.87 1.56 0.10
Ⅳ2009/1-2010/3 -0.15 63.22 33.62
Ⅴ2010/1-2011/3 -0.57 -5.95 32.81
Ⅵ2011/3-2011/8 0.61 -11.25 -5.23
Ⅰ2011/8-2012/1 7.97 -12.23 -8.11
数据来源：WIND，国泰君安证券研究
从2004年以来，六个阶段各类资产的平均涨跌幅来看，跟我们提出的
改良后的“经济周期六阶段”模型中的结论是一致的，在第一阶段债
券市场开始上涨，此时股票和商品均下跌；第三阶段三个市场均是牛
市；第四个阶段债券下跌，股票和商品均上涨；第五个阶段只有商品
上涨，股票和债券均下跌；第六个阶段所有市场均是熊市。（由于这两
轮周期均是领先指标和同步指标同时见底，因此阶段Ⅱ被压缩）
图4：阶段Ⅰ债券市场牛市图5：阶段Ⅲ债市、股票、商品均上涨
数据来源：WIND，国泰君安证券研究
图6：阶段Ⅳ股票、商品上涨图7：阶段Ⅴ只有商品上涨
数据来源：WIND，国泰君安证券研究
图8：阶段Ⅵ债券、股票和商品处于熊市
数据来源：WIND，国泰君安证券研究
表3：经济的领先、同步及落后指标
来源：国泰君安证券研究
2.1.3经济周期六个阶段市场实践
经济从一个阶段迈向另一个阶段，过程中的所有变化，都是从前一阶
段的事件中所衍生出来的，每个阶段所发生的事件都可以成为我们印
证当前所处阶段以及预测未来发展的基础。
阶段Ⅰ（只有债券市场处于牛市）
债券：债券在阶段Ⅰ所能获得的收益率最高。它在价格经历熊市之后
开始上涨，这是采取非常激进态度的最佳时点，所有的条件都对债券
持有者有利。首先，信贷需求像石头一样落下，因为企业正在做好准
备以应付恶劣环境，尽可能快地降低它们的收支平衡点。其次，央行
正进行对抗经济下滑的战争，会尽可能地向银行系统注入货币。这个
下降的需求和扩张的供应降低了信贷的价格（利率），这意味着高质量
的债券上涨。
股票：对大多数股票来说，阶段Ⅰ通常是个糟糕的时期，少数的行
业，如公用事业、金融业和一些日常消费品行业偶尔在这个阶段也能
挣钱。
通货膨胀对冲资产：商品价格和其他通货膨胀对冲资产在阶段Ⅰ通常
会下跌，但这通常仅是熊市的早期，还要度过阶段Ⅱ，因此在这个阶
段应该尽量避免买进通货膨胀对冲资产。
阶段Ⅱ（只有商品市场是熊市）
债券：在这个阶段，债券的收益依然具有吸引力，尽管没有阶段Ⅰ那
么大。这个时候可以配臵高收益的债券和可转债，因为股票市场提供了比债券更高的收益率，将债券转换成股票是有意义的，且股票市场预示着经济的复苏，持有高收益率债券的违约风险已经下降。最后，随着投资者信息增加，“垃圾”债券的增值就会比政府债券或高等级公司债大，它们之间的收益差会缩小。
股票：资产组合中的股票份额应该非常大，投资组合中所包含的股票比例取决于当时的市场环境。阶段Ⅱ信号的质量怎么样？信号被认识到的时候，股票已经从其低点急剧上涨了吗？随着贴现率第一次或第二次下降之后，通常是非常强劲的股票市场。在阶段Ⅱ的后半段，领先的行业会发生改变。一些，早期的领先行业，如公用事业和日常消费品行业，开始没有市场指数表现那么好，它们的绝对价格继续增长，但是这种增长被周期性消费品（如汽车和耐用消费品）的增长所超过了。
通货膨胀对冲资产：尽管在这个阶段经济下降的动量已经不足，但是仍然会下降直到阶段Ⅱ结束，商品价格继续下跌。通胀对冲资产，比如资源型股票，通常会与主要的平均水平走出底部，除了很好的反弹之外，通常会比市场运行的差直到周期的后半部分。实际上，它们通常会从熊市低点反弹，然后在启动可持续的牛市之前会经历底部的反复测试。
阶段Ⅲ（每个市场都是牛市）
债券：当阶段Ⅲ结束的时候，债券价格将会处于熊市。因此随着经济周期这个阶段的展开，应该逐渐降低债务市场的配臵或者降低债券组合的平均到期时间。债券价格在阶段Ⅲ开始的时候会继续上涨，但是随着这个阶段的发展，持有债券的机会成本会增加，因为债券最终会提供负的收益率，而股票和通货膨胀对冲资产的收益率是正的。
股票：因为商品价格现在已经开始了它们的牛市，与商品相关的股票的相对表现也会得到改进，进入阶段Ⅲ之后，周期初期的领先者、利率敏感性行业的相对表现下降，虽然在绝对价格意义上，所有的公司股票都表现的很好。利率敏感型的早期领先行业事实上的下降可能发生于阶段Ⅲ的末期，但是更可能发生于利率在阶段Ⅳ开始它们的牛市的时候，而利率的熊市将会延迟至阶段Ⅴ。阶段Ⅲ是股票广泛上涨的阶段，值得承担更多的风险，低贝塔值的股票应该被添加至投资组合中。
通货膨胀对冲资产：既然商品市场已经走出底部，就应该更多的关注那些通货膨胀敏感的股票，比如采矿、石油和基础行业。
阶段Ⅳ（债券开始熊市而股票和商品保持牛市）
债券：如果还没有开始降低债券的风险程度，那么现在是在严重的资产价格损失出现之前降低债券风险的最后一个机会了。持有高收益率债券共同基金是更长时间地保护当前收入的一种方法，因为这些债券
将会在更高质量的投资工具之后达到价格顶峰。
股票：现在是逐步加快从早周期领先行业，如公用事业、金融业、通讯业，转向收益驱动型行业的时候了。这些行业包括资源型行业和基础行业。在这个阶段，周期中间的领导行业，比如技术、医药、耐用消费品和工业的相对表现依然强劲，因此投资组合中也应该包括这些行业的合理配臵。在这个阶段开始或者期间，阶段Ⅰ中保护我们资产的周期领导行业开始相对表现不佳。
通货膨胀对冲资产：商品和商品相关的股票在这个阶段仍然保持牛市。因此，它们在投资组合中应该继续占有相当大的比重。但由于股票波动较大，注重资产保值和产生收入的保守投资者应持有相当小的资产配臵，更少的通货膨胀对冲资产。
阶段Ⅴ（只有商品市场是牛市）
债券：这个阶段金融市场的通货膨胀压力变得更为明显，持有债券风险非常高。如果长期趋势也是通货膨胀，更是如此。
股票：现在大多数的股票头寸应该被为经济周期后期的领导行业，如资源型和基础行业。大多数情况下，阶段Ⅴ表现最出色的是原材料行业。但是总体来说，越来越少的股票处于上涨阶段，不要被市场平均程度创新高所迷惑。
统计上，在阶段Ⅴ股票市场更可能是上涨而不是下降。这时候发生的事情是，领先行业的股票在下跌，而滞后行业的股票在上涨。
阶段Ⅵ（没有一个市场处于牛市）
债券：在商品市场开始下跌和利率达到顶峰后不久，债券市场开始上涨。首先，利率越高，经济将会月，那么在下一个牛市中，高质量债券的价格将会反弹的更高；其次，阶段Ⅵ是债券收益率在周期所有阶段中最高的阶段之一。阶段Ⅵ，持续的时间较短，但大量的金融灾难都发生在这个极短的时间范围内。
股票：从总体的收益率来说，债券比股票表现好，但当利率达到顶峰之后，应该考虑慢慢增加哪些在阶段Ⅰ的周期前期的领导行业的仓位。此时，通货膨胀对冲的股票通常是处于自由落体的状态，应该避免持有。这些建议在长期的通货膨胀趋势中比在长期的通货紧缩趋势中更为相关。
通货膨胀对冲资产：商品和其他通货膨胀资产在新的熊市的Ⅵ的环境将快速调整，不应该配臵通货膨胀对冲资产。
2.2如何判断经济周期的六阶段
站在历史回顾的角度，根据滞后、同步、领先指标以及商品价格划分经济周期所处阶段，再进行市场表现的验证，脉络非常清晰，指标变动的先后顺序以及市场的表现均可以归结到这个框架中。
但是，实际的情况要复杂得多，虽然滞后指标高峰、领先指标谷底、同步指标谷底、滞后指标谷底、领先指标高峰、同步指标高峰依次出现，但是他们之间间隔的时间以及波动的幅度却难以把握，有些时候会出现两类指标同时见顶或同时见底的情况。比如，04年至今的两轮周期，领先、同步和滞后指标均是依次表现，从落后指标见顶到领先指标见底的间隔时间为6-8个月左右；领先指标见底跟同步指标见底基本同步，05年只相差一个月，08年由于经济下滑非常快，同步见底；同步指标见底到落后指标见底的时间间隔较长，05年为1年，08年为半年；落后指标见底到同步指标见顶时间间隔相对也较长，06年为近两年，09年为6个月。
对于投资者来说，站在任何一个时点上，都很难预知各类指标发生反转的时点以及指标波动的幅度，好在我们可以从两个方面得到帮助：一是，经济学家们会对经济运行的各类指标进行预测，给出至少未来一年内各类指标的运行趋势，且他们会紧密跟踪高频数据，不断修正之前的预测，随着时间的推进，指标的变动趋势会变得日渐清晰；二是，我们可以总结过去经济运行过程中，各类指标反转的时间间隔以及波动幅度，作为未来预测的参考，例如滞后指标回落到领先指标见底再到同步指标见底的时间间隔一般是固定的等等。
2.2.1利用滞后、同步、领先指标判断
在利用滞后、同步及领先指标的过程中，必须对它们非常熟悉，对各个指标拐点的先后顺序、指标波动幅度、波动时间有非常深刻的理解。在利用这三类指标之前，首先应该注意两点：
图9：经济循环的顺序
来源：国泰君安证券研究
一是，同一类的指标要能够相互印证，不同类指标之间也要能互相印证。同一类指标相互印证，例如PMI、工业增加值、GDP等均是反映
经济情况的同步数据，PMI数据连续回升，但是工业增加值和GDP数据却持续回落，那么经济的回暖就不能得到确认，可能是样本不同导致的差异。所谓不同类指标之间也要相互印证，是指滞后指标高峰、领先指标谷底、同步指标谷底、滞后指标谷底、领先指标高峰、同步指标高峰是循环轮回的过程，如果我们希望看到信贷数据见底回升，那么通胀、利率应该已经见顶回落，如果通胀、利率的趋势仍在上升过程中的话，那么信贷见底就不能成立。此外，宏观数据和中观数据也应该能相互印证（这在后面的行业配臵框架中再详细说明）。
二是，重视滞后指标的意义，滞后指标有三个层次的预示意义：1.趋势的意义：滞后指标的顶部（债券底部）间隔几个月之后将会出现领先指标的底部，而领先指标底部往往预示着股市的底部；2.时间的意义：滞后指标回落过程中速度越快，起来的速度越快，对经济的负面影响越迅速，造成落后指标见底到同步指标见顶的时间间隔越短，阶段Ⅳ的持续时间被压缩；3.幅度的意义：滞后指标回落幅度越大，对经济的影响越正面，有利于阶段Ⅲ行情的展开。
图10：经济滞后、同步、领先指标的变动
数据来源：WIND，国泰君安证券研究
注：滞后、同步和领先指标分别选择一个代表
A股策略月报
图11：落后指标
数据来源：
（1）滞后指标回落后迎来债券牛市
滞后指标包括CPI 、PPI 和利率等，宏观经济学家每年年初均会给出他们对于通胀数据的预测，虽然他们对于趋势的预测比拐点的预测更在行，但是对于高频数据的跟踪，使得他们逐步修正之前的预测，越接近拐点就越能确定趋势。例如，国泰君安的宏观团队11年初预测CPI6月见顶，实际见顶的时间为7月，虽然相差一个月，但是与总体年中见顶的趋势并没有太大的出入。
图14：国泰君安宏观团队11年初预测6月CPI 见顶，7月PPI 见顶
01234567891010-1
10-4
10-7
10-10
11-1
11-4
11-7
11-10
预测CPI 预测PPI
数据来源：国泰君安证券研究
图15：实际11年通胀数据，CPI7月见顶
数据来源：国泰君安证券研究
图16：国泰君安宏观团队对12年通胀的预测
-1
01234567811-1
11-4
11-7
11-10
12-1
12-4
12-7
12-10
预测CPI 预测PPI
数据来源：国泰君安证券研究
在阶段Ⅵ，经济增长缓慢，商品价格缺乏上涨动力，伴随通货膨胀见顶，之后经济进入阶段Ⅰ，由于企业投资活动不积极，货币需求不高，所以债券收益率趋于下跌，迎来债券的牛市。
图17：债券收益率与滞后指标的关系
数据来源：国泰君安证券研究
（2）领先指标见底预示股市底部区域
从2004年来走过的两轮半周期来看，落后指标见顶到领先指标见底间隔的时间大致为半年到一年，如04年CPI8月见顶，PPI10月份见顶，利率10月见顶，M12005年3月见顶，贷款增速2005年5月见底，相隔时间6-8个月；08年CPI2月见顶，PPI8月见顶，利率8月见顶，M12009年1月见底，相隔时间5-11个月。
图18：领先指标对股市底部的预示意义
数据来源：国泰君安证券研究
（3）同步指标对商品价格的正面作用
在债市和股市先后开始上涨后，商品价格仍然将低迷一段时间，直到经济开始再次增长之后。
阶段Ⅲ开始后经济开始走出衰退，来自实体经济的真实需求将带动商品市场慢慢恢复，商品价格开始踏上“牛市”。但是由于真实需求的释放较缓慢，在这个阶段商品的涨幅不如股票。
图19：经济对商品市场的带动
数据来源：国泰君安证券研究
（4）滞后指标见底预警债券牛市已结束
随着滞后指标的见底，债券的牛市也走到了尽头。到了阶段Ⅳ，出现更为的经济增长，通胀亦缓慢回升，央行不再有继续执行宽松货币政策的压力。在这个时候，消费者和企业的贷款需求不断增加，信贷需求在增加，而供给不再那么容易得到，于是推高了利率。
图20：滞后指标见底预警债券牛市结束
数据来源：国泰君安证券研究
（5）同步指标见顶后股票市场慢慢步入熊市
同步指标见顶后，应该对股票市场保持一份警醒，早周期的行业和中周期的行业通常情况下亦见顶，资源型行业和原材料行业可能还会上涨一段时间，但总体来说，处于上涨阶段的股票越来越少，不要被市场平均程度创新高所迷惑。
图21：同步指标见顶后股票市场仅资源型和原材料股票仍上涨，总体将慢慢步入熊市
数据来源：国泰君安证券研究
2.2.2利用债券、股票和商品市场判断
有很多时候经济指标指示得较清晰，显示已经到了某个阶段；但是更多的时候，通常是在有迹象确定地证明已达到某个阶段之前，市场已经发生了相当大的变动。市场也能给我们很多指示。经济指标和市场行为均显示经济周期处于某个阶段，那么正确的概率比仅指标显示的大。
我们从另外一个视角来确定经济周期的判断，即根据相对趋势来看所处的位臵。因为只有时候才能确切的知道市场的波峰和波谷，所以我们使用三个市场表现相对年线的变化来确认趋势。即债券市场突破年线确认第一阶段的开始，股票市场突破年线确认第二阶段的来说，商品市场突破年线确认第三阶段的开始，债券跌破年线确认第四阶段开始，股票跌破年线确认第五阶段开始，商品跌破年线确认第六阶段开始。依次循环。在划分过程中，发现股票市场和商品市场突破年线的时间相隔很短，可以算是市场跳过了第二阶段。
从3个市场突破年线和跌破年线划分的阶段的涨幅来看，债券在1-3阶段上涨，股票在2-4阶段涨幅巨大，商品3-5阶段呈现牛市。我们这里使用的方法时直到与移动均线交叉时算起，如果计算的是各类市场真实的转折点，那么涨幅更大。由此，市场的验证支持我们之前的模型。
表4：三个市场突破或跌破年线的时间表
股票突破年线2005.11.24 2009.2.25
商品突破年线2005.11.1 2009.5.7
债券跌破年线2007.1.4 2009.6.25
股票跌破年线
2008.1.9 2011.4.4
商品跌破年线2008.6.27 2011.8.3
图22：阶段Ⅰ债券上涨图23：阶段Ⅲ股票、商品上涨
数据来源：WIND，国泰君安证券研究
图24：阶段Ⅳ股票、商品上涨图25：阶段Ⅴ股票、商品上涨
数据来源：WIND，国泰君安证券研究
图26：阶段Ⅵ债券、股票、商品均下跌
数据来源：WIND，国泰君安证券研究
三、重构行业配臵框架：解析“三维”视角
在经济周期的更迭中，投资者识别出股市具有较好表现阶段后，还有很
长的路要走。股市投资最终还要落实到具体的股票，策略研究员最重要
的一项工作就是帮助投资者识别相对表现较好的行业。既要跳出混沌的
现实，察觉人所未察，发现经济周期新一轮启动的线索；又要钻进纷繁
的数据，整理产业链轮动的脉络，勾勒出周期运行的轨迹。
我们的行业配臵框架，分为三个层次，既有从宏观看行业，将大势尽收
眼底；又有从产业链看行业，触摸产业链运行的脉搏；还有从市场看行
业轮动，印证宏观和中观层面的判断。
虽然我们将行业配臵框架分成三个层次，但三者之间并不是对立的关
系，而是相互验证、相互补充的。基于宏观经济事件驱动的角度是行
业基本面和股票属性的结合，产业链的传导主要基于基本面。但是，
市场的表现除了基本面的因素，还要考虑股票的属性——对什么敏
感、弹性以及估值。例如，越往下游的行业对销量越敏感，越往上游
的行业对产品价格越敏感。下游的可选消费行业的销量对信贷最敏