利率互换产品及其在我国的应用_林清泉
摘要：!""#年!月$日，中国人民银行发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，标志着我国利率互换市场的正式启动。利率互换产品虽然具有降低融资成本、规避利率风险、解决资产负债匹配问题的发展前景。但是利率互换毕竟是一种新产品，国内的市场建设方面还存在一些问题，这些问题已成为阻碍我国利率互换市场进一步发展的障碍。
关键词：利率互换；金融衍生产品；利率风险管理；资产负债匹配中图分类号：%&’"()
文献标识码：*
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作为上世纪八十年代三大金融创新业务之一的利率互换交易，虽然其产生历史不长，但“其在为银行间债券市场提供新的交易工具的同时，也为利率风险管理和资产负债
匹配管理提供了新的渠道”，
.+/01’"2
因此3受到越来越多的企业包括金融机构的青睐。目前，西方发达国家的金融衍生产品市场中，利率互换交易已经占到全部金融衍生品交易量的
&"4。
一、利率互换的基本结构
!""#年!月$日，
中国人民银行发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，标志着我国利率互换市场的正式启动。这一通知给出了利率互换的明确定义：“交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的人民币本金交换现金流的行为，其中一方的现金流根据浮动利率计算，另一方的现金流根据固定利率计算”。
根据利率互换的定义可以知道，最常见的利率互换一般只有两个参与者，双方各自将自身借款的利息支付形式进行交换。比如说，如果一方（*企业）已经借入固定利率的资金，但是却想支付浮动利率的利息，而另一方（5企业）已经借入浮动利率的资金，却想支付固定利率的利息。在这种情况下，*和5两家企业可以通过签订利率互换协议实现这一目的。在这一过程中双方无须进行本金的支付，也无须再借入新的资金就可以获得各自期望的利息支付形式。利率互换的基本结构和现金流如图+所示：
0+2*企业向5企业支付按浮动利率计算的利息，同时收到5企业支付的按固定利率计算的利息；
0!2*企业向其固定利率贷款的提供者支付按固定利
率计算的利息；
0’25企业向其浮动利率的贷款者支付按浮动利率计
算的利息。
图+利率互换的基本结构和现金流
由此可见，利率互换具有以下三个基本特征：首先，利率互换交易不涉及本金的互换，因为互换双方进行等额本金互换毫无意义，但是存在一个“名义本金”，用于计算利息的支付；其次，对于利率互换的任何一方而言，互换与实际的借款行为相互独立，互换双方实际的借款来源、形式及时间均与互换无关，利率互换也不影响双方原有借款的利息支付方式；最后，利率互换的双方是借款者0资金需求者2而非贷款者0资金提供者2，借款者有义务向各自的贷款者进行利息和本金的偿付，互换交易对手的违约不影响借款者偿付责任，因此贷款者实际上并不关心借款者是否进行利率互换。
二、实际交易中互换交易商的引入
前面我们所介绍的是根据利率互换的定义所得到的利率互换交易的基本结构，而在实际的交易过程中，这种由两个借款者直接就各自的贷款利息的支付进行互换的形式是很少见的，主要有两个原因：+(利率互换需要交易双方具有相同的名义本金并且偏好不同的利息支付方式，而信息的不对称和不完备使得互换需求者直接在市场上寻找相匹配的交易对手较为困难。!(交易双方的信用等级可能不同，信用等级较高的一方不一定会愿意和信用等级较低的一方进行互换交易。67889:进一步指出，
即使信用等级较低的一方愿意支付信用价差，如何确定信用价差的具体数量也存在较大的困难。.!/01$’!2
基于以上两方面的原因，在实际的利率互换交易中往往
作者简介：林清泉0+$;)—2，男，中国人民大学财政金融学院教授，博士生导师。王振0+$&"—2，男，中国人民大学财政金融学院博士研究生。
林清泉，王振
（中国人民大学财政金融学院，北京+""&-!）
利率互换产品及其在我国的应用
经济论坛
湖北社会科学
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会引入互换交易商作为交易的中介，互换交易商一般为银行等大型金融机构。在引入互换交易商后，利率互换交易的结构和现金流如图!所示：
"#$%
企业向互换交易商支付浮动利率利息；"!$互换交易商向
&企业支付浮动利率利息；"’$&
企业向互换交易商支付固定利率利息；"($互换交易商向%企业支付固定利率利息；")$%企业支付固定利率贷款利息；"*$&企业支付浮动利率贷款利息。
图!引入互换交易商后的利率互换
互换交易商的存在使得一利率互换交易拆分为两笔独立的交易，互换交易双方各自独立地和互换交易商进行交易，而无须顾忌交易对手的违约风险。一般而言，互换交易商向&企业收取的固定利率要大于其向%企业支付的固定利率水平，同样地互换交易商向%企业收取的浮动利率要大于其向&企业支付的浮动利率水平，这其中的价差就是互换交易商承担信用风险所获得的报酬。
另外需要指出的一点是，互换交易商和%、&企业之间
的利息支付在实际交易中一般表现为差额支付。+’,（-!*.）假设
名义本金为#///万元，%企业向互换交易商支付的浮动利率为01!)2，互换交易商应向&企业支付的固定利率为
.1!2，那么在实际交易中只需互换交易商向%企业支付
#///3.1!24#///301!)2561)万元，也即将图!中的"#$、"’$两笔现金流合作一笔支付。
三、利率互换在我国的应用前景分析
在国外的金融衍生产品市场上，利率互换已经成为一种主要的利率衍生产品，具有相当大的交易规模。虽然我国的利率互换市场刚刚启动，但是截至今年’月底，人民币利率互换交易在推出不到两个月的时间内，成交的名义本金总额就已经达到#()1#亿元，
其中#年和’年期利率互换的名义本金量为#/1#亿元，而)年和#/年期互换的名义本金则高达#’)亿元，
已经表现出了迅猛的发展势头。具体而言，利率互换产品在以下三个方面具有广阔的应用前景。
#1降低融资成本。一般而言，
不同的融资者在不同的资金市场上有着比较优势，梁国巍等进一步指出：“只有在不同的市场上存在比较优势的双方之间，才有可能进行利率互
换。”
(,"-!)#$
这种比较优势可能来自于某一企业在特定资金市场上的较高知名度或者广泛的人脉关系。
假设有%、&两家企业，其信用等级以及各自在固定利率市场和浮动利率市场上的借款成本分别如下表所示：
表#两家企业的信用等级和融资成本
通过观察表#的数据我们发现，两家企业浮动利率融资成本之差为/1(2，
而固定利率融资成本之差为#2，由此可以认为&企业在浮动利率市场上具有比较优势，这种优势部份地抵消了&企业本来应该支付的#2的信用价差。相应地，%企业在固定利率市场上具有比较优势。
出于资产负债匹配的需求，很可能出现%企业希望支付浮动利率利息而&企业需要支付固定利率利息的情况，如果双方各自按照自己的需求进行借款的话，总的借款成本为78&9:;61!2。而根据双方的比较优势，%企业应该借入固定利率贷款，&企业应该借入浮动利率贷款，此时双方的借款成本一共为78&9:;.1*2。显然，如果双方各自按照自己的比较优势借款，并通过利率互换协议互换双方的利息支付，一共可以节省借款成本/1*2。
!1规避利率风险。对于持有浮动利率负债的企业%来说，
由于预期未来市场利率上升，因此需要在当前将负债的利率固定下来，也就是说要将浮动利率负债转换为固定利率负债，这一目的可以通过利率互换来实现。如图’所示，%企业以78&9:;#2的利率从浮动利率借款者进行借款。由于担心78&9:会上升，
因此该企业与某金融机构签订利率互换协议，%企业以固定利率.1)2向该金融机构进行支付，而金融机构以78&9:向%企业进行支付。通过利率互换，%企业将原有的浮动利率负债转换为固定利率负债，将融资成本锁定为61)2。这种做法可以帮助企业在利率上涨的市场环境中规避利率风险。
图’利率上涨环境中利率风险的规避
同样地，如果%企业原先借入的是固定利率贷款，并且预测市场利率有下跌趋势，那么%企业可以通过利率互换协议将原有的固定利率负债转化为浮动利率负债，从而实现在利率下跌的市场环境中规避风险的目的。
也许有人会觉得在这种规避利率风险的互换交易中，作为互换交易商的金融机构似乎总是要承担利率不利变动的风险，其实不然。一方面市场对于利率走势的看法并不是全部一致的，因此互换交易商总可以找到持相反看法的企业，将其手中的利率互换合约予以对冲；另一方面，互换交易商也可以通过利率期货、利率期权等其他利率衍生成品对冲掉其所签订的利率互换协议的风险。由此可见，互换交易商在利率互换的实际操作中发挥着重要作用，为利率互换产品提供了流动性，同时也是风险的收集者和处理者。
’1解决资产负债匹配问题。资产负债的匹配首先表现为
期限的匹配，对于金融机构而言，这是一件非常重要的事情，但是我国金融市场的现状使得很多金融机构难以实现匹配的目标。具体而言，我国商业银行的负债主要表现为储蓄存款，而资产大多为周期较长的信贷资产，因此商业银行资产
?.(
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的久期要远大于负债的久期；而寿险企业的情况则正好相反，寿险企业提供的保单期限一般在十年以上，但债券市场上十年乃至三十年期的长期国债发行量却极少，这就使得寿险企业很难凭借自身的投资在市场上实现资产负债的匹配。
假设!保险公司和"银行的资产负债结构如表#所示，显然无论是保险公司还是银行都存在严重的资产负债期限不匹配的情况。在这种情况下，保险公司和银行可以签订互换协议，将前者较短期限的资产收益和后者较长时间的资产收益进行互换$也可以进行负债的互换%。值得注意的是，由于保险公司资产久期为&’年，而银行资产的久期为(’年，这就要求二者签订的必须是一个“滚动”协议。也就是说在第一笔互换协议到期后，!保险公司再就"银行的同一笔长期资产重新签订互换协议，如此“滚动”签订以保证双方资产收益的支付能够匹配。
表#期限结构的不匹配和互换结果
资产负债的匹配还表现为利率的匹配，假设!保险公司和"银行资产负债的利率结构如表(所示，!保险公司获取浮动利息收益却支付固定利息成本，"银行则正好相反，两家金融机构都必须承受市场利率变动的风险。在这种情况下，可以通过利率互换交易，将!保险公司的浮动利率资产和"公司的固定利率资产进行交换$也可通过负债的互换实现这一目的%。在互换后，两家金融机构都锁定了自己的收入和支出，保证了利润的稳定性。
表(利率结构的不匹配和互换结果
四、我国利率互换市场的发展障碍
&)缺乏完整的基准收益率曲线和远期利率曲线，利率互换缺乏定价基础。基准收益率曲线和远期利率曲线是利率互换产品的定价基础，而基准收益率曲线一般由刚发行的不同期限的国债收益率获得，这就要求国债期限品种丰富，并能够滚动发行，才能保证得出的基准收益率曲线较为平滑。目前我国国债的期限品种还远谈不上丰富，尤其是一年以下的短期和十年以上的长期国债品种很少，发行量也很低。此外，短期国债还没有实现定期发行，虽然中长期国债的定期发行刚刚起步，但发行频率还不够高。这些因素都导致目前无法根据我国国债市场得出完整、平滑的基准收益率曲线，进而也无法根据基准收益率曲线得到远期利率曲线。虽然远期利率曲线同时也可由远期交易市场形成，但我国的利率远期交易自#’’*年推出以来，交易很不活跃，很长一段时间内仅成交几笔，远没有达到形成远期利率曲线的的水平。
#)浮动利率品种供给较少，难以满足利率互换需求。一直以来，我国债券市场上的浮动利率债券发行量就比较少。截至#’’+年(月底，我国债券市场上未到期债券存量约,(*+-亿元，其中固定利率债券存量约+.&(+亿元，浮动利率债券约/.(#亿元，仅占&#)-0。由于此次中国人民银行推出的利率互换是浮动利率和固定利率的互换，因此浮动利率债券较少的市场存量使得利率互换交易在我国的发展受到制约。在已进行的利率互换交易中，浮动利率债券持有者换入的固定利率往往都高于同期限的固定利率债券利率，这表明市场对浮动利率资产的需求大于供给，使得想换入浮动利率债券的机构不得不在支付更多的固定利率溢价。
()利率互换交易平台尚未形成。从国外市场的发展经验来看，利率互换最初是由双方直接签订协议达成交易，但后来都发展成由互换交易商报出互换利率，企业或金融机构根据自身需求通过交易系统与中间商进行互换，不用亲自去寻找交易对手。这种做法一方面降低了交易对手违约的风险，另一方面提高了市场效率，使得互换交易能够迅速实现。除此以外，互换交易商一般会提供格式化的利率互换合同，有助于交易成本的降低。我国目前还没有出现一批这样的互换交易商，交易系统平台也正处于建设过程中。毕鹏$#’’*%认为，根据我国金融机构目前的情况，利率互换的主要中介机构应该是商业银行，证券公司和最近出现的货币经纪公司可以作为辅助的利率互换机构。1*2（3#&）互换交易商和交易平台的缺乏使得我国目前的利率互换交易都是交易需求者主动寻找交易对手，通过双方的协议达成，交易的效率较低、风险较高。这也构成了制约我国利率互换市场长期发展的一个障碍。
参考文献：
1&2于建忠，刘茜)利率互换是把“双刃剑”142)农村金融研究，#’’+，$(%)
1#256778995:;;<8，=<>?@:6>?)AB63C6D8E6>F G78F
1.2梁国巍，梁业国，等)利率互换交易探讨和实例分析142)特区经济，#’’*，$#%)
1*2毕鹏)人民币利率互换可行性及其市场构造142)上海金融，#’’*，（&#）)
责任编辑
姜凤玲?-*?
第十章 互换与互换市场
第十章互换与互换市场 本章概述 本章主要介绍互换市场以及互换的定价方法。 第一节互换市场概述 1.1 利率互换与货币互换 一、利率互换 利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。 双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表10.1所示。 表10.1 市场提供给A、B两公司的借款利率 从表10.1可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势。但在固定利率市场上，A比B的绝对优势为1.2%，而在浮动利率市场上，A 比B的绝对优势为0.7%。这就是说，A在固定利率市场上有比较优势，而B 在浮动利率市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。即A以10%的固定利率借入1000万美元，而B以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元。由于本金相同，故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利息。 通过发挥各自的比较优势并互换，双方总的筹资成本降低了0.5%（即 11.20%+6个月期LIBOR+0.30%―10.00%―6个月期LIBOR―1.00%），这就是互换利益。互换利益是双方合作的结果，理应由双方分享。具体分享比例由双方谈判决定。我们假定双方各分享一半，则双方都将使筹资成本降低0.25%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付LIBOR+0.05%浮动利率，B支付10.95%的固定利率。 这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，即A向B支付按LIBOR计算的利息，B向A支付按9.95%计算的利息。 在上述互换中，每隔6个月为利息支付日，因此互换协议的条款应规定每6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假定某一支付日的LIBOR 为 11.00%，则A应付给B5.25万美元[即1000万′0.5′（11.00%－9.95%）]。利率互换的流程图如图10.1所示。
CRSIRSFXS外汇掉期货币互换和利率互换
货币掉期（CRS）,外汇互换/掉期（FX Swap）,利率互换（IRS）的区别 自央行发布《中国人民银行关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》后，货币掉期（Cross Currency Interest Rate Swap ，简称 C R S ）正式进入人们的视野。银行间外汇市场目前已有即期结售汇、远期结售汇、即期、远期、外汇互换等汇率产品，随着货币掉期的加入，产品线逐渐丰富，可供汇率风险管理的工具也逐渐增多。 可分解为本外币资产组合 货币掉期指在约定期限内交换约定数量的两种货币，同时定期交换两种货币利息的交易协议。一般在期初按约定汇率交换两种货币，并在期末以相同汇率、相同金额进行一次本金的反向交换，也有只在期末交换本金。利息支付可以采用固定利率，也可以采用浮动利率，于是有固定对固定、固定对浮动、浮动对浮动三种基本形式的货币互换。人民银行规定人民币参考利率应该是同业拆借中心发布的货币市场利率，如七天回购利率（R007）、 3 个月SHIBOR 等，或存贷款基准利率。外币参考利率可有交易双方协定，一般采用伦敦同业拆放利率（LIBOR ），如 3 个月美元LIBOR 等。 货币掉期与利率掉期相似，利率掉期是同种货币不同利率之间的互换，如固定利率换3个月SHIBOR ,不交换本金只交换利息，因此违约风险较小。而货币掉期是两种货币的利率 之间的互换，如人民币 3 个月SHIBOR 换美元 3 个月LIBOR ，期初买方（定义为收美元利息的一方）支付美元收到人民币（一般按即期汇率），期间收基于LIBOR 的美元利息付基于SHIBOR 的人民币利息，期末再按同样汇率收回美元付出人民币。因为期末有本金交换，所以货币掉期的违约风险要大于利率掉期，并且多了一种汇率风险。 名称上货币掉期与外汇互换容易弄混，外汇互换（FX Swap ）指期初买入美元期末卖出美元或相反方向，相当于一笔即期与一笔远期（或两笔远期）的综合，只涉及近端汇率与远端汇率而不涉及利率。而货币掉期本金交换近端远端按相同汇率，期间还交换利息。 浮动对浮动货币掉期可以拆解为固定对固定货币掉期与一笔人民币利率互换、一笔美元 利率互换的加总，如人民币美元3个月SHIBOR 对3 个月LIBOR 货币掉期可拆解为人民币基于 3 个月SHIBOR 的利率互换、美元基于 3 个月LIBOR 的利率互换、固定利率对固定利率的人民币兑美元货币掉期三笔交易，因此固定利率对固定利率的货币掉期的定价是最为核心的。 以固定利率对固定利率货币掉期的定价为例，一般将其视为一个美元债券与一个人民币 债券的组合，将美元端的现金流按一定的折现因子折现到期初可得到美元债券的价值，同样将人民币端的现金流按其相应的折现因子折现到期初可得到人民币债券的价值，美元债券价 值乘以即期汇率减去人民币债券价值即为对货币掉期买方的价值，一般在期初通过确定合适 的人民币利率来使合约价值为零。浮动对浮动的人民币兑美元货币掉期美元端如果是以3个月LIBOR 来计息，而人民币端以 3 个月SHIBOR 为基准，则期初的定价即为确定在 3 个月SHIBOR 上加多少点使合约价值为零，货币掉期合约的市值重估采用同样方法。 人民币兑美元货币掉期除了面临违约风险外，还面临了三种市场风险，分别是人民币利率、美元利率、人民币兑美元即期汇率三种价格变动的风险。银行等金融机构在进行人民币兑美元货币掉期交易时可采用合约价值对以上三种变量的delta 值来进行交易风险管理。
第九章 互换及互换应用
第一节互换概述 一、互换定义 简单的说，互换是指在互换方之间将各自资产收益或负债成本现金流互相调换。在互换交易中，一般总是双方将各自比较优势的资产或负债或现金流与另一方进行交换。 二、互换买方卖方 这里以常见的固定利率对浮动利率互换为例介绍。互换的买方指利率互换中固定利率支付方（同时也是浮动利率接受方）；互换的卖方即浮动利率支付方（同时也是浮动利率接受方）。 三、互换作用 1.互换双方可以利用各自的比较优势，降低筹资成本，并防范互换各方面面临的汇率、利率变动风险。 2.互换交易可以使互换各方方便地筹集到所希望的期限、币种及利率结构的资金。并可使互换方资产负债相匹配，以适应其资产负债管理要求。通过互换业务，还可以将流动性较差的债务加以转换，并使互换方财务状况得以改善。通过互换，还可以使跨国公司避免外汇管制及税收政策方面的限制，以充分利用跨国公司的独特优势。 四、互换的种类 从所涉及交易品种划分，互换可分为货币互换、利率互换、商品互换及股权互换及信用互换，还有衍生互换。 我们在后面的章节中逐一介绍。 第二节利率互换 一、利率互换概念 利率互换是指在同种货币间不同债务或资产在互换双方之间的调换，最基本的利率互换是固定利率支付或收取与浮动利率的支付或收取的交换。 最普通的利率互换是一方同意向另一方支付固定利率，同时另一方同意向对方支付浮动利率。实际上只需某一方支付二者的净利差即可。支付固定利息的一方称为互换买入方，支付浮动利息的一方称为互换卖出方。 基本原理是：互换双方利用在不同资金市场上的比较优势进行信用套利。即双方从信贷市场的不完全性或市场的低效率中共同获利。 二、利率互换概述 利率互换是那些需要管理利率风险的银行家、公司财务主管、资产组合经理们使用的常见工具。同其它金融衍生工具一样，互换可以使你在不必调整基础资产组合的条件下从而控制风险水平。助学金营销协会（SALLIE MAE）在1982年签订了第一张互换合约。 一些固定利率资产会带来固定的利息；这些资产产生的收入水平不会随着市场利率的变动而变化。而其它资产却会有浮动的、变化的利息。典型的浮动利率是LIBOR或美国短期国债利率，最普便使用的浮动利率是6个月期的浮动利率。 在一项互换交易中，有两个主要的参与者，其中一方支付固定利率，另一方支付确定标的的浮动利率。我们称支付固定利率的一方是买进互换，支付浮动利率的一方是卖出互换。 随着互换市场的成长，很显然，标准化互换的出现既有助于市场的发展，又可以减少起草合同的相关的法律费用。运用互换的金融机构已经认识到不必每次筹划一个新的互换交易都要起草新的合同文本。 这样就导致了国际互换交易商协会的诞生，现在更名为国际互换和衍生产品协会（ISDA）。它的出现反映了大规模衍生市场需要标准化，ISDA为标准化互换提供了一套标
CRS,IRS,FXS 外汇掉期,货币互换和利率互换
货币掉期(CRS),外汇互换/掉期(FX Swap),利率互换(IRS)的区别 自央行发布《中国人民银行关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》后，货币掉期（Cross Currency Interest Rate Swap，简称CRS）正式进入人们的视野。银行间外汇市场目前已有即期结售汇、远期结售汇、即期、远期、外汇互换等汇率产品，随着货币掉期的加入，产品线逐渐丰富，可供汇率风险管理的工具也逐渐增多。 可分解为本外币资产组合 货币掉期指在约定期限内交换约定数量的两种货币，同时定期交换两种货币利息的交易协议。一般在期初按约定汇率交换两种货币，并在期末以相同汇率、相同金额进行一次本金的反向交换，也有只在期末交换本金。利息支付可以采用固定利率，也可以采用浮动利率，于是有固定对固定、固定对浮动、浮动对浮动三种基本形式的货币互换。人民银行规定人民币参考利率应该是同业拆借中心发布的货币市场利率，如七天回购利率（R007）、3个月SHIBOR等，或存贷款基准利率。外币参考利率可有交易双方协定，一般采用伦敦同业拆放利率（LIBOR），如3个月美元LIBOR等。 货币掉期与利率掉期相似，利率掉期是同种货币不同利率之间的互换，如固定利率换3个月SHIBOR，不交换本金只交换利息，因此违约风险较小。而货币掉期是两种货币的利率之间的互换，如人民币3个月SHIBOR换美元3个月LIBOR，期初买方（定义为收美元利息的一方）支付美元收到人民币（一般按即期汇率），期间收基于LIBOR的美元利息付基于SHIBOR的人民币利息，期末再按同样汇率收回美元付出人民币。因为期末有本金交换，所以货币掉期的违约风险要大于利率掉期，并且多了一种汇率风险。 名称上货币掉期与外汇互换容易弄混，外汇互换（FX Swap）指期初买入美元期末卖出美元或相反方向，相当于一笔即期与一笔远期（或两笔远期）的综合，只涉及近端汇率与远端汇率而不涉及利率。而货币掉期本金交换近端远端按相同汇率，期间还交换利息。 浮动对浮动货币掉期可以拆解为固定对固定货币掉期与一笔人民币利率互换、一笔美元利率互换的加总，如人民币美元3个月SHIBOR对3个月LIBOR货币掉期可拆解为人民币基于3个月SHIBOR的利率互换、美元基于3个月LIBOR的利率互换、固定利率对固定利率的人民币兑美元货币掉期三笔交易，因此固定利率对固定利率的货币掉期的定价是最为核心的。 以固定利率对固定利率货币掉期的定价为例，一般将其视为一个美元债券与一个人民币债券的组合，将美元端的现金流按一定的折现因子折现到期初可得到美元债券的价值，同样将人民币端的现金流按其相应的折现因子折现到期初可得到人民币债券的价值，美元债券价值乘以即期汇率减去人民币债券价值即为对货币掉期买方的价值，一般在期初通过确定合适的人民币利率来使合约价值为零。浮动对浮动的人民币兑美元货币掉期美元端如果是以3个月LIBOR来计息，而人民币端以3个月SHIBOR为基准，则期初的定价即为确定在3个月SHIBOR上加多少点使合约价值为零，货币掉期合约的市值重估采用同样方法。 人民币兑美元货币掉期除了面临违约风险外，还面临了三种市场风险，分别是人民币利
国际金融--利率互换和货币互换例题
CHAPTER 14 INTEREST RATE AND CURRENCY SWAPS 1. Alpha and Beta Companies can borrow for a five-year term at the following rates: Alpha Beta Moody’s credit rating Aa Baa Fixed-rate borrowing cost 10.5% 12.0% Floating-rate borrowing cost LIBOR LIBOR + 1% a. Calculate the quality spread differential (QSD). b. Develop an interest rate swap in which both Alpha and Beta have an equal cost savings in their borrowing costs. Assume Alpha desires floating-rate debt and Beta desires fixed-rate debt. No swap bank is involved in this transaction. 2. Do problem 1 over again, this time assuming more realistically that a swap bank is involved as an intermediary. Assume the swap bank is quoting five-year dollar interest rate swaps at 10.7% - 10.8% against LIBOR flat. 8. A company based in the United Kingdom has an Italian subsidiary. The subsidiary generates €25,000,000 a year, received in equivalent semiannual installments of €12,500,000. The British company wishes to convert the euro cash flows to pounds twice a year. It plans to engage in a currency swap in order to lock in the exchange rate at which it can convert the euros to pounds. The current exchange rate is €1.5/￡. The fixed rate on a plain vanilla currency swap in pounds is 7.5 percent per year, and the fixed rate on a plain vanilla currency swap in euros is 6.5 percent per year. a. Determine the notional principals in euros and pounds for a swap with semiannual payments that will help achieve the objective. b. Determine the semiannual cash flows from this swap. ? 2012 by McGraw-Hill Education. This is proprietary material solely for authorized instructor use. Not authorized for sale or distribution in any manner. This document may not be copied, scanned, duplicated, forwarded, distributed, or posted on a website, in whole or part.
货币互换与利率互换案例
案例16：货币互换 某化工厂在1987年底筹措了250亿日元的项目资金，期限十年，固定利率5%。计划1992年项目投产后以创汇的美元来归还日元贷款。这样企业到偿还贷款时，将承受一个较大的汇率风险。如果汇率朝着不利于企业的方向波动，那么即使1美元损失10日元，企业亦将多支付16.56亿日元。而日元兑美元的汇率几年里波动三四十日元是极平常的事情。所以，未雨绸缪，做好保值工作对于企业十分重要。以下是该企业通过货币互换对债务进行保值的具体做法。 （一）交易的目的及市场行情分析 1990年上半年，某化工厂在金融机构专家的指导下，通过对美、日两国基本经济因素的分析和比较，认为从中长期来看，日元升值的可能性是很大的。预期日元经过三次大的升值和回跌循环期（第一次循环期：1971年——1975年；第二次循环期，1975年——1985年；第三次循环期；1985年至目前），从1992年可能进入一个新的日元升值周期。这样企业从1992年还款起，将会有很大的汇率风险。在1988年日元曾两度升值，其汇率为120日元，到1990年初已贬值到145日元。从技术图上分析日元还将从145日元兑1美元向下贬值至155日元水平。另外，有信息表明日本资金正大量外流，这对日元汇价造成很大的压力。因此，该企业预计1990年可能出现美元兑日元的相对高值时机，到时可以通过货币互换这一有效的保值工具，把250亿日元债务互换为美元债务，以避免长期汇率波动的风险。 在筹资时，该企业请有关金融专家为项目制定过一个筹资方案，如果借日元，项目设计的汇率水平应该是1美元兑148日元，如果是借美元，浮动利率是6个月，或者是固定利率8.7%。由于1987年底，日元货款利率明显比美元利率低3.7个百分点，如果还款时日元平均升值达1美元兑121.50日元，那么借日元所得到的利差正好抵销对美元的汇率损失。如果企业能在行情有利的情况下，不失时机地运用货币互换，把汇率固定在一个比较理想的水平，这样不但能避免以后日元升值带来的汇率风险，另一方面企业已经得到前三年借日元的利差好处。如果汇率能固定在设计的汇率水平以上，这样又可以大大降低项目的预算成本。 （二）实际交易 1990年2月下旬，日本股票连连暴跌，日经平均指数跌幅达30%，由此引起日元汇价大跌。美元兑日元汇价从145 日元经过不到一个月的时间，冲破了150日元台阶，3月下旬已达154日元，以后又升至160日元。当时有的国外金融专家分析美元兑日元汇价会抵170日元，甚至有的预测可能会到180日元。但是该企业比较客观实际，认为外汇趋势是很观预测的，把握当前才是十分重要。1美元兑160日元已比该企业预期和希望的汇价要好，比项目筹资方案中设计的汇价高出12日元（设计汇价是1美元兑148日元）。利率方面，由于1990年初市场日元利率已是高水平，比原债务5%固定利率约上升了3个百分点。所以，按当时的互换市场已能对日元债务进行保值，并且从汇率和利率得益中可以大大降低项目预算成本。故该企业毅然决定于1990年4月份委托一家金融机构及时成交了该笔日元对美元的债务互换。最终把250亿日元债务以160日元兑1美元的汇率互换成1.5625亿美元债务，并且支付美元浮动利率6个月。 与项目设计的汇率和利率水平比较，汇率部分比设计水平降低：（250亿日元÷148日元/1美元）（250亿日元÷160日元/1美元）=1269万美元利率部分比设计成本降低：1.5625亿美元（互换后的本金）×1.9%（降低的利差）×4.8584（平均年限）=1442万美元因此，汇率和利率部分合计比设计水平降低2709万美元，经济效益十分显著。这是一笔十分成功的货币互换交易。 （三）互换期限的计算 互换交易中，如果本金是一次性到期归还，那么，该互换期限的计算就是从交易日以后的第二个营业日开始到归还本金这一天结束，如果这个期限是五年，我们就称此为一笔五年期的互换交易。如果债务的本金是分次归还的，那么，互换期限就要用平均期限来计算。从结构上讲，一笔分次还本的互换交易可视作为由一系列不同期限的互换交易所组成。以本货币互换为例，这是一笔分十二次还本的货币互换，通过下面的计算（见表下表1），得出互换平均年限是4.8584年，差不多是一笔五年期的货币互换，而不能因为整个交易期限为七年半（1990年4月到1997年11月），而认定它是
经济学科普：货币互换与利率互换
货币互换与利率互换 货币互换（currency swap） 目录 1 货币互换概述 2 货币互换优点 3 货币互换的交易机制 4 货币互换交易价格的报价 5 货币互换功能 6 货币互换的定价 7 货币互换实例 货币互换概述 利率互换与货币互换在互换交易中占主要地位。 货币互换(又称货币掉期)是指两笔金额相同、期限相同、计算利率方法相同，但货币不同的债务资金之间的调换，同时也进行不同利息额的货币调换。简单来说，利率互换是相同货币债务间的调换，而货币互换则是不同货币债务间的调换。货币互换双方互换的是货币，它们之间各自的债权债务关系并没有改变。初次互换的汇率以协定的即期汇率计算。 货币互换的目的在于降低筹资成本及防止汇率变动风险造成的损失。 货币互换的条件与利率互换一样，包括存在品质加码差异与相反的筹资意愿，此外，还包括对汇率风险的防范。 货币互换优点 ①可降低筹资成本 ②满足双方意愿 ③避免汇率风险，这是因为互换通过远期合同，使汇率固定下来。这个互换的缺点与利率互换一样，也存在违约或不履行合同的风险，如果是这样，另一方必然因利率、汇率变动而遭受损失 这里须注意的是，货币互换与利率互换可以分别进行，同时也可结合同时进行。但操作原理与上述单个互换一样。 互换交易形式除上述利率互换和货币互换两大形式外，还有其他许多形式，这里介绍3种。 (1)平行贷款(parallel loan)。 (2)背对背贷款(back-to-back loan)。 (3)中长期期汇预约(medium and long-term foreign exchange contract) 货币互换的交易机制 使用货币互换涉及三个步骤： 第一步是识别现存的现金流量。互换交易的宗旨是转换风险，因此首要的是准确界定已存在的风险。 第二步是匹配现有头寸。只有明了现有头寸地位，才可能进行第二步来匹配现有头寸。基本上所有保值者都遵循相同的原则，即保值创造与现有头寸相同但方向相反的风险，这就是互换交易中所发生的。现有头寸被另一数量相等但方向相反的头寸相抵消。因而通过配对或保值消除了现有风险。 互换交易的第三步是创造所需的现金流量。保值者要想通过互换交易转换风险，在互换
利率互换和货币互换的定价思想和定价模型
利率互换和货币互换的定价思想和定价模型 刘蕾 数量经济系 利率互换和货币互换的估值及定价，既涉及到数学问题也涉及到技术问题。在对互换交易进行估价和定价的过程中，不同的市场对收益的计算方法往往不同，而且互换交易不是标准化的场内交易，因此，其定价过程也就相对复杂了。 对于互换定价我们用的也是无套利均衡分析方法。即互换定价，通常是指寻找一种合适的固定利率，使某一笔新互换交易净现值为零(否则就存在无风险套利机会)。而所谓估值是指确定某一笔现存互换业务净现值，其固定利率是已知的。简单的说，定价是另净现值为零求固定利率；而估值是用已知的固定利率确定净现值。 而且类似于其他金融衍生工具的定价，我们对互换定价也应有以下的基本假设： 1、假设市场是完全的，不存在无风险利润； 2、假设投资者可进行无限制买空和卖空； 3、不存在交易费用； 4、不存在违约风险 这里针对利率互换和货币互换的定价分别进行讨论。 一、利率互换的估值和定价 利率互换是协议双方同种货币的固定利率与浮动利率之间的互换。利率互换的定价，就是要定出与浮动利率互换的固定利率的大小。求解互换的固定利率，首先是将未来各期浮动利率的支付款进行贴现求总（这其实也就是对浮动利率支付款估值），然后根据净现值为零，即浮动利率的支付款和固定利率支付款现值相等的技术将固定利率求解出来。 固定利率收取方的现金流量如下： ik ？ 图 1 同种货币内部的普通利率互换 应该指出，浮动利率的确定是采用与某种利率指数挂钩的办法。从理论上讲，采用短期国债利率作为利率指数最有道理，实际上最常用的是伦敦银行同业拆放利率，即LIBOR(London InterBank Offer Rate)，非标准的互换的浮动利率有时用LIBOR 加减若干基本点（一个基本点是0.01%）给出。另外，对于普通标准利率互换来说，浮动利率应该是无风险利率。因此，未来浮动利率期望值就是远期利率。也就是说，我们用远期利率作为浮动利率。 因此，我们首先从对浮动利率部分的估值开始。假设一次K 期利率互换交易的浮动利率部分现值的一般表达式为： j k j j j j v B d P f PV ∑=-=11浮动 （1） 其中：浮动PV 为浮动利率部分的现值 j f 为自时点j-1至时点j 的远期利率 j p 为自时点j-1至时点j 的名义本金额
课件7利率互换与货币互换
主题7 利率互换与货币互换 利率风险的定义 ●分析仅限于与跨国公司有关的利率风险。 ●利率风险是指市场利率变动的不确定性给跨国公司造成损失的可能性 ●跨国公司（非金融公司）的最主要利率风险来源于债务方面。 ●利率因币种而不同。 ●解释图表14.1 (p.437) ●不同国家和不同货币的利率计算存在差异。 利率风险管理 ●规避利率风险的主要金融工具：远期利率协议、利率期货（不讲）、利率互换、等。 远期利率协议(p.441) ●远期利率协议(forward rate agreement, FRA): 一份FRA的购买者获得了在未来某一 日起开始将利率锁定在其想要的水平上的权利。 ●合约具体规定：如果利率上升至协议利率以上的水平，则FRA的卖方要向买方支付 按名义本金计算的利息支出增加值。若利率降至协议利率以下，买方将会向卖方支付利息支出的差值。 ●到期期限：一般为1、3、6、9和12个月。 例：Carlton公司的浮动利率贷款(1 floating-rate loan)，利率：LIBOR（浮动）+ 1.5%（固定）。 该公司希望锁定第一次利息支付（在第一年年末），因此它购买了一份FRA，将总利息支付锁定在6.5%。如果LIBOR在年末超过5%，则公司会从FRA卖方获得一笔现金，其价值正好相当于利率降至5%。如果LIBOR在年末降至5%以下，公司将会向FRA的卖方支付一笔现金，从而将其LIBOR支付提升至5%，总贷款利率提升至6.5%。 利率互换(pp.443-446) ●互换(swap): 交换一系列现金流的合约安排。 ●利率互换(interest rate swap): 一方通过互换合约将其固定利率支付与另一方的浮动 利率支付进行交换。 ●货币互换(currency swap): 互换合约双方交换的是不同币种的债务支付。如瑞士法郎 债务的利率支付与美元债务的利率支付。 ●一份互换合约可同时具有利率互换和货币互换的内容(elements)。 利率互换的动机 存在多种动机，例举两种： 1. 预测未来利率会上涨 如果公司有一笔浮动利率债务支付(floating-rate debt service payments)，→签一份支付固定利率/收入浮动利率的互换合约，→避免债务成本上升的损失。 公司将按合约向对方支付固定利率的现金流，同时收到对方支付的浮动利率现金流。→从抵消后的净债务角度来看，公司实际上承担了固定利率的偿债义务。
利率互换与货币互换
利率互换与货币互换 1．A公司和B公司如果要在金融市场上借入5年期 本金为2000万美元的贷款，需支付的年利率分别为： 公司固定利率浮动利率 A公司12.0%LIBOR+0.1% B公司13.4%LIBOR+0.6% A公司需要的是浮动利率贷款，B公司需要的是固定利率贷款。请设计一个利率互换，其中银行作为中介获得的报酬是0.1%的利差，而且要求互换对双方具有同样的吸引力。 2．X公司希望以固定利率借入美元，而Y公司希望以固定利率借入日元，而且本金用即期汇率计算价值很接近。市场对这两个公司的报价如下：公司日元美元 X公司 5.0%9.6% Y公司 6.5%10.0% 请设计一个货币互换，银行作为中介获得的报酬是50个基点，而且要求互换对双方具有同样的吸引力，汇率风险由银行承担。
3．一份本金为10亿美元的利率互换还有10个月的期限。这笔互换规定以6个月的LIBOR利率交换12%的年利率（每半年计一次复利）。市场上对6个月的LIBOR利率的所有期限的利率的平均报价为10%（连续复利）。两个月前6个月的LIBOR利率为9.6%。请问上述互换对支付浮动利率的哪一方价值为多少？对支付固定利率的那一方价值为多少？ 解答： 第一道题，A以12%借入，B以LIBOR+0.6%借入，同样为2000万美元，期限5年，A、B通过银行进行利率互换，对A：收固定12%，付浮动Libor-0.3%；对B：收浮动LIBOR+0.6%，付固定13%； 对银行：相当于以12%借入，13%贷出；以Libor+0.6%借入，Libor-0.3%贷出，固定利差+1%，浮动利差-0.9%，正好利差0.1%作为报酬； A、B相对于从市场直接借入而言，相当于各节省了0.4% 其实这种比较简单，HULL的书上有公式，固定利差：a=13.4%-12%=1.4%；浮动：b=0.6%-0.1%=0.5% 设计的时候把银行的0.1%考虑进去，双方应该共“节省”=a-b-0.1%=1.4%-0.5%-0.1%=0.8%，即各节省0.4%，下面就比较容易了，A相当于最终以（LIBOR+0.1%）-0.4%借到钱，B相当于以13.4%-0.4%借到钱，过程就是上面所提到的。 第二个问题，方法和利率互换一样 JPY利差：a=6.5%-5.0%=1.5% USD利差：b=10.0%-9.6% 金融机构50个BP的佣金，双方各可节省的利率成本为（a-b-0.5%）/2=0.3%