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资本运营的财技

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资本运营的财技
案例评说
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资本运作：德隆的辉煌与崩溃——成败皆萧何从1986年一个投资400元的彩扩小店，到2004 年控股6家上市公司，参股大量金融与非金融公司，构建了庞大的产业帝国和金融帝国，资产以百亿为单位。如此的快速扩张，依靠的不是传统模式的产业积累，而是资本整合与控制。
案例评说
德隆从最初以收取招聘员工的押金融资充实彩扩店流动资金，到德隆崩溃一共使用过23种融资工具。包括：信用贷款、股票质押贷款、存货及固定资产、无形资产等抵押贷款、德隆系内部担保贷款、国债回购、抵押融资、直接占用关联公司资金、挪用客户资金或保证金、门票证券化融资……
铁道部在职研究生课程进修班
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案例评说
2004年3月，《商务周刊》在网站上发表了题为《德隆资金链绷紧》的文章。由德隆控股和参股的多家上市公司股票连续下跌，使得德隆以股票质押融资的模式崩盘，资金链断裂，德隆系股票二级市场市值在2004年3月初到4月中旬损失近100亿元。2004年8月8日，华融资产管理公司接手德隆，负责对德隆进行重组。
课程大纲
第一部分
概论 ? 第二部分企业改制与上市融资
重点：IPO、买壳上市与借壳上市、可转换债券
第三部分 ? 第四部分
资产证券化企业并购
重点：次级债、SPE、售后租回重点：企业并购运作、MBO
第一部分概论
主要内容
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第一节第二节第三节第四节第五节
资本运营的性质与意义资本运营的内容资本运营的风险资本运营与企业生命周期资本运营的具体方式
第一节性质与意义
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一、资本资本就是对企业资源的要求权。表现为货币资本、实物资本、无形资本（包括知识资本）、人力资本。资本的价值为该资本带来的未来收益贴现值。
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第一节性质与意义
二、资本运营定义资本运营是中国特色概念。是以价值管理为特征，通过资本交易或使用获取收益，对资本实行优化配置，藉此达到企业价值最大化的目的。 ? 三、为什么要谈资本运营 1、有助于企业扩张； 2、有助于企业的产业结构调整； 3、有助于优化资本结构。
第一节性质与意义
四、资本运营与产品运营
通过占有上下游
从资产到利润到权益是产品运营的基本模式企业的金融资源，以应付、预收款来扩张资产是品牌运营的成功之本
通过扩张长期负债、负
债性

权益、股本及资本公积金来生成资产，以现金流来支持负债（收益率及流动性的平衡），以利润增长来推高市值，以股权来收购资产
资产（债务市场抵
成长途径：扩张未分配利润成长途径：扩张短期负债押品）及利润（资本市场抵押品）是资本运营的手段
第一节性质与意义
企业产品运营和资本经营不是截然分开的，资本之所以能够运营，关键在于能够通过产品运营产生经济效益，而资本运营大幅放大了这种效益。在不同企业发展阶段，两者要相互结合，有所侧重。
第二节资本运营的内容
一、基本内容（一）资本的筹集（二）资本的投放与重组（三）资本的运动与增值（四）资本增值的分配如上内容构成企业完整的资本循环，且在会计报表中有明显表示。如下图所示：
第二节资本运营的内容
退出企业内部筹资
外部筹资
筹资
投资
经营
分配
第二节资本运营的内容
资产负债流动负债流动资产长期负债
固定资产 1 有形 2 无形股东权益
第二节资本运营的内容
资本运营/筹资决策流动负债流动资产如何进行筹资决策以满足公司的资本需求? 长期负债
固定资产 1 无形 2 有形
股东权益
第二节资本运营的内容
资本运营/投资决策流动负债流动资产长期负债
固定资产 1 无形 2 有形
公司长期投资决策需要解决的问题?
股东权益
第二节资本运营的内容
资本运营/短期融资决策如何安排营运资本和现金流？如何向股东分配、安排公司的股权结构？流动负债长期负债
流动资产
固定资产 1 无形 2 有形
股东权益
第二节资本运营的内容
本课程将主要阐述资本筹集、重组、运作的特殊及创新性问题（一般性筹资问题由俱乐部的企业融资运作等课题讲解）。
第三节资本运营的风险
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天下没有免费午餐，收益永远与风险对应！ 1、经营风险盲目扩张到企业不熟悉的领域，则难以驾驭生产、销售、自然环境、政治文化因素等因素对经营业务的影响。此次利比亚内战，葛洲坝等13家企业受到损失，但是葛洲坝因为熟悉当地的政治环境，事先投保，目前至少已经得到1.62亿的保险赔付。
第三节资本运营的风险
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2、财务风险企业负债引致财务杠杆效应，借助负债可以实现企业快速扩张，增加净资产收益率，但是负杠杆效应也会将企业拖进深渊。 2008年，美国第四大投资银行，具有150历史的雷曼兄弟破产，一个原因是其负债率高达 97%，且其主要业务来自高风险的二级市

场自营，如此状况，一个小波动就足以致命。
第三节资本运营的风险
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3、金融风险包括信用风险（美国次贷危机）、利率风险、汇率风险（中信泰富的澳元危机） 4、法律风险中国民间资本运营最后的失败（德隆系、涌金系、华晨仰融等）基本皆源于此。
第四节资本运营与企业生命周期
稳定期盛年期青春期学步期婴儿期孕育期成长阶段未老先衰壮志未酬创业者陷阱夭折创业空想老化阶段官僚期死亡期官僚化早期贵族期
第四节资本运营与企业生命周期
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一般在分析中将上述周期简化为：种子期、创业期、成长期、成熟期、衰退期不同周期的企业具有不同的收益特征，吸引的资金性质也有较大差异，企业的资本运营手段也有明显不同。结合企业生命周期，对应的资本运营可以分为如下六个阶段：
第四节资本运营与企业生命周期
第一阶段：“种子期”，是指创业者仅有某一想法，或者某项技术仍然处于实验室阶段。在该项技术进入产业化之前，一般要经过多次放大实验或临床实验，以检验技术的可靠性、稳定性和可行性。当技术具备了产业化的基本条件，少量的风险资本特别是天使资本开始介入，企业融资具有资本需求金额较小、潜在投资收益巨大以及投资风险极大的特点。
第四节资本运营与企业生命周期
第二阶段：创业期，此时会有小批量的产品生产，但技术仍不成熟，产品性能还不够稳定，市场慢慢启动，销售订单有少量地增加，企业开始有了不多的正现金流。一些偏好早期投资的创业风险资本愿意介入，虽然企业对风险资本的需求不算太大，但由于存在技术、产品、市场以及管理等诸多不确定因素，因此投资风险仍然很高。
第四节资本运营与企业生命周期
第三阶段：成长期，随着产品销量增加和市场规模扩大，企业生产经营活动的融资需求同步增长，这时私人创业风险股权融资仍然是首选。随着企业成长和规模扩张，特别是新的战略投资人的加盟，企业股权结构和公司治理结构将会发生明显变化，内部管理也渐渐规范，信息透明度逐步提高。
第四节资本运营与企业生命周期
第四阶段：成长期后期，也即Pre-IPO私募融资阶段。由于企业的顺利成长和规模扩大，有了首次公开发行股票的可能性（IPO），IPO 的诱人前景会激起一大批实力雄厚的战略投资机构的兴趣，特别是吸引一些具有金融背景的投资者的积极参与。
第四节资本运营与企业生命周期
第五阶段：IPO阶段，此时企业可能仍处于成长期，也可能跨入成熟期

，可以选择主板或创业板IPO。企业通过IPO成为上市公司，风险投资家和创业企业家经过长期的同甘共苦和历史考验，终于苦尽甘来，这时投资银行一般会积极介入，企业借助于投资银行的专业辅导和保荐，成功地从公开资本市场中融资，变成一家上市公司。此时，债权人也会对公司表示兴趣。
第四节资本运营与企业生命周期
第六阶段：Post-IPO阶段。成为上市公司，标志着企业已完成从私人权益资本市场向公开资本市场的跨越，为企业提供了一个广阔的股权和债券再融资渠道，且负债能力大大增强。凭借资本获取的强大能力，可以采取兼并收购等形式实现扩张，包括上市公司之间的并购、对非上市企业、特别是对中小创业企业实施并购。
第四节资本运营与企业生命周期
需要注意的是，上述企业生命周期与资本运营并不是严格对应的，某个期间可能使用对应多种资本取得渠道，如风险偏好高的创业风险资本可能在种子期就进入企业；而企业也可能在创业期、成长期、成熟期分别在不同风险偏好的公开资金募集市场（如我国的主板、中小板、创业板）进行IPO。
第四节资本运营与企业生命周期
资本运营与企业生命周期的对应关系：
种子期天使资本
创业期
创业资本
成长期
IPO
成熟期
兼并收购
第四节资本运营与企业生命周期
在种子期和创业期由于风险巨大，一般由私募（PE）的风险资本做股权进入，该部分课题由俱乐部私募股权融资课题讲解。进入成长期之后，企业可以进入公开发行市场，可以取得股权和债权资本，并进行企业重组兼并。本课题的主要内容在于此。
第五节资本运营的具体方式
按照企业生命周期和资本运作内容，企业在不同阶段需要使用不同的资本运作方式。种子期和创业期主要借助私募股权资本来解决企业的资金需求；创业后期之后，企业可以采用的具体资本运作方式包括：
第五节资本运营的具体方式
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1、借助资本市场融资：企业改制与上市，包括：（1）企业改制与初次公开发行（IPO）（2）买壳上市与借壳上市（3）债权融资：普通企业债券、可转换债券 2、增加资产流动性的融资：资产证券化、融资租赁（突出表现为售后租回） 3、企业重组，包括：（1）企业并购（2）企业剥离与分立
第二部分
企业改制与上市融资
主要内容
第一节
企业改制与IPO ? 第二节买壳上市与借壳上市 ? 第三节可转换债券
第一节企业改制与IPO
一、概览 ? 二、发行上市方案的四大要素 ? 三、发行

上市的流程介绍 ? 四、中介机构的作用 ?五、上市中的常见问题
第一节企业改制与IPO
一、概览 ? 企业发展到一定阶段，存在公开上市的自然需求，因为： ? 原始股东（主要是风险投资人）变现退出的需求； ? 企业着眼于今后发展，需要更广阔的融资平台需求； ? 吸引更多的技术人才和管理人才的需求。
企业公开发行上市的意义
好处
不好
建立直接融资的渠道，筹集企业经营和发展的资金确立企业的市场价值，实现股东价值的最大化建立现代企业制度，完善公司治理提高企业知名度，扩大市场影响力通过股权激励计划，建立企业长效激励机制以股票为支付手段，实现并购扩张
充分的信息披露，使企业无秘密可言持续信息披露和投资者关系管理，增加企业的管理费用证券市场的波动一定程度会影响企业的经营策略有可能成为恶意收购的对象
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企业发行上市需要考虑的因素
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企业发行上市需要考虑许多因素，主要包括：上市地和上市要求股东结构发行规模募集资金用途政府主管机关的批准和许可发行的时机
企业发行上市需要考虑的因素
企业的基本面和重组方案 ? 纳入上市公司的资产和业务 ? 所处行业的发展前景及行业竞争地位 ? 收益的质量和成长性 ? 公司治理的完善程度 ? 上市后公司业绩的稳定性和成长性
以上各项均可对企业发行上市的最终成功产生影响
我国发行制度的演化
全流通询价制度
额度管理
指标管理
核准制累积投标定价后期审批制固定市盈率固定发行价格中期审批制
保荐制
市场化
通道制
保荐制
逐步完善的发行与定价机制
前期审批制
93.04及以前 94 95 96 97 98 99 2001.03 2004.02
发行上市的全过程
准备阶段启动阶段发行上市阶段后市阶段
筹划改制到设立股份公司约6个月左右（较规范的公司整体变更为股份公司时间会更短些），中介机构尽职调查上市上市发行及制作申请文件约3个月，从证监会审核到发行上市大约3个月。路演路演、发行
审批文件准备辅导改制重组
后市
企业发行上市的各参与方
企业的发行上市需要由发行人和各个专业的中介机构协作完成保荐机构其中，证券公司、律师事务所和承销商律师
会计师事务所是必需的保荐机构是参与各方的总协调人
发行人
财经公关
会计师
评估师
中国企业发行上市所需遵循的法律法规
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公司法证券法首次公开发行股票并上市管理办法上海证券交易所和深圳证券交易所股票上

市规则公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1 号《招股说明书》其他
二、发行上市方案的四大要素
一个成功的发行上市方案需要对以下四个要素作出明确安排：
①上市地的选择
②改制和重组方案
③股权结构
④募集资金投向
1.上市地的选择
主要市场的比较
国内A股优
香港
美国全球市场 ? 对科技企业的估值高
本土市场 ? 本土文化 ? 实现全流通 ? 发行和维护费用较 ? 发行和维护费用低低 ? 市盈率高 ? 国际市场投资者基础较好相对不规范 ? 投机性强 ? 管理规定多变
劣
对制造业的估值不足
发行和维护费用高
适用性
中国的所有企业
有特点的大型企业
对于中小企业而言，境内A股市场是最佳选择
国际化经营的中国行业龙头企业，高科技企业
不同上市地的
项目上市地点主营业务发行股数（万股）发行价（元）筹资额（万元）发行费用（万元）发行费用占比（%）发行市盈率海翔药业深圳中小板 2006-12-25 原料药和精细化学品 11.56 29320.18 1891.82 6.45 25.13 中生北控香港创业板 2006-2-27 蛋白质体外诊断试剂及生化药物 2.08 6864 1435.62 20.92 8
中小企业在主要证券市场发行费用比较
国内A股上市初费承销费（筹资额比例）保荐费法律顾问费会计师费总成本（筹资额比例） 3万元香港主板 15-65万港元
1.上市地的选择
香港创业板 10-20万港元纽交所 400万人民币纳斯达克 10-40万人民币英国AIM市场 20万人民币
1.5%-3% 200万元 100-150 万元 100万元 4%-8%
2.55%-4% 200-400万港元 100-250万港元 150-250万港元 10%
4%-5% 100-200万港元 100万港元 70-150万港元 10%-15%
6%-8% 1000万人民币 300万人民币 400万人民币 10－15%
6%-8% 1000万人民币 300万人民币 400万人民币 10－15%
3%-5% 500万人民币 300万人民币 350-400万人民币 15%-20%
1、上市地的选择——主板与创业板上市条件差异
A股主板 A股创业板标准一（注：选择性标准）盈利要求最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 3,000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5,000 万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币 3亿元；最近一期不存在未弥补亏损；最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；标准二或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣

除非经常性损益前后孰低者为计算依据。
1、上市地的选择——主板与创业板上市条件差异
资产要求最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20% 最近一期末净资产不少于人民币2,000万元；最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于30%；最近一期末净资产不少于1,500万元；最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于50%；
股本要求主营业务要求董事及管理层实际控制人
发行前股本总额不少于人民币3,000万元最近三年内主营业务没有发生重大变化最近三年内没有发生重大变化最近三年内实际控制人没有发生变化
发行后股本总额不少于人民币3,000万元最近二年内主营业务没有发生重大变化最近二年内未发生重大变化最近二年内实际控制人未发生变更
1.上市地的选择
香港主要市场的发行条件比较
香港主板
同一管理层下3年营业记录 ? 前3年盈利总和不低于5000万港元，预计市值不低于2亿港元 ? 上市时市值不低于20亿港元，最近1年盈利超过 5亿港元 ? 过去3年净现金流入超过1亿港元 ? 上市时市值超过40亿港元且最近1年至少盈利5 亿港元，可豁免3年营业记录，但管理层至少有3 年行业经验管理层及股东最近1年内不变 ? 公众持股不低于25%，若市值超过100亿港元，可减至15% ? 至少300名股东，持股量最高的3名公众股东合计持股不超过公众持股的50%
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香港创业板
同一管理层下两年活跃业务记录，某些条件下可豁免至1年 ? 必须要有主营业务，且两年内业务目标明确 ? 市值超过4600万港元 ? 上市时市值低于40亿港元的，最低公众持股为25%，最低金额须达3000万港元 ? 上市时市值超过40亿港元的，最低公众持股为20%或10亿港元较高者 ? 上市时至少100名股东，符合1年活跃记录要求者，至少有300名股东 ? 管理层持股禁售期为1年
1.上市地的选择
美国主要市场的发行条件比较 NASDAQ
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NYSE
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社会公众持有的股票数目不少于250万股；有100股以上的股东人数不少于5000名；股票市值不少于1亿美元；最近3个财政年度里连续盈利， 3年累计不少于650万美元且在最后一年不少于250万美元前两年每年不少于200万美元或在最后一年不少于450万美元；有形资产净值不少于1亿美元；对公司的管理和操作方面的多项要求；其他有关因素，如公司所属行业的相对稳定性等
超过4百万美元的净资产额。股票总市值超过100万美元需有300

名以上的股东。上个会计年度超过75万美元的税前利润每年必需提交年度财务报表最少须有三位“做市商”
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改制：将非股份制企业的形式变更为股份有限公司，并建立完善的
公司治理结构
2、改制重组
股份公司的设立方式
发起设立
有限责任公司整体变更
发起设立
募集设立
募集设立
发起设立股份公司有限责任公司整体变更
第二年第三年
发行上市
有限责任公司整体变更的方式可连续计算业绩，是目前改制的主流
第一年
改制方式与连续计算业绩的关系
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2、改制重组
设立股份公司的必要条件
发起人符合法定人数：2～200人，半数以上在中国境内有住所； ? 发起人认购和募集的股本达到法定资本最低限额：最低注册资本额为500万元，全体发起人首次出资额不得低于注册资本的20％，其余部分自公司设立之日起两年内缴足； ? 发起人股东的出资方式：货币、实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并依法转让的非货币资产 ? 非货币资产出资必须评估作价 ? 订立公司章程 ? 有公司名称、住所、符合股份公司要求的组织结构
2、改制重组
股份公司的治理结构
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股东大会是股份公司的权力机构董事会：由5－19人组成
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股东大会
上市公司设独立董事不少于1/3 可下设各专业委员会
战略委员会审计委员会提名委员会薪酬委员会
监事会董事会董事会秘书经理
不可有重大变化 ?高管兼职不超过1/3 ?
监事会：不少于3人
职工代表监事不少于1/3
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经理：由董事会聘任董事会秘书：负责股东大会和董事会事宜，办理信息披露公司章程是确定公司治理的首要制度
各职能部门
各职能部门
各子公司
各参股公司
发起设立股份公司的程序：国有企业改制设立股份公司
确定重组方案完成评估审计土地评估及处置方案获国土局批准资产评估完成备案
2、改制重组
主发起人确定改制
各发起人出资到位
签定发起人协议
国有股权管理方案获国资委批准
确定股本设置方案
吸收其他发起人
验资
创立大会
办理工商登记
挂牌完成
股份有限公司的设立已无须省级人民政府批准 ?外商投资股份有限公司的设立须经商务部批准
发起设立股份公司的程序：有限责任公司整体变更设立股份公司
确定改制方案完成评估审计资产评估完成备案确定股本设置方案
2、改制重组
公司股东会确定改制
创立大会
验资
签

定发起人协议
国有股权管理方案获国资委批准
办理工商登记
挂牌完成
若需要
股份有限公司的设立已无须省级人民政府批准
2、改制重组
企业重组是一个持续和渐进的过程
将上市企业发展成以市场为导向具有强大竞争力的公司
企业重组的原则
持续的并购、重组和扩张
符合法律法规的要求适应市场投资者偏好优化企业的经营效率确保公司估值的最大化
发行前的改制重组
当前
2、改制重组
发行上市前的重组： ? 有限责任公司整体变更为股份公司一般无须大规模的重组 ? 以国有企业为基础发起设立股份公司，需要进行大规模的重组发行前的重组应当实现的目标
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发行前重组的基本要求
突出企业定位和股票发行的投资主题优化企业的资产和业务结构提高企业运营效率，增强竞争力建立现代企业制度，完善公司治理引入专业的管理
主体明确产权清晰资产结构完整主营业务突出规避同业竞争减少关联交易
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成功的重组将使企业获得良好的估值和发行效果
2、改制重组
企业重组的基本模式－1：整体重组模式
A企业重组前
非经营性资产
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单一业务的中小型企业的重组一般均采用这种方式非经营性资产以剥离方式处理，交由社会管理或产业化 A股份公司设立后，A企业一般不再保留 A股份公司的股份一般原企业出资者（国资管理部门）直接持有
车间甲
车间乙
A股份公司重组后
车间甲
车间乙
整体上市是国企重组的主导模式
非经营性资产社会化
2、改制重组
企业重组的基本模式－2、主体重组模式
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适用于多元化业务的大中型企业的重组股份公司的设立往往与企业集团的设立同步进入股份公司的业务A一般是企业最有竞争力的核心业务，同类业务需完整进入股份公司
A企业
重组前
非经营性资产
业务A
业务B
公共工程
股份公司和集团公司在公共工程、非经营性资产甚至非核心业务间可能会产生一定程度的关联交易
A集团重组后
集团内存在后续重组的可能，包括：将业务B注入A 股份公司 ? 将业务B重组为B股份公司 ? 集团公司整体上市
A股份公司
业务A
业务B
公共工程
非经营性资产
重组中需要重点考虑的问题
2、改制重组
业务体系的完整：具有完整的供－产－销体系
具备与生产经营有关的生产系统、辅助生产系统和配套设施具有独立的原材料采购和产品销售系统，不依赖于母公司
资产完整土地处置

母公司办理出让手续后投入折股母公司办理出让手续后租赁于股份公司
合法拥有与生产经营有关的土地、厂房、机器设备以及商标、专利、非专利技术的所有权或者使用权
非经营性资产
交于社会留在母公司，由股份公司与母公司签订综合服务协议使用
人员安排
高级管理人员不得在母公司中担任除董、监事外的其他职务，不得在母公司领薪财务人员不得在母公司兼职
3、股权结构
股权结构设计中需要考虑的要素
不少于5000万股不少于3000万股社会公众股
发起人股
发起人股
股本总额 ? 发行前的股本总额 ? 发行后的股本总额股本构成 ? 公司设立时各发起人股东的股权比例 ? 发行前各股东的股权比例 ? 是否需要引入战略投资者，所占比例 ? 发行后的股权比例影响股本结构设计的主要因素
发行前股本结构
发行后股本结构
股本规模和结构本质上由公司的资产和业务规模与公司的盈利能力决定
法规的要求 ? 资产和业务规模 ? 盈利能力 ? 资金需求量 ? 控股股东的股本策略 ? 创业股东与策略股东的关系 ? 可比公司的股本结构
3、股权结构
战略投资者的引进
可考虑在股份公司设立时引入风险投资基金等作为战略投资者也可在发行前通过股权转让或增资扩股的形式引进战略投资者
风险投资基金
引进战略投资者的作用
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战略投资者具有行业联动性的机构
展示企业的投资价值和发展前景促进股权结构的多元化满足创业股东的流动性需求企业发展的资金需要
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产业投资基金
发行前12个月内新增股份持有者36个月内不得转让该部分新增股份 ? 考虑引进战略投资者的必要性（出售股份的价格要低于IPO价格）
3、股权结构
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发行新股的规模和比例
主要考虑以下因素：资金需求量。募集资金与投资项目的资金需求保持一致。控股股东的持股比例现有和未来的盈利水平公司整体估值水平及与可比公司估值的比较市场状况及可能获得的发行价格法规的要求
上市公司再融资价格（增发价）与二级市场接轨，一般都高于首次发行价格。因此，中小企业在首次发行时不一定要追求最大的发行规模，只要满足当前的资金需求即可，上市后增发对老股东更为有利。
4、募集资金投向
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募集资金投向安排需要考虑的因素：
与企业发展战略的关系与企业目前的生产经营、财务状况和管理水平相适应符合国家产业政策符合环保要求，环保政策上的一票否决制适当考虑二级市场投资者的偏好
募集资金投资

项目原则上应用于企业的主营业务
募集资金投资项目的形式
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禁止性规定
原有设备和资产的扩建或技改新建设备或资产对外股权投资收购公司或企业股权收购资产归还固定资产投资贷款补充营运资金
不得用于持有交易性金融资产（除金融业公司除外）不得借予他人不得用于委托理财不得投资于以买卖证券为主要业务的公司
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三、发行上市流程
准备阶段启动阶段发行上市阶段后市阶段
后市上市上市发行路演路演、发行审批文件准备辅导改制重组
三、发行上市流程
改制重组
目标
需要完成的工作管理层的作用
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确定发行上市的主体，设立股份公司确定发行上市的基本定位确定整体的工作计划
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分析上市的主要目标
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完成基本尽职调查发现潜在的障碍并制订相应的处理方案确定上市公司的基本资产和业务结构完成股东结构的调整完成股份公司的设立
股东需要实现什么管理层需要实现什么企业的发展战略短期和长期的财务目标
组建上市工作的团队确定中介机构确定整体的结构和计划
三、发行上市流程
准备阶段启动阶段发行上市阶段后市阶段
后市上市上市发行路演路演、发行审批文件准备辅导改制重组
已取消了1年强制性辅导期的要求 ? 由企业和辅导机构自行决定辅导期
三、发行上市流程
辅导
目标
需要完成的工作管理层的作用 ? 促进股份公司治理结构的完善 ? 股东和管理层了解证券市场的基本运作规范，树立诚信意识 ? 促进股份公司具备进入证券市场的基本条件 ? 中介机构对公司董事、监事和高管的培训 ? 规范三会制度及其运作 ? 制订并完善公司的各项制度，主要包括： ? 内部控制制度 ? 会计核算和财务管理制度 ? 信息披露制度 ? 接受辅导机构的培训和辅导
辅导工作必须获得中国证监会派出机构的辅导验收
三、发行上市流程
准备阶段启动阶段发行上市阶段后市阶段
后市上市上市发行路演路演、发行审批文件准备辅导改制重组
三、发行上市流程
文件准备
目标
需要完成的工作 ? 确定IPO和上市地点 ? 完成发行上市的全套申报文件 ? 详尽的尽职调查 ? 召开董事会和股东大会，确定发行上市的基本方案并完成各项授权 ? 会计师完成三年又一期的财务审计 ? 会计师完成盈利预测的审核（若需要） ? 律师完成法律意见书、律师工作报告和各项文件鉴证 ? 完成招股说明书（申报稿） ? 取得所需的各类批文和确认文件，如税

务部门对纳税状况的确认和投资管理部门的审批或备案批文管理层的作用 ? 为发行上市基本方案提供管理层的意见 ? 为尽职调查和文件的编撰提供管理层的分析和意见 ? 签署相关的文件
三、发行上市流程
准备阶段启动阶段发行上市阶段后市阶段
后市上市上市发行路演路演、发行审批文件准备辅导改制重组
三、发行上市流程
审批
目标
获得中国证监会发行审核委员会的核准
需要完成的工作管理层的作用
向中国证监会提交全套文件 ? 与证监会发行部预审员的沟通交流 ? 根据证监会发行部的反馈意见补充资料 ? 通过证监会发行部部会的审核 ? 参加发审委发行审核会，并进行答辩 ? 获得核准批文 ?为针对反馈意见的补充资料提供管理层的分析和意见 ? 参加发审会的答辩
中国证监会将就相关问题征求发改委和商务部的意见
审核——四会三阶段 – “四会”指见面会、反馈会、部例会、发审会，“三阶段”指预审阶段、初审阶段、发审阶段 – 见面会：发行部有关领导、预审员与发行人领导及项目组见面，会后预审员开始审核申请文件。申请文件递交中国证监会后即进入静默期，不得与预审员进行沟通 – 反馈会及反馈意见：发行部内部会议，总结发行申请材料中存在的问题，出具正式反馈意见公司及各方中介机构根据反馈意见回复并上报后，保持与预审员的沟通，对有关问题作出解释说明 – 部例会：发行部内部会议，根据前一阶段审核情况，决定项目是否具备上发审会的条件或者尚需进一步反馈 – 发审会：发审委对发行人的申请文件和中国证监会的初审报告进行审核，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。中国证监会依法作出予以核准或者不予核准的决定 – 封卷：通过发审会后，根据委员的意见再次回复完毕后，即办理封卷手续。
三、发行上市流程
准备阶段启动阶段发行上市阶段后市阶段
后市上市上市发行路演路演、发行审批文件准备辅导改制重组
获证监会核准后6个月内须完成发行
恰当的发行时机对成功发行至关重要
三、发行上市流程
发行时机的选择
（1）在证券市场向好的情况下发行股票往往较容易。根据历史的统计情况看，证券市场行情向好的情况下，发行股票数量较多，募集资金数额也较多，拟上市公司抓住这一机会发行上市相对容易；反之，市场行情趋淡的情况下，公司发行上市难度加大。（2）证券市场上近期类似行业上市公司成为市场热点时容易发行上市。
三、发行上市流程
路演发

行
目标
展示公司的亮点，树立良好的市场形象 ? 最优的发行价格和发行规模 ? 为获得良好的上市价格及市场表现打下基础 ? 组建承销团 ? 初步的估值 ? 各地的巡回路演和网上路演，重点对象一对一的推介 ? 面向询价对象的询价，确定发行价格区间 ? 网上和网下发行 ? 划款、清算、股份登记 ? 路演推介的主角 ? 为估值和发行价格的确定提供管理层的分析和意见
需要完成的工作管理层的作用
成功的路演是获得最优发行价格的基础
三、发行上市流程
? ?
投资银行与公司管理层在投资者集中的城市举办推介会，向潜在投资者介绍公司的背景、现状和未来前景，回答投资人的提问和担心。路演促销重点向投资者强调投资该公司股票的好处，而不是价格。路演是管理层向投资者展示公司价值和企业家精神的重要途径，通过路演，锁定目标投资者，将投资者的兴趣转为定单
路演推介应涵盖管理层有必要访问、机构投资者兴趣浓厚和质量较高的城市
路演的目的
激发投资者对公司的兴趣使公司最大程度地接触到最高潜在需求的投资者检验估值区间的有效性评估最佳发行时机状
路演的内容
公司的背景、历史和现公司的管理层公司的投资故事公司未来的前景
提供尽可能充分的数据证据
路演的方式
北京集中路演推介会 2 －3场重点对象的一对一上海推介 6 －9场网上路演 1－2场深圳分析师会议 2－3 场
三、发行上市流程
发行定价的基本过程
定位
? ? ? 确定公司卖点构造投资故事可比公司估值分析师的吹风会
初步分析
尽职调查 ? 财务分析 ? 估值模型
路演
推介和确定需求 ? 面向询价对象征询价格意见 ? 总结和分析路演成果
定价/配售
确定询价区间 ? 面向机构投资者的网下投标询价 ? 簿记建档 ? 定价 ? 网下配售
网上发行
面向公众投资者网上发行
高端
建立初步的估值范围
公司定位和承销团的意见
机构投资者意见反馈
询价区间
低端
确定价格
确立公司的估值定价范围
三、发行上市流程
准备阶段启动阶段发行上市阶段后市阶段
后市上市上市发行路演路演、发行审批文件准备辅导改制重组
三、发行上市流程
上市
目标
需要完成的工作
获得最优的上市价格 ? 保持良好的流动性 ? 向交易所提交上市申请 ? 上市前的持续宣传 ? 上市仪式 ? 发行上市总结
管理层的作用
与交易所的沟通 ? 签署上市文件 ? 主持上市仪式
最优的上市价格和良好的流动性是后

续资本运作的基础
三、发行上市流程
股票主板上市的基本条件
影响上市价格的主要因素
股票已公开发行公司基本面 ? 公司总股本不少于5000万元 ? 每股收益 ? 每股净资产 ? 公开发行股份不少于25％ ? 盈利成长性 ? 总股本超过4亿元者，公开发行不少于10％ ? 募集资金用途 ? 最近3年无重大违法违规行为 ? 财务会计无虚假记载 ? 交易所规定的其他条件市场状况
市场供求状况 ? 可比公司的估值 ? 投资者的偏好
上市价格
三、发行上市流程
准备阶段启动阶段发行上市阶段后市阶段
后市上市上市发行路演路演、发行审批文件准备辅导改制重组
三、发行上市流程
后市
目标
需要完成的工作
推动长期股价表现 ? 实现持续融资 ? 利用证券市场开展资本运作 ? 持续的信息披露和投资者关系管理 ? 保持业绩稳定 ? 规范运作，接受保荐机构的持续督导 ? 与分析师和基金经理的信息交流
管理层的作用
与交易所的沟通 ? 签署上市文件 ? 主持上市仪式
三、发行上市流程
上市后的持续运作
上市公司可利用证券市场的平台，以股票为工具，进行持续的融资和并购重组
持续融资后续的内部重组
股权结构的优化
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配股增发新股定向增发新股可转换债券分离交易的可转债股本权证
向控股股东定向增发向控股股东定向增发
，注入其他优质资产
定向增发，引进境外战略投资者股权激励机制
?
，实现整体上市
控股股东以吸收合并
，实现整体上市外部并购
限制性股票股票期权其他方式
向并购对象定向增发以股票为支付手段实现换股收购
四、中介机构的作用
保荐机构
? ? ? ? ? ?
选择标准
尽职推荐发行人证券发行上市 ? 专业资格和从业记录 ? 相关行业的保荐经验持续督导发行人履行义务和承诺 ? 保荐代表人的经验和指定保荐代表人具体负责保荐工作从业记录对发行人进行辅导制定发行上市的总体计划，并协调发行人和中介机构执行对发行人制定改制重组方案，和发行上市方案提出建议统筹发行上市的申报文件及其他文件的制作，负责与证监会、交易所等监管机关的沟通协调
四、中介机构的作用主承销商
? ?
组织承销团，包销发行人所发行的股票组织路演推介活动为发行定价提出明确建议
选择标准
?
市场网络和包销能力相关行业的承销经验
四、中介机构的作用
保荐机构/主承销商的工作
制定发行方案路演推介尽职调查
材料制作
保荐机构主承销商

协调中介工作
销售
申报沟通
上市辅导
四、中介机构的作用
律师
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理顺企业股份制改造的法律关系，处理股票发行与上市的各类法律问题；并为公司起草各类法律文件；对相关法律问题提出咨询意见等；同时参与发行上市有关问题的法律谈判；对股票发行与上市的各种文件进行法律把关；为发行上市出具法律意见书和律师工作报告。
? ?
选择标准专业资格和从业记录相关行业的保荐经验签字律师/会计师的经验和从业记录
会计师
? ?
为发行人提供财务审计、验资、盈利预测审核，并出具相关报告协助发行人建立财务管理制度对发行上市相关的财务问题提出处理意见和建议
四、中介机构的作用
1. 2. 3.
对选择保荐机构的建议经营稳健和资产质量高的保荐机构，保持长期稳定合作选择合适的保荐机构，重视程度高才能保证项目申报的质量选择优秀的项目人员团队
改制上市的工作流程图
改制上市筹划
改制设立股份有限公司
保荐机构审计机构评估机构验资机构发行人律师
保荐机构进行尽职调查和发行上市辅导（辅导无硬性时间规定）
申请文件制作
保荐机构内核、尽职推荐上报
证监会（发行部）初审
征求省级人民政府和发改委意见
94
改制上市的工作流程图
保荐机构组织发行人、中介机构对反馈意见进行回复或专项核查
发审委审核
证监会核准会计师验资
保荐机构组织路演、询价、定价
股票发行
律师见证
挂牌上市
保荐机构持续督导（保荐）
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五、上市中的常见问题
1、公司独立性和持续盈利能力：原来国企部分改制的问题开始死灰复燃，现在有些民营企业搞多元化却拿一小块部分改制。相近业务、配套业务一定要拿进来。
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2、土地、商标要完整地进入上市公司 3、上市主体资格：有限公司整体变更股份公司，持续经营期3年可以连续计算的前提是：规范的有限公司。要求主要管理人员保持连续性，每一年度的变更人数不得超过上年末的1/3；主体经营资产完整。若公司治理结构不规范，公司财产和股东财产没有严格区分，则不认同连续计算。
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4、董事、高管人员不能控股、参股其他同类业务的公司： 5、实际控制人3年内不能变更；（具体见“证券期货法律适用意见第1号” ） 6、主营业务变更问题（具体见证券期货法律适用意见第3号） 7、高管变化问题：对于总裁、财务总监、董秘的离职，要慎重判断。
8、股权清晰：不允许委托持股、信

托持股，历史上有的，申报前必须落实到明确的个人；有些准备信托计划投资持股的，不行。不允许工会持股，职工持股会作为拟上市公司股东。公司申报材料后，不宜再发生股权转让，若发生，中介机构重新履行尽职调查责任。
9、土地问题：生产经营场所的土地一定要合法。募投项目涉及到土地的，必须在申报前拿到土地出让合同（或者转让合同），价格必须是明确的。有些目前没拿到的，不审理。（目前房地产企业的 IPO已经暂停）
10、环保问题：（1）证监会极其关注环保问题。污染企业，省级环保意见；跨省的和特别规定的，环保部意见。（2）对于历史上环保出过问题的企业，证监会重点关注。（3）对于环保举报多的，涉及人民群众生活的，不可能过会。
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11、对于关联交易的态度：关联交易可以存在，但是要证明（1）必要性；（2）定价公允性；（3）关联交易是逐年减少而不是增加。 12、对于财务指标刚刚达到的企业，重点关注！ 13、募集资金投向：（1）投资的项目风险是否过大，如企业所投项目是否已经行业过剩，是否存在技术和市场风险；（2）有没有能力用那么多钱？（3）如果募投后产能扩张较大，企业有没有能力销售出去？
14、企业滥用会计政策或会计估计，涉嫌通过财务手法粉饰财务报表。2009年12月23日被否决发行申请的**能源公司，上市前遭到夏草在博客中的质疑：2006年到2009年上半年，公司营业收入及净利润呈增长态势，但是同期的应收账款及存货同样高速增长，而预收账款大幅下降。同时公司的职工薪酬和所得税在报告期内逐年下降，这违反常理。所以，企业如果在准备上市的过程中出现业绩滑坡，应当暂缓上市步伐，待经营好转以后再择机上市。
15、上市融资必要性不足。一般来说，企业能够自筹（如银行借款）解决资金问题，就没必要上市融资。因此，如果企业招股说明书中的财务状况极其稳健，现金充裕，反而容易遭到否决。应当设计为企业有在当前业务基础上升级的良好投资项目，未来收益可观，但是其他融资渠道不能满足资金需求。
16、盈利能力质量。这包括很多方面，如盈利应当具有持续性，主要盈利不能来自于金融投资、税收减免、政府补贴、资产债务重组等项目，同时利润的现金充足率较高。此外不存在当前可以预期的影响未来盈利能力的重要因素，如企业商标所有权纠纷、销售协议重大变更等。
第二节买壳上市与借壳上市
一、概述 ? 二、借壳上市 ? 三、买壳上市
一、概述
壳：上市公司的上市资格是一种“稀

有资源” （特别是在我国目前IPO制度下），所谓“壳” 就是指上市公司的上市资格。买壳上市：是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。
概述
借壳上市：是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。（如公司整体上市）买壳上市和借壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司“壳”资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市。不同点在于，买壳上市企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。
二、借壳上市
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借壳上市的种类：第一种：通过兄弟公司的吸收合并实现整体上市。（如百联集团）；第二种：母子公司之间的吸收合并，合并完成后，子公司注销法人资格（如TCL）。第三种：通过控股的上市公司反向收购母公司资产，此种方式目前最为流行。（如武钢股份、大秦铁路）
反向收购式借壳的资金来源
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1、集团所控股的上市公司通过对大股东进行定向增发，以收购集团手中持有的资产。 2、通过增发（向公众增发或者定向、公众增发相结合）、配售或可转债等再融资手段筹集资金收购母公司资产； 3、是通过自有资金收购母公司资产。
借壳上市案例——大秦铁路
2010年11月5日，大秦铁路在上交所以8.73/股的价格公开增发18.9亿股，募集资金162亿元，用于收购太原铁路局运输主业，包括7条铁路干线和5条铁路支线，配属机车438台，客车 1286辆，朔黄铁路41.16%的股权以及太原铁路巨力装卸公司90.2%的股权。收购完成后，大秦铁路的煤炭运输业务将扩张到山西全境，控制了山西和内蒙煤炭外运的主要通道；太原铁路局铁路运输主业资产实现整体上市。
三、买壳上市
买壳上市的程序： ?买壳上市的成本收益分析 ?选择合适的壳 ?壳的价值 ?买壳的交易方式选择 ?业务整合 ?股权再融资
直接上市和买壳上市的比较
（1）直接上市要求企业的设立与演变过程清晰，业务始终专注于某一主营业务领域，证监会及发审委倾向于直接上市的拟发行公司系某一行业及某一业务领域内的绩优公司；买壳上市的企业往往不需要具备这样的业务结构与模式；（2）直接上市要经历改制、上市辅导、申报材料、反馈意见和通过发审会审核这一严格的法定程序，时间长，要求高，风险大；买壳上市无特别严格的法律程序，操作得当较容易实现重组上市目的；（3）直接上市

要求企业的股权、业务、资产、人员、业绩稳定，不主张公司变化异常，注重其可持续性发展；买壳上市必不可少地涉及上市公司的这些要素发生实质性的变化，其出发点在于将壳公司进行再造，实现跨越式发展；
直接上市和买壳上市的比较
（4）直接上市的公司结构倾向于单一，尽量减少关联交易，绝对禁止同业竞争；买壳上市的企业虽然在后续的工作过程中需要这样规范，但在企业架构中购买方应当是业务较为综合或集中于可细分领域的业务群内的龙头企业，特别是具有用于收购壳公司的充分的现金流和用于壳公司重组的优质业务及资产；（5）直接上市的风险可预测并可适度控制，买壳上市所涉及的壳资源价值存在较大风险。股票发行难度的降低以及创业板的推出，都弱化了壳资源的价值。
买壳上市的壳选择
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1、经营业绩差，业务萎缩，净资产报酬率为负 2、所属行业为夕阳行业 3、主导产品和产业无发展前途 4、总股本规模小，股本结构要清晰。但是股本数量也不能太低，否则影响今后再融资规模。 5、摊子铺的过大，涉足行业过多，投资严重亏损，但主业转换不准 6、企业债务负担过重，连续亏损，但是债务清晰 7、股价长期低迷
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壳的价值分析
控制溢价对于持有50%以上的机构持有人，其有权改变该公司的战略及领导团队等，因而可以获得更多的收益，称为控制溢价对于持有20%~50%的机构持股人而言，由于其可以对企业施加影响，使企业向有利于自身的发展倾斜，因而可以多获得影响溢价私人持有的零星股票的价值仅包括分红和资本增殖，是对企业价值的正确反映
股票总价值
影响溢价
分红和资本增值价值
由于买壳公司必须获得壳公司的控制权，因而其可以获得控制溢价。也正因为此，买壳公司收购价一般要比该股票市价高
壳的价值分析
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“壳”公司价值=企业价值+控制溢价影响控制溢价的因素：
1、控制溢价与壳公司的股本大小成反比 2、控制溢价与壳公司股权分散程度成反比 3、控制溢价与买方的持股数量成正比 4、控制溢价与壳公司资产专业化程度成反比，因为资产的专业化越高，其变现能力就越差 5、控制溢价与壳公司资产的流动性成正比当然，壳的供求水平和谈判能力也是最终决定壳价格的重要因素。
壳的价值分析
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壳公司的估价方法： 1、账面净资产法 2、市盈率法 3、现金流量法 4、股票市值法 5、清算价值法
买壳上市的交易方式
协议收购 ?无须象二级市场收购那样持续公告 ?收购价格低二级市场收购

直接迅速达到上市目的 ?操作相对简单 ?变现能力强 ?可以扩大知名度
买壳的支付方式包括：现金支付、实物资产置换、股权置换、债转股、混合方式等。
买壳后的业务整合
买壳时，需要解决壳公司原有债务问题、原有人员安置问题、非经营资产的剥离，并要与壳公司所关联的地方政府保持良好关系。通过买壳，取得上市公司控制权。将壳公司原有的不良资产剥离，再注入优质资产，提高壳公司业绩，进而达到今后配股、增发等再融资目的。
买壳案例——浪莎袜业
2006年9月1日，*ST长控发布公告称，四川省国资委授权宜宾国资公司与浙江浪莎控股有限公司签署了《股权转让协议》，浪莎控股受让四川省国资委持有的全部34671288股国家股（占总股本的57.11％），成为*ST长控控股方。2007年2月8日，中国证监会核准*ST长控向浪莎控股定向增发10106300股，每股6.79元，用以购买浪莎控股持有的浙江浪莎内衣有限公司100％股权，这样就意味着浪莎买壳*ST长控从而间接上市获得了成功。 2007年4月13日，*ST长控复牌高涨，直接从开盘价14.36元收盘至 68.16元，其中最高冲到85元，复权后最高涨幅达到1379.8%，按收盘价计算，浪莎控股在支付股改对价后拥有的股票市值一下子达到了20.93亿元。
买壳案例——浪莎袜业
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1、浪莎收购*ST长控的成本较低 *ST长控具有壳股本比较小（总股本6000万股多点）的优势，浪莎控制的股权市值超过10亿，但浪莎实际的收购代价只有1个多亿。 2、*ST长控经过债务重组后，严重的负债问题得到了很好的改善浪莎控股长控得到了当地政府的大力支持，宜宾市国资公司出面代长控支付了众多的债务，剩余债务在当局的努力之下也全部得到了豁免，由此，*ST长控的财务指标发生如下变动：
买壳案例——浪莎袜业
2006年末资产负债率（%）财务费用营业外收支净额净利润每股利润
2005年末 654.85 1975.4 -8 0 -0.798
219.15 933.41 1729.8 893.97 0.15
可以看出，06年度的盈利主要源于债务重组导致的营业外收入
买壳案例——浪莎袜业
3、收购的同时进行投资，恰到好处地利用了其地理优势和市场优势
浪莎曾考虑过其他很多的壳公司，最后之所以选择*S T长控，是因为其财务顾问设计了一个“收购加投资” 的方案，即浪莎在宜宾建立一个生产基地，而当地的丝丽雅集团恰恰是浪莎的上游公司，这一举措对双方都有好处。同时，浪莎决定在宜宾建设“浪莎西部产业园”项目，预计年产值将达15亿元，主要生产袜业和无缝内衣系列产品。届时，浪莎控股还将依托西部产业园项

目，在宜宾市广泛涉足西部小商品城建设、房地产开发等项目。
买壳案例——浪莎袜业
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4、良好的融资渠道从中长期来看，买壳上市是有利于企业融资的，但买壳上市首先要求具有一定的资金实力。浪莎作为全国袜业的第一品牌，本身就具有很强的资金实力，义乌当地政府和银行有对其进行了有力的资金支持。
买壳案例——浪莎袜业
5、有选择地将资产注入上市公司，降低了上市风险
浪莎收购*ST长控的目的，是为借助资本市场的平台，提升浪莎内衣的品牌知名度等，使其成为国内最具竞争力的内衣制造销售企业，而不是将浪莎的主打产品———袜业注入上市公司。之所以不把中国第一品牌的袜业注入上市公司，首先是因为6000万出头的股本规模，远远不能容纳袜业资产。这样即使买壳失败，损失也可以控制，同时将核心资产留下，可以为今后进一步的资本运作留足本钱。
买壳后的股权再融资
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这是买壳的根本目的，前期的成本换来现在的回报。应当遵循关于股权再融资的有关规定。如果选择公开市场发行（这是企业最希望的方式），除了要符合IPO条件之外，还要求最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6% （如果选择定向增发，则没有此限制）。再次发行股票虽然仍需要证监会审核，但是难度比IPO降低了许多。
第三节可转换债券
可转换债券是企业债权融资的一种特殊方式，债券融资的普通方式在俱乐部今年其他的课题中讲述。可转换债券是一种混合金融工具，在发行时，企业不仅需要满足债券发行规定，还需要满足股票发行规定。
第三节可转换公司债券
一、可转换债券的定义与特征（一）可转换债券的定义是指发行人依照法定程序发行、在一定期限内依据约定条件可以转换成本公司股票的公司债券。（二）可转换债券的特征 1．可转换债券是一种附有认股权的债券，兼有公司债券和股票的双重特征。在转换以前，是一种公司债券，具备债券的一切特征；在转换成股票后，具备股票的一般特征。
可转换公司债券
2．可转换债券具有双重选择权的特征一方面，投资者可自行选择是否转股，并为此承担转债利率较低的机会成本；另一方面，转债发行人拥有是否实施赎回条款的选择权，并为此要支付比没有赎回条款的转债更高的利率。利用这一特点可对股票进行套期保值，获得更加确定的收益。（三）发行可转换债券的意义增强证券对投资者的吸引力，以较低成本筹集资金。
可转换公司债券
1.一般在股市低迷、银行利率较高时选