报喜鸟研究报告

研究报告 | 公司跟踪报告 纺织服装 | 品牌服饰

审慎推荐-B （维持）

报喜鸟 002154.SZ

目标估值：31.70元 当前股价：28.39元 2010年10月29日

提前发货助推收入增长 毛利率继续大幅提高

收入增速加快的原因主要源于提前发货，利润继续获得了远高于收入的增长。2010年1-9月，公司实现营业收入8.93亿，同比增长了26.44%，实现营业利润和净利润分别为1.86亿和1.6亿元，同比分别增长了58.97%和56.29%。每股收益0.55元/股。三季度单季收入增速达到35.2%，主要是提前发货所致。预计终端市场的稳健增长维持了收入稳定较快增长的局面。毛利率继续大幅提高，使得利润增速继续大大高于收入增速。这是公司近年业绩的特点。

品牌增长有所回升，宝鸟表现较为平稳。公司上半年品牌业务表现一般，两品牌收入共达到2.87亿左右，与去年同期比保持了小幅增长。三季度由于公司实施在订货计划、订货指导、激励政策等方面更加灵活和精准的订货制度，鼓舞加盟商订货的积极性；同时终端网点稳步增加，而产品系列增加和产品价格提高维持了内生性增长，预计三季度品牌业务的表现回升。三季度宝鸟的职业装团购业务稳定回升，预计增速比中期放缓。

毛利率继续大幅提升，综合费用率获得了下降，应收帐款增加较多。综合毛利率达到53.98%，同比继续大幅提高了3.39个百分点，这与公司一贯的提价策略密切相关，通过连续几年的提价，三季度单季毛利率达到59.48%的历史高位。营业费用率和管理费用率分别达到18.59%和11.76%，分别有0.11和1.84个百分点的下降，费用控制得力。应收账款比年初增加201.65%，主要是营销政策微调、加大授信额度，随着公司收入增加，对加盟商的应收货款相应增加，且部分职业服货品已发货但未到收款期所致。后续应收帐款的回收情况需要跟踪。

盈利预测与投资建议：10年主基调是商务系列稳步增长、时尚系列加大培育，宝鸟业务回升。公司近年的发展特点一直以内生性增长为主，未来需要适度的外延扩张配合。我们基本维持10-12年0.84、1.06和1.31元/股的盈利预测。公司的发展策略较为稳妥，风险控制较为充分，因此未来将可维持稳步相对较快速的发展，目前估值为10、11年的34和27倍，在品牌公司中有一定的估值优势。维持“审慎推荐-B ”的评级。

风险提示：经济复苏对需求的影响低于预期；成本费用高于预期；扩张低于预期；新品牌运营低于预期；大股东减持的风险。 财务数据与估值

会计年度

200820092010E 2011E 2012E 主营收入(百万元)93810921292 1517

1817同比增长100%16%18% 17%

20%营业利润(百万元)167211280 353

435同比增长60%26%33% 26%

23%净利润(百万元) 123 185 243 306

378 同比增长48%51%31% 26%

23%每股收益(元) 0.64 0.64 0.84 1.06 1.31 PE 44.4 44.5 33.9 26.9

21.8 PB 8.2 5.2

4.6 4.0 3.4

资料来源：招商证券

表1：10年三季度业绩回顾

（百万元）09Q310Q210Q3 同比环比

营业收入314 219 425 35%94%

营业毛利164 102 253 54%148%

营业费用49 31 73 49%135%

管理费用39 33 39 1%18%

财务费用 2 -2 1

-37%-149%

投资收益0 0 0 --

营业利润69 38 123 77%225%

所得税 6 9 19

198%114%

归属母公司净利润63 36 104 65%193%

EPS（元）0.22 0.12 0.36

资料来源：公司报表，招商证券整理

表2：各季度业绩回顾

（百万元）08Q1 08Q2 08Q3 08Q409Q109Q209Q309Q4 10Q1 10Q210Q3

营业收入120 171 267 380 216 176 314 386 249 219 425 营业毛利58 81 130 187 106 87 164 201 127 102 253 营业费用30 25 56 58 53 30 49 61 62 31 73 管理费用16 26 32 33 31 26 39 34 32 33 39 财务费用-1 2 2 5 2 1 2 1 0 -2 1 投资收益0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 营业利润14 28 41 86 17 30 69 95 26 38 123

8 19 31 66 13 26 63 82 21 36 104 归属母公司净利

润

EPS（元）0.04 0.10 0.16 0.35 0.07 0.14 0.33 0.43 0.11 0.19 0.54 主要比率

毛利率48.8% 47.7% 48.5% 49.2%49.1%49.4%52.2%52.1% 51.3% 46.4%59.5%

营业费用率25.3% 14.4% 20.8% 15.4%24.5%17.1%15.5%15.9% 25.0% 14.1%17.1%

管理费用率13.4% 14.9% 11.9% 8.8%14.3%15.0%12.4%8.8% 13.0% 15.1%9.2%

营业利润率11.4% 16.5% 15.2% 22.7%7.9%17.3%22.0%24.5% 10.4% 17.2%28.8%

有效税率40.8% 25.2% 23.6% 24.2%27.0%25.3%9.3%16.2% 23.5% 20.1%15.5%

净利率 4.6% 3.7% 3.6% 5.6% 2.2% 5.1% 2.0% 4.1% 2.5% 4.1%24.5% YoY

收入38% 135% 149% 89% 81% 3% 17% 1% 15% 25% 35% 61% 98% 251% 13% 63% 38% 103%24% 57% 35% 65% 归属母公司净利

润

资料来源：公司报表，招商证券整理

资料来源：招商证券

图2：报喜鸟历史PE Band 图3：报喜鸟历史PB Band 20x

25x 35x 45x 55x 0

1020304050Oct-07

Apr-08Oct-08Apr-09Oct-09Apr-10(元)

3.5x

4.5x

5.5x

6.5x

7.5x 0

10

20304050Oct-07Apr-08Oct-08Apr-09

Oct-09Apr-10

(元)

资料来源：招商证券研发中心 资料来源：招商证券研发中心

产业链上下游

参考报告：

1、《报喜鸟—专注的中档男装品牌运营商》2008/04/15：

在业内首位引入阶段论，阐述了中低档男正装行业品牌之间的竞争占主导的特点，并详尽的分析了报喜鸟的主要竞争者情况。通过对公司品牌建设、品牌战略和渠道策略三方面详尽的阐述，对公司品牌发展前景进行了系统性的分析。

2、《纺织服饰行业08年中期投资策略（服饰品牌研究第二卷）：时尚产业图谱，品牌模式决高下》2008/6/22：

创新性提出时尚产业分析图谱，将产品与公司按“时尚性要求高低”与“档次高低”二维标准划分为四大类，借助我们构建的完整品牌评价系统，清晰实现了时尚产业产品-模式-投资策略的逻辑演绎。

3、《纺织服饰行业08年中期投资策略（服饰品牌研究第三卷）：时尚波涛中的启航者内功筑就扩张之美》2008/12：

从宏观行业和微观公司两个角度出发，对服饰消费和服饰品牌公司发展规律做出实证研究。精选出国际高档奢侈品和中低档领域可对比公司，总结出危机中的品牌公司分化表现，并在此基础上形成自建的品牌分化路径演绎框架和经济周期中的品牌服饰消费弹性框架。最后结合时尚产业图谱，归结出重点品牌服装公司09年投资策略。

4、《报喜鸟—商务系列稳步前行时尚系列整装上路》2009/04/20：

结合公司的品牌系统与竞争状况，详细分析各业务的未来发展思路。

5、《报喜鸟—维持快速增长，渠道拓展和并购宝鸟是主因》2009/04/20

6、《纺织服饰行业09年中期投资策略（服饰品牌研究第三卷下）：突围与出局：时尚界由重本质者主宰》2009/6/15：

经营模式对公司的利润有着关键影响。此文建立了时尚产业图谱的财务量化版，结合国际案例，证明企业运营一定要贴合产品本质选取经营模式。据此对国内品牌公司做出从模式-财务指标质量的分析，并结合发展弹性框架把握投资机会。

7、《报喜鸟—渠道拓展、并购宝鸟和管理提升使业绩继续快速增长》2009/8/26

8、《服饰品牌研究第四卷：迎风起舞：结合管理与弹性布局品牌企业》2009/12/6：领先地构建了品牌竞争阶段图谱，并根据对细分行业配套管理能力的分析建立了品牌公司管理能力梯级图，深刻剖析了各品牌企业的价值。

9、《报喜鸟—毛利率继续提升带来快速增长短期注意成本压力》2010/4/27

10、《服饰品牌研究第五卷-价值链管理优选渠道战略领先者》2010/6/8：

对品牌评价体系中细分要素分拆进行分析的开端，从价值链的角度切入，将目前国内品牌企业决定发展的要素归结到渠道管理这个核心，并领先的提出以企业阶段性的渠道战略作为决定投资价值的关键，从渠道结构模式、外延扩张模式和内涵增长模式三方面进行了详细的阐述。

11、《报喜鸟—商务与时尚系列较为稳定，团购业务回升势头较好》2010/8/24

12、《美国服饰品牌消费调研专题-坚定相信本土优秀大众品牌拥有辉煌前景》2010/8/31：

通过对美国市场的亲身调研体会，详细阐述了美国服饰各领域的品牌与运营特点，并据此归结出对国内品牌运作有借鉴意义的规律。

公司研究

附：财务预测表

资产负债表利润表

单位：百万元2008 2009 2010E 2011E2012E单位：百万元20082009 2010E2011E2012E

流动资产 679 1470 1807 1897 2199 营业收入 938 1092 1292 1517 1817 现金196 953 1268 1270 1448 营业成本 481 534 625 727 867 交易性投资0 0 0 0 0 营业税金及附加7 11 13 11 13 应收票据0 0 0 0 0 营业费用 169 193 226 261 309 应收款项120 122 149 182 218 管理费用 107 130 149 167 194 其它应收款 0 15 6 8 9 财务费用 8 6 (1)(1)(0)存货294 301 340 394 467 资产减值损失(1)7 0 0 0 其他69 79 44 44 56 公允价值变动收益0 0 0 0 0 非流动资产 548 521 359 559 619 投资收益 0 0 0 0 0

营业利润 167 211 280 353 435 长期股权投资0 0 17 17 17

固定资产343 284 272 478 543 营业外收入 6 11 8 9 11 无形资产40 46 41 37 34 营业外支出 7 1 3 1 1

利润总额 166 221 285 360 445 其他165 191 29 27 26

资产总计 1227 1991 2166 2455 2818 所得税 43 36 43 54 67 流动负债 552 382 363 393 434 净利润 123 185 243 306 378 短期借款165 95 62 75 85 少数股东损益0 0 0 0 0 应付账款 111 94 125 131 156 母公司所有者净利润123 185 243 306 378 预收账款 151 108 125 131 130 EPS（元）0.64 0.64 0.84 1.06 1.31 其他124 86 51 56 63

主要财务比率

长期负债 13 13 0 0 0

长期借款0 0 0 0 0

20082009

2010E2011E2012E

年成长率

其他13 13 0 0 0

负债合计 564 395 363 393 434 营业收入 100%16% 18%17%20%股本192 290 290 290 290 营业利润 60%26% 33%26%23%资本公积金184 873 873 873 873 净利润 48%51% 31%26%23%留存收益287 433 640 900 1221 获利能力

少数股东权益0 0 0 0 0 毛利率 48.7%51.1% 51.6%52.1%52.3%

母公司所有者权益663 1596 1802 2063 2384 净利率 13.1%16.9% 18.8%20.2%20.8%

负债及权益合计 1227 1991 2166 2456 2818 ROE 18.5%11.6%

13.5%14.8%15.9%

12.7%14.0%14.9%

ROIC 15.7%10.8%

现金流量表偿债能力

单位：百万元 2008 2009 2010E 2011E2012E资产负债率 46.0%19.8% 16.8%16.0%15.4%

经营活动现金流 172 176 271 274 325 净负债比率 13.4% 4.7% 2.9% 3.1% 3.0%净利润123 185 243 306 378 流动比率 1.2 3.9 5.0 4.8 5.1 折旧摊销0 0 35 36 38 速动比率 0.7 3.1 4.0 3.8 4.0 财务费用0 0 (1)(1)(0)营运能力

投资收益0 0 0 0 0 资产周转率 0.8 0.5 0.6 0.6 0.6 营运资金变动0 0 (4)(74)(96)存货周转率 2.4 1.8 2.0 2.0 2.0 其它49 (9)(1) 6 5 应收帐款周转率9.4 9.0 9.5 9.2 9.1 投资活动现金流 (283)(77) 113 (240)(100)应付帐款周转率 5.1 5.2 5.7 5.7 6.0 资本支出0 0

(20)(240)(100)每股资料(元)

其他投资(283)(77) 133 0 0 每股收益 0.64 0.64 0.84 1.06 1.31

筹资活动现金流 (8) 670 (69)(32)(46)每股经营现金0.90 0.61 0.93 0.95 1.12 借款变动0 0

(33) 13 10 每股净资产 3.45 5.51 6.22 7.12 8.23

普通股增加0 0 0 0 0 每股股利 1.10 2.10 0.13 0.16 0.20 资本公积增加0 0 0 0 0

估值比率

股利分配0 0

(36)(46)(57)PE 44.4 44.5 33.9 26.9 21.8

其他(8) 670 (0) 1 0 PB 8.2 5.2 4.6 4.0 3.4 现金净增加额 (120) 769 315 2 178 EV/EBITDA 20.1

16.0 13.0 10.5 8.7

资料来源：公司报表、招商证券

公司研究

分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

王薇，英国兰卡斯特大学（与LBS为英国仅有两所六星级管理商学院）金融学硕士，广州暨南大学金融与会计双学士学位，现为招商证券服饰纺织行业分析师，4年证券研究经验，3年服饰纺织行业研究经验。2008年度《新财富》服装纺织行业最佳分析师第一名、2009年度第二名。

主要研究特点：跳脱出传统的纺织服装行业分析，在业内率先创新出针对品牌企业研究的“时尚产业图谱”与“品牌竞争阶段图谱”，并持续开创出品牌研究系列报告。

由产品本质出发，根据“时尚度高低”和“档次高低”构建了服饰行业二维标准划分的模式研究思路。同时依据对细分行业配套管理能力的分析建立了“品牌公司管理能力梯级图”，在此基础上，逐步通过对品牌评价系统细分要素的分拆剖析，搭建对品牌企业研究的完善体系。

投资评级定义

公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

免责条款

本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。

本报告仅向特定客户传送，版权归招商证券所有。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。