粘胶纤维行业有望维持景气度

简评

中国：化工

粘胶纤维行业有望维持景气度

分析员：时雪松

电子邮件：shixs@https://www.wendangku.net/doc/0517052284.html,

2007年10月16日

事件：

由于国内需求强劲加上供应短缺，国内粘胶短纤价格持续出现上涨，经过我们的分析，尽管2008年产能增长较多，国内粘胶短纤仍处于供需平衡状态，行业将保持较好景气度，产品价格将维持高位，企业盈利有望超出预期。

龙头企业山东海龙（000677/20.69元）和澳洋科技（002172/53元）值得重点关注。

分析和评论：

（1）粘胶纤维行业景气度还将维持

粘胶简介。在纺织纤维中，天然纤维如蚕丝、棉性能的优越众所周知，其安全性和环保性最为突出，但在附加技术和功能方面多受局限。粘胶短纤属天然纤维素再生纤维，它不但拥有棉纤维的特性，且拥有棉纤维不具备的蚕丝的部分优点；吸湿量则高达13～15%，比棉纤维高出6～7%，穿着更加舒适；染色靓丽性更优于棉纤维；手感柔软、丰满、滑爽，具有优良的悬垂性和蚕丝般的光泽；通过人为加工又可赋予新性能，在光泽、色谱、功能及所需的纤度等方面超过了天然纤维。石油化工合成纤维的技术和功能五彩纷呈，但舒适性和环保性是其致命弱项。粘胶短纤因其天然属性，其制品的废旧弃物可自然降解，是一种性能优良的环保型纤维；而合成纤维绝大多数难降解，易造成“二次污染”。此外，粘胶短纤的不起静电、吸湿透气性、穿着舒适性等天然棉纤维属性，均是合成纤维无法比拟的；而且纤维素分子上存在活泼的羟基，使得粘胶纤维生产中的各个环节可与许多其它分子接枝共聚，进行结合改性，为各种高新技术在粘胶纤维上的发展提供了广阔空间。

粘胶纤维公司可以分为三类：1) 以粘胶长丝为核心业务的公司，如保定天鹅（长丝产量2.1万吨，06年产量，下同）；2) 以短纤为核心业务的公司，如山东海龙（短纤产量12.11万吨）和澳洋科技（短纤产量10.72万吨）；

3) 长短丝业务均占较大比重的公司，如新乡化纤（短纤产量5.15万吨，长丝产量5.0万吨）、吉林化纤（短纤产量6.48万吨，长丝产量1.95万吨）、南京化纤（短纤2.91万吨，长丝2.5万吨）、丹东化纤（短纤产量4.74万吨，长丝产量2万吨）、湖北化纤（短纤产量1万吨，长丝产量1.2万吨）。

粘胶长丝。由于粘胶长丝近几年来应用领域没有突破性的进展，预计市场需求不会有明显增加，近几年粘胶长丝产量一直处于缓慢增长状态，03年产量为18.46万吨，06年为20.11万吨，CAGR为2.9%，远低于粘胶短纤同期CAGR 21.4%的增长。但06年底因为国外产能的关停及国内厂商的限产，出口需求的增大使得价格有一定程度的上涨。

另外出口退税下调对长丝企业影响较大。粘胶纤维(包括长丝和短纤)及其主要下游制品出口退税率从原来的11%陡然下调至5%。由于当前我国粘胶长丝品种的出口约占总产量的40%左右，此次出口退税率下调对粘胶长丝行业影响很大。2007年1~4月出口3.44万吨，出口额1.32亿美元，预计全年出口约在10.3万吨，出口额3.96亿美元。同时对粘胶短纤的出口来讲，此次调整的影响不是非常明显，因为其出口量仅占总产量的6%，主要销售还在国内市场，只是部分出口型企业的影响比较大。

受制于应用的限制和出口退税的影响，我们认为粘胶长丝波动状况大于短纤，景气周期可能低于粘胶短纤，因此重点关注主要粘胶短纤企业。

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万吨2006年粘胶短纤产量

占全国比例

备注

山东海龙股份有限公司

12.1111.01%

上市公司唐山三友集团有限公司

11.14

10.40%江苏澳洋实业(集团)有限公司

10.729.75%上市公司浙江富丽达纤维有限公司

7.44 6.76%吉林化纤集团有限责任公司

6.48 5.89%上市公司赛得利（江西）化纤有限公司

5.53 5.03%新乡白鹭化纤集团有限责任公司

5.15 4.68%上市公司丹东化学纤维股份有限公司 4.74

4.31%上市公司

江苏三房巷集团有限公司

4.22 3.84%成都华明玻璃纸股份有限公司 4.17

3.79%

0.0

20.040.060.080.0

100.0120.0

140.0160.02004

2005

2006

2007E

2008E

2004

200520062007E 2008E 国内产能80.096.5114.1129.1143.1产量76.689.7110.0125.0142.0进口量 6.5 5.5 5.3 5.0 5.0出口量/万吨 1.4 1.8 6.310.010.0净出口(5.2)(3.7) 1.0 5.0 5.0表观需求

81.8

93.4

109.0

119.9

131.9

粘胶短纤。粘胶短纤行业前5名占行业市场份额的43%，其中海龙、澳洋分别占据粘胶短纤行业11%和9.75%的市场份额，排名第一和第三，为名符其实的行业龙头企业，具有一定的规模优势。

表1：国内主要粘胶短纤企业2006年产量和比例

资料来源：中国化纤协会、中金公司研究部

国际产能转移和用粘比提升需求，国内供需紧张带动产品价格上涨。粘胶短纤的最主要用途为纺制棉纱线，其用量大约占国内粘胶短纤维总产量的80%左右，因此，近几年我国纱线产量的快速增长，就成为粘胶短纤维行业快速发展的最直接的拉动力量。2004年国内纱线产量首次突破1000万吨，2006年国内纱线产量已达1740万吨。2004-2006年国内纱线产量分别增长17.93%，29.13%，21.82%。同时由于粘胶短纤的优于棉花和化纤的性能，用粘比有所上升，需求的增长导致国内供应偏紧，产品价格07年起出现持续上涨。

资料来源：国研网、中金公司研究部

图1：国内粘胶短纤供需状况和预测

资料来源：中国化纤协会，中金公司研究部

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博拉经纬4　

计08年上半年建成投产唐山三友407年8月已投产

山东海龙　7新疆海龙4万吨将于08年10月投产，增发新建3万吨差别化短纤将于08年底投产山东高密 4.507年6月已投产

澳洋科技5

5阜宁澳洋2007年底将建成5万吨，新疆玛纳斯澳洋5万吨短纤将于08年7～8月投产赛得利集团5在建富丽达35安徽铜陵6在建总计

26.5

28

资料来源：公司数据、中金公司研究部

成本支撑和供应偏紧，粘胶短纤价格仍有上涨空间。粘胶纤维的成本结构中浆粕的比重达到60%左右，而棉浆粕成本中棉短绒成本占80%左右。根据澳洋科技的测算，粘胶短纤售价上涨1%，公司的利润总额上涨8.09%；棉浆粕采购价格上涨1%（假设完全外购），利润总额将下降4.11%；棉短绒采购价增加1%，公司利润总额将下降3.03%。

我们认为短期内由于原材料价格的上涨以及供应偏紧，短纤价格仍有上涨空间，2008年国内新增产能较多，但按照目前的需求增速，明年国内短纤仍处于基本供需平衡之中，产品价格有望维持高位。而且由于棉浆粕和粘胶纤维生产废水排放较多，环保压力也可能使新增产能投产低于预期。

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5000

6000700080009000100001100012000Sep-05

Jan-06

May-06

Sep-06

Jan-07

May-07

-5,000

10,00015,00020,000

25,000

-5,00010,00015,00020,00025,000

Sep-05

Dec-05

Mar-06

Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07

棉浆

粘胶短纤中棉指数棉短绒

图3：粘胶短纤和长丝价格对比(元/吨) 图4：粘胶短纤和原料棉浆粕价差走势及各自价格走势

资料来源：中国化纤协会、中金公司研究部 资料来源：中国化纤协会、中金公司研究部

棉短绒价格主要跟随棉花价格波动，近几年棉花价格走低，也给了粘胶较大的利润空间。另由于棉短绒的供应比较分散，部分甚至是到个体棉农直接收购，其议价能力较弱，所以短纤价格上涨传导至短绒的阻碍较大，所以短纤产品价格上涨带来的盈利弹性很大。我们农业组判断2007/2008的国内棉花产量将明显大于2005/2006，预计2007年秋季棉短绒的供给将有所增长。 图5：棉花价格

资料来源：郑州商品交易所、彭博资讯

图6：棉花、浆粕、短纤、棉绒价格走势

资料来源：中国化纤经济信息网、中金公司研究部

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进口量（万吨） 2006 年 2005 年 2004 年2003 年木浆粕

39.629.3728.9926.86棉浆粕

1.26

0.13

0.86

0.41

长期行业竞争策略在于占领上游棉短绒资源和差别化。粘胶短纤的生产原料主要为化学用浆粕，分为棉浆粕和木浆粕两种，每吨粘胶短纤消耗棉浆粕1.04吨或木浆粕1.1吨，国内粘胶行业每年对浆粕的需求量达到120万吨，国内缺口很大。随着下游粘胶产能的扩大，棉浆粕供应偏紧，产品价格也持续上涨。

新疆是中国最大的产棉生产基地，也是主要棉短绒产地，每年的棉短绒产量达到26～28万吨。同时和新疆相邻的中亚国家哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、土库曼斯坦、塔吉克斯坦和巴基斯坦等国棉短绒产量达到60～75万吨，新疆地区进口棉短绒生产棉浆粕具有明显的区域优势。同时新疆的能源成本和内地企业比具有明显优势。国内粘胶生产企业山东海龙和澳洋科技等纷纷到新疆建设生产基地，也是处于占领上游资源的考虑。

表4：浆粕进口量趋势 资料来源：公司数据、中金公司研究部

中国在传统粘胶短纤生产技术方面已经达到国际先进水平，而差别化生产技术及差别化率和发达国家具有明显差距，目前我国粘胶短纤差别化率为13.1%，国际粘胶巨头奥地利lanzing06年差别化率约为45%。但国内差别化粘胶最近发展速度很快，据行业协会预测，2010年差别化率将达到50%。由于国内差别化比例较低，未来即使普通粘胶纤维出现供应过剩，差别化产品的毛利将能够维持相对平稳。 （2）山东海龙简介

现有产能：山东海龙是粘胶纤维行业的龙头企业，在生产规模、原料成本、技术、环保等方面具有优势。公司现有产能为：粘胶短纤12万吨、粘胶长丝8000吨、棉浆粕13万吨、涤纶帘子布1.2万吨、帆布8000吨、高模低缩涤纶工业长丝6000吨、无纺布4500吨。其中粘胶短纤、棉浆粕、帘帆布的产能均居国内首位。 公开增发已经过会：公司已经公布了公开增发计划，将发行不超过8000万股，募集资金将建设3万吨的差别化纤维的生产线，包括年产15000吨高湿模量抗菌型粘胶短纤维及年产15000吨高湿模量阻燃型粘胶短纤维。由于差别化纤维的毛利均高于普通常规品种，其大规模的生产将使公司的盈利水平明显提高。

进军新疆占领上游资源：在全国粘胶短纤产能不断扩张的同时，棉浆粕的供应日趋紧张，也迫使不少企业向上游发展，未来粘胶短纤企业间的竞争也将体现在原料的控制方面。山东海龙今年和拥有新疆阿克苏新农浆粕厂的新农开发合作进军新疆。双方共同增资阿拉尔新农棉浆有限责任公司，增资后山东海龙以3600万元资金占股本45%，新农开发出资4400万元占股本55%；阿拉尔新农棉浆有限责任公司棉浆粕项目规模为年产10万吨，其中一期5万吨棉浆粕项目已经于9月初投产，二期5万吨棉浆粕项目于2008年10月份投产。双方共同组建新疆海龙化纤有限责任公司，其中山东海龙以现金和“银旋”牌商标使用权出资11000万元，占注册资本的55%，新农开发以货币方式出资9000万元，占注册资本的45%；新疆海龙化纤有限责任公司粘胶短纤维项目规模为年产8万吨，其中一期4万吨粘胶短纤维项目07年内完成设计及土建动工，计划08年10月投产，二期4万吨粘胶短纤维项目于一期项目投产时开工建设，计划09年年底前建成投产。

未来业绩估计：根据目前的产能扩张情况，另假设08年粘胶价格平均价格在20000元/t 运行，山东海龙07、08年EPS 为0.76元、1.08元（增发摊薄后0.9元），对应2008年PE 水平在23倍，由于行业景气度提升，业绩仍有超预期可能性。

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-

5001,0001,500

2,000

2,5003,0003,500

2004

2005

2006

2007E

-100

-100200300400500600

700

800900图7：山东海龙的销售收入和毛利

资料来源：公司数据、中金公司研究部

表5：山东海龙的产能假设

单位：万吨

2006 2007E 2008E 2009E

粘胶短纤 12.11 略大于12 ~13.5

17

粘胶长丝 0.81 0.8 0.83 0.8 浆粕 13 141 154 17.5

帆布、帘子布 1.68 2 25 3

1． 阿拉尔新农（45%权益）首期5万吨棉浆粕产能已投产，二期5万吨将于明年10月投产

2． 新疆海龙（55%权益） 2007年8月动工的4万吨差别化短纤项目将于08年10月建成，二期4万吨将于09年底投产。 3． 粘胶长丝无扩建计划

4． 07年底将有6,000 吨高模低缩涤纶帘子布项目及4,000 吨高模低缩涤纶工业长丝项目开工，预计08年底建成 5． 其他，此次增发资金准备用于年产30000吨高湿模量及系列产品粘胶短纤维项目，包括年产15000吨高湿模量抗菌型粘

胶短纤维项目及年产15000吨高湿模量阻燃型粘胶短纤维项目，明年10月前投产。

资料来源：公司数据、中金公司研究部

（3）澳洋科技简介

现有产能：目前澳洋科技的粘胶短纤产能为9.3万吨/年，其中母公司的产能为3.3万吨/年，公司控股子公司新疆玛纳斯澳洋的产能为6万吨/年，由于澳洋科技对玛纳斯澳洋的持股比例为51%，因此澳洋实际权益产能为6.36吨/年。又据《招股说明书》显示，公司将出资 4.95 亿元对控股子公司阜宁澳洋进行增资，增资后澳洋科技约持有阜宁澳洋97%的股权，阜宁澳洋5万吨差异化粘胶短纤已于近日试产，目前澳洋科技的实际权益产能将增加至11.2万吨/年。

日前澳洋科技公告显示，公司控股子公司玛纳斯澳洋决定出资4000万元对玛纳斯新奥特纤公司进行增资，增资后占玛纳斯新奥特纤公司40%的股权，该公司目前正在建设年产5万吨差别化粘胶短纤维项目，按持股比例计算，投产后澳洋科技实际权益产能还会增加1.02万吨。考虑到未来澳洋科技母公司的产量将由3.3万吨下降至3万吨，因此上述项目完成后，公司的实际产能将会从6.36万吨/年增加至12.22万吨/年，较目前增长92%。

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50000

100000150000200000250000300000

2004200520062007E 2008E

澳洋科技是一家座落在江苏张家港的民营企业，在成本控制和管理机制等方面具有优势。

所得税影响：2008－2010年新疆玛纳斯澳洋所得税从0调整为15%，按目前短纤价格，将增加所得税5000万元以上，澳洋科技51%权益对应损益影响在2500万以上。

未来业绩估计：根据目前的产能扩张情况，另假设08年粘胶价格平均价格在20000元/t 运行，澳洋科技07、08年EPS 分别为1.77元、2.34元，对应2008年动态市盈率水平在22.6倍。

图8：澳洋科技短纤销售额及毛利情况

资料来源：公司数据、中金公司研究部

（4）投资建议

我们判断粘胶短纤价格在2008年能够维持高位，未来即使行业供需状况发生变化，山东海龙（000677/20.69元）和澳洋科技（002172/53元）等龙头企业具有新疆原料的成本优势、比行业水平明显高出的差别化率和快速产能扩张，业绩仍有望稳定增长。在目前行业需求强劲的情况下，2007年和2008年业绩很可能超出市场预期，相对估值不高值得投资者关注。