英美德市场操纵认定标准比较研究及中国证券法相关规范的完善

研究报告 RESEARCH REPORT 英、美、德市场操纵认定标准比较研究 及中国证券法相关规范的完善 课题研究员 蔡奕 高基生 马江河

深圳证券交易所综合研究所 2005.09.19深证综研字第0114号

内容提要

市场操纵的认定标准是一个长期困扰各国证券监管者的问题，即便是证券市场高度发达、证券法律高度完善的发达国家如美国、英国、德国，对此问题也未必有恒定统一的答案。我国证券立法者和执法者也相当关注市场操纵的认定标准问题，因为它是判断是否构成市场操纵以及行为人能否受到有效制裁的关键，而我国现行《证券法》对市场操纵问题的规定过于粗糙，操作层面也缺乏可行的认定标准，是制约市场操纵执法和监察实践的主要掣肘。

一项完善的行政执法认定标准必须涵盖四个核心环节：定义、类型、构成要件和合理例外。其中，定义解决的是什么是市场操纵，市场操纵的本质特征是什么的问题，类型解决的是市场操纵有哪些具体的行为表现的问题，构成要件解决的是判断是否构成市场操纵的问题，合理例外解决的是什么情况下不构成市场操纵或不作为市场操纵处理的问题。本报告拟就以这四个要素为主线，对英、美、德三国的市场操纵认定标准作一比较。本报告试图在总结比较英国、美国、德国市场操纵认定标准优劣差异的基础上，借鉴其先进的立法与执法经验，对完善我国证券法相关规范提出一些有益的政策建议。

1、综合英、美、德的立法实践，我们认为，尽管德国等国也未对市场操纵作出抽象定义，但结合我国证券市场的实际，在《证券法》中对市场操纵明确作出法律界定还是必要的。我们试图对其作以下界定：市场操纵是指故意违反国家证券管理法律法规，单独或合谋采取不正当手段，控制证券市场价格，扰乱证券市场秩序，并应承担相应法律责任的行为。

2、我国法定的市场操纵类型只有联合或连续买卖、相对委托、自买自卖、其他市场操纵四类，没有将信息操纵列为独立的操纵类型，在跨市场交易操纵类型规定上存在空白，对渲染、拉抬、拉高出货、做尾盘、轧空等常见的市场操纵类型也未作规定。建议立法者考虑我国市场的实际，有选择地补充和完善我国的市场操纵类型。

3、从《证券法》第71条的规定来看，我国市场操纵的构成要件有主客观两个基本方面。主观方面，要求市场操纵行为必须以获取不正当利益或者转嫁风险

为利益；客观方面，要求操纵者必须具有证券法第71条列举的联合或连续买卖、对敲、对倒和其他操纵行为。

我们认为，在市场操纵认定上再过多地强调主观获利目的或动机并没有过多的实际意义，只要行为人是故意从事操纵行为并对市场造成了危害性的影响，就应该认定其操纵行为成立，追究其法律责任。至于操纵的获利与否，可以作为操纵者是否即予受损投资者民事赔偿的标准，而不宜作为操纵行为成立与否的标准。因此，我们建议删除《证券法》第71条关于操纵行为必须以“获取不正当利益或转嫁风险”为目的的规定。

我国市场操纵客观要件也存在一系列实质性缺陷：对关键性概念的理解分歧可能影响对市场操纵的实际认定；用以补充市场操纵行为特征的“兜底条款”没有执法实践的支持，形同虚设；在具体规定上存在着一些谬误或不符合逻辑的地方。针对上述缺陷，报告中提出了对客观要件“大改”、“中改”和“小改”三个思路。

4、我国证券法律中并没有关于市场操纵合理例外的任何规定，借鉴国外的立法例，以及考虑到我国市场操纵规则体系的完善，有必要在证券法中设立和完善市场操纵合理例外的“安全港”条款。考虑到我国证券市场发展的实际情况，市场投机气氛浓厚，操纵行为频繁发生，为了减少市场风险，保护广大投资者的合法权益，促进证券市场长期稳定发展，在规则初创阶段不宜设定过多的例外，以免本末倒置，影响反市场操纵的主基调。因此，“安全港”条款宜包括国外最常见的两方面内容：安定操作和股份回购。

关键词：市场操纵 构成要件 合理例外

目录

一、市场操纵定义比较 (1)

（一）英国 (1)

（二）美国 (2)

（三）德国 (2)

（四）英美市场操纵定义比较 (3)

二、市场操纵类型比较 (4)

（一）英国 (4)

（二）美国 (7)

（三）德国 (9)

（四）英、美、德市场操纵类型比较 (10)

三、市场操纵构成要件比较 (11)

（一）英国 (11)

（二）美国 (13)

（三）德国 (14)

（四）英、美、德市场操纵构成要件比较 (18)

四、市场操纵合理例外的比较 (21)

（一）英国 (21)

（二）美国 (23)

（三）德国 (27)

（四）英、美、德市场操纵合理例外的比较 (31)

五、解读中国证券法关于市场操纵的法律规范 (32)

（一）《证券法》对市场操纵主体的规定 (32)

（二）《证券法》对市场操纵主观要件的规定 (33)

（三）联合买卖或连续买卖的认定 (36)

（四）相互委托（对敲）的认定 (38)

（五）“不转移所有权的自买自卖”（对倒）的认定 (40)

六、我国市场操纵认定标准的实质缺陷及其完善 (42)

（一）我国市场操纵界定方面的缺陷及其完善 (42)

（二）我国市场操纵类型规定的缺陷及其完善 (44)

（三）我国市场操纵构成要件立法规定的缺陷及其完善 (47)

（四）增设我国市场操纵合理例外的“安全港”条款 (50)

参考文献 (55)

一、市场操纵定义比较

（一）英国

在英国，市场操纵行为被归入市场滥用行为之列，所谓市场滥用(market abuse)，根据2000年《金融服务与市场法》第118条的规定，是指由一人单独或多人串通或合谋进行的扰乱市场秩序的行为，具体应符合以下条件：

1、发生于特定市场中的适格投资交易行为；

2、行为是基于不为市场所公知的信息而作出，该信息的知悉与否足以影响正常投资者的投资决策；

3、该行为可能使正常投资者产生关于投资品种供给状况、价格或价值的错误或误导；

4、正常投资者认为或可能认为该行为是扰乱市场秩序的行为；

5、该行为可能对市场上正常投资者的投资决策造成不利影响。

其中第2、3、4项条件只要符合一项即可。“正常投资者”是指在特定市场上有规律地参与相关投资交易的理性正常投资者。

英国FSA《市场行为守则》第1.6.4条对“市场扰乱”(market distortion)作了定义。市场参与者会或可能会认为该行为会或可能会造成对市场某种特定投资品种的干扰。如果市场扰乱行为以维持被扰乱的价格水平为目的，干扰市场力量正常运作，该行为即构成“市场滥用”。行为主观方面并不需要以达成交易为唯一目的，但目的本身必须是确实存在的。

所谓的“可能”，必须要有真实而非虚拟的可能性证实行为将会导致上述后果（市场扰乱）。行为本身可以或可能可以造成多个后果，但市场扰乱必须是其中的一个后果。

“市场扰乱”与“市场滥用”是两个既有区别又有联系的概念，从《市场行为守则》的表述来看，市场扰乱的范畴要超过市场滥用，只要对市场秩序有扰乱作用或可能造成对市场某种特定投资品种的干扰的情形都属于市场扰乱，但只有以维持被扰乱的价格水平为目的，干扰市场力量正常运作的行为才构成市场滥用。

至少在主观目的和客观后果上，市场滥用比市场扰乱有更为严格的要求。

（二）美国

操纵一词在美国立法中曾多次出现，如证券交易法第9、10、14条和证监会的规章中。有的是用名词形式，证券价格的操纵(manipulation of securities price)，有的是形容词形式，如操纵的手段（manipulative devices）。然而，在法律上，美国市场操纵的定义并不明确，且各处的法律后果也不尽相同。例如，在14（e）中规定，操纵行为就是违法的，而在10b中则规定那些违反证监会规定的操纵行为才违法。

美国证监会曾试图在执法实践中对市场操纵作出定义，为了说服巡回法院的法官，美国证监会曾在两个案件中试图对市场操纵作出定义。

其一是1977年的Edward J. Mawod & Co案件。该案中证监会从投资者的角度对操纵进行了诠释：“当投资者和潜在投资者看到市场交易行为，他们有权假定那是一个真实行为。他们也有权假定他们支出或接受的价格是由不受干扰的真实供求关系所决定并反映市场的集体判断。操纵破坏了上述预期，虚假代替了事实，市场受到干扰且成为一种 ‘有舞台控制的表演’”。①该定义为美国第十巡回法院所支持。②

其二是1985年的Pagel Inc.案件。该案中美国证监会从维护市场自由开放的角度将市场操纵定义为“对市场自由的供求关系的故意干涉”。③该定义为联邦第八巡回法院所支持。④

（三）德国

德国立法者没有对市场操纵作出涵盖高度概括性的抽象定义，而是在《有价证券交易法》第20a条市场操纵禁令中采用描述列举的方式规定了市场操纵的三种基本类型。这将在下一节市场操纵类型的比较中详细论及。

①46 SEC 865 (1977)

②591 F.2d 588 (10th Cir. 1979)

③Pagel, Inc. 48 SEC 223(1985)

（四）英美市场操纵定义比较

虽然英美两国对市场操纵定义主要都是由执法机构作出，但其在定义方式和定义内容上还是有微妙的差别：

首先，英国采用的是法定定义方式，即在法律或规章中对市场操纵作出高度概况性的定义；而美国采用的是阐释定义的方式，即在执法和司法实践中为了说明具体问题，而作出的个案定义。两种定义方式可以说各擅胜场：法定定义确定了一以贯之的恒定标准，对实践的指导作用比较稳健，但如果法定定义本身规定不够细致科学，对实践的指导作用就比较有限，甚至可能误导实践中市场操纵的认定；阐释定义针对个案对市场操纵作出定义，具有较强的针对性和因应性，比较适合个案的公平审理，但可能造成不同案件的阐释定义五花八门，影响认定标准的统一性。

其次，从内容上看，英国定义给出了市场操纵的基本判断条件，如“发生于特定市场中的适格投资交易行为”、“可能对市场上正常投资者的投资决策造成不利影响”、“以维持被扰乱的价格水平为目的，干扰市场力量正常运作”等等，具有较强的可操作性。而美国证监会的定义则较为描述性和煽情，对个案的指导意义超过对一般认定标准的借鉴意义。在获得法院认可和采纳的个案中，证监会的定义可能具有较强的借鉴意义，受制于“遵循先例”的原则，类似案件的法官将不得不考虑既先法院的一些类似判例中所作的定义。

再次，英国没有给出市场操纵的具体定义，只给出了市场操纵所属大类——“市场滥用”和“市场扰乱”的定义，且市场滥用、市场扰乱还存在着显著差别。由此可以推断，英国立法中，市场操纵作为市场滥用和市场扰乱的一种类型或手段而存在，符合市场滥用或市场扰乱条件的行为并不一定就是我们观念所指的市场操纵行为。而美国则较为明确地定义了具体的市场操纵行为，尽管没有系统地列举其特质，但市场操纵在美国是作为证券违法行为的一个独立种类而存在的。

二、市场操纵类型比较

（一）英国

英国关于市场操纵认定及其类型的规定，较为集中地体现在1998年《市场行为守则》中，守则适用于伦敦国际石油交易所、伦敦国际金融期货期权交易所、伦敦金属交易所、伦敦证券和衍生证券交易所、伦敦股票交易所等交易场所。守则第二部分对市场操纵行为（market manipulation）作了较为详尽的规定，将市场操纵行为大别为三类：拟制交易、价格操纵和不恰当传播信息。

1、拟制交易（artificial transaction）

守则认为，投资者的交易决策容易受到公开的交易数据的影响，当投资者确信交易是因为某一原因或以某一方式进行时，他可能会因此而参与交易，但实际上交易的数据可能被市场操纵行为所扭曲，从而对投资者造成误导。

多大程度上投资者可能被误导，守则提供了影响投资者判断的一些具体因素，如投资者的经验与知识；市场结构；市场的法制和监管要求以及其它可接受的市场实践；对市场操纵行为负有责任的主体在市场上所处的地位，等等。

由于难以判定市场交易的目的究竟是为了误导投资者还是真实的投资行为，因此守则只能提供一些拟制的方法来参考认定是否构成市场操纵行为。

其中典型的拟制交易是没有实质利益变化的交易（transactions involving no change of interest），在这种交易中，对手方之间的交易行为并未导致任一方利益的实际变化。这样就使市场上的投资者产生误解，认为可能会有更大的交易行为发生，而实际上并非如此。这种方式是交易双方通过事先约定在某一价格上同时从事大量的卖出和买入行为，从而制造交易量虚增的效果来误导投资者。

这种交易类似于我国市场上的对敲或对倒，但对这种行为的规制多停留在概念层面。实践操作困难重重，一些交易起初似乎并未发生实质利益的变化，但随着交易的连续进行，的确在一些情形下某一方的利益发生了变化，一方可能获益，一方可能亏损。对于这种情形，是否认定其构成了市场操纵，FSA并没有确定的意见。

2、挤榨

挤榨一般是利用当事人对交易所所统计交易量的依赖而进行的，即在某种证券短缺时，故意控制其需求，并利用市场的拥挤制造虚假价格。该手法经常出在在利用其他手法操纵证券价格的过程之中，配合其他操纵手法而使用。

在挤榨操纵中，操纵者对市场上相关投资品种的供应量有着举足轻重的影响，但仅有控制本身还不构成挤榨，挤榨的构成必须是操纵者滥用其控制权力，他通过成为市场上某一投资品种的主要供应方，并独断地决定该品种的价格来谋得暴利。挤榨多发生在市场供求关系引发市场紧缺（market tightness）的时候，但这一现象本身并不具备滥用性。具备对投资品种市场供求和输送机制的重要影响力，如本身持有、储备或可以借入大量投资品种，这些行为本身也不构成滥用。

挤榨的危害并非来自挤榨者突出的市场优势，也不在于挤榨者拥有的控制能力，也不仅仅因为价格朝有利于挤榨者的方向波动。作为市场上正常的投资者总是希望价格朝自己希望的方向波动，并且努力减少这一波动过程中自己的风险头寸。这种市场操作是可以接受的，甚至市场本身是鼓励这种利益驱动的操作的。

挤榨的真正危害是因为挤榨者利用其控制力和市场交易优势对市场某类投资品种定价的专断性。问题的关键在于整个市场找不到有力的反抗者，他们没有足够的筹码或者工具来抵御挤榨者的独断专行，因此挤榨者在胜负游戏中总是能赢得胜利。这样的市场操纵造成市场的人为分割和低效率运行，因此必须纳入禁止之列。滥用型挤榨的一个显著标志是挤榨者将价格固定在一个与正常市场水平差别很大的价位上。挤榨的危害在于破坏市场流动性和从多边而非双边角度损害了市场参与者对市场利益输送机制的信心。

3、狭义价格操纵（price manipulation）①

投资者有时确实通过买卖行为使价格达到一个特定水平。例如，如果一投资者与合约对方约定当FTSE-100指数跌破6000点时，他必须支付给对方一千万英镑，他可能就会动用大量资金购买FTSE-100成分股，以使FTSE-100维持在6000点之上。

狭义价格操纵行为在市场上是很普遍的，为了避免投资损失，许多投资者都会采取各种措施力图使价格维系在一定水平上。但FSA认为，如果市场上每位具

有经济实力的投资者均采取这种操作模式，那么市场上的价格都会成为“拟制价格”，不能反映市场上真实的供求关系，从而使市场定价机制失去意义，可是完全禁止价格操纵行为也是不可能的，因此FSA在《守则》中，只是禁止将价格维系在专断（arbitrary）和不正常（abnormal）的水平上。专断是指其它投资者基本没有博弈定价的权力，不正常则是偏离市场理性投资者接纳的价格水平，具体判定交由法官个案处理。

狭义价格操纵在英国的立法上也被称为价格固定（price positioning）。FSA 《市场行为守则》第1.6.10条认为，以扰乱价格为目的的交易不可能有合法的理由。守则并不阻止出于合法目的和以合法方式进行的大量交易，如指数跟踪（index tracking）交易。合法交易充分考虑市场公平有效运营的整体情况，并于合理的方式进行，例如在对手交易时履行必要的信息披露义务。这样的交易虽然造成了市场的波动，但并没有扰乱市场。只有那些控制某类适格投资品种或相关产品价格并将其固定在一个被扰乱水平的交易，才构成市场滥用。

4、不恰当传播信息

英国的守则只惩戒那些通过散播不准确或误导性信息牟利的市场主体。守则的目的并不在于对既有的信息披露和传播途径作出进一步规范，而仅仅确保所传播信息的真实准确性。除了客观方面要求具有以操纵为目的不正当传播信息的行为外，FSA还特别强调构成不恰当传播信息的主观要件和主体要件： （1）主观要件：FSA发现以现有的技术和监管能力，确保所有信息的质量和准确性是不现实的。因此其采用的是“重大利益”（material interest）标准，即要求对相关投资品种具有重大利益的市场主体在发布和传播信息时必须对信息的真实性尽到“合理注意”（reasonable care）义务。

（2）主体条件：这些主体一般包括：信息的来源者、决定发布信息的主体以及具体发布和传送信息的主体等。

根据上述条件，记者或市场评论家虽然他们的声明或观点对市场投资者的投资行为有影响，但只要他们和相关投资品种之间没有重大的利益关系，就不属于守则的规范范围。

（二）美国

美国有四大类的市场操纵类型，兹分述之：

1、虚拟交易（Fictitious Transactions）

虚拟交易有对倒和对敲两类。根据美国《证券交易法》第9（a）（1）条的规定，虚拟交易的行为特征有二：一是操纵者有制造某上市证券交易活跃的虚假或误导性假相，或该证券的市场假相的目的；二是进行了不改变所有权的交易（对倒），或是按照事先约定的时间、数量和价格委托买入或卖出（对敲）。

2、涉及真实交易的操纵

该类市场操纵行为又可细分为：

（1）以诱使他人参与交易为目的的操纵行为。其法律依据是《证券交易法》第9(a)(2)条的规定：“禁止单独或者与他人从事影响在国内证券交易所挂牌证券价格的交易，该交易的目的旨在造成当事人实际参与或积极参与该证券交易的现象，提高或降低此证券的价格，诱使他人购买或销售证券”。

（2）不合法的稳定价格行为。美国在发行阶段允许承销商以市场价格或接近市价的价格购买自己所发行的证券，以避免股价下跌，从而将自己的损失锁定在一定范围内。由于该行为实际上是对市场操纵行为的一种例外规定，因此证券交易法第9（a）（6）规定所有的稳定、固定或锁定股价的行为必须符合证监会的规章规则。证监会要求稳定价格措施必须在招股说明书中事先公告，采取稳定措施后必须向证监会提交详细报告，除特殊情况下并符合法定条件，否则发行人、承销商、出售证券的股东或其他主体均不得要约购买或者购买任何正在发行的证券。违反上述规定的稳定价格行为属非法的市场操纵行为。

（3）涉嫌操纵市场的回购行为。回购（repurchase）一般特指发行人购买自己发行的股票，这在美国是较为常见的行为，因为在兼并收购、股权激励等制度背景下，回购一般作为一种有效的实施手段而存在。美国《证券交易法》第13(e)条的规定主要针对涉嫌欺诈、欺骗或操纵的回购行为，在涉嫌操纵的情况下，证监会会要求发行人提供关于回购理由、资金来源、欲购股数、支付价格、购买方式等多种信息，以及其它为保护公共利益和投资者权益所必需的信息。

（4）在分销中邀买或购买证券（Bidding and Purchasing During a Distribution）。证监会规则10b－6禁止从事分销证券的人在分销过程中邀买或购买该证券，其目的是防止人为地制造市场需求或抬高价格，误导公众投资者。受到此条款约束的人包括承销商和潜在的承销商、发行人、经纪商、自营商以及其他参与人。

3、以信息为手段的操纵行为

可大别为两类：

（1）对操纵的传言或虚假陈述。在美国，告知他人具有某种操纵计划或正在或将要进行操纵，也是一种操纵市场的行为。美国执法者是这样认为的：如果该信息是真实的，表明它是操纵行为的同谋；如果不真实，那就是一种虚假陈述。

这种行为在多处法律规定中均有涉及，如《证券交易法》第9（a）（3）禁止经纪商、自营商、买方、卖方在其业务中散布某证券被操纵的消息，9（a）（5）禁止任何人直接或间接从经纪商、自营商、买方、卖方处获取报酬以散布某证券价格因被操纵将有所涨落的消息，这类行为通常也违反了10b－5规则反欺诈性的规定。

（2）散布虚假信息操纵市场。即以实现某种操纵为目的发布虚假信息的行为。对此类行为证券法和证券交易法的多项规定可以适用，包括《证券法》17（a）、《证券交易法》9（a）（4）、10b和15（c）等。9（a）（4）禁止在证券交易中以诱导他人买卖为目的做出虚假或误导性陈述，该规定与10（b）和15（c）（1）近似，但在适用范围上各有侧重：9（a）（4）适用于在交易所内的交易；10（b）适用于所有证券，包括场内和场外交易；15（c）（1）则仅适用于柜台市场上的经纪商和自营商的交易。

4、其他操纵行为

美国实践中的其他操纵行为意在涵盖其他零碎的未在立法中得到系统性规定的操纵行为，这些行为主要是在“反欺诈”的原则下通过司法和执法实践渐次总结而成的。其典型行为有：

(1)限制证券供给，囤积证券（pooling）。在《证券交易法》颁布之前，美国证券市场的主要操纵行为就是在操纵中约定大的股东在一定期间不出售其股票

（Pool）。在一个比较早的案件①中，一个经纪人在销售其持有的占上市公司流通股份8％的股票时没有披露其与他人达成的锁定30％股份的协议，该经纪商被认定为违反了1933年证券法第17条（a）款。

(2)虚假订单。如果当事方并没有购买或售出股票的真实意图，却要约购买或售出股票，则可能被认定违反10b-5规则，构成操纵市场。在A.T. Brod & Co. v. Perlow案件②中，一个客户从他的经纪那里定购股票，但事前他就决定除非在交收日股价上涨，否则他就不付款。在交收日，股价下跌，客户拒绝付款，他的经纪就起诉了他。证监会作为法庭之友（amicus curiae）认为其行为有潜在的操纵市场的影响，因为美国的margin规则要求在此情形下经纪必须卖出他定购的股票，从而对已经下跌的股票价格造成更大的压力。

(3)构成操纵的公司管理行为（Corporate Mismanagement as Manipulation）。美国联邦证券法并不规制这类行为，而由各州公司法加以规范。如果公司管理人员以影响股价为目的，从事下列行为，则可能构成操纵：a、减少或限制分红③；b、收购其他公司稀释资产以转移红利④；c、阻止一个小型的商业投资公司的赢利性投资⑤；d、隐瞒公司与其总裁间的权益安排⑥；e、延迟一个发展项目并且放弃政府资助和合同⑦。如果公司管理人员还能从股价变化中获益，则更能佐证操纵的主观意图。

（三）德国

德国《有价证券交易法》第20a条市场操纵禁令中采用高度概括的方式规定了市场操纵的以下三种基本类型：

1、虚假陈述型操纵（§20a Abs.1 Satz 1 Nr.1）

该基本类型是指行为人通过虚假陈述而对行情和市场价格造成影响的操纵方式。《有价证券交易法》第20a条第1款第1项规定：“对于与金融工具价值评估相关的重大事项作出不正确的或误导性的陈述、或违背现有法律规定隐瞒该类事项，如果上述陈述或该隐瞒行为能够对国内某一金融工具的交易所价格或市场价

①SEC v. Otis & Co., 18 F. Supp. 100 (N.D. Ohio 1936)

②A.T. Brod & Co. v. Perlow, 375 F.2d 393 (2d Cir. 1967)

③Mutual Shares Corp. v. Genesco, Inc. 384 F.2d 540 (2d Cir. )

④Lewis v. Bogin, CCH Fed. Sec. L. Rep. 93341(S.D.N.Y. 1972)

⑤Bosche v. Louart Corp., CCH Fed. Sec. L. Rep. 92231(N.D. 1968)

⑥Britt v. Cyril Bath Co., 417 F.2d 433 (6th Cir. 1969)

格、或对另一欧盟成员国或另一欧洲经济区协定缔约国有组织的市场中的某一金融工具的价格产生影响”。

2、交易操纵（§ 20a Abs.1Satz 1 Nr.2）

该基本类型是指行为人通过具体的交易活动而对行情和市场价格造成影响的操纵方式。《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第2项规定：“进行交易、或发出买入或卖出委托指令，这些交易或买卖委托能够对金融工具的供给、需求、交易所价格或市场价格发出错误的或误导性的信号或导致产生一个虚拟的价格水平”。

3、其它欺诈行为（§ 20a Abs.1Satz 1 Nr.3）

该基本类型是指行为人以上述欺诈类型以外欺诈行为对行情和市场价格造成影响的操纵方式。《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第3项规定：“进行其它的欺诈行为，这些欺诈行为能够对国内某一金融工具的交易所价格或市场价格、或对另一欧盟成员国或另一欧洲经济区协定缔约国有组织的市场中的某一金融工具的价格产生影响”。

（四）英、美、德市场操纵类型比较

首先，在共性方面，即从基本类型而言，三国市场操纵法律规范虽规定各异，但都涵盖了市场操纵行为的基本类属，如拟制交易（虚假交易）、信息型操纵、价格操纵等等。这说明市场操纵在各国证券市场上均有一定共通性，加之国际证监会组织和欧盟等国际组织在市场操纵统一规则方面的努力，一些市场操纵行为得到了各国立法者的共识，在主要市场经济国家的证券法律中都有所体现。

其次，在个性方面，即在市场操纵的具体类型方面，三国的规定则存在较大差异：美国的市场操纵类型种类最多，除了传统的虚拟交易、信息操纵外，还有涉及真实交易的操纵、其他操纵模式等多种操纵类型，这与其资本市场高度发达，市场法制高度完善，执法司法判例丰富具有直接的关联；英国次之，除了传统的操纵类型外，英国对跨市场操纵行为极为重视，规定了挤榨、跨市场价格固定等特殊的市场操纵行为；德国的市场操纵类型规定最为简炼，只笼统规定了虚假陈述型操纵、交易操纵、其他欺诈型操纵三种基本类型，未规定市场操纵行为的具体行为模式。

三、市场操纵构成要件比较

（一）英国

英国没有统一适用于所有市场操纵行为的构成的要件，对于拟制交易、挤榨、价格操纵和不当传播信息各有其构成要件。

1、拟制交易的构成要件

对于拟制交易，英国的《市场行为守则》强调必须是客观上没有实质利益变化的交易（transactions involving no change of interest），即在这种交易中，对手方之间的交易行为并未导致任一方利益的实际变化。

2、挤榨的构成要件

对于挤榨，根据FSA《市场行为守则》第1.6.13条的规定，构成滥用型挤榨（abusive squeeze），必须满足如下构成要件：对适格投资品种或相关产品供求或输送机制具有显著影响力；大量的适格投资品种或相关产品是可交易的；操纵者滥用其控制权力，成为市场上某一投资品种的主要供应方；挤榨者将价格固定在一个与正常市场水平差别很大的价位上，谋取暴利；挤榨的危害在于破坏市场流动性和从多边而非双边角度损害了市场参与者对市场利益输送机制的信心。

受欧盟《市场失当行为指令》的影响，FSA提供了辅助判断是否构成挤榨的参考因素，被称为市场操纵的征兆（symbol）。按照规定，市场参与者和监管机构在判断某个交易或委托是否符合市场操纵定义时，至少应当考虑到这些征兆，但这些征兆自身并不一定构成市场操纵。在判断是否构成挤榨的问题上，监管机构主要考虑如下一些要素：

（1）拥有优势的主体多大程度上愿意放松其对市场的控制或影响以维持一个有序的市场，以及他在何种价位上愿意这么作。

（2）行为人的行为多大程度上导致或可能导致其他市场主体的多边交割迟延。多边交割迟延的范围越广，说明市场被扰乱的程度就越深。

（3）投资品种与其衍生品市场价格的背离程度。超出合理范畴的背离程度越大，说明市场被扰乱的程度就越严重。

（4）即期与远期市场价格的背离程度或融资融券借贷利率超出正常范畴的背离程度。

3、价格操纵的构成要件

对于价格操纵，英国规定了主客观要件。客观上其价格操纵行为必须达到一定的程度，即必须将价格维系在专断（arbitrary）和不正常（abnormal）的水平上。专断是指其它投资者基本没有博弈定价的权力，不正常则是偏离市场理性投资者接纳的价格水平，具体判定交由执法者个案处理。主观上，要求价格操纵行为必须以扰乱市场和固定价格为目的，出于合法目的和以合法方式进行的大量证券交易，如指数跟踪（index tracking）交易不属于市场操纵的范畴。

下列因素有助于判断当事人是否具有将投资品种价格固定在一个被扰乱的水平上的目的，但仅有下列一项或几项因素本身并不意味着构成市场扰乱行为。

（1）当事人交易与投资品种或相关产品价格波动在时间和价格上的相关性程度；

（2）当事人对投资品种或相关产品直接或间接感兴趣的程度；

（3）当事人的交易量和交易规模与市场深度和流动性合理预期之间的差距；

（4）价格、利率、期权价格运动偏离正常波动范围的程度；

（5）市场价格的回复程度，即当事人交易引发投资品种市场价格的波动后，在交易后价格回归交易前水平的迅速程度；

（6）当事人是否持续不断地增加或减少其关于投资品种要约、委托或为投资品种或相关产品支付的价款。

4、不正当传播信息的构成要件

英国的不正当传播信息与单纯的虚假陈述存在着明显差异：

（1）主体要件：散布虚假信息操纵市场行为的主体不限于证券交易参与人及证券从业人员，任何人只要被证明就某只证券散布了不实资料或谣言，目的是影响证券价格，就可以被认定构成本类型的操纵市场行为。而虚假陈述的主体则限于发行人、承销商、以及其他中介机构。

（2）行为人在客观方面，散布了涉及证券价格变动的不实或者虚假信息的行为。散布指对特定或者不特定的多数人的传播。根据散布信息的内容来看，主要有以下三种：第一，行为人散布有关某证券买卖被自己或他人控制或操纵的操纵

性流言，以影响或制造虚假证券价格。第二，行为人对影响股价变动的重要事实做虚假、误导性的陈述，以影响或制造虚假证券价格。在实践当中，该种操纵行为的表现形式主要是捏造与散布公司盈利、公司收购与重组以及其它利好或利空消息。第三，行为人直接或者间接从他人处获取利益，从事上述两种行为，以影响或制造虚假证券价格。在以上三种行为类型中，后一种行为在民法侵权行为法中属于帮助行为，在刑法中属于从犯行为。实际上，行为人在散布虚假信息的同时往往伴随有交易行为。比如，行为人在事先持有某证券的情况下，发表或间接通过他人发表影响该证券价格的信息以影响其价格并随后卖出证券从中获利。从这个意义上说，将其称为与披露相联系的交易型（trading combined with disclosure）操纵行为可能比信息型（information-based）操纵行为更合适。①（3）主观方面，英国采用的是“重大利益”（material interest）标准，即要求对相关投资品种具有重大利益的市场主体在发布和传播信息时必须对信息的真实性尽到“合理注意”（reasonable care）义务。这是因为FSA发现以现有的技术和监管能力，确保所有信息的质量和准确性是不现实的，只要信息发布主体和传播主体在信息发布和传播环节尽到了合理注意义务，则可以免除对利用信息操纵市场的指控。根据上述条件，记者或市场评论家虽然他们的声明或观点对市场投资者的投资行为有影响，但只要他们和相关投资品种之间没有重大的利益关系，就不属于市场操纵的规范范围。

（二）美国

与英国类似，美国也未设置针对所有市场操纵行为的概况性构成要件，而是针对虚假交易和真实交易市场操纵类型设置两类不同的构成要件。

1、虚假交易的构成要件

首先在主观目的上，操纵者具有制造某上市证券交易活跃的虚假或误导性假相，或该证券的市场假相的目的。美国证监会在一份处罚②中认定，只要证明下述两点，就可以推定操纵嫌疑人具有9（a）（1）规定的目的：操纵嫌疑人对所进行的交易缺乏合理解释；且操纵嫌疑人对改变该证券的市场价格变化有经济动因。

①董安生等：《操纵市场行为的法律控制》（司法部、证监会联合课题），第30页。

其次在客观行为上，操纵者进行了不改变所有权的交易（对倒）或者按照事先约定的时间、数量和价格委托买入或卖出（对敲）。对倒要求交易完成，而对敲则仅需要买入或卖出的委托行为，交易是否完成并不重要，但是需要证明买入或卖出的委托是在知晓他人已经或将要做出相反方向的委托之后而作出的。

2、真实交易操纵（引诱型市场操纵）的构成要件

首先，单独或与他人合谋的条件。关键是合谋条件，若有两人以上共同从事一个操纵行为就需要证明他们之间有合谋。美国法院对此的举证要求很低，即“与他人合谋”无需证明所有的人是根据一个共同犯意或计划行事，只需证明操纵者是朋友①、亲戚②、商业伙伴③、雇员④、依据操纵者的信息进行交易的人⑤或者操纵者使用的是他人帐户⑥等，即可推断构成“与他人合谋”。

其次，操纵者在全国性市场连续交易某只挂牌股票。这里的“市场”一般包括交易所市场和柜台交易市场，“交易”既包括实际交易也包括交易要约，“连续交易”被解释为连续两天的三次或三次以上买盘或卖盘⑦。

再次，该交易行为制造了该证券交易活跃的表象或导致了该股票价格的涨落。美国法律并不处罚所有引起市场波动的交易行为，仅处罚那些意在制造人为波动的交易行为。交易活跃要求证明与正常价量相比，操纵后的交易有较大的变化⑧，此外，交易活跃还应该与操纵者的交易行为有因果关系，但是并不需要证明操纵行为是唯一的原因⑨。价格变化是交易活跃的替代条件，价格变动的幅度并不重要，仅需证明操纵者的连续交易行为是造成该价格变动的原因即可。在这一领域，实行“因果关系推定”，被告负有举证责任证明其交易行为与价格变化没有因果关系。

最后，必须证明操纵者主观上是以引诱他人交易为目的，以示与以投资为目的的交易行为相区别。这项主观要求增加了查证引诱型市场操纵的难度。

（三）德国

①In the Matter of Meehan , 2 S.E.C. 588 (1937)

②同上

③In the Matter of Merrill ,8 S.E.C. 620 (1941)

④In the Matter of Russell Maguire &Co., Inc., 10 S.E.C. 332 (1941)

⑤In the Matter of Meehan , 2 S.E.C. 588 (1937)

⑥SEC v. Torr, 22 F. Supp. 602 (S.D.N.Y. 1938)

⑦In re Kidder Peabody & Co., 18 S.E.C. 559 (1945)

⑧Note, Regulation of Stock Market Manipulation, 56 Yale L. J. 509 (1947)

德国既从违反秩序的角度对市场操纵行为的一般构成要件作了规定，也规定了具体市场操纵行为的构成要件。德国法的构成要件（Tatbestand）与其他国家有着显著区别，其仅指事实构成部分的要件，仅仅具备事实构成要件还不足以直观地认定市场操纵行为的成立，还必须符合违法性和有责性要件，方可认定市场操纵行为的有效成立。因此，德国法的构成要件是构成市场操纵行为的前提条件，但仅仅有构成要件本身还不足以推定已经构成法律所要规制的市场操纵行为，必须考虑行为的违法性以及是否应依法承担法律责任。

1、一般构成要件

按照德国法学界的通说，构成要件一般包含三个方面：即适用范围、主观要件和客观要件。

（1）适用对象

市场操纵禁令适用范围包括交易对象、交易类型、交易地域和交易主体。

首先是交易对象。根据《有价证券交易法》第20a条的规定，德国市场操纵禁令所调整的交易对象为金融工具，主要包括：有价证券、货币市场工具、衍生工具、认购权、商品以及外国支付手段①。

其次是交易类型。不仅包括交易所内的交易，而且包括交易所外的市场交易，即包括官方市场交易、调节市场交易和自由交易板交易②以及交易所外的市场交易。

第三是交易地域。市场操纵禁令所调整的交易及其价格形成，在地域范围方面不仅包括德国国内的交易所和市场，而且包括任何一个欧盟成员国有组织的市场；此外，地域范围还廷伸到在任何一个欧洲经济区协定缔约国有组织的市场。

第四是行为主体。包括自然人、法人和人合组织。任何具有权利能力和行为能力的自然人，都可以作为违反秩序行为的主体；法人和人合组织也可以成为违反秩序行为的主体。

（2）客观条件

主要包括行为、行为状况、行为的结果、因果关系等。行为是指行为人实施了《有价证券交易法》第20a条市场操纵禁令所禁止的行为，即《有价证券交易

①详见德国《有价证券交易法》第2条第2b款的规定。

②有德国学者认为，德国交易所的自由交易板交易虽属于“被监管的有组织的市场交易”，但可视为市场操纵禁令意义上的“市场交易”。笔者就此问题请教德国联邦金监局的官员，他们认为，法律上没有对自由交易板

法》第20a条第1款第1项之虚假陈述（包括不实陈述①和隐瞒重大事项②）、第20a 条第1款第2项之交易操纵和第20a条第1款第3项之其它欺诈行为。行为状况是指《有价证券交易法》第20a条市场操纵禁令及其细化条例规定的实施行为时的特定情形，诸如拉抬、打压或锁定金融工具价格的行为③。行为的结果是行为人实施操纵行为所引起的行情及市场价格的波动，但新的市场操纵禁令不再将行为的结果作为市场操纵行为的构成要件。

德国法学界认为，新的市场操纵禁令在构成要件层面已把市场操纵列为“抽象危险犯”。所谓“抽象危险犯”系指行为人实施的行为足以导致某种法益发生概括的、不特定的危险状态，就构成犯罪既遂的犯罪，它不以严重后果的实际发生作为危险犯既遂的标准。在此使用“抽象危险犯”这一词只是借用刑法学上的概念来描述市场操纵行为的轮廓和规格。因此，行为人只要实施了《有价证券交易法》第20a条市场操纵禁令所禁止的行为，就构成市场操纵，就具备民事制裁、行政制裁和刑事制裁的前提条件。

（3）主观条件

主观要件是指市场操纵行为主体对其所实施的行为引起股价或行情波动所持的心里状态。主观要件一般包括故意和过失。构成要件的故意不包括违法性认识，而仅包括对犯罪或违反秩序构成事实的认识。从《有价证券交易法》市场操纵禁令的规定来看，过失未列入事实构成，因此，过失不是市场操纵构成要件的要素④。

故意作为构成要件要素，在构成要件理论中具有重要的地位。在德国法上，故意一般分为目的（Absicht）、确定认知（sicheresWissen）和或有故意（bedingter Vorsatz）。目的又称为“一级直接故意”，确定认知又称为“二级直接故意”，目的和确定认知属于高位阶故意类型（gesteigerte Vorsatzformen）。现行《有价证券交易法》第20a条放弃了原《交易所法》第88条对主观方面的目的要求，因此，市场操纵不再是目的犯；此外，市场操纵禁令也没有明文规定故意为主观要件要素，因此，通说认为，现行市场操纵禁令在主观要件方面不要求高位阶的故意，仅简单故意（einfacher Vorsatz,或dolus eventualis）就可以构成市场操纵主观要件的充足条件。

①德国《有价证券交易法》第20a条第1款第1项第1种情形。

②德国《有价证券交易法》第20a条第1款第1项第2种情形。

③德国《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》第3条第1款。

④Ziouvas, Dimitris:Das neue Recht gegen Kurs-und Marktpreismanipulation im